全球视频流媒体开创者及领导者
奈飞是全球视频流媒体的开创者及领导者。奈飞（Netflix）成立于 1997 年，业务起家于 DVD 邮递租赁服务，2002 年 5 月在纳斯达克上市。自 2007 年起，奈飞开创视频流媒体服务，2010 年订阅用户通过流媒体观看的内容超过 DVD，流媒体收入占比持续提升，到 2015 年提升至 90%。2016 年，奈飞全面启动全球化战略，在全球 130 个国家/地区上线。目前，奈飞业务覆 盖超 190 个国家/地区，提供超 60 种语言内容。截止 2024 年 2 季度，全球订阅会员 2.78 亿， 为全球订阅用户规模最大的流媒体平台，对比 Disney+（1.54 亿）、Amazon Prime Video（1.17 亿）、Max（1.0 亿）。若假设每个账号的观看人次是 2 人，奈飞全球用户超 5 亿人。
首先回答什么是流媒体服务（Streaming）
流媒体服务即通过互联网技术将连续的视频内容经过转码、压缩、加密处理后，存储至网站 服务器，用户调取时，通过互联网传输至用户的电脑、手机、平板电脑、智能 TV 等连网终端 设备。根据传输的内容为音频、视频等区分为视频流媒体、音频流媒体。视频流媒体（Video Streaming），也即在线视频服务，用户可从平台的剧集及电影库中自由选择内容，随时开启 在线播放、暂停、倍速等，而无需提前下载内容到本地终端。流媒体技术是随着互联网技术 发展而兴起，是继广播电视、有线电视之后的主流内容传输形式，奈飞是这一模式的开创者。 我们将在行业概述部分环节详细分析视频流媒体的商业模式、美国及全球竞争格局、及我们 观察到的行业趋势。
会员订阅为主要商业模式。当前公司的商业模式为流媒体服务的会员订阅收费，2023 年占总 收入的 99.8%（2023 年 9 月起终止 DVD 业务）。公司在 2021 年起逐渐拓展游戏、电商、广 告业务。目前游戏及电商的布局更多为生态布局，广告的战略地位逐渐提升，管理层指引预 计将在 2026 年起成为收入增长的动力。我们将在下文重点讨论会员增长动力及前景、行业 竞争趋势、及中长期的广告业务前景。 流媒体业务全球布局。2023 年，奈飞全球流媒体收入为 336 亿美元，其中美国&加拿大收入 为 149 亿美元（占比 44%）、EMEA 收入为 106 亿美元（占比 31%）、拉美为 44 亿美元（占 比 13%）、亚太为 38 亿美元（占比 11%）。从会员分布角度看，美国&加拿大市场会员占比 为 31%，69%会员来自其他国际市场。公司的业务全球布局，国际市场的会员增量将会是未 来主要增长驱动。
奈飞发展历程：创新刻进基因
回顾奈飞发展历程，我们认为公司的发展重要节点有：1）前瞻布局流媒体业务：公司在 2007 年率先推出视频流媒体服务；2）全面的全球化战略：2010 年开启全球化，并在 2016 年全面 实现全球化布局，拓展全球娱乐消费用户；3）原创及本地化内容：充分发挥积累的用户数据 洞察、人才及资金优势，创作独家内容，开创剧集播放模式等，构建起业务核心壁垒。我们 观察到，支撑奈飞业务发展的重要能力是公司的创新基因及用户服务能力，体现在内容、产 品、战略等。
1997-2006 年：线上 DVD 租赁起家，以订阅模式差异化竞争。奈飞成立于 1997 年，创始人为 Reed Hastings。最初业务模式为 DVD 邮递租赁，1998 年 4 月上线 Netflix 网站，方便用户高效 选择影片内容，并使用算法为用户提供个性化推荐。1999 年 9 月公司推出订阅模式，月度订 阅费为 19.95 美元（2000 年 2 月起），用户订阅后可自由选择观看内容，奈飞将 DVD 邮递到 家，用户可同时保有 4 张在看 DVD 影碟，观看完毕后邮寄回奈飞，往返邮递费均由奈飞承 担。相较于当时的主要竞争对手百视达（Blockbuster）的线下门店运营的 DVD 租赁模式，奈 飞订阅模式不按单次租赁收费，用户可观看的 DVD 无数量限制，且无逾期费用，极大提升了 用户体验，用户退订率维持在 5%以下。1999 年至 2003 年期间，奈飞订阅用户净增约 100 万 人，支撑同期公司收入的高速增长（年复合增速 171%），并在 2003 年首次实现净利润，扭 亏为盈。
2007-2011 年：精准把握趋势，向视频流媒体成功转型。2007 年，奈飞推出视频流媒体服务， 作为 DVD 观看的补充方式，当时的订阅会员计划同时覆盖 DVD 及流媒体。2008 年，流媒体 内容约为 1.2 万部，对比 DVD 内容为 10 万部，仅为后者的 12%。随着互联网的发展向家庭 娱乐场景渗透，更多版权方在流媒体分发内容，流媒体的用户规模发展迅速。2010 年，通过 流媒体观看剧集及电影的订阅会员超过 DVD 用户，公司整体订阅用户突破 2,000 万人。2011 年 7 月起，奈飞开始区分仅 DVD 会员、及流媒体会员，2011 年，90%的订阅用户为流媒体会 员，用户全面向流媒体会员转变。
2011-2016 年：国际化布局，打开订阅会员增长天花板。2010 年 9 月，奈飞在加拿大上线流 媒体服务，开启国际化业务拓展。2011 年 9 月，奈飞流媒体服务拓展至拉丁美洲和加勒比海 地区，并在 2012 年 1 月拓展至英国和爱尔兰。2012-2014 年国际布局主要为拓展欧洲市场， 2015 年新增澳洲及日本，2016 年在除中国及俄罗斯之外的全球 130 个国家/地区大规模上线， 正式升级为全球范围运营的流媒体平台。2016 年，奈飞的国际订阅用户数为 4,100 万，2017 年 3 季度，国际流媒体会员规模首次超过美国会员，整体流媒体会员突破 1 亿人。
2017-至今：加码原创内容，构建内容壁垒，巩固领先地位。奈飞在 2013 年推出 3 部原创内 容（《纸牌屋》、《女子监狱》、《铁杉树丛》），开启进军原创剧集，并凭借稳定的爆款 内容输出，吸引新会员及巩固会员留存率。目前美国内容库中原创：授权内容占比约为 60%： 40%，在过去 10 年，奈飞的原创内容数量从 2015 年的 59 部增加至超 4,000 部。原创内容对 会员增长、收入提振、和利润率释放均有重要作用。
会员规模及 ARM 是订阅收入的核心驱动。目前奈飞的收入几乎全部来自订阅收入，订阅收 入=订阅会员数量×ARM （Average Revenue Per Membership）。在会员规模侧，增长驱动主 要来自 1）内容：独家、原创、有吸引力的内容，以及内容的稳定上节奏，2）全球布局触达 更广泛用户，3）多元套餐覆盖不同支付意愿用户。ARM 侧的提价依据主要是内容竞争力、 产品服务升级、及行业范围提价趋势。在盈利侧，内容摊销成本、内容现金投入是关键因素， 同时会员增长带动的边际成本递减也是盈利改善的重要因素。因此，我们主要讨论内容战略、 全球化布局、及广告策略。
