1.1 历史沿革：外高桥保税区的综合运营主体
公司成立于 1990 年，是全国第一个保税区、第一个保税物流园区、第一个自由贸易试验区核心区域的开发主体。（1）初创期：1990 年，国务院批准设立的全国第一个海关特殊监管区域——外高桥保税区成立，外高桥集团股份有限公司是外高桥区域的综合运营主体。2004 年，上海外高桥保税物流园区作为全国第一个保税物流园区封关运行。（2）升级为自贸区：2013 年，外高桥保税区片区与陆家嘴片区、金桥片区、张江片区、世博片区合并组成中国（上海）自由贸易试验区。2021年，外高桥保税物流园区正式转型升级为外高桥港综合保税区。（3）2024 年，公司投资成立外高桥生物医药发展公司，并与浦东科创投资基金合伙成立外高桥私募基金，推送培育具有技术创新力和产业带动力的本土优秀企业，促进区域经济高质量发展。
1.2 股权架构与高管：上海国资控股企业，高管扎根浦东经验丰富
公司为上海国企控股企业，股权架构稳定。公司为上海市国资控股企业，实控人为浦东新区国资委，通过外高桥资管、浦东创投等持有公司53.9%的股份。
公司高管扎根浦东政商领域，在进出口贸易、文化服务、商业投资等领域经验丰富。公司高管具备上海政府部门、浦发集团、外高桥集团等工作背景，扎根浦东政治商业领域，政策敏感度高，经验丰富，高管团队稳定。
1.3 经营回顾：业绩较为稳健，毛利率稳步提升
业绩总体稳健，地产板块销售结转节奏造成波动。2023 年公司实现营业收入75.7亿元，同比下降 16.4%，业绩承压主要系房地产销售规模下降致销售收入减少所致；实现归母净利润 9.3 亿元，同比下降 25.2%。归母净利润在收入下降的同时与2021年基本持平。
毛利率稳步提升，费用率上行。公司毛利率从2014 年的24.5%快速提升至2023年末的 35.5%，盈利能力稳步提升。同时，近两年公司的管理和销售费用率逐渐呈上行趋势，分别来看，管理费用率增加主要系资产摊销及人员成本增加所致；销售费用率增加主要系受房产销售项目推进周期影响，导致营销费用及中介机构费增加。
融资成本持续下降，利息资本化金额边际提升。2014 年以来公司平均融资成本呈持续下降的态势，2023 年末平均融资降至 3.2%。2014 年以来公司的期末融资总额和财务费用率均有所上升， 2023 年末公司期末融资总额达到193.7 亿元，财务费用率提升至 5.7%。2020-2022 年，由于公司利息资本化金额减少，财务费用有较大增长。2023 年，由于融资成本下降叠加项目利息资本化增加，公司财务费用同比下降14.9%，财务费用率保持平稳。
偿债能力边际改善，负债结构优化。截至 2023 年末，公司的流动比率、速动比率和资产负债率分别为 1.1、0.5 和 71.2%，近五年资产负债率基本保持稳定，流动比率、速动比率边际改善。有息负债结构方面，公司短期借款占比有所下降，2023年末有息负债从高至低为短期借款、应付债券、长期借款、一年内到期的非流动负债，金额分别为 72.3 亿元、54.0 亿元、47.3 亿元、10.4 亿元。
多元拓展融资渠道，优化公司资本结构。为优化公司的资本结构、降低有息债务规模，公司于 2022 年 12 月 30 日公告非公开发行A 股股票预案，计划通过定向增发 3.4 亿股 A 股股票的形式，募集约 35 亿元资金，后于2023 年7 月25日修订稿中将募集资金金额更新为 25.5 亿元。2023 年 8 月得到上海证券交易所审核通过，2024年 6 月获得证监会同意注册批复。公司还计划发行基础设施公募REITs，目前已完成4 个 SPV 公司的设立并向国家发改委报送材料。
存货及投资性房地产规模持续扩大，占总资产比例有所下降。（1）存货：截至2023 年末，公司存货账面价值为 132.1 亿元，占公司总资产的比例29.6%，占比总体有所下降。其中，开发成本为公司存货的主要组成部分，2023 年末开发成本达到121.9亿元。（2）投资性房地产：截至 2023 年末，公司投资性房地产账面价值179.3亿元，占公司资产总额的比重为 40.2%，近年来占比基本稳定在40%左右。
1.4 主营业务：物业经营、贸易服务与商品房销售
