（一）2024 上半年水泥行业亏损，龙头公司盈利底部运行
1季度水泥行业供需关系持续恶化，价格跌至谷底，2季度各地积极减产涨价，盈利 环比修复，但上半年行业仍亏损运行。根据数字水泥网统计，2024年1-5月份，规模 以上水泥行业亏损约34亿元，企业亏损面超过55%；预计上半年水泥行业亏损10亿 元左右，创2010年以来最差水平。从龙头公司海螺水泥半年度吨净利来看，2024H1 公司吨净利27元/吨，2010年以来仅高于2015H2、2023H2（若剔除骨料增量影响， 2024H1盈利水平这两个底部基本相当）。 据公司财报，2024H1我们统计的16家水泥上市公司（为避免重复计算，不包括中国 建材）归母净利润4.6亿元，同比-95%；其中Q1利润-19.3亿元、同比-453%，Q2 利润23.8亿元、同比-73%。从我们统计的16个上市公司来看，有7个公司亏损，其 余公司利润同比也大幅下滑，上半年利润表现较好、降幅较小的有海螺水泥、华新 水泥、青松建化、西部水泥，其次是塔牌集团、上峰水泥、华润建材科技。
（二）水泥企业盈利分化，骨料和海外占比高的公司业绩表现较好
横向对比来看，已披露销量的公司中，2024H1全口径吨净利较高的有西部水泥56.6 元/吨、华新水泥35.9元/吨、塔牌集团32.1元/吨、海螺水泥26.9元/吨、上峰水泥14.5 元/吨，背后系成本费用领先优势持续、产业链扩张和海外拓展能力强，具体来看： 一是国内水泥成本费用领先带来超额利润优势，如海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥。 海螺水泥、塔牌集团、上峰水泥分别作为全国性龙头、粤东区域龙头、长三角头部 企业，基于以往在规模、资源、区位布局、管理等优势建立的成本费用优势仍然显 著，行业盈利底部震荡，龙头公司盈利优势继续保持。 二是海外水泥和产业链一体化扩张带来增量利润，如华新水泥、西部水泥。为对冲 国内水泥主业经营压力，一方面，国内水泥公司纷纷发展第二成长曲线，产业链一 体化扩张发展骨料和混凝土等“非水泥”业务，华新水泥“非水泥”业务增速快、占比高，2024H1华新骨料和混凝土等“非水泥”业务收入占比提升至47%、毛利占 比53%、EBITDA占比60%，已成为公司利润的主要贡献点；另一方面，拓展盈利更 强的海外水泥市场，如华新水泥和西部水泥近几年加速海外扩张、目前海外占比较 高，华新水泥2024H1海外收入占比22%，净利润5.0亿元、占比近一半，截至2024 年6月底，公司海外水泥熟料产能1544万吨/年、水泥粉磨能力2254万吨/年，在建熟 料产能合计约300万吨/年，在建水泥粉磨产能合计约270万吨/年，海外产能落地后 有望继续展现量增弹性；西部水泥2024H1海外销量占比17%、收入占比36%，未来 随着公司海外在建产能投产，有望释放较大的利润弹性。
（三）资本支出放缓，现金流和账上现金保障高分红
水泥企业资本开支主要包括国内水泥生产线置换和技改、海外水泥项目建设或并购、 骨料业务扩张、工厂光伏发电等，2023年以来水泥公司资本开支高峰已过，现金流 足以覆盖资本支出，未来随着水泥公司放缓骨料业务扩张（近几年扩张较快的华新 和华润已有明显放缓），有望带来资本支出下降，未来资本支出的重心在于国内水 泥生产线技改和海外水泥项目，水泥公司优异的现金流和充足的账上现金能够保障 高分红，分红比例有望进一步提升。仅2年水泥公司分红率已有一定提升，2022-2023 年海螺水泥分红率约50%，华新水泥约40%，未来仍有提升的空间和能力；部分公 司发布未来几年分红方案，如塔牌集团公告2024-2026年分红比例不低于70%、且 每年每股现金分红不低于0.45元人民币。
