1.1. 公司专注光伏逆变器，实现多元布局
专注光伏逆变器研发创新，实现“光风储电氢”多元布局。公司专注于太阳能、风 能、储能、氢能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务，主要产品有 光伏逆变器、风电变流器、储能系统、水面光伏系统、新能源汽车驱动系统、充电设备、 可再生能源制氢系统、智慧能源运维服务等。2003 年公司研制出中国首台具有完全自主 知识产权的光伏并网逆变器，打破国外垄断；2006 年正式涉足储能业务，自主研发的储 能变流器 SC50 首次应用于工业储能系统；2019 年成为全球首家出货突破“亿”千瓦的 逆变器企业；截至 2023 年，公司光伏逆变器已批量销往全球 170 多个国家和地区。
1.2. 股权结构稳定，管理层行业经验丰富
股权集中度高，股权结构稳定。截止 2024 年 6 月 30 日，创始人兼董事长曹仁贤为 公司实际控制人，直接持股 30.46%，通过合肥汇卓股权投资合伙公司间接持股 0.29%， 其配偶苏蕾持股 0.18%，曹仁贤合计持股 30.93%，公司股权集中度高。公司重要子公司 有阳光储能、合肥阳光电动力科技、阳光新能源、阳光氢能等，分别布局储能、电机、 电站投资开发、氢能等多项新能源领域业务。
公司管理层均具有多年行业经验，有助于公司把握市场方向。曹仁贤先生是光伏、 风能发电行业的知名专家，任中国光伏行业协会理事长、合肥工业大学博士生导师，主 持多项“十五”“十一五”“863 计划”等国家重大科技计划项目，引领公司在新能源领 域持续发展、不断创新。此外，其他多位核心成员均拥有业内经验，利于公司充分把握 市场方向。
1.3. 业绩高速增长，海外业务、光储业务盈利能力优异
公司历年营收和净利润保持稳增长。2023 年公司实现营收 722.5 亿元，同增 79.5%； 由于海外需求上升、原材料降价、规模效应、运费下降及汇兑收益等，2023 年公司实现 归母净利润 94.4 亿元，同比增长 162.7%，实现超高速增长。2024H1 营收 310.2 亿元， 同增 8.4%，归母净利润 49.6 亿元，同环增 13.9%；其中 24Q2 营收 184.1 亿元，同环比 增 14.7%/45.9%，归母净利润 28.6 亿元，同环比增 0.6%/36.6%，业绩略超预期。
分业务看，光伏逆变器为主要收入来源，储能系统贡献持续提升。在营收结构方面， 2023 年光伏逆变器占比 38.27%，保持最高占比，储能系统占比 24.64%，与 2022 年相 比保持稳定，新能源投资开发占比 34.23%，相较 2022 年上升 5.41pct。在毛利结构方面， 2023 年光伏逆变器占比 47.83%，储能系统占比 30.41%，新能源投资开发占比 18.45%。 光储产品毛利占比均高于营收占比，原因在于其毛利率较高，主要得益于逆变器产品海 外地位与完善的售后服务，以及原材料价格下降与高品牌溢价。公司重点布局光储一体 化，随着光储装机量提升，业务规模扩大，未来储能营收占比有望继续提升。
盈利能力看，光伏逆变器、新能源投资开发毛利率较为稳定，储能系统、光伏电站 发电具有一定波动性，公司近年销售毛利率、净利率总体呈现上升趋势。公司光伏逆变 器等电力转换设备 2019-2023 毛利率分别为 33.75%/35.03%/33.8%/33.22%/37.93%，储能 系统 2019-2023 年毛利率分别为 36.51%/21.96%/14.11%/23.24%/37.47%，2023 年由于公 司主动放弃低利润订单，将重点放在欧美等高门槛高价值市场，实现优良的盈利能力。 公司销售净利率从 2019 年的 7.0%提升至 2023 年的 13.3%，销售毛利率 2019-2022 年 的较为稳定，2023 年提升至 30.4%。
公司全球化布局不断深入，充分受益于海外市场高毛利。分地区来看，2023 年公司 实现国内营收 388.81 亿，同比增长 83.45%，毛利率为 20.73%，同比下降 1.31pct，海外 地区营收 333.69 亿元，同比增长 75.05%，毛利率为 41.57%，同比上升 14.24pct。海外 市场产品毛利率显著高于国内市场，公司长期布局美国、欧洲、澳大利亚、中东等市场， 2023 年海外毛利额占比达到 63% 。
1.4. 核心竞争力：品牌积累深厚+技术研发实力+全球渠道布局
1.4.1. 栉风沐雨二十载，光储美誉度领先
