1.1数字化转型及海外扩张为增长引擎
海内外产能持续扩张。伊戈尔电气股份有限公司是一家向全球市场提供变压器、电源 及电源组件的专业供应商。公司前身为佛山市日升电业制造有限公司，于 1999 年成 立；2017 年，公司于深圳主板上市；2018 年公司启动数字化转型；2019 年公告收购 马来西亚 DEG 公司 70%的股权，实现在东南亚的产能布局；近几年公司进一步推动将 产能拓展到马来西亚、墨西哥、美国等海外地区加速出海。
公司股权结构集中。公司董事长肖俊承系公司实际控制人，合计持有公司 26.75%的 股份；公司副董事长王一龙为第四大股东，持股比例为 2.23%。肖俊承及王一龙均毕 业于华中科技大学电力系电机专业，并取得了香港科技大学 EMBA 学位，在电气制造 行业拥有丰富的工作经验。
管理层技术导向，多年合作共同成长。公司管理层中多人为技术工程师出身，形成了 公司对技术研发和产品质量的严谨追求。公司高管对于各自分管领域均有较深厚的 积累，形成了具有丰富行业经验的专业队伍。
1.2电力电子技术为基构建丰富的产品矩阵
公司产品可广泛应用于新能源、工业控制及照明领域。目前公司围绕“2+X”战略布局， 以能源产品和照明产品为基础，同时积极布局车载电源、车载电感、通讯电源及储能等新的应用领域。
公司能源产品营收占比持续提升。2021 年以来，公司照明产品营收体量整体保持稳 定，能源产品营收快速增长。2023 年公司能源产品实现营收 26.3 亿元，同比增长 42.3%，占公司整体营收比重为 72.4%。
公司新能源变压器绑定头部客户，较早进入海外市场。公司新能源变压器产品主要 包括配套于光伏逆变器的高频磁性器件、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其 他电能转换产品。公司高频磁性器件已连续几年为国内主流光伏逆变器厂商大批量 供应；公司光伏升压变压器凭借转换效率高，稳定性好，恶劣环境适应力强等特点， 广泛应用于国内外众多光伏电站，公司也是国内较早进入美国、日本、欧盟等主要光 伏市场的厂商。
公司工业控制用变压器主要供应国际一流厂商。公司的工业控制用变压器主要应用 于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括：环形变压 器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等，该类产品多数为定制类产 品，不同客户对于电压调整率、阻抗电压、移相角度、电压精度、谐波、使用环境等 方面有特殊要求。公司凭借产品的优秀品质，主要供应日立、明电舍、博世、罗克韦 尔、施耐德等国际一流的工控设备制造商。
照明产品面对海外客户，贡献稳健现金流。公司照明产品分为照明电源和照明灯具两 类。照明电源产品以标准产品为主，公司是国内少数同时与宜家、欧司朗、Kichler 等国际知名企业形成长期稳定战略合作的企业。公司照明灯具产品主要为面对北美 市场的定制类产品，主要客户为北美大型建材商超及灯具品牌商等。
公司在新能源汽车和光储充微网领域持续孵化新产品。公司积极推动新能源汽车领 域的新产品市场开拓，车载升压电感和车载电源产品凭借高效率、高可靠性和轻量化 的优势，具备较强的市场竞争力。公司在 2024 年 7 月发布公告，拟投资 8 亿元建设 新能源干式变压器数字化工厂及光储充智能微网系统数字化工厂，有望构建公司新 增长曲线。
1.3上市以来营收及利润体量大幅增长
受益于新能源行业需求旺盛及对头部客户的深度绑定，公司营收规模快速成长。2017 年公司上市以来，除 2018 年受海外贸易摩擦及国内光伏新政影响出货及盈利能力， 出现营收端的下滑，其余年份均保持了营收规模的较大幅增长。2020 年以来，受益 于光伏行业的旺盛需求，以及公司对头部大客户的深度绑定，公司逆变器电感及光伏 升压变压器的出货高增推动了公司整体业绩的大幅增长。