（一）需求端：上半年地产和基建双弱，预计全年下滑近 10%
据国家统计局，2024年1-6月水泥行业产量同比下滑10%、7月继续同比下滑12.4%， 预计2024年水泥需求同比下滑约10%，地产和基建两大需求双弱。一方面，2024开 年以来受地方政府化债影响，基础设施投资增速持续放缓，部分省市基建项目被叫 停或暂缓，专项债发行节奏后置，受资金紧张影响，部分基建工程项目施工进展缓 慢，年初以来基建需求低预期；另一方面，地产销售尚未企稳，投资端继续收缩， 新开工惯性下滑。
分六大区域来看，2024年1-6月全国水泥产量累计同比-10.0%，华东、中南和西南 地区同比-9.2%、-11.0%、-8.4%，华北、东北和西北地区分别同比-8.2%、-17.6%、 -12.4%，各区域水泥需求都较差，东北、西北和中南地区降幅相对更大，其中东北 和2季度大幅减产有关；重点区域来看，上半年长三角、两广、京津冀、川渝、湖北 地区水泥产量分别同比同比-6.6%、-9.9%、-6.9%、-8.6%、-9.8%；分省市区看，上半年水泥产量降幅最大的是北京、辽宁、宁夏、江西，分别-25.8%、-21.2%、-20.6%、 -20.3%。降幅最小的是西藏、江苏、云南、河北，分别-0.6%、-4%、-5.4%、-5.5%。
（二）供给端：2 季度开始加大错峰生产力度，供给有所收缩
1季度水泥市场供需关系持续恶化，部分龙头公司继续坚持份额策略，全行业亏损严 重；2季度以来，在利润考核压力下，龙头公司调整市场策略，纷纷开始要利润，在 各地主导企业引领下，水泥企业积极开展行业自律，加大错峰生产天数和执行力度， 全国库存环比明显回落，低于2022和2023年同期水平，市场供给压力有所缓解，水 泥价格逆势提升，减产幅度较大且落实较好的地区价格涨幅更大。 分区域来看，需求较差、经营压力大的地区（集中在北方、西南）错峰天数更多， 成本较高且成本曲线相对扁平的地区错峰共识更强、执行更到位。根据数字水泥网 统计，2季度内蒙、河南、重庆、贵州、新疆和云南减产力度均超过50%，东北地区 5-6月份也分别减产达到50%；南方地区错峰减产力度较小，仅在20-30%，且执行 情况一般。错峰生产发挥作用的条件：一是停产天数必须完全覆盖需求下滑幅度， 二是区域内大中小企业达到高度共识，停产执行到位；2季度以来东北地区的错峰和 涨价最为突出。
（三）盈利端：2 季度水泥企业积极通过减产涨价恢复盈利，7-8 月淡季 价格震荡调整，下半年水泥价格有望实现同比转正
2024年1季度大部分水泥企业亏损，2季度以来水泥企业积极涨价以改善盈利，7-8 月淡季需求疲软、价格震荡调整。参考数字水泥网数据，1季度大部分水泥企业亏损， 为改善盈利，在龙头企业主导下，4月以来水泥行业掀起三轮涨价潮：（1）4月中旬 -5月中旬：4月10日长三角水泥率先宣布涨价30元/吨，最初落实10-20元/吨，后由 于企业未落实错峰减产，5月初全部跌回；在长三角示范效应下，多地陆续跟进涨价， 其中重庆和东北由于亏损严重、企业迫切希望减亏，严格执行大幅减产，连续推涨 2-3轮均落实较好；其他区域虽然积极推涨、但涨价落实较差；广东受区域龙头抢份 额影响，价格持续下行；（2）5月中旬至今：5月19日长三角地区水泥和熟料宣布 第二轮涨价20-50元/吨，5月中下旬全国大部分区域（除华南外）都跟进涨价，6月3 日广西推涨30元/吨、6月15日广东珠三角区域散装水泥价格上涨30元/吨，6月初两 广开始涨价，6月两广区域龙头从要份额转向涨价要利润，两广各推涨两轮，因错峰 执行到位，涨价落实情况较好。（3）7月初至今：长三角地区水泥和熟料第三轮提 价50元/吨，计划7月、8月分别停产10天，减产30%左右，区域龙头适度参与错峰， 但本轮供给端收缩力度仍不大，涨后陆续跌回涨前水平。7-8月全国各地水泥价格涨 跌互现，部分地区受高温降雨天气影响，需求较弱、库存高位不下，部分区域出现 过度竞争、市场维护不佳，价格有所下调；部分地区通过执行错峰生产，改善市场 供需关系，为提升盈利继续上调价格；整体来看，全国水泥均价保持震荡调整走势。