品牌价值破千亿，知名度与美誉度持续提升。公司先后获“福布斯中国创新力企业 50 强”“福布斯最佳 ESG 实践雇主”“财富中国 500 强”“财富全球未来 50 强”等荣誉， 综合实力位居全球新能源发电行业第一方阵。2024 年根据世界品牌实验室发布的年度 《中国 500 最具价值品牌》榜单，公司品牌价值突破千亿，达 1008.4 亿元（世界品牌实 验室）。 多年保持 100%可融资性，品牌认可度全球前列。海外项目依赖于资金的融资能力， 因此产品可融资性是获得项目的关键。海外银行在进行融资可行性评估时，会参考企业 过往的案例和认证记录，并据此提升企业的信用评级。目前阳光电源已经基本做到全球 主流银行融资的覆盖，根据 BNEF 的 2019 年和 2020 年组件与逆变器融资价值报告中的 排名，阳光电源连续两年在可融资方面位列全球第一，是全球唯一具备100%融资价值 的逆变品牌。
1.4.2. 研发持续投入，技术实力强劲
技术团队过硬，研发人员占比高。自 1997 年成立以来，公司在合肥、上海、南京、 深圳、德国、荷兰设立六大研发中心，培育研发经验丰富、自主创新能力较强的专业研 发团队。公司设立中央研究院，做好前期高价值专利布局和技术难点攻关；为集团产品、 技术开发提供高效的平台服务和创新管理。同时，各事业部组建独立的研发团队，贴近 市场与客户。截至 2024Q2，公司共有研发人员 5,787 人，其中，拥有博士学历的有 77 人，拥有硕士学历的有 2,178 人，研发人员占比约 40%。公司先后承担了 20 余项国家重 大科技计划项目，主持起草了多项国家标准，是行业内为数极少的掌握多项自主核心技 术的企业之一。
研发投入深厚、专利储备充足。2024H1，公司研发投入 14.86 亿元，同比增长 41.65%。 同时，公司亦重视技术创新成果的知识产权积累，并密切跟进各项新技术标准的演进， 截至 2024Q2 末，公司累计获得专利权 4906 项，其中发明 1686 件、实用新型 2785 件、 外观设计 435 件，用领先的技术迭代和产品创新能力引领行业新质生产力发展。
1.4.3. 全球化战略布局，打造全球渠道服务能力
全球化战略支撑全球化服务能力，产能+渠道布局领先。阳光电源成立伊始就树立 全球化的发展战略，公司海外的印度生产基地和泰国工厂产能已达 25GW。截至 2024 年 6 月底。公司已在海外建设了超 20 家分支机构，全球五大服务区域，超 490 家服务网点 和数百家重要的渠道合作伙伴，产品销往全球 170 多个国家和地区。截至 2024Q2，公 司海外员工 1518 人，同比增长 23.01%。公司将持续各项业务全球化布局，重点提升全 球营销、服务、融资等关键能力建设，强化全球化支撑能力体系。
2.1. 需求持续增长，逆变器两超多强
2.1.1. 光伏：需求高增阶段已过，平稳增长新时期开启
光伏需求高增阶段已过，需求平稳增长新时期开启。供需失衡下产业价格加速见底， 回顾 24H1 硅料瓶颈释放后行业产出大幅释放+电池技术迭代+需求增速放缓，推动全环 节价格加速下跌，行业进入经营性现金输血阶段，整个产业链价格见底。组件价格降至 1 元以下后，短期边际变化对收益率影响不敏感，需求超预期增长阶段已过，行业进入 成长型增速放缓阶段，光储平价打开远期空间，预计后续需求可保持平稳增长。
中国 23 年高速增长奠定高基数，预计 24 年增速放缓。预计 24 年地面新增 120GW； 户用/工商业新增约 60GW，同比持续增长。
2024 年中国、美国、欧洲持续增长、新兴市场爆发，海外贡献较多增量。中国 2023 年新增装机高基数，2024 年我们预计保持平稳增长；我们预计 2024 年全球新增光伏装 机 490GW，同增 21%，保持稳健增长，其中中国/美国/欧洲分别新增装机 240/40/72GW， 同比 11%/29%/20%。
2.1.2. 逆变器：光伏中成长性最好的赛道，行业格局稳固
光伏逆变器种类众多，按其适用场景分类可以分为微型逆变器、组串式逆变器和集 中性逆变器。集中式光伏逆变器（发电功率>500kW）广泛应用于荒漠、高原、商业屋顶 等大、中型光伏发电系统；组串式光伏逆变器（单体发电功率一般不超过 100kW）广泛 应用于住宅、商业屋顶、农场等中小型光伏发电系统；微型逆变器（发电功率≤1000W） 则主要应用于住宅等小型发电系统场景中。不同品类逆变器差异较大，功率范围大、技 术迭代迅速，非标程度较光伏组件更强。
逆变器赛道好，轻资产高 ROE 高周转：横向对比逆变器行业（阳光电源、锦浪科 技、固德威）、硅片行业（TCL 中环）、硅料行业（通威股份）、组件行业（隆基绿能、 晶科能源），逆变器行业商业模式轻资产高周转，ROE、资产周转更高，为商业模式更好 的优质赛道。
