1.1. 公司管理层经验深厚，股权架构稳定
中国铁塔由中国移动通信集团有限公司、中国联合网络通信集团有限公司、 中国电信集团有限公司联合出资，于 2014 年 7 月 18 日挂牌成立。成立中国铁塔 的主要目的是深化资源共享，降低重复建设，实现通信网络经济高效部署。公司 实行总分架构，总部设在北京，同时在全国设立了 31 个省级分公司和各地市级分 公司。2018 年 8 月 8 日，公司在香港交易所主板成功上市， 融资 75 亿美元，为历年来最大的非金融中国国企香港 IPO。2019 年，公司入选 《财富》全球未来 50 强（排名第 22 位）和全球数字经济 100 强（排第 71 位）； 2018-2022 连续被评为中国证券金紫荆奖“最具投资价值上市公司”，并在第十一 届中国证券金紫荆奖中荣获“十四五最具投资价值上市公司”特别大奖。截至 2023 年底，中国铁塔站址规模超过 200 万，总资产规模超过 3200 亿元，净资产规模 超过 1900 亿元，发展壮大成为全球最大通信基础设施服务商。
公司管理层均有长时间的三大电信运营商任职经历，业务熟悉，产业背景及 资源相对深厚。
公司股权结构稳定，股权激励彰显信心：从股权结构来看，截至 2024 年 6 月 30 日，中国移动、中国联通、中国移动分别占公司 27.93%、20.65%、20.5%的 股份，合计约 69.08%。公司下属 3 个全资子公司：铁塔能源、铁塔智联、北京科 塔，分别负责发电及储能服务、综合信息服务和企业管理咨询及物业管理；1 个控 股子公司：东南亚铁塔，负责老挝通信铁塔基础设施运营；1 个参股子公司：杭州 万物互联。2024 年中报披露，公司决定首次派发中期股息，每股人民币 0.0109 元 （税前），2024 年以现金方式分配的股息不低于当年可供分配利润的 75%。表明 公司注重股东利益，同时分红能力显著增强。
1.2. 塔类业务做压舱石，“两翼”及室分业务引领发展
公司以站址资源为核心，运营商业务为“一体”，持续促进运营商基础建设共 建共享，从国家层面降低重复建设，实现通信网络经济高效部署。智联、能源业务 作为“两翼”，实现站址资源价值的进一步提升。 2019 年开始，公司营收及归母净利逐年上涨，2019-2023 年 CAGR 分别约 为 5.32%和 16.89%，对应公司净利率自 2019 年开始逐年上涨，盈利能力持续改 善。2024 年中报业绩，公司营收及归母净利分别为 482.47、53.30 亿元，同比分 别增长 3.8%、10.1%，净利率创历史新高，达到 11.02%。增长趋势保持不变。
从业务构成来看，公司业务主要涵盖运营商业务（塔类业务、室分业务）、智 能物联、能源类业务及其他。
1、运营商业务： 塔类业务：针对通信运营商移动通信网络广泛的室外覆盖需求，基于遍布全 国的铁塔站址，并结合不同的场景及通信运营商网络覆盖需求，因地制宜，向客 户提供普通地面塔、景观塔、简易塔、楼面塔及不同挂高的多样化产品，同时提供 多种电力配套保障服务，确保客户的网络设备持续良好运行。依照具体的使用场 景，塔类站址资源可以进一步细分：(1)普通地面塔，共享能力强，覆盖范围广。 广泛适用于城郊、农村、交通干线沿线等人少开阔地带的移动网络覆盖；(2)景观 塔，与环境相融，实现网络、覆盖与美观的完美结合。适用于城市、景区等人流密 集、环境友好区域的网络覆盖；(3)简易塔，成本低、易施工、交付快。适用于道 路沿线、绿化带等场地、成本受限的小范围移动网络覆盖场景；(4)普通楼面塔， 共享能力相对较好，依托楼面高度实现网络广覆盖。通常用于地面场地受限、周 围房屋阻挡多、楼面平整开阔的城市楼宇间移动网络覆盖；(5)楼面抱杆，易施工、 易安装、造价低。广泛应用于城市室外网络覆盖。
