（一）整体：收入略降，内需复苏斜率较缓
2024Q2 TOP5主机厂营收合计为710亿元，yoy-2%，主机厂自23Q3以来收入同比 增速基本都在零点附近，表明需求复苏动能仍不足。拆分来看，三一、徐工、中联、 柳工、山推的收入yoy-2%、-3%、+2%、+7%、+34%，其中三一、徐工、中联的海外增长基本抵消了国内的下滑，而柳工、山推国外未下滑，且海外高增长。
（二）分产品：内需看土方，外需看非挖
根据工程机械工业协会数据，从24年1-6月主要工程机械产品的销量同比增速看：（1） 内销增速：挖掘机yoy+5%>装载机yoy-3%>工起yoy-19%>高机yoy-34%>塔机 yoy-63%，挖机略有增长，装载机有电动化逻辑，电动化率从24年1月的4%快速提 升至7月的16%；（2）出口增速：高机yoy+23%>装载机yoy+8%>工起yoy+7%>塔 机yoy+0%>挖机yoy-14%，除挖机外均保持正增长。
根据Wind数据，以行业TOP3代表企业的分业务收入增速看： （1）土方机械：国内企业表现优于行业，装载机占比较高企业收入增速更快。整体 看，24H1三一、徐工、柳工土方机械（含挖机）业务yoy+6%，其中三一的挖机业 务营收基本持平（行业内外销合计yoy-5%），企业表现优于行业，主要系卡特等外 资品牌在中国市场去库（卡特24Q2亚洲市场工程机械业务营收yoy-15%），本土企 业份额有所提升。企业对比看，同比增速柳工>徐工>三一，装载机占比较高的企业 增速更快，根据柳工中报，24H1柳工电装yoy+159%。 （2）非土方产品：增长点主要在海外，出口占比高企业受益大。24H1本土TOP3 代表企业起重机、混凝土机械、高机业务收入增速分别为yoy-15%、yoy-5%，yoy+7%， 其中起重机业务国内受地产、风电行业下行影响，降幅最大；混凝土机械主要受地 产行业影响，且基数相对较低；高机业务增长主要在海外。对比而言，非挖产品海 外增速好于国内，出口占比高的企业增速较快（或降幅更低），如三一的起重机、 鼎力的高机。
（三）分地区：海外亚非拉地区景区度较高，本土企业份额提升
整体而言，内外需双弱，海外景气度好于国内。 国内：需求较弱但边际好转，重点跟踪挖机复苏斜率和非挖拐点。24H1中国TOP5 主机厂的国内营收合计为668亿元，yoy-10%，国内收入仍在负增长区间，但自22H1 以来整体趋势边际好转；分产品看，挖机等土方机械属于整体开工最靠前的，目前 已经恢复正增长，并且由小挖向中大挖扩散；开工后端的非挖产品（起重、混凝土 等）目前的需求仍较弱，下半年的复苏是看点。 海外：亚非拉景气度较高，通过抓景气市场+渗透新市场均衡增长。24H1中国TOP5 主机厂的海外营收合计为690亿元，yoy+14%，海外增速在高基数背景下增速明显 放缓；在欧美需求相对较差背景下，主机厂通过抓景气市场+份额提升获得增长。 （1）三一重工：24H1海外收入yoy+6%，根据公司财报，欧美市场的增速明显放缓， 亚澳市场边际好转，非洲市场高景气（24H1 非洲yoy+67%）。 （2）徐工机械：24H1海外收入yoy+5%，根据公司财报，24H1公司海外产品终端 销量综合占有率yoy+0.58pct，挖机、装载机、压路机、高空作业平台等主要产品海 外占有率均实现增长。 （3）中联重科：24H1海外收入yoy+44%，根据公司投资者关系活动记录表，24H1 公司在中东、东南亚、中亚三大先行拓展区表现持续优于行业；南美、非洲、南亚 三大发展中潜力市场整体实现翻倍以上增长；欧盟和北美两个高端市场整体同比实 现300%左右的增速。 （4）柳工：24H1海外收入yoy+19%，根据公司投资者关系活动记录表，24H1公司 在新兴市场增长超 25%，所有区域均实现盈利；非洲市场、南亚市场增速上半年领 跑海外区域，收入占比分别扩大了9.4pct、3.0pct。 （5）山推股份：24H1海外收入yoy+44%，根据公司投资者关系活动记录表，24H1 公司新增比利时子公司，重点拓展非洲、欧洲、美洲、东南亚等区域海外经销商24 家，其中非洲、欧洲、美洲区域经销商占比有所提升。
24Q2国内企业的表现明显优于卡特、小松，反映市场份额的提升。24Q2卡特工程 机械业务收入67亿美元，yoy-7%；小松工程机械业务（含矿机）收入8422亿日元， 剔除汇兑影响后yoy-5%；国内企业的整体收入增速虽略有下滑，但好于外企，侧面 反映了全球份额的提升。 提价难以弥补销量下滑，外资企业各地区表现逊于本土企业。根据各公司官网，24Q2 卡特在拉美收入yoy+15%，亚洲、EMEA（欧洲/非洲/中东）大幅下滑；小松在中国、 中东、非洲收入yoy+32%、+20%、+5%，欧洲、CIS（独联体）、亚洲大幅下滑； 整体看，拉美、中东、非洲等地区景气度较高。虽然卡特、小松均通过提价的方式 来平滑销量下滑对公司营收的冲击，但各地区增速基本均弱于国内企业，主要系去 库存影响+份额下降。
海关数据跟踪：24H1中东、南美、非洲为增长最快的市场，起重机>装载机>挖机。 根据海关总署数据，24H1各类产品的出口金额同比增速反映的趋势如下：（1）工 程机械合计：中东、南美、非洲、中亚表现较好，澳洲、北美、西欧表现较差；（2） 挖机：中亚、非洲、南美表现最好，西欧、东欧、南美表现最差；（3）装载机：南 美、中亚、北美表现较好，南亚、澳洲、西欧表现较差；（4）起重机：中东、南美、 非洲表现较好，北美、西欧、澳洲表现较差。
（一）毛利率基本持平，净利率有所改善
主机厂毛利率持平略增，主要为海外贡献。24Q2国内TOP5主机厂毛利率平均值为 24%，yoy+0.2pct。分区域看，24H1国内毛利率平均值为19%，yoy持平，海外毛 利率为26%，yoy+0.5pct。24H1主机厂国外增速下降而海外提升，海外的高毛利率 优势进一步突出而带动整体盈利能力回升。 净利率的抬升实质上反映了主机厂较为健康的资产负债表。24Q2国内TOP5主机厂 净利率平均值为8%，yoy+1.3pct，提升幅度大于毛利率。尽管收入端有压力，且汇 兑损失影响较大，主机厂较为健康的资产负债表，以及采取控费、套保、应收账款 出表等多样化的方式实现利润的提升。
（二）控费趋势初显，利润表有效对冲汇兑冲击
期间费用率整体下降，研发控费效果作为明显。24Q2国内TOP5主机厂销售、管理、 研发费用率合计为14%，yoy-0.74pct；其中销售费用合计为49亿元，yoy-4%；管理 费用合计21亿元，yoy+15%，一方面系中联、徐工在24H1有4.8、0.4亿元的股权激 励费用，另一方面系管理人员的降本增效有一定的滞后性；研发费用合计为32亿元， yoy-17%，企业裁撤了不必要的研发项目，同时实行控费和精准研发，因此研发端 控费最为明显。
汇兑影响较大产生临时性冲击。24H1国内TOP5主机厂海外业务收入合计占比为 51%，因此美元对人民币升值产生的汇兑亏损影响较大。24Q2三一、徐工、中联、 柳工、山推的财务费用率分别yoy+4.6pct、+6.3pct、+2.3pct、+0.7pct、+2.7pct， 合计财务费用yoy+31亿元。 主机厂采用套保等多样化的方式平滑汇兑冲击。24Q2国内TOP5主机厂资产减值损 失、信用减值损失、投资收益、公允价值变动损益、其他收益合计yoy+28亿元，基 本平滑了汇兑冲击，为利润的释放奠定基础。
