二永债定价逻辑与研究框架、几大因素
定价逻辑：利差是债券估值的标尺，对于商业银行二永债，其利差可以分解为流动性风险溢价+信用风险溢价+品种风险溢价。广义信用利 差可以理解为流动性风险和二永债与普通商行债信用利差的综合体现，是研究定价中枢的关键。此外期限利差作为判断期限结构的工具， 能够辅助研究久期抉择。
二永债研究的内容可以分为信用风险、流动性风险、品种价差，其中商业银行的违约风险一般较低，一般不做考虑。因此研究方向可以大 致设定为宏观上的久期与信用策略、中观上的区域策略以及微观层面的具体择券。
二永债利差走阔条件可以分类为债市基准利率波动、机构参与度、发行主体行为三大因素。其中国开债利率作为债市基准本质上是围绕人 均消费最大化稳态下的真实利率上下波动。机构行为的预测主要依据为资金面的松紧，本质与经济周期及市场预期联动。而发行主体行为 较容易预测，主要考虑融资端因素，如上年监管机构发行审批规模及进度、资本管理办法落地后对于资本补充和TLAC要求的发行需求等， 至于不赎回行为多受自身盈利能力不足及非上市导致的融资难等因素影响。
永续债的研究可以二级资本债为基准
商业银行二永债品种差异主要体现在发行方对投资人清偿顺序的补偿、息票风险补偿以及不赎回风险补偿。永续债被分类为其他一级 资本工具，清偿顺序在二级资本债后，发行方可在任何情况下取消派息，而二级资本债利息不能递延或取消支付。此外二级资本债在 距到期日前的最后5年，其计入资本的金额按每年20%的比例逐年递减且利息支出不变，而永续债不存在资本逐年递减的条款，因此不 赎回的可能性更高。除上述三点外二永债其他条款相似，二永债赎回行权均有严格条件。
商业银行永续债是新式优先股。永续债虽无固定到期年限，但因其多设定在发行5年后会有利息调整，因此发行方可能会选择赎回， 市场关注点多在于此。19年后推出商业银行永续债后，其作为早先银行优先股的替代品，拥有相近的资本属性和限制，其不赎回溢价 已在发行时计入价内，故市场对其赎回选择权关注程度不及二级资本债。
二永债利差走势趋同，流动性及交易热度相似。从二永债品种差异上看，市场对永续债要求溢价自然高于二级资本债，且溢价来源于 银行信用本身，与债市其余波动因素关联可能性较小，故溢价较为固定，从市场行为上看，二永债均拥有很好的流动性，交易热度无 明显差异，利差走势趋同，从后文各等级二永债利差走势图也可印证这一观点。此外二级资本债发行量大，发行时间早，故对永续债 的研究可以参考二级资本债，对其利差走势的判断可以采取二级资本债利差加点方式预测，故后文多数讨论围绕二级资本债展开。
三年内到期二永债地域分布及存量规模
从存量规模上看，24-26年，3年内到期二永债合计193只，合计规 模1.83万亿（按赎回计），年内到期46只，合计金额（按赎回计） 7527.70亿。 二永债年赎回规模超5000亿（按行权），二级资本债采用5+N模式 发行，若不赎回，则计入资本金额按20%比例逐年减计，银行利息 支出不变，因此银行大多会行使赎回权，近年低息环境发债困难， 中小行赎回压力大。 ✓ 按地域分布看集中效应明显，山东省数量居多，共35只、占比 17.16%，其次是北京和浙江分别为20只(14.71%)与21只(10.29%)。 按余额比重看，北京居首,占比60.8%，其次是广东占比10.89%， 上海8.34%，山东省发行数量虽多但多为中小行发行，因此占比 3.81%。
24年二永债发行概览：AA+及以下发行规模占比过半
截至2024/8/28日数据，年内二永债发行91只，总额1.29万亿，其中 二级资本债66只，发行总额8050亿，票面利率区间为2.15%-5.05%， 到期1只，共计偿还13.5亿，提前赎回34只，共计赎回3919亿。永续 债发行25只，总额4877亿，票面利率区间为2.19%-3.30%，到期6只， 共计偿还3150亿元。
剔除国股行发行数据来分析，中小行发行规模合计2091.5亿元，按 隐含评级统计的AA+级发行规模990亿，占比47.81%。剔除国股行后， 按地域统计的债券发行规模数据中，江苏省发行539亿居首，其次 是浙江发行433亿，山东省中小城乡行本轮发行规模18亿，相较于3 年内到期719.55亿规模，偿付压力较大，预计下半年发行节奏加快。
24上半年利差走势可分六阶段，波动有所加大
