1.1公司前瞻性资源布局奠定稀缺性优势
公司全称“润泽智算科技集团股份有限公司”， 2009 年成立，2022 年通过与上市公 司普丽盛包装股份有限公司重组登陆创业板。公司是综合算力中心整体解决方案服 务商，主营业务包括 IDC（数据中心）和 AIDC（智算中心）业务。IDC 业务方面，公 司采用批发模式，通过与基础电信运营商合作，共同为互联网公司等终端客户提供服 务器托管服务及其它增值服务。AIDC 业务方面，公司通过组建从智算基础设施、智 算平台、完整的智算中心整体解决方案的产业生态，为终端大模型客户提供智算服务。 公司遵循“土地、能耗先行”、“稳健布局”投建原则，公司共有三次建设布局。公司 2010 年首次出手布局了京津冀核心节点，该节点规划约 13 万架机柜，公司已取得廊 坊的土地使用权、能耗等资源；公司于 2019 年第二次出手，先后布局长三角（平湖）、 大湾区（佛山、惠州）、成渝经济圈（重庆）、西北地区（兰州）等四处核心节点，公 司在“数字经济”、“东数西算”等政策出台前取得土地（平湖、重庆、佛山等地土地使 用权）、能耗等核心基础资源；公司于 2023 年第三次出手，布局海南园区（儋州）。
公司计划在全国部署约 61 栋数据中心。截至 2023 年，公司共交付 13 栋数据中心、 7.6 万台机柜。其中 2023 年新增交付 5 栋数据中心：3 栋位于京津冀园区，1 栋位于 长三角，1 栋位于大湾区；合计交付约 3 万台机柜，交付数量同比增长 65.22%。
REITs 助力公司融资能力提升。2023 年公司的固定资产和在建工程合计为 162.99 亿 元，同比增长 39.94%。2024 年 4 月公司拟将全资子公司润泽科技发展有限公司持有 并运营的 A18 数据中心作为底层基础设施项目开展 REITs 试点申报。我们认为，REITs 的发行有利于拓宽公司融资渠道，盘活优质固定资产。
1.2股权结构清晰，管理层经验丰富
公司股权较为集中。公司实际控制人为周超男、李笠、张娴，合计直接和间接通过京 津冀润泽、北京天星汇等持有润泽科技股权。
根据集团股东背景，前十大股东除京津冀润泽外，其他股东可分类为平安系（宁波枫 文、宁波梅山、上海炜贯），持股 4.84%;中金系（中金盈润、厦门启鹭），持股 3.24%。
公司管理层从业经验丰富。董事长周超男女士深耕通信领域 20 余年，2000 年 3 月至 今任天童通信网络有限公司董事长；2009 年 8 月至今任润泽科技发展有限公司董事 长。副董事长兼总经理李笠先生曾任天童通信网络有限公司常务副总裁以及润泽发 展董事和副总裁等。副董事长张娴女士 2018 年 12 月至今，就职于泽睿科技，现任执 行董事以及现任润泽科技董事、副总经理。其他管理层均拥有金融、项目管理等行业 的从业经验。
1.3业务布局持续拓展，营收规模增长稳健
公司上架机柜总量和单机柜功率持续提升，业绩保持长期增长。2023 年公司营业收 入达到 43.51 亿元，同比增长 60.27%，2018-2023 年 CAGR 为 47.25%；归母净利润达 到 17.62 亿元，同比增长 47.03%，2019-2023 年 CAGR 为 93.14%。2024H1 公司营业 收入为35.75亿元，同比增长112.47%；归母净利润达到9.67亿元，同比增长37.64%。
从产品的角度分析。IDC 业务方面，公司 2023 年交付的 5 栋数据中心上架率稳步提 升，为业绩增长带来新驱动力，2024H1 营业收入为 15.21 亿元，同比增长 0.19%；毛 利率为 51.36%。2024H1，公司 AIDC 业务实现高速增长，2024H1 营业收入为 20.54 亿元，同比增长 1147.85%；毛利率为 22.14%。
