业务转型几经周折，国资控股明确矿业发展道路
公司转型之路颇曲折，全面聚焦黄金及新能源材料矿产业务。公司前身江苏玉龙钢管有限 公司成立于 1999 年 12 月，主营焊接钢管业务，2011 年在上交所上市。2016 年-2019 年 公司积极寻找转型方向，先后过收购天津玉汉尧的 33.34%股权进入新能源领域，之后又选 择剥离传统钢管业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。几经辗转后，随着国资济高控股 的入资，公司最终确立黄金为主的矿业发展道路，2020 年公司正式更名为山东玉龙黄金股 份有限公司。 2022 年，公司完成对澳大利亚帕金戈金矿的收购，并通过认购催腾矿业股 份实现石墨矿产业布局。2023 年 3 月，公司收购陕西山金矿业，获得楼房沟钒矿项目采矿 权，全面聚焦黄金矿产和新能源新材料矿业。
济南国资实现控股，明确矿业定位开启新篇章。随着 2020 年和 2021 年知合科技及厚皑科 技先后将持有公司 24%和 5%的股份转让于济南高新控股集团，济高控股成为公司第一大 股东，实现由“民营控股”向“国资控股”的转变，并进一步明晰了围绕大宗商品发展矿 业的定位。截至 2024 年一季度，济南高新控股集团作为控股股东累计持有公司 29.38%股 份。据公司公告，2024 年 6 月 11 日，济高控股与济高资本签署协议将持有公司全部股份 用于向济高资本出资，济高资本成为控股股东，实际控制人仍为济南高新技术产业开发区 管理委员会。此外海南厚皑科技公司截至 24Q2 持有公司 17.22%股份，为公司第二大股东。
公司加快布局海外矿山投资，开花结果已在眼前。公司在明确矿业发展目标后，加快对国 内外贵金属及新能源材料矿山的并购。 金矿方面，2022 年 11 月，公司完成了控股股东济 高股份旗下澳大利亚帕金戈金矿的注入工作，据公司披露，截至 24Q2，上市公司持有该金 矿 100%股权，该矿山为在产矿山，2023 年产金量达 2.85 吨。其他矿山中，2023 年 3 月， 公司通过收购陕西山金矿业 67%的股权，间接持有陕西省商南县楼房沟钒矿项目采矿权， 该矿拥有五氧化二钒资源量约 65.15 万吨，预计 2025 年投产。此外公司还通过增资入股持 有灯塔市双利硅石矿业有限公司 35%的股权，根据最新公告，公司拟计划再收购双利硅石 10%股份，收购完成后公司持股比例将达到 45%。
业务结构完成转型，黄金采矿业务主导公司盈利
公司逐步完成业务结构调整，2023 年黄金业务毛利贡献超 6 成。历史上公司业务结构经历 多次转变，2019 年公司剥离钢铁业务向大宗商品贸易转型，贸易业务营收在 2020 年达到 119.08 亿元，占比上升至 100%。2022 年，公司完成对帕金戈金矿收购后，金矿业务营收 及盈利迎来迅速释放。23 年公司矿产金产量 2.85 吨，黄金采矿业务营收达到 12.60 亿元， 占公司总营收比例为 51.97%；该业务 23 年实现毛利 6.64 亿元，毛利率 52.70%，毛利贡 献达 67.26%。
公司业绩迎来释放，期间费率因并购等因素有所上升
核算方法变动造成公司营收较大波动，公司 23 年归母净利润达 4.45 亿元。2018-2023 年 公司营收受大宗商品贸易及业务转型影响，波动较大。据年报披露，23年公司营业收入 24.24 亿元，同比下降 77.83%，主要由大宗业务减少及部分大宗贸易业务营收确认方法由总额法 变为净额法所致（具体确认方法变动指收入由原来收取或预期收取的货物对价总额转变为 预期有权收取的佣金或手续费）。利润方面，18-23 年公司归母净利润由 0.22 亿元提升至 4.45 亿元，19-23 年复合增速达到 82.71%，其中 23 年公司归母净利润在黄金业务盈利释 放带动下同比增长 52.92%。 公司盈利能力提升明显，期间费用因并购增加而上升。18 年-24H1，公司毛利率和净利率 分别从 5.1%/0.6%提升至 59.69%/26.69%，一方面原因系公司黄金业务的注入带来的盈利 释放，另一方面为公司大宗商品业务营收核算调整造成贸易业务毛利率提升，公司该板块 毛利率从 2022 年的 1.94%上升至 23 年的 27.81%。费率方面，并购需求增加及负债水平 上升导致公司财务及管理费用均有所增长，叠加营业收入技术性调整，公司期间费用率上 涨明显，24H1 年公司合计期间费用率达到 13.39%，yoy+6.21pct。
