市值管理可分为价值创造、价值实现、价值经营三大环节，一方面，拆分上市 公司市值公式可得，利润增长率（g）、净资产收益率（ROE）、分红率（d）都是 影响企业市值的关键因素。由此出发，可以将市值管理路径拆分为价值创造、价值 实现、价值经营三种方式实现。
另一方面，市值管理与企业周期、产业周期、市场周期均相关，即不同发展规 模的企业、不同发展程度的产业、不同风险偏好的市场，具有差异化市值管理目的 和适用手段。例如，科技型企业处于资金运用需求更偏好注销式回购、成长期企业 偏好使用再融资实现业务扩张、在市场下行波动期进行大股东增持等。
（一）美国：科技型企业惯于使用回购，诞生全球大市值企业
回购是泛红利策略的优选，尤其是对于成长期的科技型企业来说，主要因为： （1）泛红利策略中分红再投资是提高策略收益的核心，而回购本身是一种强 制分红全部再投资的特殊的分红（因为其减少分母增强EPS）。 （2）分红具有粘性，若分红无法持续会被市场解读为“经营不善”，但成长 期科技型企业出于扩产或研发需求，不适合维持长期稳定高股息率，此时回购工具 更为灵活。 以美股为例，美国科技股的分红率低而回购率相对高，尤其是美国科技股的回 购规模常年居前，根据Choice数据，苹果、谷歌和Meta常年在美股回购规模TOP3 （三者合计占比全美股回购规模约20%），比如2023年美股通讯服务行业的分红率 倒数第一（为1%）、而回购率排名第三（为3%）。根据中证《美股回购浪潮反 思》，在2010-2019年美股十年的慢牛中，拆分标普500涨幅，盈利贡献87%，估 值贡献27%，股票回购贡献76%（回购贡献=指数涨幅-估值涨幅-盈利涨幅）。
其中，“回购+现金流”选股指标是回购策略中的优选，特别是科技型企业一 方面需要保持较高的资本开支和研发投入，另一方面需要灵活使用回购工具，对现 金流的稳定性要求较高。根据标普指数官网数据，可以看到近10年来标普500回购 现金流指数明显跑赢标普500回购指数，22年以来超额收益率超过14%。
（二）日本：系列改革锁定 8%ROE，多元路径含并购、分红回购
日本经济在“失去的20年”后，自2012年底安倍提出的“强化公司治理”构 想，随后“提升ROE”成为日本上市公司明确的目标，政策部署上也鼓励企业积极 提高股东回报、改善销售利润率、实施员工激励、引入外部董事、强化投资者交 流、引导创新领域企业直接宽信用、鼓励并购、提高资金使用效率等。 具体来看，日本股市自2012年年资本市场制度建设对企业提出ROE、市净率、 分红回购等一系列市值管理要求：（1）《伊藤报告》明确企业盈利目标，设立ROE 8%的目标。（2）安倍内阁推动企业改革，加大股东回报，鼓励企业分红回购。（3） 东京交易所对“破净”公司提出市值管理计划、敦促破净公司披露价值提升的举措。 日本市值管理效果显著：（1）自《伊藤报告》提出8%ROE目标提出后，日本 股票ROE中枢显著提高，根据彭博数据，2012-2018年日经225指数ROE从4.8%提 升至11.19%（疫情时存在外部冲击）。（2）2023年初对“破净”公司提出要求后， 根据Wind数据，2023全年日经225指数成分股中破净公司占比从43%下降至34%。 （3）以武田制药为例，近20年来通过系列并购活动跻身全球药企前列，包括2005年 收购专门从事高通量X射线晶体学的Syrrx；2017年，收购Ariad，扩大肿瘤学和血液 学业务；2018年，收购干细胞疗法开发商TiGenix等。
（一）并购重组：东南亚、亚太跨境并购显著增加
第一，并购和IPO存在一定“跷跷板”效应（需注意“壳”价值削减可能减弱 该效应），是当前政策发力方向，包括进一步提高估值包容度、放松业绩承诺、研 究大市值公司快速通道等。 第二，并购模式从外延资产并购转向内生股权并购，更利于增强协同效应，尤 其是延产业链并购，同时考验管理能力，根据私募通数据，2018年起资产并购的规 模占比明显减少，2021年以来占比低于5%。
