回顾广州珠江啤酒股份有限公司（以下简称“珠江啤酒”）发展历程，珠江啤酒成立于 2002 年 12 月，彼时广州珠江啤酒集团有限公司以与啤酒业务相关的经营性资产出资，联合英特布鲁国际、华仕投资等投资方以现金出资，发起设立广州珠江啤酒股份有限公司。随着公司逐步发展壮大，2010 年8 月珠江啤酒在深交所成功挂牌上市。2017 年 3 月，珠江啤酒完成定向增发，成功募资43 亿元，用于啤酒产能扩大及搬迁、珠江·琶醍啤酒文化创意园区改造升级等项目建设。经过二十余年的发展，目前珠江啤酒已经成为一家以啤酒酿造产业和啤酒文化产业“双主业”协同发展、包装产业配套发展的大型现代化国有控股企业，公司啤酒销售收入在全国啤酒行业中排名第六。
广州市国资委实控，外资英特布鲁国际参股，核心管理人员从业经验丰富。据珠江啤酒 2024 年半年度报告，公司控股股东为广州产业投资控股集团有限公司（以下简称“广州产投集团”），广州产投集团直接持有上市公司54.15%股份。广州市国资委通过持有广州产投集团 91.55%股份对上市公司形成实际控制关系。公司第二大股东为英特布鲁投资国际控股有限公司（以下简称“英特布鲁国际”），系国际啤酒巨头百威英博集团的下属公司，英特布鲁国际在参与2002 年发起设立珠江啤酒之后多次增资，现持有上市公司 29.99%股份。英特布鲁国际的参股帮助上市公司与国际啤酒巨头百威英博的合作，充分利用百威英博的资金、管理经验以及国内外市场渠道，提高珠江啤酒管理水平。公司董事长及高级管理人员多由内部提拔，在公司任职时间长、从业经验丰富，赋能公司持续稳健发展。此外，公司董事会亦引进百威集团高管，有助于促进珠江啤酒与百威集团的合作与交流。
明确啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展战略，啤酒业务仍为公司核心支柱。珠江啤酒自成立以来，啤酒业务始终是公司的核心业务，啤酒业务收入占比持续在九成以上。2016 年公司依托珠江南岸6.91 万平方米的自留地块，开始加快培育珠江·琶醍啤酒文化创意产业园，确立了“啤酒+啤酒文化及商业开发”的新经营模式。2017 年，公司进一步明确了啤酒酿造产业、啤酒文化产业“双主业”协同发展的战略，并将此战略延续至今。2023 年公司营业总收入53.78亿元，其中啤酒业务收入 51.49 亿元，占比 95.7%；租赁餐饮服务、酵母饲料销售、包装材料等其他业务合计贡献收入 2.29 亿元，占比4.3%。
就啤酒业务看，以纯生系列为代表的高档啤酒产品收入贡献最大。进一步拆分啤酒业务来看，公司的啤酒产品按照零售价格高低可分为高端、中档及大众化产品。高端产品主要为珠江纯生系列、雪堡系列，中档产品主要为珠江零度系列，大众化产品主要为传统啤酒等。2023 年公司高档产品/中档产品/大众化产品分别实现营收 34.26/13.99/3.24 亿元，在总营收中的占比分别为66.5%/27.2%/6.3%，高档产品的收入占比最大。
近年来公司啤酒产品结构升级趋势明显，销售均价持续走升。2010 年公司上市以来，坚持进行产品结构优化调整，重点推动纯生、白啤酒、无醇啤酒和易拉罐产品等中高档啤酒产品。2018 年珠江啤酒提出“3+N”产品组合战略，即雪堡系列、纯生系列、珠江系列，以及涵盖精酿啤酒、原浆啤酒、啤酒风味饮料等品种的特色产品，共同构建以中高档价格带为战略重点的产品矩阵。近年来，公司纯生系列产品表现出色，并承担起了拉动产品结构升级的主力。2022 年纯生系列产品销量同比增长 15.28%，预计 2023 年纯生系列产品销量同比增速在10%以上。其中97 纯生单品表现最为突出，97 纯生为公司于 2019 年6 月推出的高端纯生产品，预计2023年全年97纯生销量接近30万吨，2019-2023年销量年均复合增速约80%。在高端产品快速增长的拉动下，公司啤酒销售均价维持较快提升速度，2023年公司啤酒销售均价为 3670 元/吨，处于啤酒行业中游水平，啤酒业务毛利率41.3%，处于行业中上游。