室分业务：(1)楼宇类室分应用，通过室内分布系统，实现一家或多家运营商 移动网络在室内的深度覆盖；(2)通过泄漏电缆，实现一家或多家运营商移动网络 在高铁隧道、地铁隧道、铁路隧道、公路隧道的深度覆盖。
2、智联业务：以遍布全国的超过 210 万铁塔站址资源为支撑，基于互联网、 云计算和全国统一的平台能力，变“通信塔”为“数字塔”，提供中高点位视频感 知、数据采集处理等服务，广泛服务林草、水利、环保、应急、自然资源等领域。
3、能源业务：（1）换电业务，依托中国铁塔丰富的站址资源，规模化部署换 电网络，面向外卖骑手及快递小哥推出“铁塔换电”业务，用户只需打开“铁塔换 电”APP，扫码换电，就能快速实现电动车满电续航，解决了骑手后顾之忧和安全 隐患；（2）备电业务，针对市电不稳、突发断电等情况，铁塔备电依托中国铁塔 可视、可管、可控的智能监控平台、属地成熟的建维能力，向金融、交通、医疗等 有高可靠用电需求的行业客户，提供通信级的备电、发电、监控、维护等四位一体 的综合服务解决方案。
截至 2023 年，塔类业务、室分业务、智联业务、能源业务、其他业务占总营 收比例分别为 79.80%、7.60%、7.75%、4.48%、0.37%。相较于 2018 年，塔类 业务（95.51%）占比逐渐下降，但是仍旧占据营收主要部分，室分业务（2.53%） 有明显增长。塔类业务营收额在 2023 年也出现了首次下滑，同比减少 2.82%，运 营商业务中的室分业务及“两翼”业务均保持上升趋势。两翼业务占营收比例从 2018 年的 1.70%增长至 2023 年的 12.23%，期间年均复合增长率达 56.57%。同 期塔类业务年均复合增长率仅为 1.81%。由于新能源和智联业务均不与电信运营 商直接相关，因此三大运营商业务占营收比例逐年下降，从 2018 年的 98.50%降 至 2023 年的 88.02%。2024H1 进一步降低至 87.89%。两翼业务及室分业务或 将成为公司未来新的营收增长引擎，但以塔类业务为代表的运营商业务仍将对公 司营收起到“压舱石”作用。
1.3. 公司主要成本支出持续改善，盈利能力有望迎来提升
公司成本支出的主要部分折旧及摊销费用改善：公司最大成本项为站点资本 的折旧。2019 年以来，每年约占营收 50%+，总营业支出 60%+。根据公司招股 说明书，公司于 2015 年开始对三大运营商铁塔资产收购后开始经营，部分存量铁 塔的清偿延期至 2018 年。存量铁塔资产折旧年限为 10 年，即 2025 年存量铁塔 将完成折旧。考虑到部分存量铁塔在交易前已经开始折旧，2021 年为公司折旧费 用的高点，后续折旧费用持续改善。2023 年折旧费用为 490 亿元，同比下降约 0.98%。2024H1 公司折旧及摊销费用为 248.99 亿元，同比增长 1.19%，占营收 比例仅为 51.61%。2022、2023 公司折旧及摊销费用占营收比例分别为 53.74%、 52.17%。此外，公司于 2018 年修改折旧规则，自建站折旧年限由 10 年延展至 20 年，并采用未来适用法进行核算。预计此后折旧费用将保持下行趋势，利润空 间持续打开。
公司持续提高分红比例，自 2018 年以来累计现金分红金额达 258.32 亿元。 2023 年公司实现净利润 97.5 亿元，现金分红总额为 65.9 亿元，股利支付率为 67.59%，根据 2024 年 9 月 3 日收盘数据，公司股息率约 4.24%。考虑到公司 业绩的稳健增长及利润空间打开的预期，较高的分红比例为公司配置价值铸就较 好安全边际。2024H1 公司拟首次派发中期股息，每股人民币 0.0109 元（税前）， 2024 年以现金方式分配的股息不低于当年可供分配利润的 75%。表明公司注重 股东利益，同时分红能力显著增强。