24上半年走势可划分为六阶段，二永债触顶后市场对利率政策更加敏感，但仍对利率长期低位运行形成共识，止盈策略形成中。 第一阶段：1/2-1/20，从3YAAA-二级资本债利率走势看（下同），信用利差收窄8bp至40bp，流动性溢价（高等级商业银行债的违约风险 较低，故定义流动性风险溢价为普通商业银行金融债/国开债利差为流动性溢价）收窄7bp，品种利差收窄1b。 第二阶段：1/21-3/1，前期已有降息预期，本轮降准降息落地后二级资本债利差下行7bp至29bp。品种利差收窄3bp，流动性溢价收窄4bp 。 第三阶段：3/4至3/27，受两会行情影响，市场担忧利差触底引发止盈策略，本轮利差上行11bp至40bp，流动性溢价上行10bp，品种溢价 上行1bp。
第四阶段：一季度经济运行状况公布，市场对利率长期低位运行形成 共识，机构维持拉久期信用下沉策略，本轮利差下行19bp至18bp，品 种溢价下行6bp，流动性溢价下行12bp。 第五阶段：4/24至7/1，多项提振经济政策出台，但预期利率维持低 位运行不变，品种利差进一步收窄3bp，流动性溢价上升1bp，信用利 差收窄3bp至18bp。 第六阶段：7/2至8/27，央行宣布借债操作、进行降息等一系列调控 利率曲线、加强逆周期调节的操作，长期利率出现阶段性上修。
二永债等级利差处于被动压缩的历史低位
上年末城投债行情催化下，城投供给缩量引发市场在二永债存量 中下沉寻找收益，等级利差迅速收窄，今年以来等级利差也在持 续的被动压缩中。二级资本债等级利差方面，截至8月29日，3年 期二级资本债AA/AAA-利差下探至5.45bp，位于近5年5.40%分位 数水平，AA+/AAA-利差为3.44bp，位于近5年22.40%分位数水平， AA/AA+利差为至6.01bp，位于近5年4.00%分位数水平。在资金面 维持宽松情况下，市场进一步下沉至中低等级的超额收益空间有 限，同时对不赎回接受程度提高，高等级二级债利差进一步压缩 空间有限，利差已在4bp以下，3YAA/AAA-留有一定操作空间，目 前利差在[9,10]bp。
二永债期限利差已至较低分位，久期策略性价比有所降低
二级资本债5Y/1Y、永续债2Y/1Y有一定策略空间。从期限利差上看,以AAA-评级为标的分析，计算2021/8/30至2024/8/29数据，二级 资本债目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、5Y/1Y期限利差处于7.70%、4.90%、3.90%、0.30%分位，与7/18日的3.00%、0.60%、2.90%、 3.70%分位相比，除5Y/1Y外其他期限利差分位数水平均有回升。计算2023/4/1至2024/7/3O的数据，目前2Y/1Y、3Y/1Y、4Y/1Y、 5Y/1Y的期限利差处于15.20%、8.40%、6.70%、4.20%分位，较7/18日的7.30%、2.10%、7.30%、17.20%分位有不同程度变动，4Y/1Y 和5Y/1Y永续债利差继续压缩，2Y/1Y和3Y/1Y永续债利差有名贡献回升。
中小银行不赎回事件是否会影响利差走势？
不赎回事件公告未影响市场整体利差走势，23年不赎回事件公告后，对应等级的二级资本债估值指数都有明显的上升，但不同等级估 值中枢之间影响不明显，如23年末1YAA/国开债利差走阔，但AA+等级相应估值中枢仍跟随国开债利率走低。选取不同期限二级资本债 信用利差进行分析，总体上看，不赎回个券由于发行规模小，机构持仓轻，个券不赎回对市场情绪影响较小，其余等级二级资本债指 数估值波动与不赎回公告发布无明显联系（不赎回公告日较为集中，已在左图中用色块标注）。 综合来看，二永债收益率总体跟随基准利率呈下行趋势，触发回调的关键是货币政策走向与机构行为，市场对于二级资本债和永续债 的参与界限较为模糊，目前品种利差已压缩至历史低分位。
下半年二永债配置框架
上半年长端国债利率迅速下行，央行开始关注并频繁警示相关风险。7月1日，央行宣布向商业银行借入债权并卖出的操作思路，市 场当日有所波动，但债券市场供需关系未发生变化，预计利率下行趋势未变，预期央行还将增加中长期债券供给以避免收益率曲线 倒挂，同时缓释金融机构期限错配和利率风险。参考日本YCC及美联储“扭曲操作”的历史经验，驯服收益率曲线是漫长和波折的 过程，在此期间内金融机构持仓应避免在利率走势方向上对赌。具体配置上，交易盘考虑流动性高的大型国股行个券，配置盘可考 虑行权期限在1年以上且资质优良的中小行二永债，兼顾久期、息票和流动性。
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