公司是兼具稳健性与成长性的精品纸包装龙头
裕同科技：国内知名的精品纸包装生产商。自 1996 年成立伊始，公司专注于纸质印刷包装产品，致力于为客户提供集研发设计、打样、第三方采购、仓储管理和物流配送等一体化服务。公司以消费电子包装起家，近年积极拓展了烟酒、化妆品、大健康、文创与高端食品等高附加值的大消费包装领域，覆盖联想、华为、三星、小米、亚马逊、戴森、茅台、五粮液以及多家省中烟公司等优质大客户，形成了以消费电子包装为基本盘、多元业务成长的布局。回顾裕同二十年发展历史，从初期以小客户订单为主的加工厂，到成为国内高端品牌包装整体解决方案商的翘楚，适新应变、主动转型为公司一次又一次突破困境的核心关键。
1996-2000 年：迈出由低到高的关键一步。早期从小订单&小客户做起，但坏账率高且稳定性较差，2000 年恰逢索尼游戏机上市，公司拿下索尼订单，以此为契机摆脱低端市场，为后续开拓国际 3C 客户奠定基础。
2001-2009 年：从制造转型为“制造+服务”。2001 年以来先后切入了富士康、微软与三星等国际消费电子大客户的供应链，2008 年受金融危机影响行业普遍陷入价格战、订单急剧减少，裕同再次率先转型，主动开拓内销客户，并确立了高端品牌包装整体解决方案提供商的定位。
2010 年至今：开启全球化与多元化布局。2010 年成立越南裕同，由此跟随客户的需求布局全球生产基地；由于全球消费电子增速趋缓，在深化A客户、三星与华为等的合作基础上，逐步开拓小米、vivo、oppo 等国内品牌商，同时通过外延并购于 2013、2016、2017 与 2019 年先后切入酒包、环保包装、烟包与化妆品塑料包装等领域，多元业务深化。
股价复盘：公司 2016 年于深交所上市，估值的变化与消费电子行业景气度的相关性较高，但随着估值跟随消费电子行业下跌到历史较低水平，近三年的股价逐步转向业绩驱动： 1）上市初期：估值业绩双杀。2017 年以来全球消费电子转为负增长，公司估值由 30-35xPE 下修至 15-20xPE；业绩层面大客户压价、外延收购与投建工厂形成较大资本开支，利润承压；2）2019-2021 年：估值主导。随着烟酒包、环保包等新业务进入快速成长期，公司估值中枢由 20xPE 抬升至25xPE 左右，由于消费电子新品发布存在季节特征，形成短期的周期性波动；3）2022 年至今：业绩主导。消费电子受去库存、换机周期延长等影响景气低迷，公司业绩增长消化估值，当前 PE 稳定在 16x 中枢，业绩成为股价的主要驱动。
股权结构：实控人持股比例高，管理层履历丰富
实控人合计持股 60.5%，股权集中稳定。公司创始人兼董事长王华君与其妻子吴兰兰为实控人，分别直接持有 10.5%、48.0%股份，并通过深圳裕同电子间接持有1.97%股份，合计持股 60.5%；此外前十大股东中不乏有社保基金、养老保险基金等机构投资者。从管理层履历来看，创始人早期有纸品厂工作经验，后顺势切入纸包装领域，其余管理层也多在公司任职多年，相关经验丰富。
经营复盘：收入快速增长，盈利受资本开支与成本扰动
以消费电子包装为基本盘、多元业务成长，收入规模快速突破百亿。2014-2023年公司收入从 36.7 亿增长至 152.2 亿，年复合增速达17.1%。其中：1）2016 年前收入结构相对单一，3C 包装占比超 80%，前五大客户占比60-70%，基于消费电子行业高景气与公司提份额、拓客户逻辑，收入快速增长。2）2017 年以来全球智能手机出货量负增长，公司依托自身在产品和服务领域的优势持续提升 3C 包装市占率，同时烟酒包、环保包与高端消费品包装等业务逐步贡献增量，2022 年消费电子包装占比约 67%，烟酒包、环保纸塑、化妆品包装、大健康包装收入占比分别为 12.6%/6.8%/2.4%/1.6%，抗风险能力与穿越周期的能力明显增强。 2023 年收入受下游需求疲弱与客户去库等影响而下滑，2024Q1 收入增长。2023年公司收入同比-7.0%至 152.2 亿，其中纸质精品包装、包装配套产品与环保纸制品分别同比-6.6%/-7.9%/-4.7%，主要系下游 3C 消费电子需求不振、烟标改版、酒包去库等多重因素影响，同时拓客户进度与客户订单放量节奏等也有一定拖累。2024Q1 伴随着消费电子需求复苏、烟酒包修复，收入同比+19.4%至34.8亿。
利润增速稍逊于收入，盈利受资本开支与原材料波动的压制。2014-2023年公司归母净利润从 5.6 亿增长至 14.4 亿，年复合增速 11.0%。