规模效应及数字化改造推动公司上市以来盈利能力稳中提升。随着营收规模的扩大， 自 2017 年以来的公司销售及管理费用率明显下降；公司重视研发投入，不断通过产 品品类的扩充推动销售收入的增长，2014 年以来的研发费用率整体呈现上升趋势。 2020-2021 年，由于原材料价格上涨公司毛利率承压；2022 年以来，随着公司优化产 品结构，调整部分产品售价与大宗材料联动，产线数字化程度提升促进效率增长，公 司毛利率逐渐提升。
国内电力设备公司出海有望加速。当前国内电力设备企业对欧洲和一带一路沿线国 家的市场开拓较好，小部分公司在美国市场实现产品批量交付。我们预计未来随着新 能源并网、老旧电网改造、电动车保有量提升、制造业回流、数据中心放量等因素共 振，欧美电力设备市场有较大的增长潜力；叠加老牌海外电力设备巨头对扩产的保守 态度，国内公司在欧美市场有望迎来渗透率快速提升期。
2.1美国变压器需求高景气有望持续
美国 2023 年变压器市场空间约 72.6 亿美元，本土供给仅能满足约 20%需求。据 ITC， 2023 年美国进口各类型变压器合计 58.1 亿美元，同比增长 45%，延续了自 2022 年 以来的高增态势；据 Wood Mackenzie 于 2024 年 4 月发布的报告，当前美国当地变 压器产能仅能满足本土 20%左右的需求；结合上述口径，2023 年美国变压器总体需求 约 72.6 亿美元。
美国主要电力公用事业公司计划近年加大电网投资。我们选取 5 家美国头部电力公 用事业公司分析其输配电资本开支计划，5 家公司 2023 年配电投资约占全国 21%， 输电投资约占全国 19%；其合计配电网资本开支 2024-2025 年预计分别同比增长 9.1%/9.3%，输电网资本开支 2024-2025 年预计分别同比增长 26.5%/20.5%。
当前正值上一轮美国变压器投运高峰的换代周期。美国用于电网传输的大型电力变 压器上一轮密集投运期大约在 20 世纪 50-70 年代，距今约 50-70 年，大量现役变压 器或已进入生命周期末端，催生大规模存量替换市场空间。
制造业回流进程或仍在初期。当前美国制造业建设投资大约对应年化 2000 亿美元的 量级，而 2021 年 1 月以来北美地区累计公告大型制造业建设项目已达到约 1.2 万亿 美元的体量，其中 2024Q1 新增的大型项目公告即达到约 1300 亿美元；目前公告的 大型项目投资中仅有约 16%开始建设，后续仍有较大的进一步增长的空间。
2.2欧洲新能源及电网建设需求高增
欧洲新能源装机量持续提升。截至 2022 年，欧洲风电累计装机 255GW，光伏累计装 机 237GW；依据 REPowerEU 规划，欧盟体系内国家 2030 年风电装机要达到 510GW，光伏装机要达到 592GW，体量规划较大，如果计算英国、土耳其等非欧盟国家装机量， 实际欧洲新增装机有望超 610GW（风电+光伏）。
欧洲计划加强各国电网互济能力。欧盟各地新能源资源禀赋不同，各个国家建设新能 源能力不同，完成欧盟整体“Fit for 55”目标需要欧盟各地电网互济，增强互相输 电能力（可购买邻国新能源发电量）。
欧盟大额电网投资计划有望落地。2023 年 11 月，欧盟委员会拟投入 5840 亿欧元， 聚焦于电网升级，特别是对于跨境电网的升级，应对越来越多可再生能源压力；初步 预计，该计划将在 18 个月内实施。此前“Fit for 55”时期欧盟电网投资规划为 5544 亿欧元，在 2022 年 5 月欧盟委员会发布“REPowerEU Plan”已提出增加至 5838 亿 欧元。欧盟多次提出进行大规模电网投资，或表明欧盟电网面临的老旧更新、新能源 装机并网需扩容两方面压力日益增加。
2.3新兴市场变压器需求潜力较大
亚非拉地区是我国变压器出口主要目的地。2024 年 1-5 月，我国出口至亚非拉地区 的变压器金额约占总出口额的 67%，其中东南亚、非洲、南美洲、南亚、中东、其他 亚洲地区出口额分别占比 16%/10%/9%/8%/3%/21%。
近年中国变压器出口亚非拉地区的增速相对较高。2024 年前 5 月，中东地区进口我 国变压器金额同比增长 228%；我国出口至非洲的变压器金额增速从 2022 年以来维持 在 30%以上；南美洲 2022 及 2023 年增速较高，但 2024 年前 5 月基本维持稳定；以 日本、韩国为代表的其他亚洲国家市场体量较大，但近年需求整体较为稳定。
