自 23 年起老铺黄金的收入和业绩增速远超同行。2023 年老铺黄金收入、归母净利润分别为 31.8 亿元、4.16 亿元，同比增速分别高达 146%、340%；24H1 收入、归母净利润分别为 35.2 亿元、5.88 亿元，同比增速分别高 达 148%、199%，在今年以来金价高位震荡、国内黄金珠宝行业增长承压甚至下滑的环境下其成长性表现尤为 亮眼。 原因：我们认为主要是在公司强大产品力的支撑下，伴随在小红书等社交平台的种草成功，公司成功实现 品牌破圈，消费人群快速增加所致。根据 360 搜索趋势，“老铺黄金”词条在 23 年中热度开始快速上升，在以 中产女性群体为主的小红书平台也能看到不少 KOL 以“黄金的尽头是老铺”、“黄金中的爱马仕”等标签发布笔 记，最高笔记点赞数破万，带动了品牌的快速传播。从消费人数来看，2023 年公司当年有消费且注册的会员人 数达到 9.3 万，同比增长 131%，截至 24 年 6 月底公司累计有过消费的注册会员（忠诚会员）人数达 27.5 万。
原因 1：公司创始人深耕旅游文化及手工艺品行业，对中国传统文化和藏传佛教文化有卓越理解和深厚积 淀。公司创始人徐高明先生早期经营业务涉及中国传统文化及工艺品、藏传金器等领域，主要经营主体包括 1995 年创立的岳阳红乔（通过景区门店经营佛教文化产品及旅游纪念品）、2004 年创立的金色宝藏（从事佛教文化主 题旅游纪念品）、2012 年创立的文房文化（从事中式家具、文房四宝、书画销售业务）。老铺黄金起源于金色宝 藏，2016 年成为独立从事古法黄金珠宝业务的经营实体。公司研发团队拥有 12 名十年以上从业经验的专业珠 宝设计师（截至 2023 年底），由创始人徐总领导研发团队，并参与主要产品的创作过程，把关设计的文化内涵 及审美调性。
以原创设计打造“金饰+金器”产品矩阵，产品引领新中式审美，其中金镶嵌类饰品（点钻系列）和佛教法 器内涵产品特色鲜明。老铺黄金产品坚持原创设计，擅长从中国文化经典元素中汲取设计灵感，以及将佛教文 化元素及寓意巧妙应用在产品设计中，产品既包含供日常佩戴的饰品，亦包含文房文玩金器、日用金器和居家 摆件金器。公司的自主研发体系能够支持产品持续迭代升级优化，目前拥有 243 项境内专利、164 项境外专利， 1207 项作品著作权，超过 1800 项原创设计、2700 个 SKU（截至 2024 年 6 月 30 日），2024 年公司计划迭代 167 款作品、推出 161 款新品。热门饰品如十字金刚杵吊坠（既包括佛教坚固锋利智慧、可断除烦恼的美好寓 意，又饱含现代审美设计）、花丝蓝翅蝴蝶锁骨链、太阳花吊坠、玫瑰花窗戒指、镶嵌红宝石钻石的和合戒指 等。
原因 2：“渠道为王+批发为主+水贝选品”是当下黄金饰品行业主流商业模式，批发模式的本质是 To B 而 非 To C，导致行业内大部分公司更重渠道而非产品。过去十年，线下扩门店是黄金饰品行业头部公司最为重要 的事情，18 年至今头部公司门店数量多从 2000-3000 家左右扩张到 5000-7000 余家，且供应链多以水贝供应商 提供为主（而老铺黄金以自产为主，23 年自产产品占比 59%），在大部分黄金珠宝公司中，都是 To B/加盟商 为主，产品经理很难有足够话语权，在产品设计和精致度方面自然会逊于坚持全直营、定位高端、以产品为核 心的老铺黄金。
产品定价高并不困难，难的是如何卖的出去，并实现良好的动销和店效。高端品牌的成功树立，需要做到 品牌定位、客单价、客群、线下渠道、场景与服务的匹配，才能占领消费者心智。 1）首先，定价方面，老铺黄金的客单价属于黄金饰品中的一线水平。老铺黄金 65%的产品件单价在 1-5 万 元之间，饰品的均价预计接近 2 万元，显著高于周大福传承之外的其他黄金饰品品牌（友商基本在 1 万元以内 至小几千元）。