利润增速慢于收入主因： 1）上市后厂房、设备等大额资本开支带来的相关折旧摊销拖累利润，新工厂前期产能利用率低，烟标酒包、环保包装等新业务处于上量爬坡期，盈利能力较低；2）2017 年以来移动通讯终端增速放缓，行业竞争加剧、大客户有压价动作等，导致盈利空间收窄，公司毛利率从 2014 年的 33.5%下降至2024Q1 的22.1%；3）原料纸价波动。公司主要原材料中白板纸、双胶纸、铜版和瓦楞纸占比分别为17%/2%/12%/22%，在 2018 年、2021 年原纸价格高位运行阶段，公司毛利率均有明显承压；
此外，公司费用控制相对稳定，尽管公司出口业务占比较高且主要以美元结算，存在汇率损益，但公司通过远期合约降低了汇率风险，综合衍生品投资带来的投资收益、当期公允价值变动损益和当期汇兑损益，2020-2023 年公司远期对冲后的真实汇兑损益基本在 1 亿元以内浮动。
立足当下：盈利完成筑底，利润率与ROE 有望逐步回升
当前大额资本开支阶段结束、纸价回落后相对平稳，净利率在完成筑底后已开始企稳回升，ROE 同样有望呈现回升趋势。 利润率向下有托底。1）公司自上市以来已经历了较为充分的竞争，净利率从2016年的 15%中枢回落至当前 8-10%，已处于充分竞争后的水平；2）成本端，自2024年以来上游白卡、白板与瓦楞纸的价格相对疲软，而公司也在通过深化与上游纸厂合作、基于对纸价未来的预期签订订单以及海外供应本土化等措施来对冲原材料价格的波动。
中长期看，公司盈利能力边际向上的驱动力主要来自：1）大额资本开支阶段结束：随着后续折旧摊销减少与工厂产能利用率提升，增加净利润、改善现金流，也意味着业务步入稳定运营阶段，有望带来EPS 的提升与市场对公司的价值重估； 2）智能工厂提效降本：公司于 2020 年开启智能工厂改造，许昌与合肥裕同智能工厂已全面投入运营，并加速向国内其他工厂复制，海外启动了越南智能工厂一期建设。根据公告，单个工厂的改造对人力成本的节省在50%左右，2020-2023年公司生产员工从 1.67 万人降低至 1.55 万人，人均创收、创利有明显提升。3）盈利能力强的新业务占比提升：公司新切入的烟酒包装、环保包装与奢侈品包装等是准入门槛更高、利润空间大的领域。参考行业竞争对手，烟标酒包毛利率普遍在 25-30%、环保包装毛利率在 20-30%左右，新业务占比的提升有望结构性拉升整体盈利水平。
纸包装行业：竞争核心是成本与交付
我国纸包装印刷行业具备典型的“大行业、小公司”特征，体现在1）准入门槛低→集中度低、格局极度分散；2）上游窄下游宽→话语权较弱、利润长期受挤压；3）存在运输半径限制→就近建厂、资本开支高。因此作为产业链的低议价能力环节，行业的核心竞争要素便主要落在了成本控制与交付能力上。由于纸包装行业技术与资金门槛不高，格局较为分散，根据中国包装联合会，2023年我国规模以上纸及纸板容器企业有 2991 家，CR8 不足20%。根据用途划分，纸包装可分为存储运输、促销展示两大类，其中 1）存储运输包装以箱板瓦楞纸为主，产品门槛低且同质化严重，大量小厂依附于本地需求而生存，竞争无序；2）销售包装更强调促销与展示功能，主要应用于食品、烟酒、消费电子、健康美护等消费品领域，要求包装商具备整体包装方案的能力，有一定进入壁垒，集中度较运输类包装更高。
产业链角度，无论是运输包装或是销售包装，都存在上游集中、下游分散的特点，包装商在产业链中的话语权较弱。1）行业上游主要是造纸、油墨与其他辅材，近两年造纸企业利润率普遍较低，多处于盈亏平衡状态，原材料价格的波动易向下传导，纸包装成本中约 60-80%为直接材料，盈利将明显受浆、纸价波动影响；2）虽然包装占终端产品的成本比例不高，但由于竞争激烈，一般多采用成本加成定价，价格也相对透明。由此可见，包装企业的利润长期受产业链上下游挤压。
此外由于包装本身属于低附加值环节，大多数产品单价低、利润率低，对运输半径有一定要求，一般在 100-150 公里以内，大多需要临近客户建厂生产，因此包装行业存在着明显的区域分布特征，而跨区域的布局则对资金实力提出一定要求，龙头裕同科技、合兴包装等在全球范围均有较多的生产基地布局。
总结来看，当前国内纸包装行业处于规模稳定、格局极度分散且利润率偏低的状态，无论是龙头份额提升或是中小企业的被动出清，我们认为行业仍存在着较大整合机遇，核心的竞争要素在于： 1）交付能力，一方面是交付的及时性与稳定性，另一方面能产业链上下延伸、提供包装一体化解决方案的包装商更具竞争力；2）成本控制能力，由于国内包装商普遍尚未打通垂直化的产业链布局，在外部环境扰动下维持稳定的盈利能力也是优势，其中成本控制是重中之重，就近建厂、规模效应与工厂的降本提效等都是可实现的途径。当前印刷包装行业结构日趋分化，中小企业面临着生存挑战，但规模企业的营收却呈现出稳步增长的态势，强者恒强的格局愈发明显，显示出行业的洗牌加速趋势。
