国内领先的通信网络技术服务提供商，收购狮尾智能切入航电飞控优质赛道。公司是 国内专业的信息通信技术服务提供商，主要为中国移动、中国电信、中国联通三大电信运 营商以及铁塔公司提供 5G 新基建建设和代维等相关服务，为电信运营商及互联网企业客户 提供全域数字营销服务，为政企行业客户提供智慧工地、智慧合杆等数智化项目的一站式 解决方案。2024 年 7 月公司收购狮尾智能 100%股权，向 eVTOL、中大型无人机的航电飞 控系统和复杂场景下的工业无人机应用等新兴领域拓展。
深耕通信行业近 20 载，布局低空经济和人工智能再起航。公司于 2006 年成立，于 2017 年在上交所主板上市，聚焦电信运营商、政企等客户市场，积累沉淀了深厚的电信运 营商及互联网行业运营服务经验。2019 年公司省外布局迎来突破，通信网络建设业务和美 化产品解决方案业务在多个新省份实现中标和入围。2020 年，公司抓住电信运营商市场营 销模式向线上转型的契机，逐步确立了以 5G新基建业务为主体，以政企行业数智化服务及 全域数字营销服务为两翼的“一体双翼”发展格局。2023 年起，公司积极布局低空经济、 人工智能等新质生产力赛道，有望逐步形成新的增长曲线，推动公司高质量发展。
新旧动能切换，营收和业绩稳健增长。2023 年公司实现营收 13.59 亿元，同比增长 19.83%，实现归母净利润 0.33 亿元，同比增长 49.87%，营收和利润双增长且业绩增速高于 营收，主要系盈利能力较强的全域数字营销服务业务高速发展。营收方面，2019-2023 年从 8.65 亿元增长至 13.59 亿元，4 年 CAGR 约 12.0%；利润方面，2020 年实现归母净利润 0.17 亿元，同比下降 56.87%，主要系受公共卫生事件影响项目建设和验收进度滞后，且固定费 用边际成本上升；2020-2023 年归母净利润从 0.17 增长至 0.33 亿元，3 年 CAGR 约 25.5%。 2024 上半年实现营收 9.07 亿元，同比增长 71.69%，主要系全域数字营销服务业务延续高 增；实现归母净利润 0.08 亿元，同比下降 8.64%，系管理及研发费用等各类投入增加。
全域数字营销服务业务同比实现高增。2020 年，公司抓住电信运营商市场营销模式向 线上转型的契机，布局通信运营商产品线上营销业务，2020-2023 年公司全域数字营销服务 业务营业收入分别为 0.56、2.74、2.07、5.56亿元，3年 CAGR约 115.3%；2023年全域数字 营销服务业务营收同比增长 169.17%，占比上升至 40.92%，迅速成为公司第二大业务，营 收占比仅少于 5G 新基建业务 1.24 个百分点。2024 上半年，全域数字营销服务业务实现营 收 5.23 亿元，营收占比约 58.02%，5G 新基建业务实现营收 2.75 亿元，营收占比约 30.44%。
受益于业务结构改善和规模效应，盈利能力总体稳中有升。2020-2023年，公司销售毛 利率从 12.14%提升至 14.29%，销售净利率从-0.32%提升至 2.64%，我们认为主要系全域数 字营销服务业务占比提升及收入规模增长摊薄固定成本。细分业务看，2021-2023 年，公司 5G 新基建毛利率分别为 8.66%、10.46%、13.10%，数字营销服务毛利率分别为 11.29%、 14.07%、14.49%，政企行业智能化服务毛利率分别为 19.89%、16.52%、15.57%。2024 上 半年，数字营销服务毛利率进一步提升至15.05%，5G新基建业务盈利能力承压，毛利率下 降至 10.41%。
公司股权结构集中，董事长苏维锋为实际控制人。董事长苏维锋为公司的第一大股东， 持股比率为 30.27%。董事林爱华、副董事长吴海涛、蕴沣优选 7 号私募证券投资基金分别 为公司的第二、第三、第四大股东，分别持股 3.99%、2.66%、2.59%。董事长苏维锋为公 司的实际控制人，与林爱华为夫妻关系。2024 年 7 月，公司收购上海狮尾智能化科技有限 公司 100%股权，狮尾智能成为公司全资控股子公司。
2.1 飞控是 eVTOL 最核心系统之一，电传飞控和多余度架构是当前主流