订阅会员增长的驱动因素是什么？
奈飞订阅会员总数从 2014 年的 5,400 万增加至 2Q24 的 2.78 亿，我们认为主要驱动主要来 自： 1） 全球化布局，打开新增天花板。奈飞用六年时间（2011-2016 年）循序渐进完成全球布局， 在产品、内容、营销等方面实现全面本地化，全球化与本地化结合，在 2016-2019 年期 间，国际流媒体会员的年度净增为 1,375 万、1,665 万、2,294 万、2,527 万，为同期美国 流媒体会员净增的 3.1 倍、3.4 倍、4.0 倍、9.9 倍。 2） 原创内容布局，构建内容护城河。奈飞 2018 年在全球 17 个国家制作原创内容，目前已 在全球超 50 个国家制作原创内容。原创内容注重效率驱动。在原创内容创作环节，发挥 平台多年累积的用户行为数据，深入洞察并推测当前时点用户偏好的故事、演员、导演 等，融入剧集创作。据 What’s on Netflix 数据，截止 2024 年 5 月，奈飞美国市场的内容 数量为 7,108 部，其中原创内容 4,100 部，原创内容占比约为 58%。 3） 限制共享账户+以广告套餐替代基本套餐。奈飞自 2022 年 7 月开始在拉美市场陆续限制 共享账户登录，套餐外非家庭成员登录需额外付费。2023 年 2 月，限制举措拓展至加拿 大、新西兰、葡萄牙、西班牙四国，并在 2023 年 5 月，开始在美国及全球超 100 个市场 全面推行限制共享账户。奈飞估计，全球约有超 1 亿家庭共享账户。限制贡献账户之后， 这 1 亿家庭中的大多数将陆续转化为订阅会员。
驱动一：全球化布局：打开业务增长天花板
六年时间循序渐进实现全球化。奈飞的全球化阶段可分为 3 个阶段：1）加拿大试水：2010 年 9 月在加拿大市场上线流媒体服务，加拿大为英文语言市场，在文化上也和美国市场的相 似度较高，适合作为国际布局第一站，积累一定的运营经验。2）欧洲&亚太：自 2011 年 1 月 开始在拉丁美洲市场上线，2012 年开始拓展欧洲市场，先后进入英国、北欧、德国等地区和 国家，2015 年在澳洲、日本等上线，截止 2015 年底，覆盖的国际市场约 50 个。这个阶段， 市场拓展至非英语地区，但主要为发达国际和地区，考虑互联网宽带的普及率、文化习惯等。 在业务层面也和当地的内容生产方达成合作，投资本地内容，洞察用户喜好，优化推荐算法。 3）全球化：2016 年 1 月，奈飞在全球 130 多个国家地区上线（除中国大陆、朝鲜、叙利亚）， 历经约 7 年时间，循序渐进实现全面全球化。公司持续在播放设备、支付、交互、推荐算法 等方面精进用户体验，并与当地的内容、支付、设备厂商合作。
产品、内容、营销的全面本地化策略。奈飞全球化布局的核心是本地化策略，基于对本地文 化、用户喜好的理解，在产品、服务、营销等各个环节的本地化。1）语言：通过专业翻译团 队，提供超 60 种语言字幕或配音；2）内容：采买和投资本地内容剧集，并优化推荐算法； 3）产品：理解本地文化及用户偏好，在产品的用户交互界面做调整； 3）营销：联合本地运 营商推出绑定套餐，有效触达潜在用户。 本地内容的全球化。奈飞在投资本地内容时，除满足当地市场的用户需求之外，内容的投入 也注重本地内容的全球化，比如 2021 年上线的制作于韩国的惊悚悬疑片《鱿鱼游戏》，在全 球 94 个国家取得峰值收视第一的成绩。据奈飞披露，2023 年下半年，非英语内容（剧集+电 影）的观看份额约为平台总份额的 1/3，其中来自韩国、西班牙、日本的内容为 TOP3 观看份 额，约占平台总体份额的 9%、7%、5%；区域内上线的内容贡献 51%/48%的观看人次/时长。
本地内容的全球潜力已被验证。据奈飞官网数据，以上线后 91 天的收视表现 TOP10 剧集及 电影看，1）剧集：非英语剧集《鱿鱼游戏：第一季》的日均观看人次为 290 万，较英语剧集 排名第一的《星期三：第一季》高 5%，日均观看时长为 2,420 万小时，较《星期三：第一季》 高 28%，为奈飞收视表现最好的剧集，验证非英语地区的内容的全球化潜力。TOP10 非英语 剧集的平均观看人次约为英文剧集（美剧为主）的 77%。2）电影：非英语电影收视第一的《山 怪巨魔》为挪威制作内容，上线 91 天的累计观影人次超过 1 亿人次，TOP10 非英语电影的平 均观影人次为 7,600 万。我们认为，非英语剧集及电影的内容取得全球成功的因素来自奈飞 优异的内容生产能力，在编剧、拍摄、后期、上映全流程具备完整高效的方法论。
国际化对流媒体会员的提振作用明显。2017 年 3 季度，国际流媒体的期末订阅会员数达 5783 万，首次超过美国市场流媒体会员数，并在 2018 年 2 季度，实现国际流媒体收入超过美国 市场。在 2016-2019 年期间，国际流媒体会员的年度净增为 1,375 万、1,665 万、2,294 万、 2,527 万，为同期美国流媒体会员净增的 3.1 倍、3.4 倍、4.0 倍、9.9 倍，在 2019 年末，国际 流媒体会员数突破 1 亿人次，占公司整体会员的 63%，国际布局对公司整体会员增长有显著 提振作用。
驱动二：原创剧集，构建内容壁垒
原创内容布局构建内容护城河。奈飞 2013 年上线原创内容《纸牌屋》并取得巨大成功，在故 事情节、制作水平、上线方式（一次性上线全季内容）均有创新，开创原创剧集新时代。此 后，奈飞对原创内容的投入逐年加大，并稳定输出爆款内容，包括英文内容《奇怪物语》、 《马男波杰克》、《布里奇顿》、《后翼弃兵》等，非英语内容有韩国《鱿鱼游戏》、西班 牙《纸钞屋》、法国《亚森·罗宾》等取得成功。奈飞 2016 年完成全球上线，2018 年在全 球 17 个国家制作原创内容，目前已在全球超 50 个国家制作原创内容。 原创剧集创作流程：1）内容团队和编剧、制作人、导演等共同创作故事，给与创意团队充分 的自由度，发挥才能；2）脚本，预算；3）制作：基于故事脚本拍摄，制作、表演团队；4） 后期制作，内容控制和审阅；5）营销：同一部剧集，设计不同海报版本，推送给不同会员群 体。6）数据分析：评估是否续订新季。 原创内容注重效率驱动。在原创内容创作环节，发挥平台多年累积的用户行为数据，深入洞 察并推测当前时点用户偏好的故事、演员、导演等，融入剧集创作。在做预算分配和内容制 作时，通过评估每小时制作成本，上线后通过用户反馈数据考虑是否续订下一季内容，全环 节均为 ROI 导向驱动。
美国市场内容库中原创：授权比为 60%：40%。据 What’s on Netflix 数据，截止 2024 年 5 月， 奈飞美国市场的内容数量为 7,108 部，其中原创内容 4,100 部（含约 90 款游戏），原创内容 占比约为 58%。在过去 10 年，奈飞的原创内容数量从 2015 年的 59 部增加至超 4,000 部，占 比从 1.1%提升至近 60%的水平。本地原创的内容的全球发行，使得全球大部分市场的内容库 中原创内容占比提升至较高水平，新内容上线直接带动订阅用户增长。