分区域来看，东北和西南价格上涨最为突出，部分地区短暂上涨后又跌回原点。据 数字水泥网，截至2024年8月30日，2季度以来水泥价格累计涨幅来看，累计涨幅居 前的有东北（+153元/吨）、贵州（+65元/吨）、广西（+60元/吨）、湖南（+50元/ 吨）、京津冀（+35元/吨）、甘肃（+30元/吨）、宁夏（+30元/吨）、河北（+30 元/吨）、云南（+25元/吨）、两广（+23元/吨）、安徽（+20元/吨）、内蒙（+20 元/吨）、河南（+15元/吨）、山东（+10元/吨）、重庆（+5元/吨）；价格不变的有 长三角、新疆、青海、西藏、江西；累计价格下跌的区域有福建（-10元/吨）、湖北 （-10元/吨）、广东（-15元/吨）、山西（-25元/吨）、海南（-35元/吨）、陕西 （-35元/吨）、四川（-40元/吨）。
预计2024年水泥行业盈利底部震荡。2024开年以来受地方政府化债影响，基建需求 低预期，地产和基建两大需求双弱，2024年1-7月水泥行业产量累计同比下滑10.5%， 预计2024年水泥行业需求同比下滑近10%；供给端来看，水泥行业产能严重过剩， 2025年有望开启“去产能”进程，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要手段；预 计2024年水泥行业供需关系走弱，行业盈利保持底部震荡。
（一）需求端：中长期持续下行，地产和基建投资影响斜率和节奏；等 待供给端出清构筑新的平衡
2022年以来地产需求大幅下行（根据国家统计局，2022年/2023年/2024年1-7月房 地产新开工面积分别下滑39%/20%/23%），带来水泥行业需求下台阶，预计2023 年水泥下游需求结构中：基建占比45%、地产占比30%、农村民用占比25%，预计 目前基建需求占比近50%。我们测算2024年约18亿吨、2030年约15亿吨、中长期 10-12亿吨。 参考海外经验，未来中国水泥需求中长期仍将持续下行，地产和基建投资影响斜率 和节奏，等待供给端出清构筑新的平衡。
（二）供给端：行业亟需“去产能”，2025 年有望开启“去产能”进程
水泥行业产能严重过剩，短期可通过加大错峰协同力度“去产量”，长期面对需求 持续下行挑战、行业亟需“去产能”。据数字水泥网，2022年以来水泥需求下台阶， 2023年水泥行业熟料产能利用率仅为59%，2024H1行业需求继续下滑10%，产能过 剩矛盾加剧。行业亟需“去产能”，但短期淘汰低效产能的行业供给侧结构性改革 仍面临较大挑战，“去产能”仍需要时间，错峰生产依旧是行业暂时控产量的必要 手段——若行业亏损面较大，在龙头企业主导下，部分地区仍能通过错峰减产方式 改善盈利。