从地区的角度分析。华北地区，公司 2024H1 廊坊项目上架率和单机柜功率不断提升， 公司成熟数据中心项目上架率达到 90%，2024H1 营业收入为 20 亿元，同比增长 18.91%； 毛利率为 47.19%。华东地区，公司 2023 年平湖项目交付投产，2024H1 营业收入为 15.75 亿元，毛利率为 18.55%。
公司于 2023 年 7 月发布限制性股票激励计划，拟向董事、高级管理人员以及中层管 理人员及核心员工等 93 人授予限制性股票总计 2260 万股，占当期总股本的 1.32%。 本次激励计划对公司层面的考核目标为以 2024 年净利润为基数，2025-2027 年三个 会计年度的净利润增长率分别不低于 50%/75%/100%。
2.1我国 IDC 行业供需规模持续增长
2.1.1 上架率是 IDC 项目经营关键指标
数据中心（Internet Data Center）是指存放互联网计算机、存储设备以及相关网络 设备的机房，主要用于组织、处理、存储和传输大量数据。在 IDC 平台基础上，IDC 服务商不仅向客户提供机架租赁服务，还积极拓展数据同步等增值业务，以及云服务。
根据工信部 2023 年 11 月发布的《互联网数据中心（IDC）技术和分级要求》，国内数 据中心分为五个等级，在绿色节能、服务能力、算力与算效等方面对不同等级的数据 中心做出相应的要求，该标准已于 2024 年 6 月 1 日正式实施。
数据中心为重资产行业，运营模式包括自建模式、租赁模式等。根据安永 2023 年 11 月发布的《中国第三方 IDC 行业财务数据回顾及未来展望》，IDC 资源建设主要有三 种模式：租用运营商 IDC 资源、与终端客户合建，以及自建模式。 以自建模式为例，数据中心的投资运营可以分为三个阶段。在建设期，数据中心项目 会产生固定资产投资现金流流出。进入投产期阶段，随着上架率不断地提升，项目产 生营业收入，营收规模增加，同时折旧费用占比减少，毛利率、净利率提高。在上架 率达到 40%-50%左右，数据中心实现盈亏平衡；在上架率达到上限时，项目营收规模 亦达到最高点。当使用年限达到 15 年时，多数设备折旧完成，项目净利润提升，进 入高利润阶段。
2.1.2 行业供给规模持续上升，供给方存在区位和背景差别
东数西算启动以来，各行业涌入 IDC 行业。根据中国信通院《2023 年第三方数据中 心报告》，在“东数西算”发展战略和信息技术加速赋能 IDC 产业应用的背景下，2022 年我国数据中心行业热度持续高涨，大量资本争先涌入市场；在政策和需求的双轮驱 动下，新进入者逐渐涌入 IDC 行业，其中包括钢铁行业、房地产行业、食品行业及汽 车等在 IDC 产业链之外的企业。 以人工智能、云计算、大数据、区块链、物联网为代表的数字技术带动算力需求与日 俱增，根据中国信通院统计，截至 2023 年底，我国在用算力中心机架总规模达到 810 万标准机架，同比增长 24.20%。国内 IDC 总体平均上架率达 66%。我国算力总规模超 过 230 EFLOPS，其中智能计算占比近 30%，存力规模达到约 1200 EB，先进存储容量 占比超过 25%。全国在用算力中心平均 PUE 为 1.48，同比下降 2.63%。
东部地区项目分布多于西部地区。我国东部地区互联网用户密度较高，对数据中心需 求较为集中。根据 ODCC 的数据，2022 年东部发达省份数据中心所占比例为 68%，其 它地区的数据中心布局相对较分散，中部、西部、东北地区占比分别为 15%/12%/6%。 2020-2023 年新增机柜主要集中在一线城市周边：北京及周边地区占比 23%、上海及 周边地区占比 23%、广州及周边地区占比 22%。