国际市场原创剧集数量超过美国。据 Ampere Analysis 数据，2019-2022 年期间，国际市场的 单季度原创内容数量多在 50%以上，与全球化战略一致。从内容管理团队角度，公司设置首 席内容官，和各市场区域的内容负责人，对本地化内容制作有较大自由度，全球化和本地化 的同时推进，丰富内容库。
驱动三：限制共享账户+推行广告套餐
打击共享账户进程：奈飞自 2022 年 7 月开始在拉美市场陆续限制共享账户登录，套餐外非 家庭成员登录需额外付费。2023 年 2 月，限制举措拓展至加拿大、新西兰、葡萄牙、西班牙 四国，并在 2023 年 5 月，开始在美国及全球超 100 个市场全面推行限制共享账户。 对会员增长的提振：据 The Guardian 数据，2022 年，欧洲主要市场中西班牙和德国的账号共 享占比超过 40%，法国达 35%；据 CordCutting 数据（图表 21），2023 年美国市场中，奈飞 和亚马逊的共享账号占比均为 16%，高于其他流媒体平台。同时，约有 63%的用户会在限制 共享账号后订阅套餐，37%用户会不再使用。奈飞估计，全球约有超 1 亿家庭共享账户。限 制贡献账户之后，这 1 亿家庭中的大多数将陆续转化为订阅会员。
据 Antenna 数据，奈飞美国市场在限制共享账户政策实施之后一周，5 月 26 日-27 日，美国 的日新增订阅峰值突破 10 万个，超过 2020 年 4 月疫情封禁时候的峰值。限制共享账户对新 增会员的提振作用明显。
广告套餐的推出：与限制共享套餐一起推进的举措还有推出广告套餐，2022 年 11 月 3 日， 奈飞正式推出广告套餐（Basic with Ads），定价为 6.99 美元/月，较当时的基础套餐的 9.99 美 元折价 30%。在广告产品设置上，在剧集和电影播放中途，设置每小时 4-5 分钟广告时间， 广告时长为 15 秒、30 秒。首批广告套餐覆盖市场包括美国、加拿大、澳大利亚、巴西、法 国、意大利、德国、日本、韩国、墨西哥、西班牙、英国。 广告会员 MAU 已突破 4,000 万。奈飞在 2024 年 5 月初公布广告会员数超过 4,000 万，对比 1 月初/2023 年 11 月公布突破 2,300 万/1,500 万。据财报披露，2024 年 2 季度，奈飞在加拿 大、英国陆续取消基本会员，拓展广告套餐，2 季度广告套餐会员数环比增 34%，在已推出 广告套餐的市场中广告会员渗透率提升至 45%（vs. 1Q24 为 40%），在全球整体会员中的渗 透率超 15%。在用户活跃度上，广告会员与非广告会员的日均观看时长均约为 2 小时。 预计广告将在 2026 年起贡献收入增长。奈飞正在建设广告能力，预计将在 2025 年实现具有 规模的广告会员目标，并在 2026 年之后广告有望成为收入增长的主要驱动。
以广告套餐取代无广告的基本套餐。2023 年 6 月，奈飞在加拿大取消基本套餐，7 月在英国 和美国取消无广告的基本套餐，大力推行广告套餐。从当前的会员套餐区别看，广告套餐的 价格（6.99 美元）低于标准套餐和高级套餐新增 1 位额外成员的价格（7.99 美元），且观看 内容覆盖大部分剧集和电影、以及全部游戏，从性价比角度，具有较大吸引力。
订阅会员的增长潜力在哪里？
3Q23 以来会员增长呈强劲态势。随着广告会员及限制共享账号逐渐在多个市场落地，奈飞的 会员环比净增恢复强劲态势，在 3Q23-2Q24 季度，分别净增 880 万、1,310 万、930 万、800 万，均超市场预期。分区域看，EMEA 地区在 2Q23-1Q24 期间，贡献最大会员增量（增量占 比 41%/45%/39%/31%），亚太地区在 2Q24 贡献最大增量（增量占比 35%）。截止 2Q24，从 期末会员分布情况看， EMEA、亚太、美国&加拿大、拉美地区的会员数为 9,400 万、8,400 万、5,000 万、4,900 万，占比为 34%、30%、18%、18%。我们认为，北美市场相对稳定，未 来的增长更多来自 EMEA、亚太地区。
拆分国家分布情况，由于公司不披露具体国家会员及收入情况，我们通过第三方数据 Digital TV 的数据看，2023 年，除美国之外，奈飞会员订阅规模领先的国家有巴西（1,700 万）、英 国（1,500 万）、法国、德国、日本、墨西哥、加拿大均在 1,000 万以上。印度是亚太地区会 员规模最大的国家，约为 800 万。
结合奈飞渗透率数据、及与亚马逊的会员对比情况看，我们认为奈飞仍有较大增长潜力的地 区包括：1）欧洲：西班牙、法国、德国；2）亚洲：印度、日本、韩国。2024 年 2 季度，印 度的增长潜力得到验证，其单季度会员/收入增速在奈飞各国家的排名为第 2/3。
ARM 趋势分析
提价过程：奈飞的几次明显提价在：1）2017 年 10 月，标准套餐从 9.99 美元提升至 10.99 美 元（+10%），高级套餐从 11.99 美元提升至 13.99 美元（+17%）；2）2019 年 1 月，全线套 餐提价，基础/标准/高级套餐提价 13%/18%/14%至 8.99 美元/12.99 美元/15.99 美元；3）2022 年 1 月，再次全线套餐提价，基础/标准/高级套餐提价 10-11%至 9.99 美元/15.49 美元/19.99 美元。4）最近一次提价为 2023 年 10 月，推出广告套餐，并将高级套餐提升至 22.99 美元。 我们观察到，奈飞的提价过程的主要影响因素为内容投入加大，内容库的持续丰富，尤其是 独家及原创内容占比提升，竞对的提价对奈飞的提价决策影响相对较小。
我们观察到的 ARM 变动趋势：1）整体 ARM 在 4Q23-2Q24 的同比增长主要受到提价影响的 逐步释放，以及美元走弱影响；2）美国&加拿大的 ARM 水平高于其他市场，因而会员留存 率表现对收入影响更为重要；3）随着广告套餐的渗透率提升，短期整体 ARM 水平或有一定 程度的下降，但中长期随着内容库的持续扩充，ARM 或仍有低个位数提升空间。
视频流媒体行业广义上归属于泛娱乐行业，与游戏、短视频、在线音乐等多项娱乐服务竞争 消费者的娱乐时长及娱乐花费。因此，我们首先讨论个人娱乐消费市场、及数字娱乐消费市 场的规模及结构。 以美国为例，2023 年个人娱乐消费支出总体规模约为 6,000 亿美元，年同比增速维持在低个 位数，人均层面，个人娱乐消费年支出为 1,756 美元，月度平均为 146 美元。从数字娱乐市 场角度看，预计 2024 年数字娱乐市场规模约为 2,000 亿美元，约占美国娱乐消费支出的 30%， 从结构看，视频点播（Video-On-Demand）市场规模约 800 亿美元，与游戏的规模基本相当， 是收入规模最大的两个数字娱乐细分品类，视频的点播的人均月度 ARPPU 目前低于游戏， 但增速快于游戏及其他娱乐消费。详细分析如下。