裕同科技：产业链低议价环节，跑出百亿规模龙头
公司聚焦的是易守难攻的精品纸包装领域。正如前文提到，公司自2010 年开始转型为高端品牌包装整体解决方案提供商，下游细分领域主要聚焦的是消费电子、烟酒包、环保包等大消费领域，客户均为头部知名品牌。行业的“难攻”与“易守”都源自于为确保产品品质的一致性与稳定性，下游客户非必要不轻易更换供应商，尤其是高端客户对供应商有严格的审核制度与漫长的考察程序。公司大客户策略布局较早，无论是消费电子包装以索尼为契机与背书切入富士康、A 客户等供应体系，还是烟标酒包行业反腐与市场化带来的机遇，公司当前已基本实现了对头部客户的覆盖，与核心客户的合作时间超10年，合作关系稳定；得益于烟酒、化妆品包装等新业务的推进，下游客户日趋分散化，前五大客户销售占比从 2016 年的 63.4%降低至 2023 年的37.5%。
全球化多点布局实现就近供货、节省成本、快速响应。在行业碎片化的格局下，公司具备跟随核心客户全球设厂的实力，目前已在国内、美国、澳大利亚、越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等全球 8 个国家、40 座城市设有50+生产基地及3大服务中心，通过国内外多点布局实现跨区域制造和就近交货，不仅为客户提供及时、快捷和个性化服务，也降低了采购、生产、物流和库存成本。目前公司的产能利用率整体约 60%-70%左右，主因1）下游订单的季节性较强，需参照客户的高峰期配置产能；2）基于产品保密性要求，为大客户设立专属车间和产线以及 3）新客户开发、新产能存在爬坡阶段等，已有工厂产能充足。
公司产业链延伸服务能力较强，高效率的创意设计与个性化包装服务也为顺利切入大消费包装领域打下了基础。基于客户外包非核心业务的诉求，包装整体解决方案渐成趋势，公司能为客户提供研发-设计-打样-生产-交付等一站式定制包装服务，对供应链系统管制严格。由于烟酒包、健康美护包装等大消费领域往往以品牌为竞争核心，包装是品牌调性与叙事的载体，公司重视创意设计，拥有两个设计中心与上百名设计师，在成都、武汉、上海、烟台等城市设有设计分部，设计成果也多次斩获国内外奖项。
海外借鉴：美国纸包装龙头 WestRock 的成长之路
若我们将视线移至海外，聚焦成熟的北美造纸包装市场，可以看到一条在政策、兼并购等内外部多重合力下完成集中的历史路径。1970 年以来，北美针对造纸包装的环保立法趋严、行业内出现大量吞并收购，带来落后产能出清与集中度提升；2000-2021 年北美包装纸和纸板行业进入成熟发展期，年产量维持45-50百万公吨，供需与格局趋于稳定，CR4 也从 1970 年的 25%提升至当前的70%，形成大而强的纸包装巨头如国际纸业(IP)、WestRock 与美国包装(PCA)等。
我们以 WestRock 为例，探讨北美纸包装巨头的成长史与可复制经验。WestRock：成立于 2015 年，由美国两大纸包装商Rock-Tenn 与MeadWestvaco合并而来，经历 8 年整合扩张成为美国领先的消费品包装与瓦楞纸包装龙头；2024年 WestRock 与欧洲瓦楞纸包装巨头 Smurfit Kappa 再次重组成立SmurfitWestRock，合并后收入达 340 亿美元，为全球规模最大的可持续包装解决方案商，在超 40 个国家开展业务。 按业务划分，WestRock 主营瓦楞包装（瓦楞纸板箱板等，用于电商、运输与消费品领域）、消费品包装（折叠纸盒为主，用于零售领域）、纸制品销售与纸包装分销四大板块，2023FY 分别占比 48.1%/24.2%/21.5%/6.2%，下游主要集中于食品饮料、健康美护、电商与工业运输等；按地区划分，2023FY 美国、加拿大、拉丁美洲、EMEA、亚太分别占比为 75.6%/6.3%/10.3%/6.2%/1.7%。
启示一：回顾 WestRock 成长史，兼并收购与整合扩张铺成纸包装巨头之路。WestRock 成立之前（1973-2015 年）：WestRock 主要前身RockTenn 成立于1973年，由田纳西州造纸厂 Tenneses Paper Mills 与 Rock City Packaging 合并而来，并通过持续收并购推动规模增长、完善包装业务布局。