中国铁塔在国内处于寡头垄断地位，无可比较标的。选取美国三家铁塔公司 美国电塔、冠城国际、SBA 通信作为参考。公司主营收入靠前，资产负债率健康， 但是盈利能力相对薄弱。考虑到公司折旧费用有望持续下降且共建共享程度逐渐 加深，未来盈利能力有望持续改善。此外，2023 年公司股息率处于行业中游水平。
2.1. 5G-A 商业化元年已至，毫米波+室内流量推动室分业务发展
根据工信部数据，我国已建成全球最大的光纤和移动宽带网络，全国行政村 通 5G 比例超 90%。5G 覆盖建设进入尾声。 5G-A商业化元年已至，高频频段+室分基站或共振发展：R18版本已经冻结， 5G-A 正式进入可商用化阶段。中国移动宣布于 2024 年内开启 5G-A 建设计划。 年内计划覆盖范围超过 300 个城市。政府多次提及加码通讯行业，推动 5G-A 布 局：两会期间，工业和信息化部表示：适度超前建设 5G、算力等信息基础设施。 要继续推动工业互联网规模化应用，促进 5G 赋能“千行百业”。同时要强化 5G 演进，支持 5G-A 发展，加大 6G 技术研发力度。 从频段更新角度，5G-A 时代或向高频频段进一步发展，FR2（毫米波）或将 落地。根据中国联通数据，无线电波在城市区域内直射路径的损耗与载波频率成 正相关。常见 5G 频点如 10GHz 空间损耗高于 3.5GHz 9.12db，FR2 频段如 50GHz（毫米波）空间损耗则高出 3.5GHz 23.10db。考虑到障碍物阻挡，毫米波 的路损将进一步扩大。经测试验证，毫米波基本不具备穿透混凝土承重墙的能力。 通过 5G-A 宏站满足室内需求相对困难。此外，我国约 80%的移动流量发生于室 内场景。同时，超过 90%的室内流量是通过 Wi-Fi 网络承载。但是高达 82%的用 户对于 Wi-Fi 体验表示不满。作为替代方案，室分站点或迎来增长点。我们判断， 随着高频频段的逐步落地，室分基站或将共振发展。
2.2. 新一轮 5 年商务定价协议落地，业绩稳定增长预期强
2022 年底，公司与三大运营商签订了新一轮 5 年商务定价协议，重点调整如 下：1、在 2023 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日服务期间，塔类产品基准价格 (不含维护费)优惠幅度为 2.4%，2022 年 12 月 31 日服务期到期不续签的各类订 单除外；2、塔类业务的基准价格共享折扣，若两家共享，锚定租户的共享折扣由 35%调整为 37.4%，其他租户的共享折扣由 30%调整为 32.4%；若三家共享， 锚定租户的共享折扣由 45%调整为 47.4%，其他租户的共享折扣由 40%调整为 42.4%。 锚定租户包括转让予公司之前的原产权方租户及新建站址的首名租户。
新一轮 5 年商务定价协议签订后，公司预计将拥有更具吸引力的价格。但是， 由于新定价协议执行过程中涉及计费系统升级调整、全量订单数据核对、服务标 准商谈等具体事项，公司 2023 年上半年应收款回款承压。2023 年下半年，由于 协议的全面执行，回款情况好转。2023年下半年公司自由现金流实现23.92亿元， 与上半年相比由负转正。2024H1，随着协议全面落地，公司现金流显著改善，公 司经营活动现金流净额为 328.30 亿元，同比增长 212.75 亿元；自由现金流净额 达到 191.01 亿元，同比增长 203.68 亿元。预计作为营收“压舱石”的塔类业务 未来营收将有好转，公司经营状况将持续正向改善。
2.3. 塔类业务：公司营收压舱石，进入平稳阶段
公司塔类业务分为宏站及微站两种。宏站：针对通信运营商的移动通信广泛覆盖中国各地的需求，向运营商提供铁塔站址终端铁塔、机房、机柜分别用于安 装天线及其他宏站设备；微站：广泛应用于商业区、街道、居民社区、景点及交通 枢纽场景，公司与国内大型企业、社区及其他主体合作，获取对应场景、地区的路 灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、桥梁两侧、居民楼顶及建筑墙面作为站址并预 留微站设备安装空间。