美国数字娱乐消费市场
美国个人消费支出中，服务支出占比近 7 成。据美国经济分析局（BEA）数据，2023 年美国 个人消费支出（不变价）为 15.4 万亿美元，季调同比增速为 2.2%，其中服务支出、商品支出 占比为 65%、35%，个人消费支出结构在过去十年基本维持稳定。 娱乐消费支出规模近 6,000 亿美元。自 2014 年起，美国个人娱乐消费支出规模提升至 5,000 亿美元规模，并维持低个位数增速。2020 年受疫情影响降至 4,400 亿元，2021 年恢复至 5,000 亿美元以上，2023 年同比增 3.8%至 5,890 亿美元，占个人服务消费支出的 5.8%，占个人消 费支出的 3.8%。
在人均娱乐消费支出层面：2023 年，美国人均个人消费支出为 4.6 万美元，月度平均消费支 出为 3,835 美元；个人消费支出中娱乐消费年支出为 1,756 美元，月度平均为 146 美元。我 们观察到，美国人均娱乐消费支出在过去 10 年基本维持稳定，呈小幅增长趋势，反映消费者 娱乐付费习惯的连续性及稳定性。
美国数字娱乐市场概览
预计 2024 年美国数字娱乐市场规模约 2,000 亿元。据 Statista 数据，预计 2024 年数字娱 乐市场的收入规模约为 2,000 亿美元，约占美国娱乐消费支出的 30%。其中，预计视频点播 （Video-On-Demand）市场规模约 800 亿美元，与游戏的规模基本相当，是收入规模最大的 两个数字娱乐细分品类，对比电子书、在线音乐收入规模为 220 亿美元、180 亿美元。从增 速角度看，在 2018-2021 年、及 2021-2024 年，视频点播的年复合增速均是所有品类中最高 的，带动其份额占比的提升。2021 年，视频点播的份额占比为 35%，较 2018 年提升 6 个百 分点，预计 2024 年将进一步提升至超过 40%的水平。展望未来 3 年，预计美国数字娱乐市 场的年复合增速为 8%，视频点播的增速仍会略高于整体增速，行业回归到稳健增长的区间。
视频订阅人均花费在娱乐消费中排名第二，但增速维持第一。根据 Statista 数据，美国数字 娱乐市场中，用户及市场规模最大的是游戏，其次是视频订阅。从人均付费角度对比看，2023 年，游戏的月度 ARPPU 为 72.4 美元，订阅视频为 28.2 美元，较电子书（14.8 美元）、数字 音乐（8.6 美元）高 91%、2.3 倍。同时，视频订阅用户的月度花费高于单个流媒体平台的包 月订阅价格，反映用户同时订阅 2 个及以上流媒体平台的消费习惯。从增速的角度看，2018- 2023 年，视频订阅的人均花费年复合增速为 23%，对比游戏为 13%、数字音乐为 9%、电子 书为 2%，在过去 5 年增速均维持第一。
流媒体发展历程
美国影视娱乐市场参与者按兴起的先后顺序可分为广播电视（Broadcasting TV）、有线电视 （Cable TV）、及流媒体（Video Streaming），目前流媒体是用户观看份额最大的品类。简要 回顾发展历程， 1) 广播电视：兴起于 1920 年代，受益于无线电技术进步，三极管的发明极大推动广播技 术进步。广播电视在 1950 年代进入兴盛阶段，受益于彩色电视机的快速普及。美国三 大电视网开始崛起，包括全国广播公司（NBC）、哥伦比亚广播公司（CBS）、美国广播 公司（ABC），内容覆盖剧集、综艺节目、新闻、音乐、体育等。 2) 有线电视：1970 年代兴起，受益于电子管到晶体管技术演进，同轴电缆传输信号改进， 信号传输的损耗较广播电视更小，同时承载能力更强。1972 年 HBO 上线，商业模式为 付费电视频道，相较于广播电视以广告为唯一商业模式，有进一步拓展。有线电视玩家 布局娱乐、体育、电影内容，并在 1980 年代起探索自制内容，极大丰富影视内容库资 源。目前美国主要有线电视巨头包括 HBO、Discovery、Comcast、AT&T、Charter、Dish Network 等。三大电视网也逐渐通过收购或自建的方式布局有线电视业务。 3) 视频流媒体： Netflix 在 2007 年布局视频流媒体，是流媒体的开创者。互联网的普及、 流媒体技术的出现是这一演进的主要驱动力，同时有线电视对用户付费习惯的教育也为 订阅制模式打下良好基础。相较有线电视，流媒体的优势包括：1）边际成本很低，对比 有线电视，无电缆铺设成本，具有成本优势，同时可实现全球同步上线。2）用户可自主 选择内容，具备灵活性及便捷性。
复盘美国影视娱乐演进，我们观察到： 1) 技术进步是影视娱乐模式演进的核心驱动。 2) 大型影视集团具备业务体量优势及资金优势，在每轮技术演进之后，更跟进技术布局， 美国三大广播电视集团至今仍有影响力，也通过多种途径布局了有线电视频道及流媒体 平台。 3) 目前广播电视、有线电视、及流媒体仍是并存，主要因内容及受众均存在差异化。流媒 体已是份额最大的品类，且份额提升是趋势所在。 4) 目前的流媒体玩家众多，从类型角度包括以 Netflix 为例的专业第三方流媒体平台，也包 括互联网公司跨界布局（如亚马逊、苹果、谷歌等）、有线电视旗下流媒体平台、及流 媒体聚合分发商等。从模式角度看，包括订阅制、广告制等多种商业变现类型。流媒体 数量众多。
流媒体订阅用户数已超过有线电视订阅用户。从美国流媒体及有线电视订阅数在美国家庭的 渗透率角度看，2019 年，美国家庭户数 1.29 亿户，其中 74%的家庭订阅流媒体服务，对比有 限电视订阅为 69%，流媒体的家庭订阅自 2019 年超越有线电视订阅，并持续获得份额。2023 年，美国有 1.31 户家庭，有线电视的订阅家庭户数降至 720 万，渗透率降至 56%，而流媒体 平台的订阅家庭户数增至 1.12 亿，渗透率提升至 85%。 据 CableTV.com 数据，停止有线电视订阅的用户中，超 70%用户取消原因是有线电视的订阅 费用昂贵。2024 年初美国市场中，有线电视的平均月度订阅费为 105 美元，对比主流 7 家流 媒体的基础订阅费合计 99 美元，广告套餐的订阅费合计 54 美元，流媒体的价格优势具备吸 引力。
流媒体已是美国电视总观看份额最高的类型。据 Nielson 数据，以美国电视观众的总观看份 额看，2022 年 7 月，流媒体份额首次超过有线电视，若剔除流媒体定义的口径差异（2022 年 7 月流媒体仍包含 vMVPD/MVPD），流媒体在 2022 年 11 月之后超过有线电视份额，并维持 领先。截止 2024 年 5 月，流媒体观看份额为 38.8%，对比有线电视 28.2%、广播电视 22.3%。