第三方 IDC 服务商市场份额占半数以上。根据信通院发布的《第三方数据中心报告》， 从 2022 年 IDC 服务商数据中心业务的市场份额来看，基础电信运营商占比小于第三 方数据中心运营商：中国电信、移动、联通分别占比约为 19.27%/14.70%/14.35%， 第三方数据中心占比约为 51.68%。
2.2IDC 呈现规模化、集中化和绿色节能发展趋势
2.2.1 政策推动 IDC 产业向绿色数据中心转型
“数字经济”和“东数西算”等政策共同规范数据中心行业发展。根据《“十四五” 数字经济发展规划》内容，国家计划在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双 城经济圈等地区布局全国一体化算力网络国家枢纽节点，建设数据中心集群，优化数 据中心建设布局。东数西算政策通过引导各类算力向国家规定的 8 大算力枢纽聚集， 以协调东西部算力资源平衡。
能耗政策推动 IDC 厂商向绿色数据中心转型。能耗政策通过对低效数据中心成本端 加码，规范 IDC 厂商降低 PUE、提高数据中心可再生能源使用比例、促进 IDC 厂商向 绿色数据中心转型。北京、上海等城市对于数据中心建设的 PUE 值提出要求，例如北 京市政府根据数据中心 PUE 值设定数据中心电价，单位电耗超过限额标准，每度电 加价 0.5 元；上海市政府对 2025 年数据中心建设提出了新目标，要求 PUE 下降至 1.25 以内。
2.2.2 AI 智算设备的存放和运维对 IDC 行业提出新技术需求
生成式 AI 助推智算需求增长。AI 大模型发展带动算力需求不断增长，根据《2023- 2024 年中国人工智能计算力发展评估报告》，预计 2027 年中国通用算力规模达到 117 EFLOPS，2024-2027 年 CAGR 为 18%；2027 年中国智能算力规模达到 1117 EFLOPS， 2024-2027 年 CAGR 为 31%。
IDC 行业处于算力中心阶段，需求向“集群化数据中心”转变。根据中国数据中心产 业发展白皮书，中国数据中心依次经历四个阶段：网络中心阶段（2000 年以前）、IT 中心阶段（2000-2010 年）、云中心阶段（2011-2020 年）和算力中心阶段（2021 年 至今）。在算力中心阶段，需求呈现向“超大型 IDC+智能计算数据中心”转变。
智算需求带动 IDC 产业链升级。AIDC 产业链上游主要包括 IT 设备（服务器、交换 机、光模块）、供电设备、温控设备等，下游客户主要包括大模型客户、互联网客户、 金融类客户等。终端客户对智能算力有了更高的需求，例如推理和训练大模型，传统 的云服务转换为 MaaS 等，使得 AIDC 产业链上游由传统的服务器转换为 AI 服务器， 同时对数据中心液冷也有了更高的需求。
智能算力需求带动处理器功耗管理需求上升。在大模型客户对于智能算力需求不断 增加的背景下，AI 处理器的功耗较传统处理器有大幅度提升。AI 服务器多采用异构 架构，既包括 CPU 处理器又包括 GPU 处理器。GPU 处理器的功耗显著高于 CPU 处理 器，传统的 CPU 功耗往往小于 300W，英伟达 H100 处理器的功耗为 700W。 AI 服务器功耗上升，对数据中心功耗管理提出更高要求。数据中心主要为客户服务 器提供机柜物理空间，为服务器供电、互联互通提供了结构通道等。随着服务器处理 器功耗不断提升、其它电子元器件的同步配套升级，服务器整体功耗有了显著的提升。华为 Atlas 800 AI 服务器最大功耗为 5.6kW，Atlas 900 PoD 最大功耗为 46kW；2024 年英伟达在 GTC 大会上发布的 NVL72 服务器功耗预计达到 120kW。