逆变器结合光伏+储能需求，行业增速较纯光伏增速更强。逆变器不仅应用于光伏 系统中将直流电转换为交流电；还可应用于储能系统中用于交直流电的转换，增强了能 源的稳定性和可靠性。储能加持使得逆变器需求增长较纯光伏环节增速更强，受益光储 β更明显。 行业集中度提升，阳光电源、华为头部地位稳固。光伏逆变器因其技术壁垒较高， 在发展初期一直被国外逆变器企业所垄断。我国的逆变器企业在不断研发过程中逐步突 破技术障碍，目前已在全球逆变器行业中占据一定地位。2019 年，由于美国政府贸易制 裁，华为撤出美国市场，公司快速占据美国市场，因此 2020 年市占率增长较高。同时 随着中国市场装机占比提升，公司凭借地面光伏产品优势，市占率持续提升。根据 S&P Global，2023 年光伏逆变器供应商中阳光电源出货量位列第一；根据 IHS，公司 2023 年 全球出货量市占率提升至 23%。
2.2. 出货持续高增，盈利保持稳定
逆变器出货持续走高，龙头地位稳固。在全球碳中和战略、欧洲能源危机和公司品 牌竞争力稳定提升的驱动下，2023 年公司逆变器出货量达 130GW，同比增长 69%，2019- 2023 年 CAGR 达 51%。公司持续加强研发创新，深耕重点细分市场，充分发挥全球营 销、服务及供应链优势，全球竞争力及影响力持续提升，行业龙头地位稳固。
核心业务收入高增，毛利率稳中有升。2023 年公司光伏逆变器贡献营收保持第一， 占比 38.27%，实现营业收入 277 亿元，同比增长 76%，保持高速增长。2019 年以来公 司光伏逆变器业务毛利率持续稳定在 30%以上，2023 年达到 37.93%，同比增加 4.71pct， 主要得益于汇率下降、规模效应、电子原材料降价等。2024H1 公司逆变器实现营业收 入 131 亿元，同增 12.63%，毛利率 28%，同减 1.88pct，毛利率维持高位。
2.3. 产品线全品类布局，集中式格局稳固、海外+分布式提升毛利
产品线布局全面，技术实力强劲。公司提供 3-8800kW 逆变器设备，实现全场景覆 盖。公司核心产品光伏逆变器通过技术创新实现功率范围涵盖广，综合考虑 LCOE 成本 及高功率组件适配因素。产品类别包含户用逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器、模 块化逆变器，全面覆盖户用、工商业和大型地面电站等应用场景。目前公司逆变器最大 效率已全线达到 99%，单位生产成本区间在 0.07 元/W-0.15 元/W。
从集中式拓展至全品类产品线，技术沉淀、竞争优势明显。公司以集中式产品为根 基，拓展组串式等逆变器产品，多年深耕研发完成全品类产品线布局。
地面市场占据半壁江山，组串式渗透率提升。从市场类型看，随组件电芯降价推动 光储 LCOE 性价比提升，地面电站市场自 2023 年起需求再次爆发，预计后续持续占据 光伏装机需求半壁江山。从技术类型看，逆变器市场已转变为组串式逆变器为主。随技 术不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，目前已接近于集中式逆变器成本，促使组串 式应用与占比不断扩大，由 16 年 32%提升至 23 年的 80%，组串式场景已成国内主流。
集中式地面市场格局稳固，盈利能力回升。地面集中式市场以招投标为主，对逆变 器企业的电网理解能力和系统能力要求更高；经过多年激烈竞争后当前行业格局更优， 国内阳光、华为集中度更高，上能、特变占据一席之地。
地面电站基本盘稳固，分布式持续发展。公司出货以地面集中式电站为主，行业格 局稳定；分布式出货持续发展。随组件降价刺激地面电站装机高增，公司出货持续高增； 行业格局稳固，盈利保持坚挺。分地区盈利看，公司欧洲户用分布式毛利率 40-50%，欧 美地面 40%，国内地面&分布式及印度中东为 20-30%，保持地面电站基本盘稳固，海外 +分布式支撑毛利。
2.4. 品牌渠道积累深，龙头强者恒强
品牌渠道积累深厚、外销占比持续提升。BNEF 发布的《逆变器融资价值报告》显 示，阳光电源已成为全球最具融资价值的逆变器品牌，光伏电站采用阳光电源逆变器更 容易获得银行融资和无追索权贷款。2023 年公司海外地区实现营收 333.69 亿元，同比 增长 75%，占比 46.2%。 公司坚定全球化的发展战略，坚持大客户+渠道双轮驱动。公司持续深化欧洲、美 洲、澳洲等渠道市场。目前公司已在海外建设 20+分子公司、全球五大服务区域、490+ 服务网点和数百家重要的渠道合作伙伴，产品已批量销往全球 170+个国家，海外的印度 生产基地和泰国工厂产能已达 25GW。