2）其次，要站稳高端品牌，线下高端商场是必备要素，老铺黄金已入驻 SKP 系、万象系、南京德基等高 端商场。根据弗若斯特沙利文，截至 24 年 4 月，全国排名前十的高端购物中心中，老铺黄金覆盖了其中 8 家， 覆盖率在所有国内黄金珠宝品牌中排名第一。国产黄金饰品品牌中，唯有周大福在高端购物中心能达到和公司 相同的渠道覆盖度，竞品相对有限。 高品牌调性和高店效下，高端渠道与公司达成合作共赢，形成正向循环。2017 年起老铺黄金在北京 S KP 开 出首个门店，基于门店业绩的良好表现，公司在西安 SKP、成都 SKP、DT51、武汉 SKP 等同系其他商场陆续拓 展了门店，实现了快速进入其他核心城市的高端商圈。
3）最后，高端品牌售卖的不仅仅是产品，更要做好服务和购物氛围的营造，在此方面公司优势明显。老铺 以经典、雅致的中国文房场景为主题布置门店，从空间设计到家具陈设，从灯光效果、背景音乐、香氛到花草 布置、商品布局、首饰盒，从店员形象到门店客服形象，均经过精心规划规范，呈现出中国传统经典文化意境 与强烈的感染力，向顾客提供高端精致的沉浸式购物体验。门店的装修、服务，以及氛围感的营造，需要高昂 的成本，形成一定壁垒，与普通黄金珠宝品牌相比老铺优势明显。
黄金饰品行业存在一定的同质化，单一产品能模仿和借鉴，但是规模化模仿和借鉴、尤其是在较短时间内 很难，一方面是知识产品保护，另一方面公司的产品中大量为手工件，需要较多的熟练工人。但更为困难的是 高端品牌心智的树立和高店效如何实现。 老铺黄金最具优势的系列产品是什么？产品结构来看，公司足金镶嵌类产品（点钻系列）收入占比远超同 行。老铺黄金工艺植根于中国古法黄金制作传统，并在传承古法工艺的基础上，不断研发新工艺。2019 年末， 老铺黄金率先推出以足金黄金为底材、手工镶嵌钻石的足金镶嵌产品，让传统经典的雍容富贵与时尚优雅融合， 公司采用的古法金工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等。24H1 公司足金镶嵌产品实现收入 21.5 亿元，同比增长 182%，足金镶嵌产品营收占比达到 61%，占比不仅持续提升，更是远超同行（镶嵌类收入行业一般占比 10%以 内）。
古法金镶嵌钻石、花丝、錾刻、烧蓝等工艺需要大量手工环节及熟练工匠，短期规模化上产能难度较大。 老铺黄金 2018 年建立自有工厂，采用自产加工为主（产量占比六成）的生产模式，公司内部生产加工的产品均 涉及古法手工制作，需要大量生产工人，尤其是需要熟练工匠来处理少数技术难度较高的工序，如佛像开面等 （决定佛像的表情及气场，不仅要求技艺，亦对审美有要求）、镶嵌钻石（需要在显微镜或者放大镜下手工操作）。 以 2023 年为例，公司黄金产量 2.8 吨（销量 4.2 吨），对应年末生产工人 232 人，其中熟练工匠 52 人。23 年黄 金珠宝行业头部品牌黄金销量均超过 80 吨，约为老铺黄金（23 年销量 4.2 吨）的 20 倍以上体量，镶嵌等工艺 需要大量工匠手工完成而非模具自动化生产，竞争对手模仿老铺黄金的产品并规模化生产短期难度较大。专利 方面，截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有 243 项境内专利、164 项境外专利，保障公司知识产权。
即使产品相似，品牌、客单价、客群、渠道的综合匹配度决定了同行想要达到老铺的店效水平亦非常困难。 从店效来看，2023 年老铺黄金同店店均收入约为 1.0 亿元，预计 2024 年同店店均收入为 2.0 亿元，店均收入远 超黄金饰品同行水平（预计行业内其他头部品牌一线城市店均收入 2-3kw，三四线城市估计在 1kw 元级别）。从 公司头部店来看，23 年老铺黄金北京 SKP 店收入 3.4 亿元、南京德基店 2.6 亿元、沈阳万象城 2.3 亿元、上海 豫园店 2.3 亿元、西安 SKP 店 1.9 亿元，达到外资一线高奢珠宝水平。（24 年头部店预计平均翻倍）