此外，对于宏站、微站业务，均提供配套设备以及配套服务来保障设施、电力 的正常运转，进而保证客户基站设备的持续运行。
国内 5G 商用牌照于 2019 年发放。经过四年左右的密集建设周期，截至 2023 年底，全国移动通信基站总数达 1162 万个，其中 5G 基站为 337.7 万个，占移动 基站总数的 29.1%。2024 年 6 月 30 日，我国实际建成 5G 基站 391.7 万个。农 业部于今年 7 月 24 日表示，行政村 5G 通达率为已经超过 90%。实际上已经超 额完成十四五规划。后续 5G 覆盖类型基站建设需求量边际或将回落。考虑到 5GA 开始进入建设周期，我们认为公司塔类业务需求将进入稳定/缓慢增长阶段。截 至 2024 年 6 月底，公司塔类营收实现 379.57 亿元，占总营收比例为 78.67%， 保持 2018 年以来的持续下降趋势。受益新一轮 5 年商务定价协议落地，塔类营 收同比增长 1.3%，增速较 2023 年底（-2.82%）显著改善。2020-2023 年 CAGR 仅为 0.74%。
截至 2024 年 6 月底，公司塔类站址数 207 万个，运营商塔类租户达到 349.3万户，较去年年底分别增加 2.4 万个、6.9 万户，运营商塔类站均租户数由去年年 底的 1.68 户提升为 1.71 户，站点共享水平提升。
2.4. 室分业务：电信基建增长点，楼宇室分引领增长
室分业务主要通过承接商务楼宇、大型场馆以及隧道（地铁、高铁、高速公 路）的建设项目展开。对通信运营商的服务内容主要包括：1、提供室分站址将其 通信设备连接至室内分布式天线系统，帮助其接收和发送室内移动通信信号，保 证其信号覆盖；2、提供配套设备、维护服务与电力服务，保障室内分布式天线系 统和电力的正常运作，以支持属于客户的通信设备持续运行。
公司以国家十四部委“共建共享”政策落地和国家《建筑物移动通信基础设 施工程技术标准》实施为抓手，强化大型交通枢纽、典型标志性建筑、地铁、大型 场馆、三甲医院、高校等重点场景统筹共享能力，协同客户做好高铁 5G 改造，扩 大高价值场景需求规模；发挥统一进场、统一实施、，共建共享等优势，积极推进 “电梯、地下停车场覆盖”转型行动，实现“信号升格”；持续强化产品方案设计 能力，发挥“低成本、有服务、绿色低碳”的优势，为客户提供“有源+无源”的 室分共享方案，加快推进存量室分 5G 升级。
截至 2024 年 6 月底，公司楼宇室分覆盖面积累计达 115.4 亿平方米，同比 增长 30.8%；高铁隧道及地铁覆盖里程累计达 2.64 万公里，同比增长 19.2%。根 据国家铁路集团有限公司数据，截至 2023 年底，全国铁路营业里程达到 15.9 万 公里，其中高铁 4.5 万公里。根据交通运输部数据，截至 2023 年底，我国城市轨 道交通运营里程 10165.7 公里。高铁及地铁隧道室分覆盖里程仍存在较大的市场 空间。 截至 2024 年 6 月底，公司室分业务实现营收 41.64 亿元，同比增长 21.61%， 占总营收比例 8.63%。在公司塔类业务增长缓慢的情况下保持了相对高度增长速 度，2020-2023 年 CAGR 为 26.49%。
中国铁塔的“两翼”业务包括智联业务和能源业务。
3.1. 智联业务
公司以遍布全国的超过 210 万铁塔站址资源为支撑，基于互联网、云计算和 全国统一的平台能力，变“通信塔”为“数字塔”，将通信基础设施升级为服务数 字中国的数字基础设施，为国计民生行业和国家基层治理提供中高点位视频感知、 数据采集处理等服务，广泛服务林草、水利、环保、应急、自然资源等领域。发展 形成了全国最大的实用物联网+互联网平台，承载着全国最大的林草防火监控、大 气污染网格化监管、地震烈度速报与预警及卫星导航地面增强等系统。铁塔智联 业务拓展公司塔类业务收费模式，为单塔收益提升打开新路径。当前政府持续加 码数字经济，国内数字经济加速发展，智联业务所面向的数字化治理市场空间广 阔。 当前公司大力发展铁塔视联业务，依托无处不在的通信铁塔和通信网络，实 现全国统一平台的多功能视频监控。已经在水利监控、秸秆禁烧、森林防火、国土 监控、道路安全监控等多个领域实现应用。