中美欧等多地市场渠道建设加速，品牌辐射广。截至 2023 年底，公司已在海外建 设超 20 家分子公司，全球五大服务区域，85+全球服务中心，拥有 276 家渠道合作伙伴， 覆盖超 54 个国家和地区。其中，澳大利亚渠道商 45 个，为渠道商数量最多的国家；德 国 44 个，为欧洲市场渠道商最多的国家，公司渠道建设行业领先。
美国市场根基深厚，业务表现强劲。美国、澳洲、欧洲等市场客户对产品质量、服 务与品牌要求较高，形成一定的进入门槛，得益于长期的品牌建设和渠道布局，公司拥 有先发优势，在美国等海外市场具有稳固的龙头地位。根据 Wood Mackenzie 数据，2022 年公司美国市占率达 22%，稳居第一。
得益于品牌效应与产品创新，公司全球市场龙头地位稳固。根据 IHS 数据，公司在 欧洲、拉美、亚太市场份额分别为 11%、18%、23%，海外份额优异，支撑逆变器盈利 能力。
2.5. 全产品线+全渠道布局铸就龙头地位，格局优异+降本增效盈利坚挺
预计公司出货持续增长、盈利保持坚挺。公司将着力提升产品竞争力，扩大全球营 销网点和服务网点的布局，叠加光伏需求持续增长，我们预计公司出货量将实现快速增 长，2024 年有望达 160-170GW 出货，同增 30%+；后续保持稳健增长。
3.1. 中美大储持续高增，新兴市场大储及户储需求高增
全球储能需求多点开花，成长空间广阔。1）大储：中美市场作为储能需求主力，保 持高速增长，美国市场有望持续贡献增量空间。同时欧洲新能源消纳问题推升大储需求，需求放量在即，中东等新兴市场项目量大幅扩张，已经进入高速发展期，我们预计全球 大储 24 年装机 113GWh，增 65%。2）户储：欧洲、南非市场需求放缓，巴基斯坦、乌 克兰等新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓，澳大利亚、日本和美国户储稳健增长。 我们预计 24 年全球户储装机 17gwh，同比持平。
3.1.1. 中国大储：光储平价空间打开，需求持续高增
强制配储政策下国内大储需求持续高增。2022 年以来各地政府陆续出台光伏等新 能源发电的配储要求，2024 年以来，部分省市对于强制配储比例要求进一步提高，强制 配储政策下驱动储能需求持续高增。截至2024H1，国内储能装机超 30GWh，同增 60%+； 截至 2024 年 7 月，国内储能累计招标达 50GWh，同增 50%+，储能招标持续保持高增 长态势，为国内储能需求高增奠定基础。
成本下行下推动储能 IRR 提升，储能实际利用率逐步提升。2023 年以来，储能价 格不断下滑，截至 2024 年 6 月，EPC 价格达到 1.0 元/W，储能系统价格达到 0.6 元/W。 储能建设成本的下调推动储能 IRR 提升，以山东市场为例，我们测算 30%/2h 的光储系 统 IRR 自 2023 年底的 8.8%提升至当前的 12%，同时 2024 年储能实际利用率逐步提升， 国家能源局显示 2024H1 国网区域的储能利用小时数达 390h，同比翻倍增长，储能实际 利用率逐步提升。
我们预计 24 年国内大储装机增长 40%至 60gwh。2024 年国内光伏装机 120GW， 同比持平，而储能功率配比提升 2pct 至 18%，配储时长提升 0.3h 至 2.4h，预计大储装 机达到 60gwh，同比增约 50%，其中 2024H1 装机 25gwh，2024H2 预计 35gwh。2025- 2026 年由于光伏装机放缓，预计储能增速下降至 20-30%。
3.1.2. 美国大储：并网时间缩短+经济性提升，2024 年重回高增
ITC 政策激励+成本下行+降息将至，推动储能需求快速增长。政策激励方面，ITC政策 2023 年再次延长 10 年，对于户储税收抵免比例达 30%，非户用 1MW 以上满足附 加条款后，税收抵免比例可达 30%+；同时 FERC 并网政策不断优化，简化流程、提高 效率，新政策下优先受理准备好的流程，同类型一同审核，减少博弈，同时流程不同阶 段逐步增加押金，撤回流程需违约金，因此大幅缩短储能并网流程审核时间；叠加储能 价格亦在不断下行，降息周期下美国储能 IRR 有望进一步提升，推动美国大储市场需求 持续高增。
储能备案量重回增长，大储装机持续爆发。受益于并网流程优化，2024 年储能备案 量重新起势，根据 EIA 数据，截至 2024 年 6 月，美国大储储备项目 35.77GW，较 2023 年底增加 17%，其中拟 2024H2 并网规模 10.8GW（同比 2023H2 实际并网增 145%），拟 2025H1 并网规模 6.3GW（较 2024H1 实际并网增 55%），为美国未来大储高增奠定基础。 2024H1 美国大储装机 4.1GW，同增 126%，容量装机 11.2GWh，同比增 201%，美国大 储装机需求爆发增长。