液冷技术发展确定性不断增强。华为《2024 数据中心能源十大趋势白皮书》指出， 相较于通用服务器，智能算力需要庞大的推演算法，其内置的智能计算芯片导致其功 率密度普遍较高，需要采用液冷方式进行冷却。华为 Atlas 800 服务器已完成液冷 设计及配置，搭配 8 块液冷散热器，能够有效保证 AI 服务器的操作温度。
液冷技术市场需求不断提高。根据 IDC 数据，2023 全年中国液冷服务器市场规模达 到 16 亿美元，预计 2028 年将达到 102 亿美元，5 年 CAGR 为 46%。互联网行业占整 体液冷服务器采购市场份额为 46.30%，是 2023 年中国液冷服务器市场最大买方。
2.2.3 AI 算力需求助力大规模智算中心份额提升
运营商加快算力基础建设，布局大规模智算中心。根据中国电信 2023 年业绩宣传材 料，公司 2024 年预计在产业数字化投资 370 亿元，同比增长 4.11%。2024 年 5 月公 司粤港澳大湾区首个大规模全液冷智能算力数据中心发布暨数字韶关框架协议签约。 该算力中心是韶关集群内最早启动、进度最快、最先投产的项目，最大可承载 4 万卡 国产化智能算力。 中国移动 2024 年预计在算力网络领域投资 475 亿元，同比增长 21.48%。根据公司 2023 年年度报告，公司对外可用 IDC 机架 47.8 万架，净增 1.1 万架，累计投产算力 服务器超 80.4 万台，净增超 9.1 万台。2024 年 5 月 24 日，中国移动董事长杨杰在 第七届数字中国建设峰会上表示中国移动正加快完善算网基础设施体系，年内将投 产 3 个近两万张 GPU 卡的超大规模单体智算中心和 12 个区域智算中心。
供需错配增强 IDC 行业马太效应。IDC 行业供给仍然处于过剩的状态，难以满足智算 需求。AI 服务器具有功耗高，发热量大的特点;只有满足配备高功率机柜、具有液冷 技术的数据中心才能满足智算需求。在算力需求的带动下，IDC 产业有望实现资源向头部企业集中，马太效应凸显。
根据 IDC 咨询《中国数据中心服务市场（2022 年）跟踪》，在一线城市能耗指标审批 趋严的形势下，头部数据中心服务商在一线城市的前瞻性布局提高了资源稀缺性优 势；头部数据中心服务商通过资本并购、老旧数据中心改造进一步提升市场集中度； 数据中心上架功率提升，单客户价值不断增强。
3.1商业模式和区位优势助力营收规模持续增长
3.1.1 公司采用“四自”模式提升客户粘性
公司主要采用与电信运营商合作运营的经营模式。公司向终端客户提供恒定不间断的机房环境，由电信运营商提供带宽接入及其它电信增值服务。公司与电信运营商签 署协议，运营商向公司按月结算服务费，并向终端客户收取相关服务费。
公司的直接客户为运营商，终端客户为大型互联网厂商及政府部门等。公司主要的 直接用户为中国电信北京分公司和中国联通，终端客户主要包括字节跳动、华为等企 业。字节跳动近年来已成为公司的核心客户之一，根据公司重组说明书，2021 年 1- 10 月字节跳动占公司总营收的 64.19%。 公司与重要客户的合作关系较为稳定，奠定持续盈利基础。根据公司重组说明书，公 司与中国电信北京分公司签订合同平均期间为 15 年，与中国联通河北分公司签订合 同平均期为 10-15 年。公司与运营商签订合同期间较长、合同的解除需双方同意，有 效保证了数据中心的长期运营以及长期稳定的上架率。