预计 2024 年流媒体收入规模超过有线电视。尽管流媒体在美国的订阅家庭数在 2019 年超过 有线电商，但是流媒体更低的订阅费用使得流媒体行业的收入仍低于有线电视。据 Ampere 数据，预计美国流媒体行业收入在见今年 3 季度将达 173 亿美元，超过付费电视的 167 亿美 元，受益于流媒体订阅会员对传统有线电视订阅的替代、及广告收入带来的额外驱动。
视频流媒体产业链介绍
概念厘清：流媒体是技术概念，OTT 是分发模式概念，VOD 是消费模式概念。了解视频流媒 体产业链，需要首先厘清几个概念。1）Streaming: 流媒体技术，通过互联网传输音频、视频 等内容；2）OTT：通过互联网在手机、电脑、平板等设备传输内容；3）VOD：点播视频。4） CTV：通过互联网将内容传输至电视屏幕，需要使用流媒体设备，如 Roku TV、Amazon Fire TV， 或者通过游戏主机如 PlayStation、Xbox。5）vMVPD：虚拟多频道视频节目发行商，可理解为 流媒体零售商，对应有线电视的多频道节目视频分发商（MVPD），MVPD 是有线电缆的铺设 和运营主体，以及有线电视节目的零售主体。流媒体产业链涉及以上概念，从区别来说，VOD 是消费模式概念，流媒体是技术概念，OTT 是分发模式概念。 产业链：视频流媒体上游主要是影视制片公司，如迪士尼电影、华纳兄弟、米高梅、派拉蒙、 哥伦比亚影业、环球影片公司、二十世纪影业等。大部分流媒体平台的剧集、电影、综艺内 容主要从上游版权方采买，奈飞、亚马逊等随着业务发展，也逐渐往产业链上游布局，对原 创内容投入持续加大。
流媒体的商业模式：订阅为主要模式，广告模式正在兴起
按收费/变现模式不同，流媒体的商业模式分为三类：订阅制视频点播（SVOD, Subscription Video on Demand）、广告支持视频点播（AVOD, Advertising-based Video on Demand）、交易 型付费视频点播（TVOD – Transactional Video on Demand）。其中，奈飞以订阅制起家，订阅 制也是当前流媒体的主要收入模式；广告支持视频点播，随着用户增长到一定阶段，主流的 订阅制流媒体平台逐步推出广告订阅套餐。
1. 订阅制：主流模式
流媒体平台的用户通过订阅会员，可不限次观看平台内容，订阅可分为包月及包年模式，其 中包月为主流模式。据 Antenna 数据，自 1Q22 至 1Q24，美国流媒体包月会员占比稳定在 96- 97%，包年会员仅占 3-4%。订阅制的优点，对用户来说，提供了无广告打扰的观看体验，同 时不限制次数及观看内容；对平台而言，其收入的可预见性高，可有效支持内容投入，以支 撑内容多样性，进而在定价、用户留存等方面形成优势。奈飞、Disney+、Max 等为主要的订 阅制流媒体。
2. 广告支持：正在兴起
平台免费向用户提供内容，内容中穿插广告，广告位置可再片头、片中切片等，并根据是否 可选跳过进一步区分。优势是降低了观看门槛，提高内容受众面。广告收入覆盖掉平台内容 授权成本是盈利的基本逻辑。广告推荐较有线电视精准，基于用户观看体验，用户画像更为 精准。考验平台的广告能力（如推荐算法的精确度）及用户运营能力（如维持较大体量的月 活及日活用户规模、用户粘性等），同时需要平衡广告加载率与用户观看体验。Tubi TV，Pluto TV, YouTube 等为广告支持模式。
3. 交易型付费视频点播：盘活长尾内容
常见交易型视频点播为是按次付费点播，用户为单一剧集/电影付费，是订阅制的一种进阶模 式，iTunes、Google Play 和 Vudu 等平台采用该模式。较订阅制更为灵活，用户可选择自己 喜好的内容。对平台来讲，提供额外收入来源，盘活小众长尾内容活力。定价和营销是该模 式的关键。
主要流媒体介绍：内容差异化是核心
美国流媒体市场玩家可分为三类：1）独立专业型流媒体平台：奈飞，也是流媒体开创者和领 导者；2）科技公司布局流媒体：亚马逊、苹果、谷歌为代表，布局流媒体主要从生态角度考 虑，如亚马逊把流媒体纳入平台 Prime 会员权益，苹果更多是为增加用户屏幕时间；3）大型 传媒娱乐公司/有线电视转型流媒体：迪士尼、派拉蒙。从规模角度看，奈飞、Amazon Prime Video、Disney+是第一梯队。
1. Amazon Prime Video
发展历程：2006 年，Amazon 上线 Amazon Unbox，提供视频分发及下载服务，支持美国用户 将电影内容下载至电脑本地端，内容库包含约 1,400 部电影，主要来自好莱坞、CBS、Discovery 等 30 多家工作室，内容画质同 DVD 画质一致。2011 年，Amazon 转型流媒体业务，收购英 国流媒体公司 Love Fil，并开始探索自制内容，内容库拓展至 5,000 部电影和综艺，并纳纳入 Amazon Prime 订阅会员权益。2014 年 9 月，喜剧 Transparent 上线，2015 年该剧获 2 次金球 奖（第一部获奖剧集）。2015 年关闭 Amazon Unbox，全面转型流媒体，2018 年品牌更名为 Amazon Prime Video。2019 年 1 月，Amazon 上线广告订阅服务 Freedive，内容主要来自时代 华纳、索尼等，同年 7 月，品牌更名为 IMDb TV。2020 年订阅用户数超 1.5 亿。 亚马逊 Prime 会员数超 2 亿，2022 年的会员订阅收入是 352 亿美元。据公司披露，亚马逊 Prime 会员数在 2018 年 1 季度突破 1 亿人，在 2019 年 4 季度增至 1.5 亿人，并在 1Q21 突破 2 亿人。据 eMarketer 数据，2023 年，Amazon 在美国 Prime 会员数约为 1.67 亿人。
2. 迪士尼：Disney+, Hulu+, ESPN+