我们预计 24 年美国大储装机增长 108%至 35gwh。2024 年美国光伏装机增长 40% 左右，而配储时长同比提升 0.5h 至 3.4h，预计大储装机达到 35gwh，同比增约 108%。 25 年、26 年新增装机空间依旧广阔，在高基数下预计增速略有下降。
3.1.3. 新兴市场：全球多点开花，大储需求爆发，未来有望连续翻倍增长
1）欧洲：可再生能源消纳催生大储需求，24-25 年高增
新能源消纳催生储能支持政策，预计 2024 年大储起量。1）英国：24 年未来能源愿 景规划上调 2030 年储能装机至 24.6GW/43.6GWh，较 23 年版本提高 55%/79%；24-26 年高增可期。2）意大利：公布 177 亿欧元的储能计划，以援助该国建设超过 9GW/71GWh 的储能设施，政策加码推动 24 年大储井喷。3）西班牙：2023 年计划将 2030 年光伏装 机目标从 37GW 提升至 76GW，从而拉动储能需求。西班牙大储已获得并网许可的有 6.5GW，还有 5GW 的新并网申请正在处理中，储能规划项目超 10GW，2024-2026 年持 续高增。4）希腊：设定 2030 年储能装机目标，储能目标为 3.1GW，峰值需求为 10GW， 2023 年 7 月希腊 1GW 独储项目招标，另外目标在建 2GW，25-26 年持续高增；5）爱 尔兰：2023 年末储能累计并网 0.7gwh。2024Q2 末在建项目 2.2Gwh，已获批准 5.3GWh， 已提交申请 3.7GWh，预申请 0.45GWh； 6）波兰：2024 年 6 月 Pacific Green 已同意收购波兰两个均为 50MW/200MWh 的储能项目，计划参与 24 年容量招标，另外 7 月波兰 电力生产商 PGE 集团宣布建造 900MWh 储能设施的招标。预计 2025 年起波兰大储并 网放量，有望达到 0.4GW，2026 年翻番；7）德国：大储装机规模仍较小，2025 年开始 爆发。2023 年大储装机 0.3gwh，同比-36%，24 年前 7 月装机 0.14gwh，同比-3%，预计 全年持平；截至 2024 年 7 月，德国大储在建 2.9gwh，其中 2025 年拟并网 2gwh，保守 预计 2025 年大储有望翻番增长至 0.7gwh，2026 年维持 50%+增长。
预计 2024 年欧洲大储装机增长 104%至 7.4gwh+，2025 年翻番至 14.6gwh：预计 2024 年欧洲大储装机达到 7.4gwh，同比增约 104%，其中英国 3gwh，并且意大利开始 贡献明显增量。2025 年预计储能装机 14.6gwh，同比增 98%，英国继续高增，意大利、 西班牙等放量。
2）其他新兴市场
新兴市场多点开花、项目频出推动大储爆发。1）中东：加快能源转型，储能大项 目密集落地，规划 30gwh+；2）智利：矿山建设催生长时配储需求，规划 16gwh+；3） 澳大利亚：发布扩大容量投资计划，预计 2030 年达 32GW，其中储能 9GW，可再生能 源 23GW，2024 年在建项目总容量为 5 GW / 11 GWh，其中规模前五大项目合计 5.7gwh， 将在 2025-2026 年投运；4）印度：光伏装机有望高增情况下，印度加强储能项目规划， 印度中央电力管理局预计到 2031 年至 2032 年储能需求为 73.93GW/411.4GWh。其中约 三分之二装机容量将来自电池储能系统。
我们预计新兴市场大储 2024-2026 年实现爆发，持续高增至 2030 年。预计 24 年新 兴市场大储装机 10gwh，同比增约 111%，其中中东 3-4gwh、智利 2gwh、澳大利亚 1.5- 2gwh、印度 1gwh。25 年预计储能装机 23gwh，同比增 126%，主要国家继续翻倍增长。
预计 2024 年全球大储装机增长 65%至 113gwh+，2025 年增长 44%至 163gwh，未 来有望持续保持 25-40%增长：预计 2024 年全球大储装机达到 113gwh，同比增约 65%， 其中中国 60gwh，美国 35gwh，欧洲 8gwh，其他市场 10gwh。2025 年预计 163gwh，同 比增 44%，其中中国 75gwh，美国 50gwh，欧洲 14gwh，其他市场 23gwh，未来有望持 续保持 25%-40%增速增长。