1）1980-2000 年：RockTenn 以再生纸板的生产为主，1980 年以来通过收购Clevepak、Les Industries Ling、Olympic Packaging、Alliance DisplayandPackaging、Searborough、Waldorf 等迅速扩大再生纸板产能，并将业务扩展至再生粘土涂层纸板、纤维隔板、折叠纸盒与瓦楞纸板等领域；2）2000-2007 年：加速并购步伐，重心转移至更高成长性的折叠纸箱、塑料包装等消费品包装，收购 Cartem Wilco 向制药、健康与美容包装市场扩张，收购Pacific Coast Packaging 将折叠纸箱业务扩展至西海岸，收购Fold-Park切入食品包装，2008 年消费品包装收入 15.3 亿美元，占比超50%。3）2008-2015 年：瓦楞包装快速成长，2008 年收购包装商Southern Container、2011 年吞并瓦楞包装商 Smurfit-Stone、2014 年收购Tacoma 瓦楞纸板工厂，瓦楞包装收入从 2006 年的 1.2 亿美元快速增长至 2014 年的67.7 亿美元，内部占比接近 70%。
WestRock 成立之后（2015 年至今）：同样基于大手笔的兼并购、剥离非核心的逻辑，走上了业务与地域版图扩张的快车道。1）持续寻找并收购优质包装商标的，收购 Cenveo、Star pizza box、Multi Packaging、UBS Pringting 等强化消费品与瓦楞包装业务，加速向下游食品饮料、制药、烟草、医疗保健与美容个护等领域的渗透；2）考虑到美国本土纸包装的市场规模见顶，通过收购海外包装龙头如墨西哥 Grupo Gondi、德国 Schluter、澳大利亚Hannapak 开拓拉丁美洲、欧洲与澳洲等包装市场。3）公司也在不断卖掉亏损工厂、剥离非核心业务，如分拆Specialty Chemical-Ingevity 独立上市、出售 RTS Packaging 等。高频次的外延并购整合带来 WestRock 收入规模快速的增长，2023 年WestRock总营收达 203.1 亿美元，已超过国际纸业（189.2 亿美元）成为北美第一大包装商；2024 年与 Smurfit Kappa 合并将进一步打造全球领先的纸包装方案商。
启示二：闭环的产业链垂直化布局整合内部资源、内化成本，更有助于规模效应的释放。与国内不同的是，海外纸包装龙头普遍已形成了造纸包装产业链的垂直一体化布局，Westrock 从林业-纸浆-造纸-包装-回收业务板块齐全，公司在巴西拥有 13.6 万英亩林地，2023 年造纸年产能接近 1500 万吨、瓦楞纸与消费品包装工厂 245 家、北美分销网点超 60 个，同时也是北美最大的综合回收商之一，从消费者与零售商等回收、加工和再利用纤维等材料，形成业务闭环。
启示三：从终端市场分布来看，食品饮料、餐饮包装的市场规模可观。Westrock瓦楞包装的下游应用领域中食物处理、饮料、餐饮服务与乳制品等占比合计达49%，消费品包装的终端应用主要为食品饮料与餐饮服务，二者占比也接近60%，意味着公司 200 亿美元的年收入规模中超 50%来自食品饮料领域。食品饮料作为需求刚性且规模最大的消费品类，对折叠纸盒、餐饮内托或外包装箱的需求体量庞大，能够孕育出百亿美元规模的包装巨头。
由于产业背景的差异，海外纸包装巨头的成长路径或许无法完全复刻，但一些共通的经验依然值得借鉴：第一，当前国内纸包装CR8 不足20%，可映射至美国1980-2000 年阶段，未来国内造纸包装行业预计也将走向集中度提升的历程；第二，自行业 2017 年供给侧结构性改革、环保趋严与竞争恶化以来，已有部分落后中小产能被动出清，而对于龙头来说，无论是横向拓终端市场或是纵向的产业链垂直延伸，对优质标的的收并购是主动提份额的重要手段；第三，食品等大消费包装的空间广阔，尤其是以纸代塑趋势下预计餐饮类环保包装的前景可观。
消费电子包装为公司基本盘业务，市占率领先，历史复盘来看公司的行情也与消费电子景气度紧密相关。站在当下，消费电子复苏与新品发布有望形成短期景气度与估值提升的催化，长期看技术创新与 AI 终端落地或将加速创新周期与换机潮，基于提老客户份额、拓新客户与客户拓新品的逻辑，我们认为3C 包装业务依然具备看点。
全球 3C 包装规模超百亿，裕同市占率领先
从下游消费电子领域来看，传统消费电子已进入存量周期，智能穿戴等接力增长。从 PC 到智能手机、平板电脑，再到可穿戴、AR/VR 头显设备，技术突破、场景创新与前沿技术应用等带来的新品主导了消费电子十年一轮的大周期。当前传统消费电子需求正在见顶，进入存量竞争阶段，根据 IDC，2023 年全球智能手机、平板电脑与 PC 出货量为 11.7/1.3/2.6 亿台，同比-3.2%/-20.5%/-13.9%，行业仍在周期性筑底。与此同时，基于 5G、AI 与技术创新等催生的智能可穿戴设备、AR/VR等细分领域自 2017 年以来迅速成长。
