1.1. 国药集团为公司实控人，通过并购重组获取多地牌照
天坛生物主营业务为血液制品研发、生产和销售，主要产品包括人血白蛋白、 人免疫球蛋白、人凝血因子三大类 15 个品种，占据行业领先地位。公司是国内最 早从事血液制品工业化生产的企业之一，于 1998 年在上交所上市，经过 2010、 2017 年两次重大资产重组，剥离疫苗业务。截至 2024 年 8 月末，公司下辖成都 蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业， 在全国 16 个省、市、自治区拥有单采血浆站 102 家，其中在营单采血浆站已达 80 家，2023 年在营浆站采浆量达 2415 吨，约占国内行业总采浆量的 20%，2024 年上半年采浆量达 1294 吨。
公司具备央企股东优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管 理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治 疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团 2023 年连续第十一年登上世界 500 强企业榜单，位列第 113 位。公司控股股东中国 生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品 研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的 综合性生物制药企业集团之一。公司依托国药集团和中国生物股东资源的优势， 有望实现快速发展。 为解决公司与控股股东中国生物之间的血液制品业务方面的同业竞争问题， 天坛生物进行了以下重要的资产重组：2017 年，天坛生物剥离疫苗业务，向中国 生物出售北生研 100%的股权和长春祈健 51%的股权，并向中国生物收购成都蓉 生 10%股权、贵州中泰 80%的股权和上海所、武汉所及兰州所持有的上海血制、 武汉血制及兰州血制 100%的股权；2022 年，公司完成了对西安回天血液制品有 限公司的收购与增资工作。
1.2. 采浆量稳步提升，驱动收入利润持续增长
公司及所属血制公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府 及卫生健康行政主管部门支持。截至 2024 年 8 月末，公司所属单采血浆站分布 于全国 16 个省/自治区，单采血浆站总数达 102 家，其中在营单采血浆站数量达 80 家，2023 年在营浆站实现采浆量 2415 吨，约占国内行业总采浆量 20%，2024 年上半年实现采浆量 1294 吨，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。公 司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，严 格按照国家卫生健康委《单采血浆站质量管理规范》、《单采血浆站实验室质量管 理规范》、《单采血浆站技术操作规程》等相关要求，进行采浆全过程质量管理， 有效保障血浆质量和献血浆站安全。
随着公司采浆量的逐步提升，公司的销售与利润保持稳健增长。公司 2023/2024H1 收入达 51.8 亿元/28.4 亿元，同比增长 21.6%/5.6%，归母净利润 达 11.1 亿元/7.3 亿元，同比增长 26.0%/28.1%。
1.3. 研发销售实力强劲，经营能力持续提升
公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，血液制品生产历 史可追溯至 1966 年，共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等 3 大 类、15 个品种、74 个血液制品生产文号。公司持续布局重点品种研发，2023 年， 子公司成都蓉生重点布局的层析工艺第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静 丙 ®10%）在国内首家获批上市，此外，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ获得 上市许可，确保了公司免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品在国内同行业的领 先地位，全年公司获得授权专利 22 项，其中发明专利 7 项，实用新型专利 15 项。
公司拥有成熟的销售体系，销售终端数量持续位居国内领先地位。公司坚定 不移推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响 力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。截至 2024 年 8 月 末，公司覆盖销售终端总数四万余家，已基本覆盖除中国港澳台地区外的各主要 省市地区。此外，公司积极拓展海外市场，蓄力国际业务，2023 年公司完成静注 人免疫球蛋白（pH4）和破伤风人免疫球蛋白中国澳门上市备案和新产品主要出口 注册资料准备；实现静注人免疫球蛋白(pH4)、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免 疫球蛋白等产品出口。 公司利润率持续提升，销售费用率持续改善。2023 年公司毛利率/归母净利率 分别为 50.8%/21.4%，2024H1 毛利率/归母净利率进一步提升至 55.7%/25.6%。 公司销售费用率持续下降，2024H1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别 为 3.9%/8.3%/2.4%。