（三）上下游比较：市场更加关注收入增速和毛利抬升
从8月底主机厂、零部件公布中报的股价走势看，恒立液压中报优于主机厂。 （1）从中报本身看：恒立中报超预期核心在于更高的收入增速和更优的收入质量。 24Q2恒立的收入yoy+22%（主机厂yoy-2%），毛利率yoy+6.3pct（主机厂+0.2pct）， 具体而言，高毛利率的泵阀业务放量、挖机油缸产品结构优化、非挖业务占比提升、 铸件的外供均为积极贡献点；这种以产品结构改善带来的业绩提升可持续性更强。 （2）从上下游行业属性看：市场更加倾向于确定性。恒立的毛利率更高、费用率更 低、风险敞口低、汇兑冲击小，且恒立的非挖业务占比已超过50%，业绩波动小、 确定性更高。
（一）风险敞口：长周期下降，短周期优化
工程机械主机销售常采用融资租赁、按揭等信用销售政策，主机厂的表内的应收账 款及票据、长期应收款、一年内到期的非流动资产（对应融资租赁业务），以及表 外的按揭担保、融资租赁担保、ABS等或有事项成为资产端的隐含风险。 长周期：对比上轮周期（11-15年），本轮主机厂对风险敞口更加重视。在上轮周期 中，主机厂经验不足，在行业下行期放宽信用政策、价格战，风险敞口大幅扩张， 资产负债表恶化，因而在16年行业复苏阶段，首先进行资产负债表修复，业绩兑现 速度较慢。相比而言，本轮周期主机厂的收缩动力更强，对首付比、担保额度等销 售政策把控更严格，且海外占比提升（海外的付款条件普遍优于国内），三一、徐 工、中联、柳工四家企业表内外风险敞口/营收收入平均值由15年的1.9下降至23年 的1.1，平均下降42%。较低的风险敞口意味着资产负债表更为健康，利润兑现更加 通畅。 短周期：中报风险敞口持续下降，其中表外敞口下降更大。24H1国内TOP5主机厂 的合计全风险敞口yoy-9%，其中表内敞口yoy-2%、表外敞口yoy-18%。一方面，主 机厂对风险的控制仍在边际优化；另一方面，风险由表外向表内渗透，反映出主机 厂更加严谨的担保和计提。
应收账款账龄结构缩短。对比TOP主机厂24年6月底、23年底应收账款结构，主机 厂1-2年的营收账款占比显著增加，3年以上应收账款占比下降，应收账款结构健康。 同时，部分公司通过ABN等方式把应收账款出表，实现账龄结构的优化，进一步减 轻历史包袱。 坏账计提规则更为精准严谨。大多数主机厂的单项计提比例增加而组合计提比例下 降，反映了对于应收账款更加精准的分类，以及对于高风险坏账更加严谨的计提。
（二）现金：经营性现金流净额大幅提升，资本开支速度放缓
存货下降周转率提升，经营性现金流优化。24Q2国内TOP5主机厂的经营性现金流 净额为75亿元，yoy+238%；净现比平均值提升至1.4（去年同期为-0.5），反映出 经营质量的提升。拆分来看，主机厂净现比的提升主要系存货的压降，24年6月底 TOP5主机厂的存货合计为851亿元，yoy-4%；存货周转天数为143天，yoy-8天。 资本开支速度放缓，有利于降低固定成本。24Q2 TOP5主机厂购建固定资产、无形 资产和其他长期资产支付的现金为55亿元，yoy-12%。下行周期的低资本开支降低 了折旧摊销等固定成本增速，更有利于企业的长远发展。
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