2025年水泥行业有望开启“去产能”进程，主要包括行政和市场手段： （1）行政手段去产能：行业目前仍存在落后产能，双碳要求下行业有望迎来新一轮 供给侧改革。为实现双碳目标，国家发改委等部门发布《冶金、建材重点行业严格 能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，水泥行业可比熟料综合能耗基准水平为117千克标准煤/吨， 标杆水平为100千克标准煤/吨，要求到2025年行业能效达到标杆水平的产能比例超 过30%，建材行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出，大气污染防治 重点区域50%左右水泥熟料产能完成超低排放改造。根据《水泥行业节能降碳改造 升级实施制指南》，按照电热当量计算法，截至2020年底，能效低于基准水平的产 能约占24%，据数字水泥网，目前能效低于基准水平的产能约占16%；而根据6月18 日工信部发布的《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024年本）（征求意见稿）》， 能效水平达不到基准值要求的水泥熟料和平板玻璃生产线产能不能用于产能置换， 意味着能效水平落后的产能无法通过产能置换的方式达标，对落后产能来说，单纯 的技改对于提升能效水平相对有限，预计2025年仍有部分能效水平不达标的产能面 临淘汰退出；且连续两年每年产量不足年产能30%的水泥熟料生产线产能不能用于 产能置换，意味着部分低效产能收购价值较低，可能面临直接出清。此外，过去水 泥行业批小建大“超产”问题严重，未来或将出台限制超产产能的政策，也将带来一定的产能出清。
（2）市场化手段去产能：一是通过市场化竞争逼退竞争力不强的企业，由于 2018-2021年行业盈利持续高景气，景气很差的时间不够长（2022下半年、2023下 半年、2024上半年），近年来资本开支理性的企业现金流较好、有较稳定的市场份 额，短期退出市场的意愿不强，即使有退出意愿的企业要价也较高、收购者寥寥， 若行业继续保持低迷，水泥价格持续低于现金成本或处于行业盈亏线，竞争力较低 的企业退出意愿将明显增强；二是通过将水泥纳入碳市场，通过每年压降碳配额的 方式倒逼落后产能退出市场。据中国水泥网和Carbon Monitor，预计2023年水泥行 业碳排放量约为12亿吨，占全国碳排放总量（约113亿吨）约10.7%，在工业行业中 仅次于钢铁，是实现双碳目标的重点碳减排行业。2024年4月3日，生态环境部就《企 业温室气体排放核算与报告指南水泥熟料生产》和《企业温室气体排放核查技术指 南水泥熟料生产》公开征求包括国家发改委在内十七家单位的意见，成为继发电行 业和电解铝行业第三个对外征求意见的行业温室气体排放核算与核查技术指南； 2024年5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，首提“加强建 材行业产量监测预警”，熟料产量是碳排放核算的关键参数，水泥纳入“碳市场” 预期更近一步，未来水泥有望纳入碳市场，通过每年压降碳配额的方式，推动企业 持续降低能耗，将增加落后产能的环保成本，使得企业间成本差距扩大，倒逼落后 产能退出市场。三是从竞争转向合作，如优势企业托管其他企业工厂，实现互利互 惠；企业产能互换，优化核心区域布局；成立区域合资公司，用资产换股权，区域 优势企业进行兼并重组等。
（三）盈利端：未来供需齐下背景下，盈利变化取决于供需哪个下行更 快，长期中枢有望提升
当前水泥行业处于盈利底部，在需求持续下行背景下，行业走出困境，需要强有力 的供给端政策出台，如通过行政手段关停能效不达标产能、将水泥纳入碳市场、限 制超产产能等。中长期来看，未来水泥需求和供给都将下行，盈利的变化则取决于 供需两端哪个下行更快，长期来看随着供给格局改善（落后产能出清、产能利用率 提升，行业集中度提升），水泥行业盈利中枢有望底部改善。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