2.1. 血制品具有资源品属性，浆站获取壁垒高，头部效应明显
血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯或由重组 DNA 技术制备的，用于治疗和预防的蛋白或细胞组分的统称，主要有白蛋白类、 免疫球蛋白类和凝血因子类等 3 大类产品。血液制品是现代生物制品的重要组成 部分，在医疗急救、战争、重大灾害等事件中，具有不可替代的重要作用，是关系 国家医药卫生安全、国防安全和生物安全的重要战略物资。最早的血液制品起源 于 20 世纪 40 年代初，应反法西斯战争前线抢救伤员的需要而诞生，目前血制品在诸多医疗场景均扮演重要的角色。
相较制药工业，血制品行业具有资源品属性，原材料成本占比较高。据 PPTA 测算，全球血制品行业公司其制造费用及原材料成本占包含各种费用在内的总成 本的 57%，而制药工业仅有 14%，使得血制品行业公司的毛利率低于制药公司。
血制品产品生产涉及采浆、生产、批签发、销售等诸多环节，各个环节均受 到严格监管，具有较高的进入壁垒，包括：（1）牌照壁垒：自 2001 年起，国家 未再批准设立新的血液制品生产企业。截至 2023 年底，国内正常经营的血液制 品生产企业不足 30 家，按企业集团合并计算后户数约 17 家；（2）生产工艺壁 垒：血液制品生产企业申请设置新单采血浆站的，其注册的血液制品应当不少于 6 个品种；单采血浆站采集的血浆经过检疫后才可投产，并在企业自检合格后提 交批签发申请，再由药监局审批合格后才可上市销售。
采浆环节的壁垒是血制品壁垒重要的组成部分，主要体现在以下方面：（1） 浆站获批：2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格 新增单采血浆站设置审批，并向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管 理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难度明显增加；（2）血浆来源 受限：我国健康人血浆的采集须通过单采血浆站进行，而单采血浆站需取得由省 级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆活动，且在一个采 血区域内只能设置一个单采血浆站；历史上，我国多次出台血制品生产链条中的 相关法律，各别省份在十四五期间也出台了明确的浆站规划。
全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、 浆站数量以及采浆量占比。按全球血制品市场 2021 年为 300 亿美金计算，CSL （19.9%）、武田（19.8%）和 GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近 六成的市场。浆站数量和采浆量方面，2021 年，全球共设置有上千家单采血浆站， 血浆采集量约 6 万吨，主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国，其中近 70% 设置在美国（790 余家），10%在欧洲。全球血制品巨头 GRIFOLS（351 个）、 CSL（277 个）、OCTAPHARMA（160 个）和武田（140 个）的浆站数量占到全 球浆站数量的近 70%，采浆量达到 70%以上。
国内市场情况与国际相似，国内血液制品企业经过行业大量并购、重组后， 形成了以天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物等为行业龙头的竞争格局， 2023 年行业总采浆量 12079 吨，上述四家上市公司采集血浆均在 1000 吨以上， 合计采浆占国内血浆采集量 50%以上，头部效益明显。由于政府在血液制品企业 准入上设置了高门槛，具有投资建设和研发创新能力，且质量管控严格、血浆综 合利用率高的集团化公司在未来的竞争优势将进一步扩大。
2.2. 供给端：十四五期间浆站获批加速，行业采浆量稳步上升
我国浆站数和采浆量持续稳健增长，回顾采浆量发展历史，我国浆站数量在 十二五期间快速增加，从 2011 年的 146 个增加到 2015 年的 203 个，期间年均 复合增速为 9%；但十三五期间浆站审批趋紧，增速放缓，截止 2023 年在营单采 血浆站约 333 家。 我们预计未来将有更多省份披露新建采浆站计划，行业采浆量 增速有望提速。采浆量方面，近十年来中国血浆供应量不断增长，尽管 2020 年因 疫情影响出现下滑至约 8300 吨，总体增长趋势没有改变，2023 年采浆量上升至 12079 吨，从中长期角度来看，随着新批采浆站持续投产，未来行业采浆量还有 持续上行的空间。