黄金：实际利率与通胀预期双重驱动
黄金的长期价值由抗通胀属性决定，短期价格受实际利率等投资因素影响。从长期维度来 看，黄金无论在金本位或非金本位制度中都具备货币属性（央行储备货币），是一种抗通胀 货币，因此黄金的长期价值是实际购买力对应的货币量。但从短期来看，作为一种资产， 黄金价格会受到实际利率（其他资产的持有机会成本）等因素变动下的短期供需关系影响， 该种短期供求关系所影响的价格会围绕黄金价值变动。 供需视角下，长周期的通胀预期会推动需求实现黄金抗通胀货币属性的价值回归。但往往 更多时间中，实际利率和金价的波动本身会促使投资需求的变动而影响黄金的短期供需关 系，从而对价格形成影响。实际利率往往代表着持有本币资产的实际投资回报，因此我们 便看到实际利率与金价在过去几十年呈现出明显的负相关。
“逆全球化”、美元债务高企等问题助推长期通胀预期抬头
2022 年至今美债实际利率与金价的负相关关系明显走弱，本质为“高通胀预期”对金价的 推升。根据我们测算，2005年-2021年现货黄金价格与实际收益率回归R方为0.7309，2022 年-2024 年 6 月，R 方下降仅为 0.2824，背离散点明显增多。实际利率与金价的背离体现 出黄金的供需关系由短期投资需求转向通胀所决定的货币价值回归。而美元体系下的“高 通胀预期”是由当前美国债务持续累积、“逆全球化”思潮涌动以及地缘政治事件频发等多 方面因素所致。
以新兴市场国家为主的央行大额购金是“逆全球化”、美元债务持续累计以及地缘性事件频 发的表观行为。根据世界黄金协会数据，2022-2023 年期间央行大幅度提升黄金购买量， 有效对冲了美国加息期间实际利率上行对金价的压制，推动金价上涨。分析其深层次原因， “逆全球化”下制造国与消费国贸易摩擦升温，同时美国持续的债务累计并实施债务货币 化本质上均推升了未来长期的通胀预期，双重因素助推全球新兴市场国家呈现出较强的去 美元化意愿。根据美国财政部数据，日本、中国、印度、韩国等 8 个主要新兴市场制造及 资源国家合计持有美债余额从 2021 年高位 3.11 万亿美元下滑至 23 年年底的 2.70 万亿美 元。各国央行减持美债同时，加快购买黄金，21-23 年，上述 8 个主要新兴市场制造及资源 国央行合计黄金储量从 2018 年的 5823 吨上升至 2023 年的 6929 吨。
全球货币超发背景下，黄金抗通胀属性修复空间较大。据 USGS 和 WGC，1900-2023 年 全球矿产金供应复合增速仅为 1.84%，黄金供给增速远远低于货币增长速度。同时黄金总 价值量占全球财富的比例，在短期供需关系影响受到压制。根据我们测算，2012 年后黄金 总价值量/全球财富价值量的比例在金价下跌影响下进入下行周期，直至 2018 年美国加息 周期结束，该比例才见底后开启缓慢回升趋势。2018 年至 2023 年，黄金现货价格累计涨 幅超 60%，但受疫情期间美元大幅超发下股市、楼市等资产价值大幅膨胀影响，黄金总价 值量/全球财富比例仅从 2.42%上升至 2.92%，距离 2012 年高位 3.91%仍有较大上升空间。
多重积极因素积聚，多路径下金价有望突破$3000/盎司
黄金长期货币价值修复与实际利率影响下的短期供需关系或实现共振，维持对金价在 24-25 年或突破 3000 美元/盎司的判断。伴随美国经济在 6 月迎来明显降温迹象，美联储降息周 期逐步逼近，实际利率或开启下行趋势，黄金将重获海外机构投资者的青睐，通过 ETF 增 配黄金的需求有望迎来重要回升窗口。同时根据美国国会预算办公室预测，24FY 美国财政 赤字率或达到 7%，债务累计趋势难言收敛，叠加“特朗普交易”影响下，长周期的“高通 胀”预期还在加剧。根据我们此前报告《“黄金新时代”，未来或突破$3000》(24.0410)中 的假设，我们认为未来 24/25 年金价年度涨跌幅或在 20%以上，维持对金价在本轮周期中 有望突破 3000 美元/盎司的判断。
帕金戈金矿：未来增储潜力大，23 年年产量达 2.85 吨