下游相对寡头的格局也带来了 3C 包装行业相对较高的集中度，裕同在以智能手机、平板电脑与 3C 为主的消费电子包装市场市占率约30%，份额绝对领先。根据 IDC 数据，全球智能手机、PC 与平板电脑 CR5 在70-80%区间。其中2023年智能手机前五大出货厂商分别为苹果(20.1%)、三星(19.4%)、小米(12.5%)、OPPO(8.8%)与传音(8.1%)；PC 前五大出货厂商为联想(22.7%)、惠普(20.4%)、戴尔(15.4%)、苹果(8.5%)与华硕(6.5%)；平板电脑前五大出货厂商为苹果(37.8%)、三星(20.4%)、联想(7.2%)、华为(6.8%)与亚马逊(4.2%)。由于消费电子的集中度较高，同时包装占电子产品总成本的比重较小，客户更看中大规模交付与稳定持续的供货能力；此外下游终端客户为维护品牌竞争力与新品机密，往往会构建相对封闭的供应链条，也决定了配套的包装企业数量往往有限的特点。
根据我们测算：1）若只考虑智能手机、PC、平板电脑与智能穿戴等主流消费电子设备，根据 IDC 数据，近两年全球消费电子年出货量20-22 亿台；2）参考公司公告，消费电子彩盒单价基本在 10 元以上/个，若假设消费电子包装均价为14-15元/个，对应全球消费电子包装市场规模在 300 亿元以上，2022 年公司消费电子包装收入 110 亿元，预计裕同占全球以智能手机、PC、平板电脑为主的消费电子包装的份额约 30%。
目前公司对全球消费电子终端客户的覆盖率较高。在移动终端领域，公司是A客户、华为、联想、三星、小米等认证的合格供应商；游戏机领域切入了任天堂、索尼的供应链；计算机领域，戴尔、惠普、联想、微软与亚马逊等也均是公司的重要客户。无论是直接为终端客户提供产品或服务，或是通过富士康、和硕、广达等知名电子代工厂间接供货，基本实现了全球消费电子客户的全覆盖。基于新客户的持续拓展与现有客户的份额提升，公司消费电子包装收入规模从2017年的56 亿增长至 2022 年的 110 亿，年复合增速达 14.6%。
以 A 客户为例，裕同切入其供应链的时间早且供应一直较为稳定，也印证了头部客户粘性强的特点。公司自 2012 年开始与 A 客户的合作，彼时仅有2 家工厂进入了其供应链体系，从小批量试制、中批量试产到大批量供应，合作逐步由浅入深，到 2018 年公司供应 A 客户的工厂已达 8 个，其中包括跟随客户供应链步伐而在海外新建的越南工厂与印度工厂，贴近生产与自动化生产体系为客户提供敏捷稳定的大规模交付，满足消费电子产品快速上市的供应需求，由此与大客户形成了稳定、长期与紧密的合作关系。
2022 年完成了对华宝利电子与仁禾智能的收购，切入智能硬件与软包装领域，有助于进一步实现产业协同。其中 1）华宝利电子为声学设备制造商，主要产品为扬声器、耳机、蓝牙音箱与机器人等产品，覆盖中兴通讯、联想、Facebook、大疆、TCL、三星、富士康、惠普、联想等头部客户；2）仁禾智能主营智能穿戴设备、智能家居的软包装、软材料与配套结构件，同样也深耕消费电子包装领域多年。公司通过并购持续巩固深化消费包装优势，一方面，下游VR/AR、智能家居与声像类产品持续稳定增长，同时也有助于充分协同客户资源，提升提供全面一体化产品交付服务的能力。
下游显复苏迹象，AI 与巨头新品发布形成催化
消费电子行业具有明显的供给创造需求特点，以智能手机为例，由于巨头新品发布多集中于下半年，因此行业的季度出货节奏多为前低后高，下半年为传统旺季。2021H2-2023H1 下行，2023H2 触底反弹，2024 年复苏延续。根据IDC 数据，自2021Q3 开始以智能手机、PC 为代表的消费电子再次进入深度调整阶段，随着库存去化接近尾声后的新一轮补库需求开启，自 2023Q4 以来行业有积极回暖迹象，23Q4/24Q1/24Q2 全球智能手机出货量增速分别为+8.5%/7.8%/6.5%，已连续三个季度实现正增长，全球 PC 出货量分别同比-0.1%/+5.1%/+3.0%，同样印证了行业复苏逻辑。下半年随着巨头的新品发布，处于传统旺季的消费电子表现依然值得期待。
消费电子 AI 时代启幕，或将驱动新一轮换机潮，3C 包装有望受益。当前AI大模型正从云端向终端侧转移，逐步落地于消费电子，2024 年以来OPPO、魅族、小米等持续落地“All in AI”计划并推出 AI 手机，2024 年6 月苹果全球开发者大会WWDC 24 全面接入了生成式 AI 的 Apple Intelligence 面市，同时宣布正在将ChatGPT 集成到系统中，此外联想、惠普等也相继发布多款AI PC 产品。未来消费电子需求将有望受 AI 功能落地、硬件与生态系统升级等因素推动，带来消费电子包装行业的订单复苏与景气向上。
