需求是影响电力设备公司股价/估值的关键因素
自2022年下半年起，电力设备行业整体需求向好，网内、网外、海外等环节均呈现需求旺盛的情形。2023年以来需求持续向好，尤其是 一次设备投资力度大，板块整体呈现上行趋势。
需求侧：成为行业周期启动的决定性因素，需求来源日益多元化
考虑到电力设备行业的特点，供给侧相对平稳，需求侧往往成为行业周期启动的决定性因素。过去，国家电网和南方电网的投资，是电 力设备行业的需求的最重要来源，而如今受到网外和海外业务快速增长，需求来源正在多元化，这也是电力设备行业投资逻辑在2023 年发生的最重要变化。
成本侧：盈利能力是电力设备行情走势的重要保障
原材料价格变化影响一次设备公司的盈利能力。1）原材料价格变化直接影响一次设备公司的盈利能力。2021-2022年原材料价格价高， 生产商毛利明显承压；2023年价格整体下行，毛利率回暖。2）各公司对原材料价格变化的敏感程度差异较大，预计与公司的产品结构 （主网/配网/网外/海外），以及公司是否进行有效的应对措施相关。3）价格的变化传导至公司的盈利能力端，大致在1-3个季度左右。 展望未来，核心原材料价格相对Q2已有回落，取向硅钢价格处于低位，铜价短幅震荡。由此我们预计，核心一次设备公司盈利能力持续 修复/维稳，为电力设备上行周期提供重要保障。
结论：股价核心矛盾在订单（反映需求/预期落地），兑现期关注业绩，订单和业绩共振中股价最强
2004-2023年，国电南瑞全年股价共有12年跑赢沪深300，这12年中无一例外公司订单（预收款/合同负债）同比增速均为正，其中有1 年业绩下滑，其余11年业绩保持正增长。且在订单、业绩同时高速增长的情况下，国电南瑞相对收益会明显高于其他年份。此外，2004-2023年中有8年跑输沪深300，其中2006-2007年指数大幅上涨。2012年订单同比下滑、业绩正增长，公司估值大幅下杀。 2014业绩、订单同比均下滑，股价大幅跑输53%。其余年份订单小幅下降同时业绩正增长，股价相对偏弱但相对跌幅有限。
网内：电网历来是逆周期调节经济的重要工具
网内：①电网历来是逆周期调节经济的重要工具； ②来自新能源端的需求/压力较大，电网改造需求迫切。因此中期上调电网投资。预计 2024年电网投资超6000亿元，同比增加711亿元，同比增长13%左右，实现两位数以上快速增长。
行业数据：全国全社会用电量稳步上涨，为电力设备需求向好提供坚实基础
2024年1-6月全国全社会用电量累计46575亿千瓦时，同比增长8.1%。 全国全社会用电量持续同比增长。中电联预计2024年全年全社会用电量9.8万亿千瓦时，同比增长6%左右；为电力设备投资提供坚实的 增长基础。
行业数据：2024年电网投资规模预计超6000亿元
2024年1-6月电网累计投资额为2540亿元，累计同比增长23.7%；6月电网当月投资额837亿元，同比增长28%。 1-6月电网投资整体保持较快增长。新型电力系统建设提速，特高压开工条数高企的双重背景下，以及电网投资可以作为逆周期调节的 重要工具，预计2024年将继续加大电网投资规模，总投资规模将超6000亿元，同比增长超10%。
网内观点：电网投资增长提速，持续强化特高压建设确定性
特高压确定性持续强化：1）沙戈荒大基地+西南水电外送需求刚性，新能源配套项目将加速推进；2）2024后建设有持续性，国网已储 备十余条线路；3）柔直技术渗透率明显提升，已成趋势。强确定性下H2将出现订单业绩双增，预计出现板块主升浪，有望率先估值切 换。
特高压复盘：历史上我国特高压共经历过3轮大的建设周期
复盘我国特高压建设历史，我国共经历过一轮特高压试验期以及三轮特高压建设高峰，分别在2006-2008年、2011-2013年、2014- 2016年、2018-2020年。可以发现电力全国电力需求的快速增长以及区域间的电力供需结构性失衡是推动特高压进入建设高峰的核心驱动 力。
本轮周期：新能源大基地消纳问题驱动本轮国内特高压需求启动
2021年起新能源大基地逐步规划落地。2021年12月，发改委、能源局发布第一批新能源大基地项目清单，规模97.05GW，该批项目已 于2023年底前完成并网，主要依靠地方电网以及存量特高压外送解决消纳问题。
随后在2022年2月，发改委、能源局又印发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》的通知，规划到2030 年建设风光基地总装机约455GW，其中“十四五”时期建设规模200GW，包括外送150GW、本地自用50GW。“十五五”期间 255GW，外送165GW、本地自用90GW，外送规模合计315GW。