矿山目前符合 JORC 标准金储量达 63.27 吨，公司积极推进矿区增储勘探。2016 年 8 月， 公司现控股股东济南高新通过全资子公司明加尔金源收购帕金戈金矿控制公司 NQM Gold 2 Pty Ltd 获得其控制权。2022 年 12 月公司以收购方式取得帕金戈金矿 100%控制权。根 据公司官网最新披露，帕金戈金矿拥有符合 JORC 标准的金金属量 63.27 吨，平均品位 5.8 克/吨。此外根据公司 24 年 6 月 14 日公告，在该矿山新获取 4 个探矿权证后，矿区主 体面积由原来约 1700 平方公里扩大至 3050 平方公里，有助于增强帕金戈金矿区勘探增储 潜力。
矿产金产销量持续增长，22-23年帕金戈实现利润为公司收购时三年期业绩承诺的134.68%。 通过优化采矿方法及选矿工艺流程，帕金戈金矿产销量显著提升，2020 年-2023 年，矿产 金年产销量分别由 1.59 吨/1.54 吨提升至 2.85 吨/2.83 吨。量价提升下，2023 年矿山实现 净利润 3.74 亿元，为历史最高水平。此外该矿山 22-23 年累计净利润 15623 万澳元，为 公司收购时三年期业绩承诺的 134.68%。根据最新 24 年半年报，公司 24 年上半年矿产金 产量为 1.53 吨，矿产金利润高达 3.23 亿元，同比增长 42.53%。
矿山禀赋优势突出，降本措施效果显著。据公司披露，22-23 年公司选矿回收率由 91%增 加到 93%，多种举措并行下降本效果显著，矿产金单克营业成本由 2022 年 249 元/克下降 至 23 年 211 元/克，处于行业中上游水平，成本优势凸显。
巴拓黄金：控股股东旗下黄金资产，与公司实现多模式合作
控股股东旗下在产金矿资产，与公司形成多维度合作关系。根据公司控股股东济高控股旗 下上市公司济南高新的公告，目前巴拓实业系山东天业房地产集团所有，由济高控股全资 子公司明加尔公司受托经营管理。2020 年，公司曾计划通过全资子公司蓝景矿业以 12.25 亿元收购巴拓实业 100%股权，后因全球政治和经济环境的不确定性增加，该交易于 2021 年 4 月终止。2023 年，玉龙股份全资子公司玉鑫控股与巴拓黄金签署《服务协议》，巴拓 黄金以支付服务费的方式获取矿山运营服务，发挥玉鑫控股在黄金矿业生产运营管理等方 面的优势，降低双方运营成本，实现经济效益提升。此外双方在 2022 年还签署了《合作风 险勘查框架协》，对巴拓黄金采矿权标的区域的潜在锂矿资源联合进行风险勘查，联合探矿 期不超过 4 年。 矿山预期达产产量 6 吨以上，盈利情况正在逐步改善。巴拓黄金主要业务为黄金等贵金属 的勘探、开采和加工，在西澳南十字矿区拥有 Cornishman 等 19 个露天金矿体和 15 个地 下金矿体。据公司公告，截至 2023年底巴拓黄金拥有符合 JORC标准黄金资源量 104.82 吨。 根据 2021 年出具的巴拓黄金资产评估报告，该矿山采用露天开采和地下开采两种方式，选 厂位于 MarvelousLoch 地区，选矿能力最高 210 万吨原矿/年，2018、2019 年黄金产量 分别为 2.36 和 2.5 吨，采选设计最高年产黄金 6 吨以上。财务方面，据公司公告，2023 年上半年巴拓黄金实现营业收入 7,302.91 万澳元，实现净利润 716.96 万澳元，扭亏为盈。
楼房沟钒矿：资源量提升，储能电池需求或带动钒行业重回景气周期
楼房沟钒矿项目发现新矿体，初步估算项目五氧化二钒资源总量提升至 65.15 万吨。2023 年 3 月公司完成对陕西山金矿业 67%股权的收购，该公司旗下核心资产为位于商南县的楼 房沟钒矿项目。据公司收购项目时的资产评估报告，该矿区面积 2.513 平方公里，地下开 采深度 1270 米至 600 米，拥有五氧化二钒资源量约 50 万金属吨。24 年 4 月 16 日，公司 公告称改项目发现新矿体，经初步资源估算新矿体五氧化二钒金属资源量约 15.16 万吨， 据此矿山整体五氧化二钒金属资源总量提升至 65.15 万吨，增长 30.33%，项目预计 2025 年投产。