Disney+：2019 年 11 月，Disney+在美国，加拿大和荷兰上线，定位合家欢流媒体平台，内容 来自迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战、国家地理等 500 部电影和 7,500 集电视剧。目前内 容已经拓展至 1.3 万部电影、纪录片、真人表演、动画、短片内容等。截止 2024 年 3 月， Disney+1.54 亿订阅用户，覆盖 150 个市场。Disney+订阅套餐有独立版本，也有 Disney Bundle 套餐（涵盖 Disney+、Hulu 两项观看权益，或者 Disney+, Hulu, ESPN+三项观看权益）。 Hulu+：2007 年，NBC 环球和美国新闻集团（News Corporation）成立 Hulu，定位广告支持套 餐的剧集及电影提供商，主要收入来源是广告及版权分销。2010 年，Hulu 新增订阅服务，上 线 Hulu+。2011 年 9 月，上线第一部自制剧集 A Day in Life，同年 9 月 Hulu+达成 100 万订阅 用户。2015 年，Showtime 成为第一个接入 Hulu+的付费频道，目前还包含 HBO、Cinemax、 STARZ 等。2016 年，订阅会员增至 1,200 万订阅用户。2017 年 5 月，第一个上线直播频道的 流媒体，同年自制剧 The Handmaid’s Tale /《使女的故事》大获成功，赢得多项艾美奖，带动 订阅会员增长。2019 年，华特迪士尼收购 Fox 从而成为 Hulu 的大股东，全面接管运营 Hulu+， 并在 2024 年实现全资收购。截止 2024 年 3 月，Hulu+美国订阅会员超 5,000 万人，内容库涵 盖 7 万部剧集及内容，95 个直播频道。 ESPN+： ESPN 于 1979 年成立，定位体育赛事转播；1984 年，被美国广播公司收购，1995 年 迪士尼收购美国广播公司，ESPN 成为迪士尼旗下公司。2018 年 4 月，ESPN+上线，专注体育 流媒体，每年提供近 3 万场体育赛事的独家转播权，如美国职业棒球联赛（MLB）、美国国 家橄榄球联盟（NFL）、国家冰球联盟（NHL）等。2020 年 12 月，ESPN+订阅家庭用户数为 1,150 万，2021 年 11 月增加至 1,710 万。
3. Max
HBO 是有线电视时代的巨头，旗下有 HBO 频道（有线电视），流媒体平台 HBO Max 于 2020 年 5 月上线，包月价格 15 美元，整合 HBO、DC 漫画、Discovery 频道等多个内容，较 HBO GO 和 HBO Now 新增非 BHO 内容，包括《老友记》、《生活大爆炸》、《指环王》等经典内容。 据 Apptopia 数据，2021 年，HBO Max 是美国下载量最大的流媒体平台。2023 年 5 月，由 HBO Max 和 Discovery+合并为 Max。
4. Apple TV+
苹果在 2006 年 9 月上线硬件 Apple TV，2019 年 11 月上线 Apple TV+，定位自制剧集及电影， 订阅费用为 4.99 美元/月，苹果硬件产品用户可享受 1 年免费订阅服务。对苹果而言，上线 流媒体平台的战略重点或更多在于增加苹果用户的屏幕使用时间。据 Variety 报道，截止 2021 年 7 月，美国及加拿大订阅用户数不到 2,000 万人。2023 年 10 月，Apple TV+提价，包月订 阅从 6.99 美元提升至 9.99 美元，包年从 69 美元提升至 99 美元。
5. YouTube TV, YouTube Primetime Channels
YouTube 2005 年上线，商业模式主要视频切片广告。2015 年推出付费订阅服务 YouTube Red， 2017 年推出 YouTube TV，即虚拟的多频道视频节目分销商（vMVPD），广告收入预订阅收入 融合。2022 年 11 月，推出 Primetime Channels，聚合超 30 个流媒体平台，包括派拉蒙的 Paramount+和 Showtime、Starz（狮门影业）、Epix（米高梅）、 AMC+等。
6. Paramount+
派拉蒙的母公司为 ViacomCBS，2014 年 CBS All Access 上线，是基于广播电视网的流媒体平 台。2021 年 3 月，派拉蒙上线 Paramount+，定位体育+新闻+娱乐流媒体平台，与 Showtime （CBS 旗下付费有线电视频道）和免费流媒体 Pluto TV（2019 年 1 月收购）构成内容分发矩 阵，内容包括剧集、电影、及 CBS 新闻及体育内容。目前 Paramount+有超过 3 万集剧集、 2500 部电影和 1,000 多场体育赛事现场直播。
7. Peacock
2020 年 4 月，Comcast 旗下公司 NBC 环球推出 Peacock，内容包含 HBO、CNN 等资源，品类 包括喜剧、现实题材、纪录片等。目前仅在美国市场上线。
8. Roku
2008 年，Roku 和奈飞合作推出流媒体播放器 Roku。2018 年，Roku Channel 上线，定位免费 流媒体平台，内容从华纳兄弟、派拉蒙、狮门影业等影视制作公司授权，内容库超 10 万部。 2010 年 10 月，Roku Channel 升至美国、加拿大和墨西哥流媒体小时数排名第一的电视流媒 体平台（Hypothesis Group 数据）。
9. Tubi TV
2014 年 4 月成立，与 125 个内容分合作，获授权内容超 2 万部。2019 年开始拓展加拿大市 场、澳大利亚市场，目前已拓展至新西兰、墨西哥等数十个国际市场。2020 年 3 月，Fox 集 团以 4.4 亿美元收购 Tubi。目前内容库超 20 万部电影和剧集，包括超 200 部原创剧、Tubi Kids、Tubi Español 等。据 VideoAmp 数据，Tubi 在 2023 年月活用户约 7800 万，覆盖约 25% 的家庭。 其他玩家包括：索尼 SNE、Philo TV、BBC BritBox、FuboTV 等。
美国流媒体竞争格局特点
我们观察到，美国视频流媒体目前的特点主要为： 1）竞争分散，奈飞是份额第一独立专业流媒体平台。据 Nielson 数据，2024 年 5 月，流媒体 合计在美国用户的观看份额为 38.8%，进一步拆分看，其中份额最大的是 YouTube，主要因其 平台 Video Primetime Channel 聚合模式及 UGC 视频内容观看。奈飞是份额最大的独立流媒体 平台。 2）内容差异化竞争。各家在品类布局上有不同，比如竞技体育、剧集方面也有喜剧、悬疑、 等，各平台的内容投入品类与平台的用户画像、前期优势内容有较大关系。据 Ampere Analysis 数据，以 2023 年上半年数据看，奈飞在犯罪&恐怖、剧情、科幻等题材方面的投入倾斜更大， HBO max 也主要布局该品类；Disney+在家庭、科幻等品类更大，切合迪士尼生态的合家欢属 性。 3）平台间探索推出捆绑套餐。当前美国流媒体市场竞争激烈，平台间陆续尝试推出绑定会员 套餐，对用户的获取及留存竞争更加激烈。 4）广告和订阅模式走向融合。主要流媒体 2024 年的新增订阅中，广告套餐占比在 50%以上， 奈飞也加码了广告业务，流媒体订阅模式和广告模式逐渐融合。 我们将在对比分析中详细分析会员各家业务发展动态、会员、订阅价格对比、商业模式对比。
国际流媒体市场