3.2. 户储：新兴市场贡献增量，对冲主力市场放缓
3.2.1. 欧洲户储：2024 年需求回落，2025 年随库存消化完毕重回正常增长
库存消化接近尾声，24 年需求有所回落，25 年有望重回增长。欧洲市场户储库存 仍在消化阶段，预计 2024Q4 消化完毕，但出货层面看，需求逐步恢复增长，我国出口 欧洲的逆变器数据从 2024 年 3 月起开始逐月环增，2025 年随库存全部消化有望恢复正 常增长。2024年我们预计户储装机10.26GWh，同降15%，2025年需求有望达12.36GWh， 同增 20%。
3.2.2. 新兴市场户储：结构性爆发，增长潜力大
巴基斯坦电价高企，政策+经济性驱动户储需求爆发。政府债务危机严重，为满足 IMF 贷款条件，持续上涨电价提高财政收入，当前居民电价约 1.8 元/KWh，用电成本高 昂，同时屋顶光伏计费制度转为总计量政策，进一步推动户储需求增长，测算巴基斯坦 户储 IRR 为 39%+，3 年左右时间即可回本，同时我们测算巴基斯坦户储需求空间达 20gwh，需求空间广阔。
乌克兰战后重建，户储需求刚性，成长空间广阔。战火下影响下乌克兰电力设施受 损严重，发电能力大幅下降，乌克兰发电能力在 2023 年冬季能源需求高峰时达到 18 吉 瓦，现在其中一半已不复存在，其中 80%的火电和 30%的水电被摧毁，因此乌克兰电力 供不应求，同时乌克兰政府相继推出零利率贷款以及免进口税等措施推动可再生能源发 展，叠加欧洲援助资金支持，户储需求爆发，我们测算乌克兰户储空间达 30GWh+，空 间广阔。
24 年户储需求调整，2025 年恢复稳定增速。我们预计新兴市场户储爆发对冲欧 洲下滑，2024 年全球户储装机 17gwh，同比-1%，2025 年增长 32%至 23gwh。
3.3. 储能系统及 PCS 双龙头、美国基本盘稳健、非美市场拓展新增长极
3.3.1. 深耕储能，厚积薄发
公司深耕储能多年，产品矩阵布局全面。阳光电源自 2006 年开始涉足储能业务， 并进行 PCS 的研发，2014 年阳光电源明确致力于成为全球领先的储能产品及系统解决 方案供应商，目前阳光电源已经成为全球一流的储能系统解决方案供应商，依托全球领 先的电力电子、电化学、电网支撑“三电融合”技术，打造专业储能系统，提供户用、 工商业、地面等全场景储能系统应用，产品布局全面。
受益储能需求爆发，公司储能出货持续高增。2022 年开始受益于全球户储及大储需 求爆发，公司储能系统出货持续高增，2023 年公司储能业务实现营收 178 亿元，同增 76%，实现储能出货 10.5GWh，同增 36%，2024 年随大储需求持续旺盛，公司出货持续 高增，2024H1 出货约 8gwh，但受储能系统价格下滑影响，营收增速略有放缓。
3.3.2. 电网认可度更高、电池能源管理优异，技术+品牌支撑公司高成长性
电力电子出身的系统集成商对电网理解能力更强，创新性推出干细胞电网技术。储 能系统集成商主要以两类为主：一种为电池厂商出身，一种为逆变器等电力电子出身， 电池厂商出身的系统集成商的优势在于电池成本更低，具备一定成本优势，但电池端处 于直流侧，跟电网接触较少，对电网理解力较弱，而逆变器出身的系统集成商长期与电 网侧接触，对电网的理解能力更强，可以给予电网更强的支撑能力，同时对于电池能源 管理也更优异。基于对电网的深刻理解，阳光电源创新性提出干细胞电网技术，随着可 再生能源渗透率的持续提升，储能系统并网技术从适应电网阶段到支撑电网阶段，迈入 构建电网阶段。
多项技术领先，电池能源管理更为优异，助力未来高成长。公司持续加强研发支出， 除干细胞电网技术外，亦推出：1）2000V 高压光储系统：可提高系统电压、可实现成本 进一步摊薄，同时提升系统效率，实现降本提效。2）同时基于干细胞电网技术在储能领 域推出构网型储能，相较于传统跟网型储能，可以内部设定电压参数，输出稳定的电压 与频率，同时构网型储能系统不仅可以并网运行，还可以离网运行，对电网的支撑能力 较强。由于其电压源的特性，构网型储能系统能够有效改善新型电力系统的短路容量和 转动惯量缺失等问题。2024 年 6 月阳光电源储能变流器一次性通过中国质量认证中心 （以下简称“CQC”）的全球首个构网技术标准认证。3）三电融合，公司电池能源管理 更为优异：将储能涉及的电化学、电力电子、电网支撑三大核心技术从底层研发逻辑上 打通、融合，让电池管理系统(BMS)、储能变流器(PCS)、能量管理系统(EMS)实现高度 协调和配合，基于对三电融合的理解，阳光电源还在 PowerTitan2.0 中革命性首创“交直 流一体”设计，将电池单元与 PCS 融于一柜，改变了传统三段式储能结构，让储能系统 的效率、性能、安全、智慧水平均得到颠覆性提升，公司在电池能源管理上更为优异。