第三，东南亚、亚太跨境并购显著增加，集中在先进技术和能源矿产等行业。 根据私募通数据，23年国内上市公司跨境并购数量同比增加143%，行业聚焦先进 技术和能源矿产企业，其中，东南亚地区案例和金额显著增加。近年新兴市场并购 规模增速较快，根据贝恩公司《2023年全球及中国并购市场报告》，22年印度市 场战略并购交易额同比增加139%。
此外，（1）“A并A”案例有所增多，根据私募通数据，2023年10%的并购 规模为“A并A”，较2019年提高7pct。（2）近5年国企并购占比增多，根据私募 通数据，2019-2023年国企并购占比均值为48%（2014-2018年为36%）。（3）并 购项目的估值在提高，尤其是国企项目，根据私募通数据，23年并购平均估值超30 亿元。
（二）分红&回购：分红不达标触 ST 高比例，回购注销低比例
分红方面，根据Wind数据，23年分红公司数量占比重新提高（为71.8%），现 金分红比例维持在35%以上（为37%）。当前强化分红考核是以新“国九条”为首 的“1+N”政策核心要点，尤其是新增分红不达标情形将实施ST警示，假如按照 2023年报数据测算（实际上2025年该条正式施行），预计实施ST的公司中超80% 触及分红不达标情形。 回购方面，2018年A股回购政策放宽以来回购金额明显提高，但是整体回购 率、尤其是回购注销比例（约15%）仍然较低。根据Wind数据，2019-2023年沪深 300平均回购率（=回购金额/市值）为0.08%，同期恒生指数为0.66%、日经225为 1.17%、标普500为2.35%。
（三）股权激励：集中科技行业，国企激励折价率相对高
根据Wind数据，21年以来股权激励、员工持股的数量明显提高，23年出现放 缓，但仍然处于高位，具体来看： 第一，股权激励更多发生在科技行业，统计2015年以来已完成项目，根据 Wind数据，前三大实施股权激励的行业是电子（占比11.6%）、计算机 （9.7%）、电力设备（7.5%）。
第二，标的物中，近年来股票和期权占比基本保持6:4：（1）股票中第二类限 制性股票激励数量明显增多（与期权、第一类限制性股票相比，可灵活分批次出 资），是科创板的主流激励标的，根据Wind数据，2023年科创板使用股票的股权 激励中超95%使用的是第二类限制性股票。（2）股票相比期权的折价率更高，根 据Wind数据，股权激励中股票的折价率平均高于50%，而期权平均在35%左右。 此外，国企实施股权激励的折价率相对高、小盘股股权激励数量占总股本比例 相对高。根据Wind数据，统计2015年以来实施的股权激励样本，央企实施的折价 率均值为73%、地方国企为60%，远高于民企的43%。
（四）大股东增持：小盘股、超千亿大盘股、国企增持规模更大
第一，2022年以来（市场下行区间）大股东增持规模明显多于此前牛市期 间，根据Wind数据，2022-2023年重要股东增持金额（统计高管+个人+公司）年均 在700-800亿元，高于2020-2021年的500-600亿元。 第二，统计2019年以来重要股东增持情况，可以发现：（1）小盘股和超千亿 大盘股更常实施增持，根据Wind数据，0-200亿元市值公司的重要股东在统计区间 内增持约1500亿元。（2）国企增持规模更大，根据Wind数据，国企的重要股东在 统计区间内增持约2000亿元，民企增持约1100亿元。
（五）定增：折价率稳定，小盘股渐成募资主流
第一，根据Wind数据，2021年以来超50%的定增发行目的是项目融资，尤其 是国家战略支持领域的成长期企业常通过定增扩大业务规模，例如：（1）在国产 替代倡导下2019年以来半导体行业定增数量快速增加，如2019年同比增加6倍以 上；（2）在“双碳”目标倡导下2020年以来新能源行业定增数量也明显提升， 2021年光伏设备行业定增数量同比增加50%。
第二，定增折价收益率基本保持在10%以上，能够为投资者提供相对稳定回 报，根据Wind数据，2021-2023年定增折价收益率均值为14%。 第三，小盘股的整体定增规模相对更高，23年200亿市值以下的定增募资额占 比已经提升至50%左右。