公司固定资产采用“自投、自建、自持、自运维”模式提升客户粘性。根据公司公告， 大型互联网、云厂商等终端客户具有租赁机柜数量多，服务器放置规模大以及服务器 搬迁成本高等业务特性，其对 IDC 运营商机房要求具有长期性、稳定性等能力。而相比较于租赁模式，公司的“四自”模式规避了租赁到期、出租方违约或周边场地限制 等风险，有利于营造长期、稳定、可靠的运行环境，从而提升服务品质和客户黏性。 公司持续投入固定资产，使用权资产占比较低。截至 2024Q2，公司固定资产（包括 在建工程）规模为 188.82 亿元，其占总资产比例为 68.18%，主要原因为公司交付的 数据中心转为固定资产及工程持续建设中。使用权资产是公司在租赁期使用租赁资 产的权利，其代表了 IDC 厂商租赁模式下数据中心的资产规模；公司 2023 年使用权 资产为 0.48 亿元，仅占固定资产的 0.51%。与 IDC 行业其他企业相比，公司的使用 权资产占固定资产的比重较低。
3.1.2 算力枢纽资源布局确定区位优势
公司立足于廊坊、平湖、佛山、惠州，辐射重庆、兰州、儋州，布局“东数西算”五 大算力枢纽。公司廊坊项目占地 134 万平方米，预计建设 22 栋数据中心；平湖项目 占地 70 万平方米，预计建设 9 栋单体数据中心；佛山项目占地 15.53 万平方米，规 划建设 5 栋数据中心和 1 栋快速反应中心，其它项目正在加速布局。
公司机柜总规模及 AIDC 业务占比均具有提升空间。公司合计布局了约 61 栋智算中 心，32 万架机柜；截至 2023 年，公司交付了 13 栋数据中心，约 7.6 万架机柜，占 总规划数据中心的 21.31%；2024H1，公司 IDC 业务收入 15.21 亿元，AIDC 业务收入 20.54 亿元，AIDC 业务占总营收比例为 57.46%。
地下管廊组合超大规模园区级数据中心，上架率带动数据中心营收规模增长。公司 通过地下综合管廊已将廊坊 A 区 12 栋数据中心 7 万个机柜连接起来，相当于 1 栋数 据中心有 7 万个机柜，最大化提高利用率，进而提高综合上架率。根据公司重组说明 书披露，以已交付数据中心为例，上架率达到 50%需要 8 个月，达到 70%需要 13 个 月，达到 90%以上需要 24 个月。随着上架率的提升，固定资产的利用效率提高，公 司营收随之增长。
3.2AIDC 业务新模式有效提升上架速度
3.2.1 算力模组服务有效吸引AIDC 高质量客户
2023 年，公司积极把握 AI 发展机遇，主动承担智算中心的链主角色，联合生态伙伴， 通过汇聚资源、技术、模型、算法和数据，组织构建一个从智算基础设施，到智算平 台，再到智算中心整体解决方案的完整产业生态，于“智算元年”牵头在京津冀园区 和长三角园区部署了大规模算力模组，以卓越的技术实力赢得终端大模型客户的信 任。 公司 AIDC 业务包括前期一次性收入和后续持续性收入。公司前期为吸引头部大模型公司，将“训练基地”、“训练模组”搭建在润泽智算中心平台上，为客户提供资源、配 件支持，向客户出售算力模组。2023 年 Q1-2024 年 Q2，公司存货从 0.01 增长至 16.78 亿元，根据公司公告，公司存货上升主要原因为 AIDC 业务拓展顺利，期末时高性能 服务器尚未完成交付；随着公司的高性能服务器交付，将提升 AIDC 业务后续上架率。
持续性业务带动 AIDC 整体毛利率提升。后续持续性收入包括机柜租赁和运维等服务。 相较于传统 IDC 业务（2024H1 毛利率为 51.36%），AIDC 业务毛利率较低（2024H1 毛 利率约为 22.14%%），随着后续持续性收入规模增加后，AIDC 业务整体收入和毛利率 有望逐步提升。
3.2.2 公司 IDC 具备自主进化能力，链主方角色打造 AIDC 完整解决方案