3.3.3. 加强全球化渠道布局，品牌力优异，龙头地位稳固，市占率有望进一步提升
公司全球化布局深厚，渠道建设处行业前列。公司持续加强全球化布局建设，公司 在亚太、欧洲、美洲、中东、非洲均有完善的经销商与安装商渠道资源，且经销商的数 量处于行业领先地位，根据 ENF 数据显示，截至 2024 年 7 月，阳光电源全球经销商数 量为 336 家，经销商处于行业前列，低于华为与比亚迪，主要系华为在户用市场更加强 势，户用市场更依赖经销商，比亚迪主要在欧洲市场优势显著，经销商布局较多。 品牌力优异，BNEF 可融资性评级全球第二。根据 BNEF 调查统计，2023 年储能集 成商企业可融资性排名中，阳光电源排名全球第二，较 2022 年第三再次有所提升，在 全球储能厂商中仅次于 Fluence，高于比亚迪、特斯拉、宁德等厂商；在储能 PCS 可融资性评级中公司同样位列第二，公司全球品牌力优异。
需求旺盛叠加技术优势+完善的渠道布局推动公司储能出货持续高增，龙头地位稳 固，长期市占率有望进一步提升。公司是全球储能行业的领军者，根据 Wood Mackenzie 数据，公司在 2023 年的全球储能系统集成商榜单中排名第二，仅次于特斯拉。2024 年 以来全球大储需求持续高增，尤其美国市场大储需求强劲，特斯拉储能出货持续高增， 24Q2 出货达 9.4GWh，环比翻倍以上增长，创下单季度储能出货的最高记录；阳光电源 同样受益高增，24Q2 出货约 6GWh，环比翻 2 倍增长，全年有望出货 25GWh+，同比翻 倍增长。长期看，电力电子出身的阳光电源对电网理解与支撑能力更加优异，有望获取 更多优质项目，市占率有望进一步提升。
3.3.4. 深耕海外高盈利市场，技术+品牌助力高质量订单支撑盈利持续坚挺，非美市场拓 展新增长极
公司持续深耕海外高盈利市场，为国内出海龙头。海外市场相比国内盈利更强，从 毛利率角度看：欧美>新兴市场>国内，公司持续深耕海外高盈利市场，2023 年阳光电源 稳居国内企业海外市场储能系统及 PCS 出货龙头，出货遥遥领先。美国为公司储能业务 基本盘，2023 年储能出货中美洲占比约 40%，美国市场门槛较高，公司是为数不多做进 美国市场的储能厂商，2023 年公司超过 Fluence，出货位列美国市场第二，美国市场基 本盘稳健。
价格非大储项目唯一考量因素，技术叠加品牌助力获取高质量订单，支撑公司储能 业务盈利坚挺。相较于户储而言，大型储能一般采用招标形式，海外市场较为公开透明， 价格并非项目唯一考量因素，储能系统性能与安全性、品牌质量、产品价格、过往项目 的建设经验、良好的本土化售后服务等为项目招标综合考量因素，尤其对欧美市场而言， 价格接受度高，更加注重系统效率、安全性与优异的性能。与其他大储同业相比，公司 自制 PCS 出身，公司对电网理解能力深刻、产品性能优异，强劲的品牌力助力公司持 续斩获高质量订单。2024 年 7 月公司打败特斯拉、华为、Fluence 以及擅长价格战的比 亚迪等对手，斩获中东 7.8gwh 大储订单。同时欧美市场价格相对较高，系统价格在 1.2 元+/Wh；中东项目价格约 1 元/Wh，毛利率可达 25%，优质项目助力公司盈利处行业领 先地位，2023 年阳光电源储能毛利率达 35%+， 2024H1 储能毛利率亦达 40%+，部分 优质项目毛利率可超 40%，盈利能力远高于同业。长期看中东占比或略微拉低整体毛利 率，但公司盈利能力依旧有望坚挺，预计保持稳中有降趋势。
出货区域各有千秋，阳光电源美国市场表现优异。从出货区域角度看，特斯拉、 Fluence 均为美国本土强势品牌，美国出货占比为各自公司大头，阳光电源是为数不多 做进美国市场国产大储厂商且位居前列，2023 年公司储能业务中美洲出货占比 40%，美 国市场品牌力优异，2023 年在美国市场排名第二，较 2022 年又提升一名；华为主要以 欧洲户储为主，目前逐步加大工商储与大储发展；比亚迪欧洲市场布局深厚，品牌较为 知名，2023 年在欧洲储能集成商中排名第三；上能电气主要以国内市场为主，逐步加大 美国市场开拓。 美国为稳定基本盘，占比逐步降低风险可控，持续中标大项目，加大非美市场开拓 贡献新增长极，储能利润有望保持高增长。阳光电源在美国市场持续保持出货增长的同 时，亦在不断拓展欧洲及中东市场，随非美市场订单持续提升，美国市场占比今年预计 降至 20-30%，美国市场风险对公司影响将逐步降低，欧洲及中东等新兴大储市场将成 为公司新增长极。2024 年以来公司不断中标储能项目，根据不完全统计 2024 年以来公 司储能中标超 15GWh，2024 年全年我们预计公司储能出货 25GWh+，2025 年出货端有 望保持 100%+增长，2026 年有望保持 50%+增速，同时考虑到毛利率稳中有降，出货端 与报表确认存在两季度左右的滞后，报表端 25-26 年储能利润有望持续保持高增长。