2.4供给端海外厂商扩产动力或较有限
电网业务普遍不是集团主要倚赖的增长来源，投入动力或有限。从电网业务在整个 上市公司主体的收入占比及相较其他业务的盈利能力两个维度来看，电网业务对西 门子能源的重要性相对较高，而在日立、GE Vernova、三菱电机等公司体内的重要性 或相对较低。
GE Vernova 电网设备业务包含在集团电气化业务下，24Q1 仅占公司收入 15%，电气 化业务 EBITDA 利润率为 4%；电气化业务还包括光伏储能、电力系统软件等业务。
三菱电机电网设备业务包含在集团能源系统业务下，2023 财年仅占公司收入 7%，营 业利润率约为 6.7%；公司对于 2026 年的战略规划中，电网设备所属的能源系统板块 预期收入占比仍为 7%，盈利利润率小幅提升至 8%。
海外变压器扩产较保守，缺乏激励政策。当前美国及欧洲各项法案中，鲜有对变压器 制造提供资金或税收抵免等优惠政策，同时鉴于变压器产能的高启动成本和熟练劳 动力需求，在缺少有效激励措施的条件下，海外变压器产能扩充相对有限，且普遍计 划在 2025-2027 年后方能投产。
3.1绑定头部客户高效拓展海外市场
公司持续践行聚焦头部大客户的战略。在能源板块，公司深度合作阳光电源、华为、 锦浪科技、特变电工等行业头部客户；近年公司大客户销售额占比持续提升，2023 年， 公司前五大客户销售额占比达 56%。公司的大客户战略，有利于控制销售渠道风险， 了解客户的真实需求，并有利于公司进行产品结构调整。
逆变器行业头部集中度持续提升，公司充分受益。通过复盘 2012 年以来的全球逆变 器出货量集中度，我们发现集中度的提升主要系头部企业推动；2023 年全球逆变器 出货量前三名均为公司客户，全球市场 CR3 达到 57%，进一步印证公司大客户战略的 正确性。
对行业龙头的绑定帮助公司高效出海。公司典型客户的海外收入占比较高，公司跟随 大客户出海积累了丰富的海外项目经验，配合客户打造了较完善的售后保障体系，也 在海外市场积累了品牌知名度和市场口碑。
3.2持续深化全球制造及营销体系布局
公司不断拓宽客户渠道。为更好地开拓市场和服务客户，公司陆续在各国建立子公 司，已经初步建成了辐射中国、美国、日本、欧洲和东南亚等全球主要国家和地区的 销售网络。在全球化布局中，公司通过设立境外生产基地，提供境外销售及服务，为 客户提供国际化服务，并根据市场需求设立仓储中心，快速响应客户需求。
加大海外产能建设，积极应对贸易政策变化。2024 年 7 月，马来西亚二期和泰国新 能源两个生产基地的建成投产，将公司在东南亚的产能布局由传统照明产品进一步 延伸至能源领域。公司在 2023Q4 规划了主要生产新能源产品的墨西哥生产基地，计 划利用公司国内数字化工厂的成功经验，在墨西哥打造自动化水平更高的一体化数字化工厂，预计 2025 年下半年建成；公司在美国达拉斯规划了配电变压器产能，目 前正在建设中，有望在 2024Q4 投产。
大力拓展海外直销客户。2023 年以来，公司广泛参与全球大型新能源及电力设备展 会，在美国、欧洲、东南亚、南美、澳大利亚等市场大力拓展海外直销的业务机会。 2023 年，公司新能源产品已成功为海外直接大客户供货，新能源产品的直接出口比 例提升。
3.3以客户需求为导向的研发持续孵化新产品
快速孵化契合市场需求的新产品。公司的研发投入以客户需求为导向，针对海外变压 器的旺盛需求，公司大力拓展符合海外标准的产品品类，有望随着后续美国达拉斯工 厂、墨西哥工厂的顺利投产，进一步提升海外直销收入。在数据中心领域，公司完成 了巴拿马电源的开发，产品从核心部件向成套电源拓展，有望受益于后续数据中心需 求的进一步提升。2023 年公司完成了光伏智能箱式变电站、一体机等新能源产品品 类的拓展，实现了从 0 到 1 的突破，为后续的增长奠定了基础。
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