飞控系统承担航迹规划、姿态控制和飞行增稳等核心功能。飞行控制系统（Flight Control System）简称飞控系统，是用以全部或部分地代替飞行员控制和稳定飞机的运动， 并能改善飞行品质的反馈控制系统。除具有自动驾驶仪的功能外，飞控系统还可改善飞机 的操纵性和安定性，实现航迹控制、自动领航、自动着陆、地形跟随、自动控制机动飞行 中机翼载荷分布、自动瞄准和编队飞行等功能。飞控系统几乎与所有机载系统都存在数据 交联，同时运行着安全、关键、复杂的控制算法，是 eVTOL/无人机中最为关键的系统之一。
电传操纵技术成熟推动 eVTOL 出现。飞行控制早期采用机械式传动系统，通过机械 结构实现操纵指令的传输和反馈。但随着飞机尺寸、飞行速度等性能表现提升，机械式操 纵的难度愈发显著。电传操纵（Fly-by-wire，FBW）系统使用电子信号代替机械传动，通 过飞控计算机对各个舵面发出控制指令，FBW 的出现彻底解决了操作指令传输失真的问题， 且极大节省空间和重量，成为了当前的主流飞控系统。面对 eVTOL 数量庞大且复杂的作动 机构，FBW 技术也可实现精准的操纵控制，是 eVTOL 诞生的重要技术推动力。
飞控系统包括传感器，飞控计算机、作动器和控制显示四大子系统。电传飞控系统经 过多代迭代发展，当前组成一般可以分为四个子系统，包括计算机子系统、作动子系统、 传感器子系统和控制显示子系统（无人机该功能由地面站完成）。
多余度技术提高飞控系统可靠性、安全性和适航性。根据交通运输部颁布的《运输类 飞机适航标准》第 25.1309 条，运输类飞机上的设备、系统及安装（包括飞控系统），其灾 难性事故概率需低于 10-9 /飞行小时。而单系统的飞控可靠性有限，最多可以做到灾难性事 故率小于 10-5 /飞行小时，为进一步提高系统可靠性，就需要通过增加冗余构建多余度的飞 控系统，并在不同飞控计算机之间建立内部数据交互和投票机制。此外，建立异构的多余 度飞控计算机可进一步降低整套系统故障率。虽然多余度飞控系统在民航客机上已经非常 常见，但是应用于 eVTOL 的多余度飞控系统，尤其是货架产品，在市面上还是比较稀缺。
计算机子系统是飞控系统的控制计算核心，内部采用模块化设计。飞控系统的计算机 子系统主要完成如下四项功能：1）多余度供电的二次处理和转换；2）系统控制、调度、 容错及控制律计算；3）外部接口信号的调制解调处理；4）伺服控制、伺服控制律计算及 伺服驱动。当飞控系统采用多余度同步实时工作设计时，计算机子系统被赋予的功能将更 多。考虑到计算机机箱及板卡板载面积限制，计算机子系统在硬件实现上通常采用功能模 块的形式存在，包括：电源处理模块（PS 模块）、CPU 模块、I/O 模块和伺服控制模块。 全部功能模块集中于机箱内，通过总线通信形成电传飞控系统。功能模块是计算机子 系统的核心，不同功能模块可通过机箱内的高速总线通信，或可通过机箱外的低速总线通 信，将集成了功能模块的机箱之间进行多余度配置，便可形成集中式的电传飞控系统。
2.2 低空经济和国产替代打开飞控市场空间，适航要求高筑行业壁垒
eVTOL 产品日臻成熟，商业化步伐不断提速。自 2009 年概念机首度亮相，eVTOL 便 以其颠覆性的空中交通潜力吸引了全球关注。2016 年，Uber 提出空中出租车计划“Uber Elevate”，在欧美市场引发 eVTOL 热潮。2019 年，EASA 针对小型 eVTOL 的航空管理规定 出台，进一步加速行业发展。在此期间，亿航智能、Joby、Archer 等领军企业相继上市， 资本市场对 eVTOL 和 UAM 关注度逐步升温。2023 年 12 月，亿航智能 EH216-S 获得全球 首张无人驾驶载人电动垂直起降航空器适航证并开启商业化交付；2024 年 7 月，亿航智能 eVTOL 运营合格证申请获中国民航局受理，标志 eVTOL 产业发展进入新阶段。根据保时 捷管理咨询预计，2024 年将成为全球 eVTOL 商业化运营元年。