项目稳定达产后预计年化利润约 9239 万元。据 2023 年项目资产评估报告假设，公司持有 的楼房沟项目设计采选能力 66 万吨/年，矿石贫化率 15.0%，进入稳产期后预计每年可生 产五氧化二钒 4809 吨， 报告中基于 11.9 万元/吨五氧化二钒假设下（2023 年均价 10.9 万 元/吨），该项目稳定生产的净利润约为 9239 万元。 钒需求以钢铁为主，储能电池领域期待放量。钒主要用于钢铁、冶金、军工及航空航天领 域，据安泰科数据，2022 年全球 89%的钒用于钢铁冶金，4%用于化工。此外钒也是生产 全钒液流电池的主要原材料，该类电池性能优异，具备寿命长、安全性高以及深放电能力 强等特点，但在过去几年，全钒液流电池因面临前期投资成本较高、能量密度小等缺陷， 应用速度较为缓慢。后续相关政策支持力度加大背景下，大型储能需求增长，同时电池成 本逐步下降，全钒液流电池需求有望实现迅速提升，将有效对冲钢铁行业下行对需求的影 响。 根据 Guidehouse Insights 预计，2031 年全球钒电池年装机量将达到 32.8GWh，22-31 年 CAGR 达 41%，根据数字储能网数据，1Kwh 约实际消耗 8KG 五氧化二钒，按此单耗预测 2031 年钒电池对五氧化二钒的需求大约为 26.24 万吨。
国内钒矿资源丰富，供给端产能收缩，未来供需矛盾或逐步显现。据 USGS，全球已探明的 钒矿总金属储量为 2600 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、南非和澳大利亚等国家，上述四 个国家储量合计占到世界总储量的 99%以上。产量方面,2022 年全球钒矿产量 10.2 万吨。 其中国内产量占比约 65.6%。由于目前国内钒主要由钒钛磁铁矿加工冶炼后的钒渣提供，据 亚洲金属网钒渣冶炼在国内占比约 81.3%以上，因此钒的提炼受到钢铁产能的影响，在钢铁 产能受到约束限制下，2018 年以来国内五氧化二钒产能见顶收缩，预计未来增长缓慢，若 需求端储能等领域实现迅速放量，钒供需矛盾或进一步加剧。
公司积极参与产业链合作，向钒下游延伸。公司看好钒电池储能领域发展空间，坚定产业 协同发展道路，据公司公告，2022 年 12 月，公司与全钒液流储能电池领域“龙头企业” 大连融科储能集团签订《战略合作协议》，双方在国内外钒矿资源投资与开发、钒产品采购、 全钒液流储能市场开拓及客户开发等方面展开深入合作。
石墨及硅石矿：加快布局海外资源，完成控股股东旗下石墨资源注入
布局海外石墨资源，实现控股股东旗下资产注入。催腾矿业持有位于非洲莫桑比克北部德 尔加杜角省的安夸贝、巴拉马北和巴拉马南等石墨矿权，该公司是澳大利亚证券交易所的 一家上市公司，截至 23 年 5 月，公司通过定增方式持有其 11.39%的股份，该公司控股股 东为济高控股旗下全资子公司。24 年 6 月 28 日，公司发布公告称，拟通过指定子公司收 购催腾矿业持有的 Grafex Limited 和 KweKwe Graphite Limited 70%股权，以获得安夸贝 和眼镜蛇平原两个石墨项目采矿特许权，以及 Nicanda Hill 和 Nicanda West 石墨项目相关 的知识产权和钻探岩心资产。
石墨矿产项目资源储量丰富，均为大型矿山。据公司公告，安夸贝石墨矿项目为大型及超 大型鳞片状石墨矿，包括 T12 及 T16 两处资源，矿区面积 102.74 平方公里，拥有符合 JORC 标准的石墨矿资源量约 4,610 万吨，平均固定碳品位 6.6%，该项目在 2019 年获得采矿权 证，期限 25 年。另一大型矿山眼镜蛇平原矿拥有石墨资源量 1.03 亿吨；平均固定碳品位 5.52%。巴拉马北、巴拉马南石墨矿项目尚处于资源勘探阶段。
计划增持双利硅石矿业项目至 45%股权，伴随产能释放，有望对公司业绩做出贡献。公司 目前持有双利硅石矿业公司 35%股份，24 年 6 月，据公司公告，拟收购灯塔市双利硅石矿 业有限公司 10%的股权，交易完成后公司将持有 45%的股权并实现并表。据年报披露，该 矿区范围内保有资源量 456.2 万吨，设计可用资源量 441.34 万吨。项目一期选矿厂正在建 设，设计产能 50 万吨/年，预计 24 年投产。
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