预计滚动规划将带来增量。由于沙戈荒大基地外送需求规模较大，我们假设单条直流特高压输送能力达到8-10GW，现有规划的特高压 线路尚不足以满足电能外送的需求。由此我们认为“十四五”末至“十五五”期间，将会持续有特高压项目进行动态增补。
特高压项目建设周期一般在1.5-2年
特高压项目建设节奏为规划-预可研-可研-核准-开工-竣工。一般而言单个项目从核准到竣工的总周期通常在2-2.5年，其中建设周期在1.5-2年。 一年内通常上半年启动特高压招标，下半年特高压投产+供应商确认营收。分季度来看，一季度由于春节因素，电网以招标为主；二季度电网招标依然是主旋律， 另外37%的特高压项目选择在Q2开工；三季度是44%特高压项目投运的季度；四季度特高压设备供应商开始确认收入，政府开始进行下一年的特高压核准。
量：预计2024年特高压建设数量仍保持高位
规划：根据国网规划，2024年对特高压设备进行8次设备招标。 招标：1）2024年7月，陕北-安徽直流线路完成整线路设备端招标，2）3月底国网发布特高压设备第一批招标信息，主要对青藏扩建项 目进行招标，包含400kV换流阀4套，330/220kV的组合电器17间隔，330/220kV换流变14台等设备。 结合目前的项目进度，预计2024年将核准陕北-安徽、陕西-河南、蒙西-京津冀、甘肃-浙江四条直流线路；2024年特高压建设数量保 持高位。
技术趋势：直流技术是必然选择，常规直流存在诸多不足
直流技术是必然选择。直流输电具有输送容量大、输送距离远、损耗小等优势，是远距离大容量电能输送的首选方案。直流输电通常有 两种技术路线：常规直流（LCC）采用半控型元器件（晶闸管等）作为换流阀核心元件；柔性直流（VSC）采用全控型电子元器件（ IGBT等）作为换流阀核心元件。
常规方案存在诸多缺陷。常规直流技术相对成熟，经济性较好。由于常直基于半控型器件运行，依靠电网电压换相关断，因此新能源经 由常规直流大规模送出时，通常需要配套火电、水电等常规电源。此外，常规直流对交流电网强度有要求，通常情况下交流电网短路容 量不应小于直流容量的2倍，当交流电网较弱时需要配置同步调相机。
欧洲：能源转型需求迫切，输电网建设持续推进
欧洲能源转型对一次设备需求旺盛，输电网建设持续推进。欧洲在能源转型的大背景下，电源端的建设，输电端升级/改造/扩建均将带来对 电力设备的需求，因此欧洲对电力设备尤其一次设备的需求旺盛。以西门子、日立能源为代表公司来看： 西门子能源：欧洲中东非洲等市场合计占比超50%。24指引：2024年度公司收入指引在3%-7%；其中电网业务收入指引18-22%，预计系 23年末积压约80亿订单将在24年带来收入，以及22、23年大型电网扩建订单将带来收入。26指引：展望26年，公司整体收入指引复合增速中 等个位数的区间，电网类业务增速至少双位数增长。由此可见公司对未来业务发展的持续性有较好预期，欧洲市场是其重要的增量来源。 日立能源：收购ABB以来，日立电网事业部已构成了能源部门盈利的主要来源，海外业务订单增长迅速，尤其欧洲、北美业务增速较高。
股权融资：电力设备板块股权融资规模处于低位
2023年8月27日，证监会宣布IPO、再融资新政，要求阶段性收紧IPO节奏；对大额再融资实施预沟通机制；对破发、破净、经营性业绩持续亏损、财务性 投资比例偏高的上市公司，适当限制其融资规模及间隔；严格要求上市公司募集资金投向主营业务，严限多元化投资。 新能源板块融资高点出现在2022年，光伏和电动车板块2022年融资规模均创历史新高。自2023年融资收紧以来，以光伏、电动车为代表的新能源板块股权 融资规模快速收缩。电力设备板块的融资规模始终处于相对低位。
供需关系：短期内仍处于供需偏紧的局面（变压器为例）
产量持续增长：从全国变压器的产量来看，自2022年6月以来单月产量保持持续增长，2024年6月累计增速13.9%。 供需关系：根据需求端的整理，网内/网外/海外市场的需求增速均处于高位（20%以上），而产量增速长期不及需求增速。有限的产能 较难迅速匹配高增的需求，因此造成了供给紧张，部分变压器订单排期明显延后。自2023年6月起，变压器产量有所提升，表明各变压 器厂产能利用率已有所提升，而在长期供需失衡下，短期内仍处于供需偏紧的局面。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