估值角度，巨头新品的发布往往能形成公司短期估值的催化。由于消费电子具有较强的科技属性，往往是大单品模式且消费者买新不买旧，以iPhone 为例，根据CIPR，其新品系列在内部销量的占比通常在 70-80%左右，根据TechInsights，2023年全球智能手机销量前 10 单品份额合计 19.8%，都印证了新品的畅销程度对当年消费电子整体销售的重要性。我们通过复盘裕同的历史表现可见，大客户新品发布往往都能形成偏积极的信号与催化，提振市场情绪、拔高估值，若产业链的订单或出货数据能进一步验证基本面向好的预期，最终将形成阶段性的估值向上合力。
公司战略性切入大消费包装有效提升了抗周期风险的能力。首先可以明确的是，大消费包装市场天花板不低于 3C 领域，根据我们测算，国内主要消费领域（烟酒、化妆品等）的包装产值预计有望达到 950 亿元，而海内外的环保包装需求在以纸代塑趋势下预计也具备 750 亿元的天花板规模；其次，公司目前在烟标酒包、化妆品包装与环保包装等市场的份额仅个位数，拓客户、提份额的增长路径值得期待；最后，大消费包装的边界远不止于此，当前公司新拓客户已往人工智能、玩具与药品等新领域延展，长期成长空间广阔。
酒包：白酒消费高端化品质化，精品包装有望受益
当前下游白酒库存去化接近尾声。从下游景气度来看，我国白酒产量自2017年以来逐年下降，进入去库周期，2023 年国内白酒产量449.2 万千升，同比-33.1%，2024H1 同比+2.4%至 214.7 万千升，库存消化取得成效；与此同时，规模以上白酒企业销售收入正逐年攀升，2023 年同比+9.7%至7563 亿元，预计背后反应的是白酒行业消费高端化、品质化的趋势，配套的酒包装在传统的识别和保护功能之外，还承载着输出酒类产品文化与品牌形象的作用。
行业配套生产的模式逐渐打破，公司于 2013 年进军酒包，当前收入规模领先。格局角度，白酒包材行业集中度同样较低，头部包装商年收入约10 亿左右，其中大部分为酒企绝对或相对控股的自主配套产业与区域性酒包企业等，近年也不乏有通过收购或设合资公司而跨界切入酒包的大型综合包装商。2013 年公司通过收购泸州包装进入泸州老窖供应体系、与陕西西凤酒厂合资设立陕西裕凤切入西凤酒、新设亳州裕同配套古井贡酒，2018 年与江苏金之彩合资设立江苏裕同，后续成功开拓了五粮液、茅台、洋河与水井坊等头部酒企，酒包收入从2019年的6.6亿快速增长至 2022年的 12.2 亿。
根据统计局，2023 年国内白酒产量 449 万千升的水平，假设每瓶500ml，则全国白酒每年的包装盒需求数量级预计在 90 亿瓶水平。我们假设：1）参考头部酒企年产量，假设中高端白酒占比 15%，同时参考柏星龙的创意酒包单价，假设高端酒包装相关的成本约为 7.5 元/个；2）大众白酒占比85%，参考头部酒企招标情况，预计包装成本约为 2.5 元/个。我们测算，当前国内白酒包装预计产值约为304 亿元，则裕同在白酒包装的市场份额预计在 4%左右。进一步对远期规模做出假设：考虑到近两年白酒行业去库压力较大，若2030年全国白酒年产量恢复至 600 万千升稳态水平，且假设高端白酒产量占比提升至20%，国内白酒包装市场产值预计将达 413 亿元。随着下游集中度提升，若公司市占率能提升至 8%，则对应远期酒包收入 33 亿，较当前有翻倍以上空间。
烟包：烟标改制与招投标政策调整，为后来者提供机遇
公司 2017 年收购武汉艾特纸塑开拓烟包业务。卷烟属于有成瘾性、弱替代性且相对刚需的消费品，自 2016 年以来我国卷烟产量稳定在2.3-2.4 万亿支左右，年增速在 0-1%波动，由此形成规模稳定且庞大的烟标市场。2017 年公司收购武汉艾特纸塑加码烟标业务，近年持续加大投入，打造了河南许昌手工烟包基地、湖南岳阳自动化烟包基地并建立了烟包设计中心等，持续稳定地中标江苏中烟、安徽中烟、湖南中烟等省中烟公司项目，2022 年公司烟包收入达8.5 亿。
烟标对防伪技术、浮凸印刷技术等工艺要求与环保要求较高，供应商认证周期也较长，一般 2-3 年，进入门槛较高。随着烟草业主辅分离，烟草三产公司逐步被民营包装印刷龙头收购，烟标行业集中度走向提升，2018-2019 年劲嘉股份、东峰集团的烟标收入规模接近 30 亿。 烟标改版、招投标政策变化等带来行业格局的深度调整，为后来者参与烟标竞争提供机遇与可能。近年由于招投标政策调整如全国公开招标与对标的推行、烟标改版如加印二维码、以及烟草系统反腐等影响，格局再次出现松动，龙头烟标的收入规模下降至 10-15 亿左右。虽然地方性的烟标公司、原烟草三产公司等依然较为强势，但预计随着招投标流程的市场化，后进入者仍有较大机遇。