民用无人机行业受益国内低空经济发展。据赛迪顾问《中国低空经济发展研究报告 （2024）》，中国民用无人机产业发展日趋成熟，产业规模持续扩大，2023 年中国民用无人 机产业规模达到 1174.3亿元，同比增长 32.0%，占低空经济总规模约 23.2%。展望后续，我 们认为在行政法规、产业政策、新兴产品三重驱动下，民用无人机产业有望持续增长。 优化调整出口管制打开民用无人机行业成长空间。与此同时，2024 年 7 月 31 日商务部 会同相关部门发布了关于优化调整无人机出口管制措施的公告，取消对特定消费级无人机 的临时管制。我国无人机长期处于国际领先水平，仅广东省消费级无人机份额占全球 70% 以上，工业级无人机份额占全球 50%以上，此次调整体现了统筹发展和安全的理念，消费 级无人机管制优化有望进一步打开我国无人机行业发展空间。
简化飞行操纵（SVO）是有人驾驶 eVTOL 的重要发展方向，飞控系统价值量有望提 升。根据 GAMA，SVO 是指能为飞行员或操纵员降低执行飞行相关任务复杂度并且同时能 提升安全性的飞行系统、界面、操作和训练方式。目前许多主机厂在第一代 eVTOL 的飞机 设计上采用了有驾驶员的方案，但面对气动效应复杂的旋翼与固定翼状态之间的过渡阶段， 飞行员很难像自动控制系统一样做到每秒数百次以上精密调整各个动力单元与气动舵面来 保证飞机的稳定可控，因此使用飞控软件在部分操作上代替飞行员对实现 SVO 至关重要。 但相应地SVO对于eVTOL飞行包线等运行要求更为严格，因此对飞控系统的功能、架构、 安全性等方面也提出更高要求，我们认为 SVO 趋势下飞控价值量有望提升。
无人机飞控市场空间广阔，eVTOL 远期放量驱动飞控产品量价齐升。飞控是无人机和 eVTOL 的必须零部件，据航空产业网测算，2023 年全球无人机市场规模约 320 亿美元，其 中飞控市场规模约 45 亿美元（占比 14%）；预计到 2030 年全球飞控市场规模将增长至 130 亿美元（按 2023 年离岸人民币平均汇率 1 美元兑 7.0585 元人民币换算，2030 年市场空间约 916 亿元），7 年 CAGR 约 16.4%。根据 Rolls Royce 和 Roland Berger 预测，2030 年全球载人 eVTOL 载运量约 7000 架，到 2050 年将达到 16.1 万架，且亚太地区在运 eVTOL 数量占比为 51%。展望远期，随着 eVTOL 产品成熟进入量产阶段，配套高价值量的 eVTOL 飞控亦 将跟随放量（航电飞控成本占比约 20%），打开飞控系统远期市场空间。
海外 eVTOL 飞控以第三方供应商为主。有别于国内产品策略上的百花齐放，目前国 外的 eVTOL 市场上绝大多数主机厂都坚定地选择了城市内或城市间高安全等级客运级飞机 的产品路线，这也使得这些主机厂大多选择与第三方飞控系统供应商合作。 海外 eVTOL 飞控行业玩家背景强劲，霍尼韦尔是行业龙头。当前市场占有率最高的 飞控厂商是霍尼韦尔，2023 年霍尼韦尔宣布在新一代电动飞行器的 AAM 领域已经获超过 100 亿美金的订单，公开的客户有 Vertical、Lilium、Supernal 等。除此之外，空客的飞控系 统供应商泰雷兹也活跃在 eVTOL 市场，为巴航工业旗下的 EVE、日本 SkyDrive 等主机厂 提供飞控系统。塞峰集团今年 6 月刚刚收购了柯林斯航空的飞控部门，并成为 Archer 的飞 控系统供应商。美国航空巨头德事隆（塞斯纳和贝尔直升机的母公司）收购了德国初创公 司 Amazilia Aerospace，将分别为德事隆旗下的蝙蝠飞机 Pipistrel 和贝尔直升机的 eVTOL 机型提供飞控系统。
适航取证能力是载人飞控核心壁垒，国内载人飞控市场较为空白。eVTOL 的适航安全 等级要求与民航一致，这意味着研发过程中需要对飞行中的各种故障进行穷举，评估各类 故障尤其是突发的长尾场景影响。这种正向研发过程需要研发团队对飞控系统技术做到无 知识盲区，解说清楚每个设计点的设计依据和标准，研发团队需要在多个客户的机型上经 历多年科研开发工作才能做到。可以发现，海外 eVTOL 飞控供应商大多有民航大飞机飞控 的研发背景，而 C919 飞控系统核心由霍尼韦尔提供，国内在飞控系统开发方面基本为空白。 G7国家限制飞控系统出口，eVTOL国产替代势在必行。1987年， G7国家（加拿大、 法国、德国、意大利、日本、英国和美国）建立了导弹及其技术控制制度，旨在防止一切 可以运载核武器、化学武器和生物武器的导弹和无人驾驶航空飞行器及相关技术的扩散。 成员国目前增至 35 个国家，而我国尚未加入。加之价格、合作模式等原因，霍尼韦尔等海 外飞控公司尚未与国内任何 eVTOL 主机厂建立合作。考虑到大国博弈及其引发的逆全球化， 我们认为未来与海外飞控厂商的合作也面临一定的挑战和风险。而低空经济作为未来产业， 自主可控也必然是核心要求，eVTOL 飞控系统国产替代势在必行。当前狮尾智能、边界智 控、昂际航电、中航 618 所等有望在 eVTOL 飞控领域率先实现突破。