高端黄金饰品的市场空间取决于黄金饰品的消费规模和消费者对首饰金价溢价的接受度。 1）首先，珠宝首饰是文化的延伸，世界上不同区域、不同民族偏爱的珠宝首饰类型会有所区别，顶级的珠 宝首饰品牌除了高度之外（如皇家御用），也必定有着最大的广度（接受度）。从全球珠宝首饰市场来看，根 据欧睿数据，2023 年 Cartier 全球珠宝品类的零售额约 91 亿美元，远超 VCA、Bulgari（均为约 29 亿美元）， 其中一个原因在于 Cartier 的设计融入了全球不同文化元素，如猎豹元素来自非洲、胸针图案来自不同大洲的动 植物等，吸取当地元素，更容易被不同民族、区域的消费者所认可。另外，Cartier 早在 1904 年就获得英国国王 爱德华七世颁发御用委任状，伴随英国在全球影响力提升，珠宝首饰作为文化的延伸，其输出更容易被其他国 家接受。
与欧美不同，我国珠宝市场最大的品类是黄金饰品，23 年占珠宝市场零售额的 63.2%，黄金饰品在国内具 备诞生高端品牌的潜力。黄金饰品在我国拥有广泛的消费群体，是国内珠宝市场的最大品类，2023 年中国黄金 珠宝市场规模 5180 亿元，占珠宝市场的 63.2%（超过 1500 亿元的玉石市场、600 亿元的钻石市场、70 亿元的 铂金及白银市场），按黄金纯度划分，其中足金珠宝市场规模 5049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%，K 金珠宝 市场 131 亿元。
2）黄金饰品兼具保值属性和饰品属性，在很长一段时间中黄金饰品的溢价程度有限，毛利率较低，主要是 产品美观度不够、佩戴属性不强。过去十年，受益于供给侧工艺和产品的创新，以古法金及金镶嵌为主的高端 黄金饰品的空间正不断打开。根据弗若斯特沙利文，2023 年我国古法黄金市场规模 1573 亿元，占足金珠宝市 场的比重已达到 31.2%，18-23 年 CAGR 为 64.6%，增速远超黄金饰品行业增长，主要是古法金工艺下的金饰品 美观性更强，尤其是花丝、镶钻等新工艺的引入更提升了古法金品类的颜值。
黄金饰品的消费是正金字塔结构，中低端市场庞大，高端消费的空间或者说消费者愿意接受的溢价程度取 决于供给侧产品创新力。23 年起老铺黄金定价和毛利率更高的足金镶嵌类收入增速和占比超过足金品类就是最 好的证明（23 年老铺黄金足金镶嵌产品收入 17.81 亿元/+182.9%、毛利率 45.8%，足金黄金产品收入 13. 97 亿元 /+110.9%、毛利率 36.9%，足金镶嵌产品收入占比达 56%、超过足金黄金产品；24H1 老铺黄金足金镶嵌产品收 入 21.47 亿元/+182.1%，足金黄金产品收入 13.72 亿元/+110.1%，镶嵌产品收入占比达 61%）。 古法金行业中，头部品牌周大福传承系列收入预计超过 300 亿元，占古法金行业份额达 20%，亦说明古法 金市场高端规模较大。未来高端古法金饰品行业的发展空间，主要取决于古法金占行业比例，及古法金中高端 品牌所能达到的份额。
古法黄金行业 2023 年 CR5 为 46.1%，其中老铺黄金市占率 2%、排名第七，但老铺黄金专注高端市场、 细分领域竞争者相对较少，面临的竞争压力小于外资珠宝首饰品牌。2023 年，古法黄金珠宝行业前五大品牌的 收入合计约 724 亿元，共计占有 46.1%份额，老铺黄金 2023 年实现营收 31.80 亿元，市占率 2%、排名第七。 老铺黄金专注于其中有审美要求的高端市场，目标客户画像为追求质量、年龄 25 至 45 岁的女士及 30 至 55 岁的男士、拥有强大购买力年收入超过 10 万元。在高端古法金尤其是金镶嵌品类细分市场中，老铺黄金面 临的竞争压力较小：1）头部品牌周大福的传承系列以纯金产品为主，镶嵌类收入占比不足 10%，而老铺在金镶 嵌品类上非常领先，24H1 收入占比达到 61%；2）小众品牌，如主打宫廷细金古法金的琳朝珠宝，缺乏规模化 生产能力，部分产品工期需等待 4 个月以上，线下渠道布局和产品矩阵亦有所欠缺（同样金镶钻类产品较少）。 而在大陆奢侈品珠宝市场中，外资品牌的受众均以接受西方审美和价值观的高净值人群为主，重叠度高，且产 品的价格带也相对接近，品牌之间互相竞争。