公司 IDC 具备自主进化能力。面对人工智能等技术发展带来的智能算力需求，公司 秉持“研发创新驱动发展”的理念，紧跟行业发展趋势和市场需求，对液冷技术、AIDC 智算中心等前沿技术进行布局；公司于 2021 年在廊坊园区与合作伙伴进行液冷项目 合作，经过验证后，于 2023 年交付了业内首栋纯液冷智算中心，实现了风冷机房向 液冷机房的自主进化。 2023 年，公司作为算力平台链主方，为终端大模型客户提供一体化智算服务。公司 于 2023 年 8 月设立子公司烽火台，提高自身算力模组的全链路交付能力。公司积累 了液冷智算中心设计、研发、建设和运维经验，具备高密机柜和液冷机柜批量交付能 力，为万亿大模型训练和推理提供服务支持和技术保障。
3.3高上架率助力公司保持行业领先盈利水平
3.3.1 收入端：上架率提升带动毛利率上升
公司毛利率在 IDC 行业内较高，2019-2023 年维持在 50%左右。我们认为，公司在收 入与成本上的优势奠定了高毛利率。从收入端来看，上架率的提升带动数据中心营业 收入增长；同时公司采用自建模式，固定资产的折旧成本较为稳定，上架率提升使得 折旧在收入中的占比逐渐降低。 随着上架率提升，公司的“四自”模式摊薄数据中心投建成本。公司长期以来坚持 “四自”模式，即自主投资、自主建设、自主持有和自主运维高等级数据中心集群。 一方面，自建模式在初期需要较高的资本性支出，从长期经营的角度看，上架率、营 业收入的持续提升，自建固定资产折旧在收入中的占比逐渐减少，毛利率随之提升。 另一方面，公司采取“四自”模式，通过集采、设施共用，有效摊薄成本，折旧摊销成 本占比较低。
3.3.2 成本端：电费成本降低推动毛利率提升
从成本端来看，得益于公司园区主要位于一线城市周边，电费成本较低，以及低 PUE 值和自建变电站，公司电费成本持续优化。 电费成本占成本比例较高。电费在传统 IDC 业务成本中占比较高；2024H1 传统 IDC 业务成本构成中，电费占比为 61%。在机柜租赁市场定价相同的情况下，电费成本低 意味着公司的毛利率更高。
根据公司重组说明书，公司以 2020 年数据模拟测算，公司与同行业可比公司可比业 务相比，公司的电价优势对毛利率约有 8%-12%的影响。
公司获取变电站资源，电力成本持续优化。2020 年 9 月，公司自用 110kV 变电站顺 利通电，有效优化了数据中心的电网结构，满足了客户对稳定、安全、可靠电力保障 和服务的需求。2024 年 1 月，公司自建的 220kV 变电站顺利送电投运，其最大供电 能力达 960MW，电力供应能力增加两倍以上。根据公司公告，220kV 变电站的投运使 得电费单价再次下降，公司用电总量逐年增加使得公司在电力市场化交易谈判时具 有一定的议价能力，电费单价也有进一步的下降空间。
液冷机柜有望进一步提升公司成本优势。公司液冷机柜起步较早，积累了大量的运行 数据；根据中国信通院数据，2023 年全国运营 IDC 平均 PUE 为 1.48，公司 2023 年 7 月交付了单机柜功率超 20kW 的业内首例整栋纯液冷智算中心，PUE 降至 1.16。根据 公司公告，因液冷机柜降低 PUE，其运营成本将较风冷有所降低。 公司数据中心保持低 PUE，股东管理层绿色数据中心目标建设一致。我们认为，公司 能够获得较低的成本，主要归因于较低的电费，同时公司能够有效控制自身的 PUE 值。 公司与京津冀润泽（公司控股股东，直接持股 61.17%）等公司签订协议，在公司 PUE 降至 1.3 以下之前上市公司股份将继续锁定，不会对外进行转让。 从 2019-2024 年 H1 公司财务数据增速分析：公司 2024H1 营业收入/电费成本/折旧 费用同比增速分别为 112.47%/6.37%/30.26%；成本端的电费和折旧费用增速低于营 收增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