2.3 国产航电引领者，eVTOL 飞控研发和无人机城市巡检业务相互赋能
国产航电飞控系统领跑者。狮尾智能成立于 2019年，2020年完成天使轮融资并获评高 新技术企业，2024 年 7 月成为公司全资子公司。狮尾智能主营业务为各类航空飞行器的航 电飞控产品和应用，拥有研发、生产、销售、服务、培训等完整的业务链，目前已获得多 项发明专利，掌握无人驾驶航空器航电飞控的核心技术。狮尾智能致力于成为国内领先的 航电飞控企业，业务涉及电动垂直起降飞行器(eVTOL)、中大型无人机等领域的飞控系统 研发及复杂场景下工业无人机的各种应用。
团队核心成员来自霍尼韦尔，拥有完整的民机飞控适航项目开发经验。狮尾智能研发 团队由航空领域内具有多年研发经验的专家组成，核心人员来自于霍尼韦尔等国际航电供 应商以及北大、北航、交大等高校，是国内经历过完整民机飞控开发及适航认证过程的顶 级科研队伍。创始人施维曾负责商飞 C919 飞机载人飞控技术的研发工作，有超过 15 年的 智能无人系统研发经验及载人航空器飞控系统适航认证的经验，是国内同时具备载人航空 器飞控系统研发能力及适航认证能力的稀缺技术人才。
载人飞控系统目前已与主机厂达成合作。在载人飞行器（UAM）领域，狮尾智能融合 航电飞控、智能感知等技术，推出了全新的城市 4D自动飞行控制系统，针对各类航空飞行 器提供面向适航的自动飞行控制系统。根据空天界采访，目前狮尾智能正专注于高端飞控 的研发以及生产线建设，且已与国内许多主机厂建立了不同层面的合作关系，参与到 eVTOL 研发的适航过程中。此外，公司已与上海交大开展了大型民机 AI 辅助飞行系统方 面的合作。未来 3-5 年，公司将持续与各类通用航空企业和 eVTOL 企业制造商寻求合作， 以获得适航认证；在 3-5 年后，公司将考虑在特定场景下进行自动化运营。
无人机城市自动飞巡业务已在规模化推广中。在城市工业无人机（UAS）领域，狮尾 智能开发了空中数据自动捕获、分析以及可视化管理平台，通过智能网联、航线规划和自 主感知避障等技术实现在城市复杂环境下的超视距自动作业，最大化的发挥无人飞行器在 复杂场景下的应用能力，形成了一套自动化的城市飞巡解决方案。2023 年 5 月，与玻机智 能墙管家共同将无人机玻璃幕墙巡检平台投入商业化运营；截至 2023 年底，公司已累计巡 检超过 1000 万平方米，实现城市常态化巡检。
狮尾智能 2023 年已开始盈利，城市飞巡业务现金流支撑 eVTOL 飞控研发。根据公告 的投关活动记录，狮尾智能 2023 年已经开始盈利，未来将在开展工业无人机应用等业务的 同时，不断进行研发。根据智研瞻产业研究院统计，2021 年我国高空玻璃有约 26.75 亿平 方米，而玻璃幕墙在建筑行业的占比约为 40%，由此估算我国高空建筑幕墙面积约为 66.875 亿平方米。按此面积测算，玻璃幕墙检测每平方米价格约 10 元，其他材料的幕墙维 护结构检测价格近似。狮尾智能的无人机自动巡检方案可为业主实现 70%降本，预计公司 报价约 3 元，假设检测频率为每年 1.5 次，匡算狮尾智能无人机城市幕墙自动飞巡业务潜在 市场空间可达 300 亿元。目前公司正在推广的区域包括上海、深圳、广州、澳门、香港、 新加坡等大型城市，高层建筑分布较多，巡检业务有望为狮尾智能的载人飞控研发提供较 为充足的现金流。