我们从互联网渗透率、付费电视渗透率、内容投资规模等角度来看全球流媒体市场。 1) 互联网渗透率：2023 年全球互联网用户 53 亿人，2018-2023 年 CAGR 为 6%，全球互联 网用户对总人口的渗透率为 66%，较 2018 年提升 15 个百分点。其中北美渗透率领先 （92%），亚太提升空间最大（提升 20 个百分点）。我们认为，互联网渗透率提升空间 大的地方，是各类互联网业务布局的基础，也是未来流媒体的新用户的主要增长区域。 2) 全球电视渗透率：据 Ampere Analysis 数据，2023 年全球付费电视的渗透率开始进入下 行周期，我们认为付费电视对用户的订阅习惯养成有积极作用，从付费电视向流媒体的 转换是长期确定趋势。 3) 电视&电影内容投资：全球电影&剧集内容的投资在过去 10 年维持稳步增长态势，2023 年总支出为 2,500 亿美元，相较于流媒体平台目前内容投入水平（2023 财年，奈飞为 126 亿美元，亚马逊视频及音乐内容投入为 189 亿美元、迪士尼为 272 亿美元），我们认为 流媒体的全球内容投资的成长空间足够大。 4) 国际流媒体格局：美国的流媒体巨头也是全球市场的流媒体主要参与者，除中国市场外， 其他本地市场的流媒体竞争力相对偏弱或者仅在当地单一市场布局业务，我们认为主要 因流媒体行业资金密集+创意人才密集行业，只有资金及人才的高额投入，同时公司的 长期运营需要订阅收入支撑内容及运营成本。此外，我们观察到全球多数市场中，用户 订阅流媒体的数量均在 2 个以上，反映流媒体的竞争仍较为激烈。
会员规模对比：奈飞＞迪士尼＞亚马逊。据各家财报披露数据，截至 2024 年 1 季度，奈飞 的全球订阅会员数为 2.7 亿，维持领先地位。迪士尼旗下三个流媒体平台中，Disney+订阅会 员为 1.5 亿，Hulu 为 4,580 万，ESPN+为 2,500 万，合计约为 2.3 亿。亚马逊、苹果为公布订 阅会员数，Amazon Prime Video 订阅约为 1.17 亿（Prime 会员约为 2 亿），Apple TV+会员约 为 2,500 万（Digital Trend）。WBD 旗下 Max（含 HBO、HBO Max、Discovery+）的订阅数为 1 亿，Paramount+为 7,100 万，Peacock 为 3,400 万。
奈飞国际会员占比高于其他流媒体平台。流媒体技术的优点之一是能使得内容在全球以方便 快捷的方式统一上线，奈飞、迪士尼、亚马逊、WBD 均有做全球布局，其中奈飞覆盖全球的 约 190 个国家，迪士尼 150+个国家、亚马逊 25 个国家，奈飞的国家布局广度较其他平台多， 同时海外本土内容的投入力度较其他平台大，使得奈飞的国际会员占比高于其他平台。奈飞 约 70%的会员为国际会员，对比 Disney+为 54%，Max 为 47%。
我们认为 Netflix 在会员侧的竞争优势在于：1）会员规模领先，且国际占比更高；2）用户高 忠诚度较其他平台更高。据 Antenna 数据，订阅在 6 个月以上的用户占总用户的比例中，奈 飞以 67%的占比绝对领先，对比 Disney+为 40%、Paramount+为 36%、Hulu 为 35%、；3）与 其他流媒体的重合度低。奈飞用户订阅其他流媒体平台的可能性更低，反映平台内容的独家 及吸引力。
订阅收入对比：奈飞订阅规模领先。2023 年，奈飞的订阅收入为 340 亿美元，同比增 7%， 迪士尼 DTC 收入（流媒体相关）为 210 亿美元，约为奈飞的 61%，对比会员总数约为奈飞的 86%。Amazon 订阅收入（含 Prime 会员收入及数字娱乐相关收入）为 400 亿美元，而 Paramount+ 及 Peacock 的收入体量相对较小，2023 年分别为 44 亿美元、34 亿美元，但均有超 60%的同 比增速。从订阅收入对总收入的贡献占比看，奈飞的订阅收入几乎为全部收入，而其他平台 而言，流媒体仅是集团业务的其中一项。迪士尼 DTC 收入的占比相对较高，2023 年总收入贡 献为 45%，Paramount+的收入占比为 15%，Peacock 在 Comcast 的占比仅为低个位数。
订阅价格对比：对比各流媒体平台在美国的价格，广告版套餐的月费多在 5-10 美元之间，较 无广告套餐的基础版低 25%-55%，价格具备吸引力。其中，奈飞广告订阅套餐费用为 6.99 美 元，对比 Disney+为 7.99 美元、Prime Video 为 8.99 美元。无广告套餐（基础版）的定价大多 在 10-18 美元之间，并在下载到本地选项、画质等方面较广告版有提升。同时，绑定套餐正 在成为趋势，迪士尼旗下推出了 Duo 套餐（Disney+ & Hulu）、Trio 套餐（Disney+ & Hulu & ESPN+），适应了消费者同事订阅多个流媒体的趋势，将体育内容、多题材剧集、电影等内容 绑定，扩大内容库丰富度。目前的流媒体平台之间或存在进一步的绑定套餐机会。
各平台均在发力广告套餐。据 Antenna 数据，2024 年 5 月，各平台的新增订阅用户中，广告 套餐的占比均有提升趋势。其中，奈飞的广告套餐占新增用户的 39%，同比提升 17 个百分 点。广告新增用户占比高的流媒体包括 Peacock（74%）、Hulu（63%）、Discovery+（58%）、 Disney+（58%）。我们认为，广告套餐的提升趋势仍将继续，鉴于：1）高通胀环境下，可选 消费的价格带或有下移趋势；2）各平台仍在持续产出多元的剧集、电影、综艺内容。
原创内容对比：2024 年奈飞及亚马逊内容制作提速，均加大对海外本地内容的投入。1）奈 飞：据 Ampere Analysis 数据， 2021 年-2023 年，奈飞的原创内容为 804 部、750 部、540 部， 数量持续维持领先，2022 年的下降主受 COVID 影响，2023 年的下降主要因好莱坞的罢工影 响。2024 年 1 季度，奈飞的原创自制剧集为 215 部，达去年全年的 40%，主要因国际业务拓 展，加大对海外的本地内容投资。2）亚马逊：过去 3 年的原创内容数量逐步增加，主要因收 购米高梅工作室以及国际内容投入的推动。今年 1 季度的原创内容 140 部，达 2023 年全年 的 36%，海外内容投入加大，尤其是印度和欧洲。
原创剧集更加注重质量。据 FX Networks 数据，2023 年美国原创剧集数量为 516 部，同比降 14%，是除疫情影响的 2020 年之外的唯一收缩的年份。我们认为，原创剧集更加注重质量是 趋势所在，流媒体已是成熟竞争阶段，各平台更加注重内容的投资回报率。
内容品类对比：品类多元，竞争差异化。各平台的内容投入品类与平台的用户画像、前期优 势内容有较大关系。据 Ampere Analysis 数据，以 2023 年上半年数据看，奈飞在犯罪&恐怖、 剧情、科幻等题材方面的投入倾斜更大，HBO max 也主要布局该品类；Disney+在家庭、科幻 等品类更大，切合迪士尼生态的合家欢属性。