2024H1 公司智联业务营收 39.82 亿元，同比增长 17.6%，其中铁塔视联业 务实现营收 25.09 亿元，占智联业务营收比重为 63.0%。2020-2023 年智联业务 CAGR 为 34.34%。
3.2. 能源业务
公司基于基站的电力保障能力向社会延伸，依托丰富的站址资源、成熟的建 维能力和可视可管可控的监控平台等资源能力优势，面向社会提供换电、备电、充电、动力电池梯次利用等多元化能源服务，致力于打造具有核心竞争力的新能 源应用服务商。 2023 年，公司能源业务实现营收 42.14 亿元，同比增长约 31.7%，占营收额 约 4.48%。其中，铁塔换电业务实现营收 20.67 亿元，占能源业务比例约 49.1%。 2024H1 能源业务营收 20.23 亿元，同比增长 2.4%。 外卖骑手、快递小哥为社会生活提供配送服务，骑手在配送过程中，车辆充 电不安全、充电慢、续航短、成本高等问题凸显。依托中国铁塔丰富的站址资源， 规模化部署换电网络推出“铁塔换电”业务。据国家统计局数据，截至 2021 年底， 中国灵活就业者已达 2 亿人。这其中就有约 1300 万名外卖骑手，已经占到全国 人口基数的近 1%。未来灵活就业者数量可能进一步增长。根据沙利文预测，2023 年到 2028 年，即时配送员数量年均复合增长率将达到 5.4%。预计到 2026 年， 将达到 1470 万人规模。公司换电业务潜在市场增长空间仍存。
根据起点研究院（SPIR）数据，2023 年中国骑手换电渗透率为 24.6%，预测 到 2030 年中国骑手换电市场渗透率为 54%，逐步实现骑手市场为“换电为主、 充电为辅”的新格局。2023 年居民换电渗透率较低，不足 1%，预计到 2030 年， 居民换电渗透率有望达 15%。2023 年中国电动两轮车换电行业市场规模为 84 亿 元，随着电动自行车换电路线主要地位的强化和确定，电动自行车有望从原来的 以充电为主，将逐步切换为“换电为主、充电为辅”的新格局，未来 5-10 年将是 两轮车换电发展的黄金期。起点研究院预测，到 2030 年中国电动两轮车换电行业 市场规模将达到 1050 亿元。 两轮换电行业已形成“一超多强”的格局，中国铁塔是全国规模最大的两轮 电动车换电运营商，铁塔换电 2023 年提供换电服务累计超过 14 亿次。两轮车换 电领先企业还包括智租换电、这锂换电、光宇出行、小哈换电、春藤物联、城满电 （星恒电源旗下）、嘟嘟换电、春藤物联等。
公司在全国范围开展换电网络建设,主要覆盖核心商圈餐饮外卖等热点区域。 截止 2024 年 5 月，全国 300 个城市开通铁塔换电业务，累计部署换电网点 7 万 个，付费用户突破 120 万，市场占有率近 50%，日均换电次数超过 200 万次，成 为全国规模最大的轻型电动车换电运营商。至 2024 年 6 月 30 日，公司累计发展 铁塔换电用户约 121.7 万户，较 2023 年底增加 7.2 万户。轻型电动车换电市场龙 头地位进一步巩固。 2024H1，公司能源业务实现营收 20.23 亿元，同比增长 2.4%，占公司营收 比例为4.19%。其中铁塔换电业务实现收入11.63亿元，占能源业务比重达57.5%。 2020-2023 年能源业务 CAGR 为 65.18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