营销能力赋能促进协同发展。公司深耕通信及互联网领域多年，在通信网络建设、5G 技术应用和智慧城市建设方面拥有丰富的经验和技术积累；而狮尾智能在智能飞行控制系 统方面和城市空中巡检具有技术和创新优势。双方整合后，公司将过往积累的经验和市场 资源导入狮尾智能，赋能狮尾智能运用飞控领域的核心技术，进一步推动自主飞行技术在 智慧城市空中应用的发展，特别是在无人机巡检、城市交通管理等领域实现技术融合与创 新，预期将有利于公司整体报表情况。
受益于移动互联网用户大基数、稳增长，数字商品综合运营市场可观。移动互联网流 量较快增长，月户均流量（DOU）持续提升，2023 年，移动互联网接入流量达 3015 亿 GB， 同比增长 15.2%；互联网用户总量保持低增速，但用户品质却在加速提升，截至 2023 年底， 移动互联网用户达 15.17 亿户，全年净增 6316 万户；全年移动互联网 DOU 达 17.25GB/ 户·月，同比增长 10.9%。数字经济发展越快，规模越大，对应的数字商品的市场空间也 就越大，加上行业应用拉新、促活、提升营收的强烈需求，数字商品综合运营的市场空间 巨大。
全域营销策略成为当前主流的营销策略。根据《2024 中国数字营销趋势报告》，近十 几年来，营销呈现从“以广告投资为主”转向“全域投资”的过程，在这一迁移历程中， 广告预算不断地流向社媒、电商/直播、私域等其他渠道。据统计，2023 年直播营销为最广 泛采用的营销形式，75%的厂家选择直播形式进行营销，主要系直播的强转化特性。自由 流量池、私域流量运营、社群营销等方式也被广泛采用。
全域数字营销服务对接三大运营商，业务实现跨越式发展。公司凭借自身资源优势以 及团队多年来积累的技术能力，利用自研数据中台，为客户提供基于互联网媒体的涵盖创 意素材制作、投放策略定制、实时数据分析、运营优化等全方位的精准数字营销服务。公 司利用大数据分析及机器学习，为三大电信运营商等优质企业客户对接字节系、腾讯系、 阿里系、快手系、京东系等头部新媒体及电商平台，通过大数据提取、分析和预测，结合 优化算法，高效塑造品牌影响力，为客户实现用户增长。2020-2023 年，公司全域数字营销 服务业务营收从 0.56 亿元增长至 5.56 亿元，3 年 CAGR 为 115.3%；2024 上半年全域数字营 销服务业务实现营收 5.23 亿元，同比增长 180.66%，延续高增速。
持续提升选品和运营能力，强化规模效应。近年来，公司全域数字营销产品品类快速 拓展，形成以号卡、流量、话费、平台会员、本地生活等虚拟商品为核心的营销矩阵，后 续公司计划将通过不断提升选品、投流以及运营能力，打造公司数字营销业务核心竞争力。 我们认为，公司业务模式下，多元化产品品类可有效提升流量转化率，为客户提供更多产 品选择，一方面是能够提高转化成功率，另一方面也能够促进提高单位流量转化价值量。 后续随着公司加大和运营商合作的拓展力度，以及和实物品牌合作进军零售，全域数字营 销业务规模效应有望进一步强化，实现量利双升。
通信业投资基本盘稳固，5G-A产业化落地有望支撑新增投资。据工信部《通信业统计 公报》，近年来中国移动、电信、联通三家基础电信企业及中国铁塔股份有限公司的电信资 产投资及其中的 5G 投资额保持稳定，2023 年四家合计电信固定资产投资额约 4205 亿元， 同比增长 0.3%，其中 5G 投资额约 1905 亿元，同比增长 5.7%，投资增速有所趋缓但基本盘 稳固。展望后续，根据工信部数据，3GPP 规划于 2024 年完成功能冻结，标志着 5GAdvanced 有望在 2024 下半年迎来产业化落地，对电信固定资产投资稳健增长形成有力支 撑。
通信基建项目经验丰富，有望受益下一轮投资小高峰。公司具备为各类大型交通枢纽、 各类特殊场景提供通信解决方案的能力，成功组织实施了北京大兴国际机场及首都国际机 场、北京京雄及京张高铁、北京、杭州、上海局部地铁线路、杭州火车东站等多个城市地 标式建筑及各类不同场景下的通信网络覆盖。机场、火车站等大型交通枢纽场景的通信覆 盖实施难度高、时间紧、地域覆盖面积广、作业环境复杂，需具备多方参与主体协同、各 类平台对接的能力。经过多年大型项目的经验积累，公司沉淀并总结出针对不同场景的通 信覆盖实施方案，形成了专业的服务体系，有望受益 5G-A 建设浪潮。
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