3.3.5. 欧洲库存消化+新兴市场起量，公司户储有望恢复增长
随欧洲库存逐步消化完毕+新兴市场起量，户储需求有望恢复增长。公司户储持续 深耕德国等高端市场，自身库存情况良好，2023 年出货约 1GWh，随全球户储需求恢复 增长，公司户储有望持续稳健增长。预计 2024 年实现户储出货 1GWh+。
4.1. 电站开发：持续稳健增长，盈利保持稳定
全球累计开发建设光伏、风力发电站超 40GW。近年来，阳光新能源作为公司旗下 新能源项目开发投资平台，坚持“多发电 更友好”的开发理念，深耕家庭光伏、工商业 光伏、储能电站、集中式光伏及风电站开发领域，创新探索多能互补、产业协同的绿色 生态开发新模式。阳光新能源以“技术+市场”双轮驱动，构建起中国为根基、海外快速 发展的多元业务协同产业布局，截至 2023 年年底，全球累计开发建设光伏、风力发电 站超 40GW。
2023 年，公司新能源投资业务实现营业收入 247 亿元，同比增长 102%，为公司第 二大业务，主要得益于公司加速向分布式户用业务转型，家庭光伏开发年装机量增长 200%，且随着上游原材料降价，毛利率提升至 16.36%，同比增加 4.6pct。预计 2024 年 随着组件价格回落至正常水平，地面项目经济性回升，各项目装机将进一步增加。 （1）大型光伏电站：国内，对接国家大型项目，建成安徽最大电网侧储能电站、山 东莱 州 240MW 盐光互补项目、广西宾阳 115MW 农光互补光伏项目等项目；海外，获 取哈萨克斯坦 200MW 大型风电项目，中标容量在所有竞标公司中位列第一。 （2）工商业光伏电站：发布并全力落实“2188 银河计划”，充分发挥“技术+平台” 双轮驱动优势，在技术底座上进一步孵 化出多发电的产品、智能化的软件等。为渠道伙 伴提供贯穿全生命周期的全维平台服务。2023 年，公司获取六安 256MW 零碳园 区项 目并开工建设，与蒙牛、蔚来、老乡鸡、宝钢股份、东风日产、赛力斯、大生纺织、鹏 辉电源等知名品牌形成项目落地。 （3）家庭光伏电站：2023 年全年新增装机同步增长超 200%，持续加强品牌建设、产品创新、服务升级。阳光家庭光伏市场占有率稳步增长，稳居家庭光伏第一阵营。
4.2. 新业务：氢能前景广阔，充电桩等多元发展
阳光氢能 23 年市占率全国第二，24 年产能将提升至 3GW。作为国内最早布局氢 能领域的新能源企业，阳光氢能拥有 PWM 制氢电源、ALK 和 PEM 电解槽、气液分离 与纯化设备、智慧氢能管理系统等一体化系统设备的研发制造和交付能力，并开发了离 网、并网、微网多模式下制氢系统解决方案。23 年阳光氢能国内项目中标及签约市占率 全国第二，实施建设二期自动化、智能化制造工厂，2024 年园区产能提升至 3GW。 率先发布柔性制氢，对未来风光大规模制氢发展有重要意义。阳光氢能在国内率先 提出柔性制氢概念，发布了柔性制氢系统解决方案，且基于柔性组网、电力电子、能量 管理等六大核心技术，聚焦 PWM 制氢电源、电解水制氢设备、智慧氢能管理系统三大 核心设备，构建了灵活、高效、友好的可再生能源柔性制氢系统。该系统能够充分适应 新能源功率快速波动和间歇特性，实现“荷随源动”，对电网更加友好，在 30%的功率 下稳定运行。阳光氢能柔性制氢系统已在国内多个大型示范项目中应用，其“一键启停”、 “集群控制”等卓越性能，得到用户的高度评价。
阳光持续引领充电技术变革，23 年 180kW 集成桩开始批量交付。阳光乐充依托阳 光电源 20 余年户外大功率电源产品设计和应用经验，打造电动汽车充电设备，陆续推 出了直流桩、交流桩系列产品。行业首创“集成式直流桩”采用创新性集成式设计，实 现高防护、高可靠、免维护、长寿命，引领充电行业技术变革。产品一经推出便在上海 城区道路充电项目、深圳高速服务区等众多标杆项目中应用，得到运营商及车主一致好 评。23 年阳光 30kW 充电桩欧洲实现批量交付，持续引领充电技术变革。同时，阳光乐 充 180kW 集成桩全球首发并批量交付。另外，阳光充电桩与阳光电源的光伏、储能实 现生态对接，为充电站提供光储充一体化解决方案。
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