同样地，参考烟草总公司统计的国内卷烟总产量和主流企业招标单价，2023年国内卷烟总产量约为 2.4 万亿支，而烟包主要包含烟盒（约0.18 元/个）和烟条盒（约 0.8 元/个），以 20 支/盒和 10 包/条计，预计国内烟包的市场规模约为310亿元。以裕同 2022 年 8.5 亿的烟包收入计算，预计裕同市占率在2.7%左右，若参考烟标龙头劲嘉、东峰历史上 8-10%的市占率水平，预计公司远期规模空间有望超 25 亿。
环保包装：以纸代塑趋势明确，纸浆模塑成为增长新引擎
我们聚焦到环保包装，其本质是传统塑料包装和纸包装的替代升级和附加值提升。可降解材料主要采用纤维、淀粉及其衍生物等作为原材料，由于其更易被微生物分解的特性使得其环保性更优于传统塑料包装或纸包装。受益于全球限塑、禁塑与双碳等政策，纸浆模塑市场快速扩张。纸浆模塑产品根据生产工艺、产品性能与应用领域不同，可分为餐饮包装与工业包装两大类。根据 Grand View Research，2022 年全球纸浆模塑包装市场价值达51.1 亿美元，从下游具体应用来看，食品包装、餐饮具、电子产品、医疗健康与工业包装占比分别为 44.6%/24.2%/13.1%/10.6%/5.5%。预计未来随着限塑禁塑等政策逐步落实，纸浆模塑包装将迎来快速发展，航空公司、连锁零售、外卖平台等餐饮外卖终端市场的环保纸塑潜力巨大。
考虑到目前环保包装主要集中在食品与餐饮外卖领域，是全球去塑政策首要针对领域之一且市场规模庞大，因此我们主要讨论食品与餐饮外卖的纸浆模塑市场规模，我们预计海外食品餐饮领域（海外的商超、外卖为主）的环保包装产值有望达 91 亿美元，国内餐饮外卖的环保包装市场规模同样有望达100 亿元。1）海外商超：以沃尔玛为例，根据其 2023 年食品杂货销售额约2473 亿美元、美国收入占比约 82%、美国共 5317 家门店，可得美国单门店的食品杂货类销额约为3792 万美元。我们根据包装占销售约 3%作为估算依据来测算单店每年的包装需求，即单门店每年食品包装产值约为 114 万美元，假设其中15%的包装采用环保可降解包装，则单店环保包装产值约 17.1 万美元。因此若以美国为例来计算，美国头部综合商超预计数量 1.5 万家，则对应环保包装产值预计为25.6 亿美元。2）海外餐饮外卖：同样地，以美国为例，参考美国外卖平台龙头DoorDash的经营数据，2023 年订单交易总额约 668 亿美元，同时参考SecondMeasure统计的DoorDash 在美国约 67%的市占率，由此推算预计美国外卖年交易规模约为1000亿美元。考虑到欧洲（以欧盟区为代表）人口数量与美国处于相当量级，因此我们预计欧美外卖市场的交易规模约为 2000 亿美元。而根据Statista 的估计，美国外卖每单均价约为 40 美元，则欧美地区每年产生约50 亿单外卖订单。我们进一步假设每单外卖平均使用 2 个餐盒类包装，每个餐盒价格约0.5美元，则欧美市场的外卖包装需求约为 50 亿美元（约 360 亿人民币）。而目前环保可降解包装在美国预计同样占比较低，部分区域甚至使用回收-清洗-再使用的方式降低一次性不可降解餐具的比例。因此环保可降解包装在外卖领域预计具备与商超领域相当的成长空间。 2）国内餐饮外卖：虽然当前环保纸塑的市场需求主要集中于欧美，但随着以纸代塑逐步落地，预计国内餐饮食品环保包装同样具备较大潜力。根据艾瑞咨询数据，我国约有 5.35 亿的外卖用户数量，其中 30%在工作日下一单，则全年下单量约401亿次，参考线上平台，假设餐饮具包装 0.6 元/单，预计国内餐饮外卖纸包装年产值 201 亿元，若远期 50%的包装采用环保可降解包装，则国内餐饮外卖环保包装的市场规模可达 100 亿元。
在此规模空间下，我们再回看行业竞争格局，由于纸浆模塑行业尚处于发展初期，市场规模相对较小，行业集中度较低且不断有多家包装企业正在加速布局。目前中小厂商主营禽蛋托等低附加值产品，低盈利且竞争激烈；上市公司头部企业的纸浆模塑收入规模在 5-10 亿，多聚焦于餐饮具包装，毛利率普遍维持在20%-30%区间。