目前我国人均采浆量仍与发达国家存在较大差距。从人均采浆量来看，国内 居民供浆意识不强，国内人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据 Grifols 公司统 计，2019 年美国每 1000 人供浆量为 138.7L，而中国每 1000 人供浆量仅为 6.2L， 国内人均采浆量还存在较大提升空间。
采浆量受限的重要原因在于中国采浆政策更为严苛。在采浆员管理方面，中 国血浆的采集与管理政策相较于欧美国家，对居民供浆的频次、间隔和供浆量都 有更严格的规定：两次采浆间隔最低为 14 天，单次供浆量不得高于 580mL。
2.3. 需求端：国内与发达国家核心品种用量与结构差异大，提升空间大
中国人均血制品使用量有较大提升空间。从全球血制品人均消耗情况来看， 中国人均血液制品用量与欧美等发达国家差距明显，例如人血白蛋白仅为意大利 的 1/3，静丙使用量不到美国 1/10。未来随着经济水平发展，医疗水平提升，中国 人均血液制品用量将进一步提升。
中外血制品各品种使用占比具有较大差距。根据智研咨询统计，2019 年中国 血制品使用量最大的品种为人血白蛋白（占比 61.7%），而 2016 年全球血液制品 使用量则是静脉/皮下注射人免疫球蛋白（占比 47.3%），人血白蛋白占比较低。我 国静丙市场占比小于海外，原因除供给量不足外，海外静丙报销范围广，支付能 力强也是重要的因素。随着我国支付端能力的逐步提升以及以静丙等重要品种医 患间临床价值认知的提升，各品种的人均用量与需求仍有广阔的提升空间。
以医疗保险为主的支付端能力是制约总需求的重要原因。以中美用量差距极 大的品种静丙为例子，根据《国家医保 2023 版》，我国静丙医保报销的情况为仅 有 6 种极为严重的适应症：原发性免疫球蛋白缺乏症、新生儿败血症、重型原发 性免疫性血小板减少症、川崎病、全身型重症肌无力、急性格林巴利综合征，而美 国商保 bluecross 的报销范围则容纳基本所有静丙可以使用的医疗场景。
3.1. 公司新增浆站多，浆站获取能力强，未来几年采浆量有望持续增长
十四五期间公司浆站增量处于同行业领先地位。十四五期间，天坛生物依托 强势的股东背景，实现浆站数量的快速增长，公司十四五期间浆站数量由 2020 年 的 55 个，增长至 2023 年的 102 个，三年间新获取浆站 47 个，复合增速 22.9%， 浆站遍布全国 16 省。采浆量方面，公司在行业内处于领先的地位，2020-2023 年 采浆量由 1714 吨增长至 2415 吨，复合增速 12.1%，因新增浆站众多，新设浆站 采浆量需时间进行爬坡，因此采浆量增速不及浆站增速，截至 2024 年 8 月末，公 司仍有 22 家浆站尚未开始采浆，随着在建浆站的落地以及现有新设浆站的产能快 速提升，我们预计未来几年公司采浆量有望获得稳健增长。
公司站均浆量相对同行业公司仍有一定提升空间。 2023 年公司在营浆站 79 个，站均贡献采浆量 30.6 吨，相比于华兰生物、卫光生物等行业单站采浆量领先 公司具有一定差距，主要原因在于公司新增浆站多，单站采浆量提升需要一定时 间。我们认为随着现有浆站的产能提升与新建浆站开始采浆，公司未来的采浆量 提升潜力大。
3.2. 公司产品以白蛋白与静丙为主，毛利率有望进一步提升
公司主要产品以白蛋白和静丙为主。2023 年，公司人血白蛋白与静丙收入占 比较高，分别达 44%和 45%，两者作为血制品基础产品，摊薄了大部分的血浆成 本，毛利率较低，2023 年公司两品种毛利率分别为 48.7%和 50.4%，而其他血制 品包括 PCC、VIII 因子等品种的毛利率则为 59.8%，与其他公司相比，公司其他 血制品收入占比较少，因子类等高毛利产品的销售仍有增长空间。
公司产品数量领先行业，VIII 因子与层析静丙销售放量有望改善盈利能力。公 司截至 2024 年 8 月共计拥有 15 个品种、74 个血液制品生产文号。2023 年新增 重组 VIII 因子与重点产品 10%层析静丙，随着高毛利产品销售规模的增长，我们 认为公司的盈利能力有望持续提升。目前，公司吨浆收入水平处于行业中等水平， 考虑到公司在品种数量上的优势与新品的销售增长，我们认为公司的吨浆收入水 平仍有持续提升的空间。
3.3. 层析静丙临床优势丰富，公司占据市场先发优势
层析静丙临床优势丰富。2023 年，公司第四代蓉生静丙® 10%获批上市，成 为国内首家 10%浓度层析静丙。根据中国血液制品公众号，蓉生静丙® 10%实现 了从蛋白浓度、病毒灭活及去除、层析纯化、到稳定剂配方等全方位的产品升级。 产品所使用的第 4 代提取工艺中的辛酸沉淀和层析纯化工艺，可最大限度提取血 浆组分中 IgG，去除残留 IgA、IgG、Alb 等杂蛋白，在提高吨收得率的同时，确 保产品质量安全。并且，四代工艺中的亲和层析步骤能去除异凝集素，有效降低 抗 A 和抗 B 血凝素滴度，降低 IVIG 相关溶血反应风险。
公司占据层析静丙的市场先发优势，截至 2024 年 8 月，除天坛生物于 2023 年报告期内获批外，仅有泰邦生物层析静丙于 2024 年内获批，博雅生物与华兰生 物完成 III 期临床。公司作为全国首家获批层析静丙的公司，可抢先进行市场推广， 考虑到层析静丙具有广泛的临床优势，我们认为该品种放量前景良好，有望进一 步提升公司的收入利润规模。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