公司三大主营业务为园区物业租赁、贸易及服务、房地产开发销售。（1）园区物业经营（物业租赁）：园区物业经营主要为产业园客户提供工业和办公楼的租赁管理业务，租赁地位于外高桥保税区和启东产业园区。2023 年，园区物业经营对公司主营业务营业收入和毛利的贡献分别为 27%、28%，定位为公司收入及利润的压舱石。（2）贸易及服务（含金融服务）：贸易服务业务内容为自营进出口、进出口代理等贸易平台服务和配套物流服务。2023 年，贸易服务业务对公司主营业务营收和毛利贡献分别为 45%、28%，其定位为公司收入和利润的增长源。（3）城市更新（商品房销售）：城市更新业务主要为森兰楔形绿地的住宅开发、销售、物业管理。2023年，城市更新对主营业务业务营收和毛利贡献分别为22%/41%，其定位是公司收入和利润的调节器。
主营业务收入方面，占比由高至低分别为贸易及服务、物业经营、城市更新（商品房销售）。受全球疫情以及贸易格局变化的影响，以及公司自身贸易服务业务结构的调整，贸易及服务营收近年有所下滑，从 2019 年的52.6 亿元下降至2023年的34.2 亿元。同时，2021 年来我国地产行业发展受挫，同时近年公司地产开发项目数量较少，行业宏观环境与项目结转节奏都带来城市更新（商品房销售）板块收入波动，2023 年城市更新（商品房销售）板块收入为 16.9 亿元。主营业务毛利率均同比 2022 年有所提升。毛利率方面，水平由高至低分别为城市更新（商品房销售）、物业经营、贸易服务。受益于较低的土地成本优势，2019-2023年公司城市更新（商品房销售）毛利率均位于 60%左右，2023 年毛利率为65.4%，同比增加 4.3pct。随着疫情结束，疫情期间的减租退租影响因素消除，物业经营板块毛利率回升，2023 年公司物业经营毛利率为 38.2%，相比2022 年增长15.9pct。2023年贸易及服务毛利率为 22.1%，同比增长 5.7pct。
1.5 分红规划：股息率处于可比公司前列，未来三年分红率提升至50%
派息率不断提升，股息率处于行业前列。公司自上市以来，累计实现现金分红17 次，累计分红金额达到 42.2 亿元，上市以来平均分红率达到35.7%。2024年1月，公司将股东回报规划方案由“连续三年以现金方式累计分配的利润不少于三年内实现的年均可分配利润的 30%”提升为“未来三年每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 50%”，股东回报进一步加强。股息率方面，2023年底公司股息率达到 4.2%，处于行业前列。
2.1 租赁面积：持有租赁面积 471 万方，24 年将新交付27 万方
持有租赁资产 471 万方，空置率持续下降。2023 年末，公司共持有租赁资产470.5万方，可租赁面积 416.3 万方，已租赁面积 383.1 万方，空置率8.0%（YoY-4.4pct）。在 2023 年全国主要城市的产业园区空置率呈上升趋势的情况下，公司已租面积保持增长，空置率持续下降，呈现出较强的稳健性和成长性。
厂房、仓库等工业物业空置率水平最低，已租面积超80%。分类别看，2023年厂房、仓库类租赁资产占比 81.1%，可租面积占比85.1%，已租赁面积占比85.6%。2019 年以来，公司租赁资产空置率整体呈下降趋势，其中厂房、仓库类资产的2019-2023 年平均空置率最低，于 2023 年下降至 7.4%，较2021 年高点下降6.1pct。
24 年 27 万方产业园将交付投用，未来两年至少交付40 万方。据投资者交流披露，外高桥 24-25 年将改建产业物业 70 万平方米、新建23 万平方米，其中，12万平方米的外高桥新展城新园、15 万平方米的创世谷·外高桥生命科学产业园将于24年交付投用，13 万平方米的外高桥大健康创新产业园也将在两三年内竣工交付，届时公司经济效益、园区产业空间品质和产业业态将同步实现明显提升。
2.2 租赁收入：疫情扰动消除，毛利率稳定提升
租赁营业收入稳健，疫情减免租金短期扰动消除。公司房地产租赁业务主要可分为工业地产租赁和商业地产租赁，其中工业地产租赁主要集中在外高桥保税区、外高桥港综合保税区、外高桥物流园区、外高桥集团启东产业园；商业地产租赁主要集中在外高桥森兰地区。2023 年公司房地产租赁业务实现收入17.8 亿元，同比增长 24.5%，2020、2022 年公司租金收入都有波动，主要原因是疫情期间为企业纾困，减免租金所致。 工业地产租赁收入占八成，毛利率稳步提升。分结构看，2023 年工业地产租赁收入 14.4 亿元，商业地产租赁收入 3.4 亿元，2019 年来工业地产租赁收入占总租赁收入比例均超过 75%。从毛利率来看，工业地产租赁的毛利率稳步提升，优于商业地产租赁。