微观层面，公司的增长主要结合门店数量和店效来看，一是门店数量在国内外仍有大量可开拓空间，包括 大陆、港澳台、东南亚等海外市场；二是店效虽然 24 年将达到外资三家高奢珠宝品牌水平，但依然可通过门店 面积增加/SKU丰富、门店位置改善、加强会员运营等进一步提升。 1）老铺黄金在中国大陆地区进驻商场数量有翻倍空间，公司在 SKP、万象系门店数量较多，国金系、太古系、恒隆系高端商场拓店空间广阔。从门店数量来看，三家在大陆能达到 2 亿店均零售额的海外高奢珠宝品牌 在大陆平均拥有 40 家精品店、覆盖 27 个城市，而老铺在大陆仅进驻 24 个商场、覆盖 13 个城市，且主要门店 位于 SKP 系、万象系商场，在国金系、太古系、恒隆系高端商场未来拓店空间广阔。对标蒂芙尼、卡地亚、梵 克雅宝在大陆地区的渠道布局，已开设此三家珠宝品牌而老铺黄金尚未入驻的空白城市有 25 个、空白商场有 43 个。
2）出海，从中国港澳台到东南亚等海外市场，将进一步打开公司未来发展空间。根据弗若斯特沙利文数据， 2023 年在中国香港、澳门地区古法金饰品市场规模分别达 139、45 亿港元，近年快速增长，主要系本地居民的 黄金珠宝购买传统及游客购买（尤其是中国大陆游客）推动，当前老铺黄金已在中国香港（广东道店，1 家）、 澳门（威尼斯人门店，2 家）布局共计 3 家门店。除港澳外，在华裔较多的新加坡地区、与中国文化习俗相近的 日本，2023 年日本和新加坡的黄金饰品市场分别为 12.6 亿美金和 4.1 亿美金，受到中国市场潮流影响以及中国 游客到访，未来古法金市场有望快速成长。
3）店效方面，对标海外第一梯队的高奢珠宝品牌，预计老铺黄金 24 年已经能达到同一水平。从中国大陆 地区来看，海外顶级珠宝奢侈品中，蒂芙尼 Tiffany、卡地亚 Cartier、梵克雅宝 VCA 在零售额和店效方面为第 一梯队，根据欧睿数据推算，23 年以上三大品牌的珠宝品类在中国大陆的零售额分别约为 126、118、84 亿元人 民币，我们梳理截至 24 年 7 月，这三个品牌的大陆珠宝精品店数量分别为 42、48、31 家，估算其店均珠宝业务零售额（含税）分别为 3.0、2.5、2.8 亿元。从店均销售额来看，根据弗若斯特沙利文，2022 年及 2023 年在 中国所有黄金珠宝品牌中，老铺黄金的店均销售额连续两年均排名第一，2023 年老铺黄金同店收入达 1.03 亿 元，较 2022 年增长 103.3%，24H1 同店收入增长 104.2%，我们预计 24 年店均收入将达到 2 亿元左右（扣税后 口径）。
通过优化店铺位置、扩大门店面积/SKU陈列增加、加强会员运营等措施有望进一步提升公司店效。从门店 店效看，我们估算蒂芙尼、卡地亚、梵克雅宝的平均店均零售额（含税）为 2.8 亿元，而老铺黄金 2023 年同店 店均收入为 1.03 亿元，预计 2024 年平均单店收入在 2 亿元左右（不含税口径），未来有望通过扩大门店面积（老 铺平均店面积仅 80-100 平米，远低于外资高奢珠宝品牌 150-200 平米甚至更高的店面积）、优化门店位置（截至 24 年 8 月老铺黄金的大陆门店中，位于一楼门店 12 家，占比仅为 37.5%，外资高奢珠宝品牌基本在一楼）、加 强会员体系运营（目前会员运营基本还没开始，仅正价商品累计购买 30 万以上金额的会员可享受 95 折优惠） 等多种举措提升店效。
截至 2024 年 8 月 30 日收盘，国内 A/H 股的黄金饰品公司平均 PE（24 年）为 11.6x、PE（25 年）为 10.0x （Wind 一致预期-180 天）；外资高奢珠宝品牌集团，如主营珠宝业务的历峰集团，其市值对应 24 年 P E 约为 20.6x。如何给老铺黄金定价，估值到底是参考黄金饰品公司还是外资高奢珠宝品牌集团？