珠江啤酒具有典型的区域龙头特征，营业收入集中来源于华南地区，其中广东省为公司基地市场。2023 年华南地区/其他地区实现营业收入51.10/2.68 亿元，占比分别为 95.02%/4.98%，华南地区贡献绝大部分收入，其中广东省市场为公司的基地市场。珠江啤酒前身为广州珠江啤酒厂，经过在广东省市场的持续深耕，公司在广东省内享有高品牌认知度，省内市占率持续位于第一梯队。2018 年公司在广东省市占率达 31.6%，其中珠三角区域市占率 36.7%，属于典型的区域啤酒龙头。珠江啤酒以经销模式为主，近年来公司经销商数量持续扩张。公司主要销售模式为经销模式，同时亦有布局线上直销，但目前线上直销占比低。分渠道看，2023年公司普通/商超/夜场/电商渠道占比 94.5%/2.6%/1.8%/1.1%，流通、餐饮渠道占据主导，夜场、电商渠道占比偏低。近年来公司全国销售网络建设速度加快，经销商队伍持续扩张，经销商数量自 2019 年 531 家增长至2023 年1471家，净增加 940 家，其中广东省内经销商净增长 421 家至 604 家，省外经销商净增长519家至 867 家。
成本端，原材料成本占比较高，啤酒生产成本易跟随原材料价格波动。公司的成本构成分为原材料、直接人工、折旧、能源等，其中原材料成本占比高达71.3%，公司生产的主要原材料为麦芽、易拉罐（铝罐）、玻璃瓶、纸箱、大米等。2018-2023公司单吨啤酒生产成本年均复合增速为 2.53%，呈温和上涨趋势，主要系公司高端产品占比逐步提升所致。复盘来看，单吨啤酒生产成本还受到原材料价格波动的影响。2019-2020 年，得益于原料成本下行与降本增效推进，吨成本同比下降7.7%/2.0%；2021-2022 年受新冠肺炎疫情、国际上地缘政治冲突等因素影响，大宗商品价格上涨、能源供给有所收紧，加速推高公司啤酒生产成本，2021-2022年啤酒吨成本同比上升 9.7%/10.1%；2023 年随大宗商品价格回落，公司成本压力缓解，吨成本涨幅收窄至 3.7%。 利润端，受益于降本增效举措及利息收入增加，2018 年以来公司盈利能力较此前提升。2018 年以前，公司扣非归母净利率持续在 3%以下，盈利能力受到较高费用率的拖累。2018 年后公司降本增效工作展现成效，管理费用率与销售费用率呈下行趋势。此外，因公司 2017 年定增募集 43.12 亿元、2013-2018 年期间陆续收到土地征收补偿款 22.06 亿元，显著扩大公司流动资产规模，2018 年以来公司利息收入持续在 2 亿以上，对盈利能力有较大的正向贡献。因此珠江啤酒归母净利率自 2018 年 9.1%提升至 2023 年 11.6%，扣非归母净利率自2018 年3.3%提升至2023年 10.4%。2018-2023 年归母净利润/扣非归母净利润CAGR 分别为11.2%/33.4%。
推动啤酒文化产业发展，构建高品质、深体验的多元消费场景。公司啤酒文化相关产业与啤酒业务相辅相成、共同发展。2009 年珠江-英博国际啤酒博物馆正式对外开放，如今其年均接待游客约四万人次，成为展示珠江啤酒发展历程及文化精神的重要窗口；2011 年，由珠江啤酒原旧厂设施改造而成的珠江琶醍啤酒文化创意艺术区对外招商，致力于打造以珠江啤酒文化为中心集产品、服务和应用等为一体的产业生态圈，如今“珠江琶醍”月均人流量达十万人次，成功举办百余场特色活动，成为当地臻具现代格调的啤酒文化艺术平台及高端餐饮休闲娱乐地带。此外公司持续创新品牌营销模式，以“啤酒+”模式开拓消费新体验。具体来看，1）“啤酒+体育”：公司连续八年赞助广东省男子篮球赛，聘请易建联担任形象大使。2）“啤酒+音乐”：公司积极举办如“珠江纯生-生啤酒派对”等品牌音乐活动，签约萧敬腾为代言人。3）“啤酒+美食”：举办“珠江啤酒·特色美食发布”美食节等特色活动。在珠江啤酒多维度营销拉动下，啤酒消费拉动效果显著。
2017-2023 年啤酒行业呈现高端化发展趋势，啤酒龙头盈利能力改善。早期啤酒行业重视总销售量的增长及份额的提升，但随着行业销量增长放缓并见顶回落、供需矛盾愈发突出，啤酒企业的“总量优先”策略将行业拖入2011-2016年的激烈低价竞争时期，在此期间，啤酒企业收入增速放缓，同时费用高企，导致啤酒企业盈利低迷。为突破自身发展瓶颈，2017 年前后啤酒龙头陆续开启高端化战略转型，逐步将战略重心从销售体量向增长质量转移，利润诉求明显增强。2017-2023年啤酒行业呈现明显的高端化发展趋势，高端产品占比逐步提升，啤酒销售均价亦逐步走升，啤酒龙头盈利能力改善。