公司于 2016 年率先切入环保纸塑，产业链一体化布局持续深化。2016 年切入环保纸塑-2019 年着力布局-2020 年逐步放量-2021 年业务深化-2022 至2023年引入多家大客户并快速增长，公司环保包装纸塑收入从2017 年的2 亿增长至2023年的 10.6 亿，已成为重要增长引擎： 1）品牌与客户方面，积极打造旗下环保子品牌“YUTOECO”，与合作伙伴莫迪维克、安姆科三方联合研发可持续加工与包装解决方案，成功合作航空餐饮和连锁商超等大型国际客户，欧美市场份额持续提升；2）产品与研发端，2021年成立裕同环保研究院，通过自主研发、高校合作等开发出多种环保新材料，产品不仅涵盖餐包和工包，还拓展至全植物纤维环保猫砂等各类环保非包装产品；3）生产布局方面，公司现有四川宜宾、海南海口、越南北宁、广东东莞、江苏昆山与山东潍坊 6 大环保生产基地，其中昆山、东莞与越南等主要生产消费电子用环保纸塑，2018 年启动 6 亿元的宜宾环保纸塑项目，主要生产环保餐盘、环保餐盒等产品，设计产能共 34500 吨，预计 2025/12 全部投产；2019 年与广西湘桂糖业集团成立合资公司，启动年产 6.8 万吨蔗渣浆项目，实现了环保包装的全产业链布局。
美护日化、大健康等大消费包装的市场规模可观
向大健康包装、化妆品包装等其他高端消费领域延伸，公司加速多元化，客户结构更加多元。随着大包装战略的推进，公司积极拓展产品链，成功导入雀巢、无限极、玫琳凯等大消费客户，2018 年以 1.8 亿元完成对江苏德晋的70%控股，后者主营化妆品、护肤品等日化用品的塑料精密包装，客户覆盖蓝月亮、联合利华、曼秀雷敦、韩后、百雀羚、雅芳等，有助于更好实现日化包装的客户协同，2022年公司大健康包装、化妆品包装分别实现收入 2.6 亿、4 亿。
我们以美护包装市场为例：化妆品包装分为以塑料、玻璃为主的一级包装，以及纸制品为主的二级包装，其中塑料包装占比约七成。1）参考贝泰妮招股说明书，塑瓶、花盒、泵头、软管、中盒与礼盒等包材成本占收入比重约6.5%，考虑到线上自营占比超 60%，假设整体 8 折出货预计包材占零售额的比重约为5.2%；2）根据国家统计局，2021-2023 年我国化妆品零售额基本稳定在4000 亿规模。经测算预计国内美护包装的产值约 215 亿，以裕同4 亿的化妆品包装收入计算，市占率约 1.9%；若仅考虑提份额逻辑，假设公司远期市占率能提升至5%，对应化妆品包装的远期收入规模同样有望超 10 亿。
成长性分析
公司近十年来整体保持了收入 17%的持续稳定复合增长，2023 年受下游消费行业需求收缩影响收入下滑 7%至 152 亿元，但 2024Q1 收入重回19%的增长至34.8亿元。扣非归母净利润同样保持了十年 11%的复合增长，其中2021 年的利润下滑主要受到上游原材料短期大幅涨价的影响，另外 2023 年公司扣非利润下滑幅度仅1.4%，远低于收入降幅，而 2024Q1 扣非利润实现了54.3%的增长至2.4 亿元，增幅同样大于收入增速。
从可比公司比较来看，公司近五年收入增速和稳健性明显高于行业，体现出了公司作为龙头景气周期时更高的弹性，和行业承压时更强的抗风险能力。而公司更为稳健的利润增速则更明显的体现出公司穿越周期的能力。
收入业绩长周期的稳定增长，一方面佐证了公司拓客户、拓品类、提份额的增长路径，另一方面也证实了公司切入客户后能够树立起较高护城河的竞争优势。同时近两年利润增速超过收入增速也是公司产品结构、内部效率提升的证明。
盈利能力分析
如前文所述，包装行业根据下游客户属性不同，具有不同的毛利率水平。裕同科技近年毛利率整体稳定在约 25%的中枢水平，而劲嘉股份、东峰集团下游客户以高端烟酒为主，整体毛利率优于以 3C 及其他消费品为主的裕同科技和美盈森，同时裕同科技的毛利率历史波动幅度较美盈森相对更小。净利率方面，裕同科技展现出更强的稳定性，对比来看烟酒包装企业的净利率近年下滑幅度相对更大，而美盈森整体的净利率水平低于裕同科技。
进一步从费用投入来看，尽管下游客户属性不同会带来费用投放的强度差异，但对比来看，裕同科技在期间费用投放方面整体保持稳定状态，这一方面来自相对稳定的下游客户，以及稳定连续的研发投入强度，另一方面也来自于公司更为稳定的收入规模和增速。
经营效率分析
同样地，包装企业的周转效率和下游品类强相关，存货周转来看，裕同科技的效率行业领先，一方面与下游 3C 等消费品的经营周期相关，另一方面也显示出公司的交付和周转效率；应收账款周转来看，考虑到裕同科技的海外客户较多，因此账期相对国内客户更长，但海外客户的回款情况仍保持较好水平，公司近年信用减值情况同样优于行业。
现金流量分析
公司近年净现金流量现金流量整体保持稳中有升，且增长情况优于行业，同时经营净现金流/营业收入随着近年客户的不多拓展和多元化而持续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