要回答以上问题，我们先对比海外珠宝高奢品牌，老铺黄金有哪些相同点和不同点？ 1）定价模式：老铺黄金产品全部采用一口价而非大多黄金饰品品牌采取的金价成本加成定价方法，更体现 其消费品属性而非黄金的货币属性。金饰品行业中其他品牌绝大多数素金产品都采用成本加成的计价模式，根 据产品克重、当日金价、工费来确定实时的零售价格，此种定价模式下每日价格都会随上海金交所的金价波动， 更容易强化消费者将金饰品价格和金价实时挂钩的心理，一口价模式有助于打破此类心态。从调价节奏来看， 老铺产品一般一年调两次价，类似海外奢侈品的调价模式。
2）品牌溢价：相对其他黄金饰品品牌，老铺黄金具备更高品牌溢价，但溢价程度不及外资高奢珠宝品牌， 其中品类差异也是重要因素。基于老铺黄金的高端品牌定位和差异化的产品，其素金产品销售克单价较周大福、 老庙黄金等黄金饰品品牌，有 80-270 元/克的溢价，但溢价程度/毛利率不及外资高奢珠宝品牌，或来自黄金、K 金、钻石等品类之间的差异。如历峰集团的珠宝品类毛利率预计能达到 80%左右，但是主打钻戒品类的 Tiffany 毛利率就只有 62%左右，老铺黄金的金镶嵌品类毛利率已达 46%（2023 年），钻石和黄金本身成本就较高可能亦影响了此品类中高奢品牌的毛利率。从 OP margin 来看，历峰集团的珠宝业务 OP margin 在 30%以上，LVM H 的珠宝和钟表业务 OP margin 为 19.8%（2023 年，预计钟表略低），老铺黄金的 OP margin 已达 18%。老铺黄金 与外资高奢珠宝之间 OP margin 的差异小于毛利率的差异，主要系老铺黄金的销售费用率更低。
3）供给稀缺：老铺黄金热门产品亦存在供不应求现象。用稀缺性巩固品牌定位是海外奢侈品牌常用的营销 方式，例如爱马仕的经典款式皮具，需要通过配货、排队等方式购买，且优先提供给优质客户。由于老铺黄金 的产品受到消费者喜爱，手工制作导致热门款式常供不应求，2021-2023 年缺货订购订单占比 3.6%、4.7%、6.0%， 持续提升。
4）高定系列：海外高奢珠宝品牌通过高级珠宝的定制来俘获王室、明星等核心 KOL，公司高客单价产品 则是以黄金摆件为主。奢侈品的一大特点是以顶尖产品和高昂价格（通常为品牌的高级珠宝/高定珠宝系列）绑 定最高端客群，并通过人的社群属性，向下影响更广阔的消费者群体，典型如 Cartier 在 1904 年取得英国爱德 华七世颁发御用委任状、为温莎公爵夫人定制猎豹胸针，Bulgari 在 1950s 起就与英格丽·褒曼、伊丽莎白·泰 勒等巨星代言合作等。老铺黄金虽然品牌历史不及海外头部高奢品牌悠久，但是其产品体系中的金器摆件系列， 可对标海外奢侈品高定珠宝系列，例如售价达数百万元的金佛、金牛摆件，灵感分别来自佛教文化及唐代画家 韩滉的五牛图，以丰富的文化内涵和精湛的工艺吸引最高端的消费客群。
走向高端珠宝品牌，老铺黄金还有哪些要做的事儿？与外资高奢珠宝品牌相比，老铺黄金在品牌维护方面 仍需持续发力，以经典设计提升品牌辨识度。外资高奢珠宝品牌在漫长的发展时间中经历诸多设计师、沉淀下 来丰富的产品系列，具备独特的设计语言和设计风格，意味着消费者一眼可以识别品牌，是品牌长期的护城河， 例如 Cartier 的猎豹系列、VCA 的四叶草系列、Bulgari 的灵蛇系列等，都给消费者留下深刻的品牌印记。老铺 黄金当前已经在产品设计和精致度方面远超同行，也推出了有特色的系列产品，如公司将象征光明与智慧的佛 门圣器“金刚杵”形象灵活应用在吊坠、耳钉、戒指、手镯等多种类型的饰品上，但在经典产品、有设计语言系 列的打造方面仍需持续发力。
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