（六）投资者关系管理：机构调研次数明显提升，国企仍低于民企
第一，政策鼓励下，2020年以来投资者关系管理得到重视，A股上市公司基金 公司、保险资管、证券公司和外资等机构调研数量均明显增加，通过投资者说明 会、路演、反向路演（公司开放日）、分析师会议、鼓励更多独立董事参会等方式 及时向市场传递正确信息，合理引导预期。
第二，国企调研频次低于民企，根据Wind数据，2019-2023年单家国企的平均 调研频次约为4次，而民企约为6次。
（七）ESG 披露：半强制披露规则开启，23 年披露率超 40%
ESG理念突出了企业的社会价值，这部分价值曾经没有完全体现在定价上，近 年来监管层面重视引导ESG信息披露及投资者关注ESG信息，今年5月，在证监会 的指导下，沪深北三大交易所发布的《上市公司持续监管指引——可持续发展报 告》正式施行，ESG报告半强制披露（强制披露名单包括:上证180、科创50、深证 100、创业板指数、境内外同时上市公司），24财年《可持续发展报告》鼓励按照 指引披露，25财年需按指引披露(26年四月底前披露)，根据Wind数据，2023年A股 ESG独立报告披露率超40%，远高于2018年的28%。
所处生命周期阶段决定采取不同的市值管理手段，行业的生命发展周期主要包 括萌芽期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。所处的阶段不同，行业发展形态以 及技术稳定性也不一样。通过判断行业所处阶段，结合上市公司自身情况，可以更 好地选择实现市值管理的工具。 第一，不同行业的上市公司使用市值管理工具是存在一定偏好：（1）制造、 科技、医药消费行业更倾向采取股权激励。（2）制造、金融、医药消费行业更倾 向采取现金分红。（3）科技行业在员工持股方面表现优秀。（4）周期行业特别是 石油石化及钢铁近三年回购情况表现突出（但注销式回购的比例仍然很低）。 （5）制造、医药消费、科技近三年的被调研次数较为突出，从该方面衡量的投资 者关系表现较为优秀。（6）公用事业、金融领域目前Wind ESG评分处于领先地 位。不同公司商业模式不同导致财务状况不同，所处企业生命周期也存在差异，因 此在市值管理工具选择上存在差异。
第二，大市值企业市值管理工具使用情况显著优于小市值企业：Wind ESG评 分、企业近三年被调研次数、近三年回购数量、近三年现金分红次数这四个指标衡 量市值管理情况，大市值企业显著优于小市值企业（A股上市公司市值显著长尾， 因此绝大多数企业市值管理情况不佳）。员工持股计划和股权激励计划两大市值管 理工具较为特殊，市值为300亿-900亿的上市公司近三年采取的员工持股计划次数 和股权激励计划次数较为突出，市值位于该区间的企业更倾向采取内部激励的措施 实现价值经营。
本章统计的均为2010年以来已实施项目。
（一）并购重组：沿产业链并购、国企并购效果突出
第一，并购的市值管理成效最为显著，尤其是近年来以业务转型、产业链并购 为目的的并购项目实施后，其市值变化幅度可达100%。根据Wind数据，统计重大 重组后T+1月/3月/半年/1年/3年市值变化率均值分别为35%/41%/44%/53%/69%， 说明并购对市值扩张的驱动力显著，其中，业务转型/垂直整合后T+3年市值变化率 均值为165%/87%，说明企业可通过并购实现跨界优质资产和资源的整合，实现自 身版图扩展。
第二，成熟期企业使用并购工具的成效更加显著，因为通常传统行业或已经处 于成熟期的企业，其现金流较为丰富，企业面临传统业务技术升级的过程、诞生部 分新业务，此时需求资本市场提供新业务发展的相关支持，通常采用并购手段。根 据Wind数据，企业完成重大重组后T+3年市值变化幅度排名前三的行业是非银金 融、钢铁、电力设备。
第三，国企并购的市值管理成效优于民企，根据私募通数据，统计所有并购方 为上市公司的，并购完成后国企在1年及以内的市值变化幅度均高于民企，具体来 看，国企/民企在并购完成后T+1年市值变化率均值分别为21%/15%。