2.3 产业布局：“三基四重”产业集群布局，托举新质生产力
“三基四重”产业集群布局。“三基”指的是国际贸易、现代物流、先进制造等三大基础行业；“四重”指的是生物医药、智能制造、集成电路、汽车与零部件等四大重点产业。其中，服务于“四重”产业客群的物业面积近140 万平方米，约占外高桥持有产业物业面积的三分之一。作为上海自贸试验区保税区域的开发主力军，外高桥目前服务的客户企业广泛分布于“三基、四重”的产业集群。
贸易总量稳健提升，贸易能级不断增强。2023 年外高桥保税区完成进出口总额9980.3 亿元，同比增长 3.8%，其中进口金额达到 7537.9 亿元，同比增长3.1%；出口金额达到 2442.4 亿元，同比增长 5.9%。2023 年全年进出口总额占浦东的38.7%，占上海市的 23.7%。同时，截至目前，外高桥保税区域内注册企业近2.6 万家，其中外资企业近 9000 家，跨国公司地区总部 133 家，占浦东的1/3，占上海的1/7。
商品销售业务营收下滑，整体毛利率水平提升。2019 年以来公司贸易及服务营收处于下行区间，主要原因是商品销售业务营收下滑。商品销售业务营收从2019年的 34.6 亿元，下降至 2021 年 24.0 亿元。全球贸易合作不断深化及信息化程度不断提升，市场信息及资源渠道愈发透明，盈利空间逐步收缩，单纯的以购销差价赚取收入商品贸易毛利率水平较低。由于商品销售毛利水平低，因此其收入减少对贸易板块整体毛利率影响较小，在营收下滑的背景下，公司2019-2023 年贸易及服务板块毛利率提升 10.6pct 至 22.1%。
自贸区消费新地标初具雏形，“丝路电商”先行区建设不断深化。依托全国第一个“国家进口贸易促进创新示范区”的开放优势，公司于2022 年11 月推出“全球汇”项目，以国别中心为依托主动承接延伸进博会溢出效应，集成酒类、化妆品、钟表珠宝、日用消费品等贸易平台，集中展示高品质、高性价比的货品渠道和具有全球竞争力的商品，着力构建全球汇国际消费中心新平台，培育消费新模式、新业态。2023 年 10 月，国务院批复同意在上海创建“丝路电商”合作先行区，“全球汇”作为其中心功能区的一个核心载体，依托保税区先行优势和专业贸易服务平台，未来将逐渐打造成为“引进来”和“走出去”的窗口，打通跨境采购和国内市场的流通渠道。目前“全球汇”已汇聚来自西班牙、意大利、法国、日本、韩国等30多个国家（地区）的优质商品种类达万余款，让消费者足不出“沪”买遍全球。
受结转周期影响收入波动较大，毛利率持续提升。公司房地产销售业务主要为外高桥森兰地区的土地前期开发、商业、办公、住宅等业态的开发及销售工作。受项目结转周期和销售产品性质的影响，公司房地产销售业务的营收及毛利率变化较大，2023 年公司该业务共实现收入 16.9 亿元，同比下降42.2%，房地产销售收入的下降是造成公司 2023 年业绩下滑的主要原因。从毛利来看，得益于前期较低的土地成本，公司房地产开发业务的毛利率自 2019 年以来持续保持高位运行，2023年该业务的毛利率进一步上升至 65.4%，创历史新高，未来随着优质项目的入市结转，有望持续保持较高毛利水平。
截至 2023 年底公司有 60 万方住宅项目储备，分别为位于祝桥的海天名筑、位于航头的航荟名庭和位于森兰板块的森兰岛。公司住宅地产项目储备小而精，均位于浦东新区，为森兰品牌旗下产品。
王牌项目森兰岛进入开工建设，定位高端低密度住宅，地产销售板块量利齐升可期。森兰岛项目位于浦东新区外高桥森兰国际社区核心区域，与森兰绿地融为一体四面被水环绕。项目总建筑面积约 27.3 万方，地上建筑面积约11.7 万方，计划建设容积率约 0.4/0.7 的联排别墅，未来将打造成为浦东乃至上海低密度住宅标杆项目。该项目于 2023 年 9 月公布项目建设方案，计划一期销售3 万平方米，参考一般住宅项目开工到竣工时长及招标公示的监理服务周期，预计森兰岛一期3 万方于2026年竣工。按照周围地块 10-12 万元/平方米售价计算，一期货值约30-36 亿元。随着森兰岛项目入市结转，未来或使得公司地产板块量利齐升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
