本篇分析的公司包括浮法玻璃（信义玻璃、旗滨集团、南玻A、耀皮玻璃、金晶科技、 三峡新材、中国玻璃）、光伏玻璃（信义光能、福莱特、凯盛新能、安彩高科、亚玛 顿、拓日新能、彩虹新能源）、药用玻璃（山东药玻、力诺特玻、正川股份），下文 玻璃行业均由上述公司构成。
（一）浮法玻璃：上半年景气前高后低，下半年供需仍存压，重点关注 Q4 减产进度
24H1景气前高后低，Q2起供强需弱盈利压力显现。据卓创资讯、国家统计局，2024 年上半年浮法玻璃均价1849元，同比-3.0%，单Q1均价2001元，同比+14.8%，Q2 均价1698元，同比-18.0%；1-6月平板玻璃产量5.07亿重箱，同比+7.5%，单Q1产量 2.48亿重箱，同比+7.8%，单Q2产量2.52亿重箱，同比+5.5%。据Wind，24H1 7家 上市公司营收同比+1.8%，扣非净利润同比+19.0%，扣非净利率11.0%（同比 +1.6pct）；Q1 5家A股上市营收同比+6.3%，扣非净利润同比+154.7%，扣非净利率8.1%（同比+4.7pct）；Q2 5家A股上市公司营收同比+1.3%，扣非净利润同比-25.8%， 扣非净利率7.2%（同比-2.6pct）。从7家上市公司财报看，上半年信义玻璃、旗滨集 团利润表现较好，耀皮玻璃、三峡新材等因基数低同比改善显著。
供给高位运行，春节后地产竣工需求萎缩，价格整体偏弱运行。从价格走势看，1-3 月份，春节前南方部分区域存赶工需求，叠加下游博弈补库，现货价格相对平稳，等 到春节过后，地产竣工等需求启动缓慢（2月起地产竣工面积累计同比降至-20%以 下）、终端提货滞缓，加之地产产业链资金改善有限，玻璃加工厂订单不足，企业间 低价竞争恶化，景气拐头向下。据卓创资讯，3月初价格还在2072元/吨，到3月底价 格降低307元/吨至1765元/吨。4-6月份，玻璃冷修推动供应压力环比改善，地产/宏 观政策出台提供预期支撑，但终端需求未见改善，下游深加工订单局部降幅30%以 上，价格震荡走弱，4月初价格1741元/吨，到6月末价格为1614元/吨。
供给层面，景气偏弱，4月起行业加速冷修，供给边际改善。据卓创资讯，年初浮法 玻璃在产产能174365t/d产能，同比+8.9%，上半年累计减少2950t/d产能，较年初去 化1.6%，供应整体保持相对高位。从月份趋势看，伴随3月价格拐点，4月起行业冷 修加速，4-6月单月冷修分别为2100t/d、3700t/d、3900t/d，供给环比趋势改善。 需求层面，地产竣工数据较差，汽车、家电等细分需求表现亮眼。据国家统计局、 产业在线、iFind，浮法玻璃地产竣工需求占主导，而1-6月地产竣工面积累计同比21.8%，绝大多数企业深加工订单明显不足；汽车方面，1-6月全国汽车产量累计同 比+6.4%；家电方面，1-6月三大白电产量累计同比+14.4%。 盈利层面，上半年行业利润空间受压缩，到6月底天然气产线理论亏损。尽管成本端 上游纯碱和煤炭、天然气等燃料价格中枢下移，玻璃成本压力减小，但上游让利少 于现货价格降幅，玻璃盈利总体下行，据卓创资讯测算，到6月底天然气产线理论上 盈转亏。
板块盈利分化，龙头盈利领先，韧性更强。据公司财报，2024H1玻璃板块样本上市 公司扣非净利润同比+19.0%，其中Q1同比+154.7%，Q2同比-25.8%。横向对比， 浮法玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义旗滨南玻长期领先，2024H1信义玻璃 扣非归母净利率22.5%，同比+4.7pct；旗滨集团、南玻A分别为9.6%、8.3%，同比 +1.4pct/ -1.7pct；从具体业务盈利情况看，信义玻璃、旗滨集团浮法玻璃业务24H1 毛利率分别为22.9%/ 24.3%，南玻为22.8%，头部企业成本控制能力、业务多元化、 产业链一体化能力更优，毛利率领先二线企业10pct左右。
24H1经营性净现金流边际减少。24H1浮法玻璃板块经营性净现金流加总达39.3亿 元，同比23H1 +38.3%，环比23H2 -53.1%，7家上市公司24H1经营性净现金流均有 边际恶化迹象，但得益于近几年的盈利积淀，各家企业账上现金仍较为充足。