2023 年以来啤酒行业高端化节奏有所放缓，目前 8-10 元细分价格带展现韧性。受疫情疤痕效应影响，2023 年下半年以来我国消费需求仍显疲弱，外出就餐以及娱乐消费等可选属性较强的消费需求呈现收缩态势。除此之外，消费者的消费行为趋于理性，对于产品质价比的诉求显著提升。在此背景下，更依赖于餐饮、娱乐渠道的高端及超高端啤酒的增长受到阻力，啤酒行业高端化节奏放缓。但消费者对于更高品质、更具个性化的啤酒产品的需求依然存在，因此从各大啤酒厂商2024 年半年报来看，中低档啤酒市场仍在收缩，虽10 元以上高端及超高端产品销量增速放缓或转负，但 8-10 元细分价格带仍然展现增长韧性，例如重庆啤酒旗下乐堡、燕京啤酒旗下 U8、珠江啤酒旗下 97 纯生、百威亚太旗下哈尔滨冰极纯生，均在 2024 年上半年取得相对总销量更快的增速。中长期看，啤酒龙头仍将推动行业高端化发展，短期则需在高端化与销量间做好平衡。因我国啤酒销量已于 2013 年见顶，且中长期看我国啤酒消费群体总数或将下降，而相较于海外成熟市场，目前我国啤酒产品结构仍然偏低，故目前啤酒行业供给端对于推动产品结构升级的意愿依然强烈。2017 年行业开启高端化发展新阶段后，啤酒厂商亦持续优化产能布局，有序关停冗余的低端产能，同时通过新建或者升级改造的方式完善高端产能的布局，表明啤酒厂商在中长期进行高端化发展的战略决心。然而在短期需求承压背景下，啤酒龙头需在高端化速度与销量间做好平衡，故 2024 年产品结构较高的全国化龙头适度放松对于中低端产品的发展限制。
广东省消费群体庞大、人均可支配收入领先，是全国最大的区域啤酒市场之一。2023 年广东省啤酒产量据国家统计局数据，2023 年广东省常住人口约1.27亿人，位居全国首位；人均可支配收入仅次于上海、北京、浙江、江苏、天津，位居全国第六。庞大的消费群体叠加较为领先的收入水平为广东省消费市场的发展打下较为扎实的基础，广东省也是全国体量最大的区域啤酒市场之一，吸引各啤酒厂商在此布局。2022 年广东省规上企业啤酒产量 394.11 万千升，广东省成为全国啤酒第一大产区，随着部分龙头在广东省进一步扩产，2023 年广东省规上企业啤酒产量 472.07 万千升，同比增长13.1%，占全国总产量的比例高达13.3%。
珠江啤酒在广东省啤酒市场份额领先，近年来市占率较为稳定。啤酒行业发展初期，广东省啤酒市场主要由珠江啤酒、金威啤酒等本地啤酒品牌把持。广东啤酒市场巨大的发展潜力也吸引啤酒大厂商纷纷在此布局，21 世纪初期青岛啤酒、华润啤酒、嘉士伯啤酒、燕京啤酒、百威啤酒等啤酒龙头加大对于广东省市场的份额抢占，目前形成多品牌竞争的市场格局，其中珠江啤酒、百威啤酒在省内市占率处于第一梯队。据珠江啤酒年报，2018 年珠江啤酒在广东市场占有率达31.6%，其中珠三角区域市场占有率 36.7%。2018-2022 年公司总销量CAGR 为2.5%，增量主要由省内市场贡献，预计近五年珠江啤酒在广东省的市场占有率稳定在三成以上，排名省内第一。排名第二的百威啤酒在广东省的份额于珠江啤酒较为接近，而外资百威啤酒为珠江啤酒的第二大股东，双方保持良好的合作关系，二者合计占据广东省市场一半以上的市场份额。其他竞争对手青岛啤酒、华润啤酒、嘉士伯啤酒、燕京啤酒在广东省的市场份额偏低，与珠江啤酒、百威啤酒有一定的差距。整体来看，广东啤酒市场龙头珠江啤酒目前已形成领先优势。珠江啤酒核心单品 97 纯生增长势能持续积累，市场及渠道能力不断强化，区域龙头优势巩固。2019 年以来公司重点推广 97 纯生，随着近几年公司坚持进行渠道扩张、强化渠道与终端管理能力，97 纯生已取得较大突破，2022年体量已快速成长至 22 万吨，预计 2023 年销量增速仍在30%以上。目前97纯生在省内品牌势能持续积累、渠道利润具备优势，叠加公司持续发力渠道拓展，97纯生仍具较强成长能力。中长期来看，珠江啤酒在广东省内的品牌认可度高，且公司具备良好研发创新基因（曾于 1997 年突破性地研制推出全国第一款纯生啤酒），在产品结构升级战略指导下，近年来不断丰富其高端产品矩阵，为长期发展补足动力。因此我们看好公司发展，在核心单品高增长势能带动下，珠江啤酒在广东省啤酒市场的占有率有望提升。
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