此外，（1）跨境并购完成后3年的市值变化幅度开始高于境内并购，根据私募 通数据，跨境/境内并购完成后T+3年市值变化率均值分别为62%/49%。（2）“A 并A”项目完成后在1年及以内的市值变化幅度均高于非“A并A” 项目，根据私 募通数据，“A并A”/非“A并A” 项目完成后T+1年市值变化率均值分别为 22%/17%。（3）小市值企业并购完成后市值变化幅度相对更大，且并购交易的估 值越高对市值变化的贡献度越大。
（二）回购：长期效果显著，使用自筹/自有资金效果更优
上市公司实施回购，尤其是注销式回购，能够：（1）向市场传递股价低估信 号，可能会止跌上涨；（2）证明公司经营状态优，现金流充足；（3）降低股本数 量，增加每股盈利水平；（4）调整股本结构，如降低股利支付率、降低加权平均 资本成本。它不直接改善公司经营效率、利润率、治理能力等基本面素质，但它是 公司稳定盈利的表征之一，并且成长期企业更常使用回购工具提高股东回报，所以 长期来看，善于使用回购工具的公司通常能够在中长期实现市值扩张。
具体来看，（1）国企仍不如民企善于使用回购手段，市值管理成效相对较 弱，根据Wind数据，国企/民企进行回购后T+3月市值变化率均值分别为1%/2%。 （2）小市值企业使用回购的市值管理成效相对更高。（3）企业使用自筹或自有资 金进行回购的市值管理成效相对更高，根据Wind数据，企业使用自筹/自有资金进 行回购后T+1年市值变化率均值分别为11%/10%。
（三）分红：分红次数、分红比例与效果正相关
一年多次分红的公司数量在增加，通常分红次数越多、分红比例越高，对市值 管理的效果越好。高股息通常代表公司基本面稳健、经营稳定，能为投资者提供稳 定分红，财务上则表现为ROE稳定性高、现金流稳定，当前监管层倡导多次分红、 春节前分红等，Wind数据显示，历史上每年分红次数超过1次、现金分红比例大于20%的公司，其年度市值变化幅度相对更高。
（四）股权激励：整体成效与折价率正相关
第一，股权激励具有长期市值管理效果，尤其是煤炭、电力设备、军工行业的 股权激励效果更突出。根据Wind数据，实施股权激励后T+1月/3月/半年/1年/3年市 值变化率均值分别为1.85%/5.6%/8.1%/15.4%/56.7%，其中，煤炭/电力设备/军工 行业实施股权激励后T+3年市值变化率均值分别为141%/110%/91%。
第二，从事后观测的角度来看，股权激励的行权折价率越高，证明其长期市值 管理的效果更好，根据Wind数据，行权折价率超过20%的项目实施后T+3年市值变 化幅度均值显著更高。
（五）定增：以重组目的效果最佳，国企优于民企
第一，定增的市值管理成效同样显著，相比之下，定价定增的市值管理成效优于竞价定增，但整体上定增的市场管理效果均十分显著，根据Wind数据，定价/竞 价定增发行后T+1月市值变化率均值分别为45%/14%、T+3年市值变化率均值分别 为76%/34%。
第二，分增发目的来看，定增重组的市场管理效果最佳，且引入战投、项目融 资的市值管理效果同样不弱。根据Wind数据，以引入战略投资者/项目融资为目的 的定增发行后T+1月市值变化率均值分别为32%/14%、T+3年市值变化率均值分别 为55%/36%。
第三，国企使用定增后的市值管理效果优于民企，根据Wind数据，国企/民企 发行定增后T+1月市值变化率均值分别为17%/12%、T+1年市值变化率均值分别为 25%/14%。
（六）大股东增持：小盘股、传统行业成效更优
第一，大股东增持同样具有长期市值管理效果，小盘股的管理成效相对更高， 根据Wind数据，小盘股（市值在0-200亿元）进行重要股东增持后T+3年市值变化 率为35%。
第二，传统行业更善于使用大股东增持工具，长期成效排名前三的行业是有色 金属、石油石化和煤炭。根据Wind数据，有色金属/石油石化/煤炭行业进行重要股 东增持后T+3年市值变化率为110%/82%/67%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