内容库存对比：亚马逊及奈飞内容数量基本持平。在内容丰富度上，据 Ampere 数据，以 2023 年美国市场为例，奈飞的库存内容数量约为 7300 部，和亚马逊基本持平，略高于 Hulu（约 6,700 部），为内容库规模的第一梯队。
我们从内容现金投入、内容库丰富度及质量、内容推荐、用户粘性角度看奈飞内容的护城河。 原创内容投入：2024 年 1 季度，奈飞原创剧集内容数量为 215 部，对比 1Q23/4Q23 为 165 部/115 部，同比/环比增 30%/87%，强劲恢复，主要因国际市场的本地内容投入加大，尤其是 前期已经被验证过的市场如西班牙、印度、和韩国。1 季度，西欧的原创内容数量首次与北 美持平，亚太增长强劲。在西欧地区，原创内容多为制作成本较低的无脚本剧集，印度内容 聚焦犯罪恐怖题材。
原创内容战略下现金投入高速增长。奈飞以资产负债表上中流媒体内容资产增加额加上流媒 体内容负债变动衡量内容现金投入，我们观察到自公司开启原创内容战略后，内容现金投入 呈高速增长，2018 年突破 120 亿美元，并在 2021 年达到峰值 175 亿美元，2022-2023 年主要 收到疫情扰动、好莱坞罢工影响，投入有所收缩。公司预计 2024 年内容投入约为 170 亿美 元，在原创内容及授权内容均有投入增长。 国际内容投入超过北美。据 Amperer Analysis 数据，自 2023 年起，国际内容现金投入已超过 北美。我们认为，未来国际内容投入仍有提升趋势，主要基于：1）非英语内容收视率占比 30% 以上，并有持续提升趋势；2）国际内容投入一定程度分散好莱坞工人罢工影响；3）全球化 及本地化战略的维持不变。从区域看，欧洲内容投入（尤其是法国和西班牙）、韩国、以及 印度新增市场仍是重点。
原创内容质量：据 JustWatch 数据，目前奈飞原创剧集合计共获 184 项艾美奖，29 项金球奖、 22 项奥斯卡奖，其中获奖排名 Top 10 内容在合计获 37 项艾美奖，11 项金球奖、7 项奥斯卡 奖，占各分类奖项的 20%、38%、32%，反映 TOP10 之外的其他内容均有较好表现，内容质量 有着较为稳定的输出节奏。对比其他流媒体平台及传统有线电视的艾美奖提名情况，我们看 到奈飞在艾美奖的提名数量在过去几年均维持前列。
内容投入效率模型：我们通过计算单个付费会员的所对应的平均内容现金投入/成本，并与整 体 ARM 值做对比，以判断奈飞的内容投入效率。我们观察到，单个会员的平均内容摊销成本 较为稳定，约为 4.5-5.5 美元/月，约为月度 ARM 的 40%-50%。单个会员的平均内容现金投入 波动幅度更大，但仍远低于 ARM 值。作为对比，Amazon Prime Video 及 Disney+目前内容投 入及订阅费收入之间仍未打平，奈飞的内容投入效率远高于竞对。
内容资产&内容摊销：自 2021 年起，奈飞的内容资产净值突破 300 亿美元，并且原创内容占 比超过授权内容，2023 年原创内容资产占比已提升至 60%。从内容摊销角度，据财报披露， 90%的授权及原创内容在 4 年内摊销完毕，2023 年的内容摊销成本为 71 亿美元，约占营业 成本的 72%，较为稳定，约占收入的 42%，占收入比呈下降趋势。
授权内容在头部内容仍有重要地位。据 Parrot Analysis 数据，奈飞的播放时长 TOP25 内容中， 授权内容占比在 4Q21-1Q23 期间维持在 65-75%水平，而原创内容占比约为 25%-35%，授权 内容的仍有重要地位。拆分 TOP25 授权内容的版权方，排名靠前的为 CW、nickelodeon、AMC、 NBC 等。
推荐算法盘活内容库活力，超 80%的观看份额来自推荐算法。据奈飞披露，在 2012 年，约 75%的观看份额来自奈飞的推荐算法，在 2020 年，这一比例提升至 80%。奈飞早在 2000 年 初的线上 DVD 邮寄业务中就运用了推荐算法，对用户喜欢的洞察深入。根据官网信息，奈飞 的推荐算法收集的信息包括：1）观看行为：观看内容的时长、暂停、重启、完播、快进等； 2）用户反馈：用户在平台上给观看内容的评分，点赞，用户观看的内容品类和内容记录；3） 观看终端：包括地理位置、观看的设备、屏幕等。值得注意的是，奈飞的算法并不收集用户 的性别和年龄信息，公司认为用户行为所传递的信息价值高于年龄和性别。 奈飞在做内容营销及推荐时，通过分析用户观看剧集的品类、语言、演员、导演、发行年份， 实现精准推送。例如，《纸牌屋》剪辑超 10 个预告片，展示不同的角色形象，推送给不同的 用户。奈飞推荐算法体系对用户的洞察更为深入，有利于盘活平台丰富的内容库储备，实现 用户的个性化推荐，实现正向飞轮效应。 奈飞用户播放数据分析：据奈飞官网发布的 1H23 及 2H23 用户活跃度报告，2023 年，奈飞 的观看时长合计约 1,834 亿小时，日均 5 亿小时，单个会员的平均观看时长约为 2 小时（高 于 Amazon Prime Video 日均 51 分钟）。观看的内容角度看，全球上线的内容的观看时长约 为 52%，区域上线的内容时长占比 48%；观看人次角度，全球上线和区域上线内容基本持平。
游戏布局丰富内容生态。奈飞自 2021 年开始布局游戏业务，公司游戏布局特点为包含在订 阅套餐内，无广告、无额外付费、无 App 内购，用户可在手机、平板、iPad 下载。目前平台 游戏共 96 款，此外，据公司披露，目前有超 80 款游戏正在开发。从已上线的游戏品类分布 看，冒险、动作、模拟经营、解谜的占比相对较高，游戏开发注重同原创内容 IP 相结合，比 如《怪奇物语》有 2 款相关的衍生游戏，《怪奇物语：1984》下载量约为 400 万次（Appfigures 数据）。我们认为，奈飞的游戏布局主要目的是补充和丰富内容生态，增强用户粘性，与传 统游戏公司业务有所区别，较其他流媒体平台而具备衍生内容能力。 发力体育及游戏直播，拓展多元人群。奈飞在 2024 年 1 月宣布与 WWE（世界摔角娱乐）达 成合作，获旗下体育娱乐节目 RAW（年观众人数 1,750 万人）的独家转播权，合作期限 10 年。 2025 年 1 月起，RAW 节目直播将上线 Netflix（美国、加拿大、拉美）。我们认为奈飞布局体 育直播，有望拓展多元年轻用户，并进一步丰富内容生态。此外，2024 年 5 月，奈飞宣布获 NFL（全美职业橄榄球联赛）2025 年圣诞赛事（2 场）的独家流媒体转播权，并在未来 2 年至 少一场 NFL 在节假日的赛事。NFL 圣诞赛事 2023 年的观众数为 2,868 万，预计该赛事的转播 对奈飞 4 季度的北美会员增长有较强提振作用。
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