下半年供需存压，Q4重点关注冷修进展。7月份以来行情逐渐进入亏损阶段，尤其天 然气产线亏损较为突出，煤制气、石油焦产线也处于小亏状态，据卓创资讯，截至9 月初，天然气产线毛利亏损76.9元/吨，华北动力煤产线亏损4.2元/吨，湖北石油焦毛 利亏损36.5元/吨。供需展望，（1）近期产能出清进展相对滞缓，下半年供给预计大 稳小动。据卓创资讯，9月初行业在产产能167765吨/日，同比-1.2%，供给仍在高位 原因一是目前亏损时间尚短（6月底行业理论转亏，预期的可变亏损还未达到冷修成 本），二是行业博弈金九银十旺季刚需，三是企业账上积累的现金充裕。8月下旬以 来产线转产、小规格产线冷修增多，有一定出清迹象，10月过后如若验证传统旺季 成色不及预期，叠加可变亏损的持续累积，行业或能迎来集中冷修，重点关注Q4及 明年1月底春节左右供给收缩情况。（2）地产政策预期依旧存在，多地“以旧换新” 项目、存量房库存去化项目开展也有利于家装玻璃需求释放。 景气下行期头部企业盈利料将保持韧性。浮法玻璃龙头企业基于良好布局、规模优 势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理能力等优势，其成本管控能力领先同 行，并且，向下游深加工、其他功能性高附加值玻璃领域转型的能力更强，为盈利韧 性提供支撑。
（二）光伏玻璃：24Q2 盈利环比回暖，Q3 减产加速静待需求恢复
3-4月份光伏玻璃阶段性供需偏紧，板块景气同比改善。据卓创资讯，2024年上半年 光伏玻璃2.0mm镀膜均价18.4元/平，同比-7.4%，单Q1均价16.6元/平，同比-11.6%， Q2均价17.6元/平，同比-3.0%。1-6月光伏玻璃产量1451万吨，同比+24.7%，单Q1 产量696万吨，同比+24.6%，Q2产量755万吨，同比+24.7%。据Wind，24H1 7家上 市公司营收同比+9.1%，扣非净利润同比+43.7%，扣非净利率10.1%（同比+2.4pct）； Q1 5家A股上市营收同比+6.4%，扣非净利润同比+43.5%，扣非净利率7.8%（同比 +2.0pct）；Q2 5家A股上市公司营收同比+10.1%，扣非净利润同比+7.6%，扣非净利率7.6%（同比-0.2pct）。从7家上市公司财报看，上半年信义光能、福莱特两大龙 头利润表现较好。
24Q2盈利环比回暖，5月以来组件排产下行玻璃盈利承压。据卓创资讯，供给总量 看，截至2024年6月末行业在产产能11.8万吨/日，上半年累计净新增产能1.3万吨/日， 主要增量来自信义光能、福莱特、旗滨集团等，实际点火和落地节奏较年初预期要 好；月份趋势看，3月底光伏玻璃涨价刺激新产能点火，3月/4月/5月复产+点火产能 分别为5400t/d、3300t/d、4600t/d，年中开始逐渐释放产量。需求方面，据infolink 数据，3-4月份下游组件排产旺盛，分别为55.8GW、57.9GW，环比+50.9%、+3.8%， 导致光伏玻璃阶段性紧缺，价格及盈利环比向上；5月以来组件排产持续下行，影响 玻璃出货。供强需弱，4月底以来光伏玻璃库存天数持续攀升，到6月底行业库存天 数达到29天，价格及盈利随之进入下行区间。据卓创资讯，4月供需阶段性紧张之下 均价环比提升1.9元/平（+11.6%），6月2.0mm镀膜玻璃降价，价格环比-1.5元/平 （-8.3%），天然气产线毛利润盈转亏，约为-66.9元/吨。
24H1双龙头维持盈利领先优势，旗滨集团毛利率已与龙头相当。从上市公司财报数 据看，光伏玻璃上市公司盈利水平分化很明显，信义光能、福莱特两大龙头盈利能 力长期领先，24H1信义光能、福莱特净利率分别为15.3%、14.0%，领先二线企业约 10pct，旗滨集团子公司（旗滨光能）净利率为7.5%；从单业务毛利率看，24H1信 义光能、福莱特光伏玻璃业务毛利率分别为21.5%、24.7%，领先二线企业约10pct， 值得注意的是，旗滨集团24H1光伏玻璃毛利率为21.2%，侧面验证旗滨强大的成本 优势和后发追赶能力。
24H1光伏玻璃板块资本开支、在建工程增速有所回升，增量主要来自头部企业。 24H1光伏玻璃板块资本开支同比+19.6%，在建工程同比+100.7%，较2023年分别 提升36.5pct、65.3pct，反映景气回暖期间企业资本投入意愿增强。横向对比，增量 主要来自扩产能力更强的头部企业，板块集中度有望提升。
展望下半年，Q3供给阶段性过剩，单平盈利承压；冷修减产规模持续扩大，行业调 整动作较快，Q4若供需优化盈利有望改善。据卓创资讯，7月底以来行业库存天数达 到30天以上，并且持续高位环增，9月初达到37.1天，为历史最高位。供给过剩倒逼 企业连续降价，9月玻璃新单价仅12.5元/平，较6月降低3元/平。为缓解供给压力， 7月-8月光伏玻璃企业冷修规模持续扩大，冷修窑炉类型主要包含：①700t/d及以下 的小规格窑炉，占比约60%，部分小窑炉不堪成本重负，投产不到4年也选择冷修； ②窑龄到期的大规格窑炉，占比约40%，主要是头部企业2018年以前投产的足龄窑 炉，冷修也有益于后续产能结构优化。目前在产产能中，符合这两项特征的产能还 有2.4万吨/日，占在产产能近20%。除冷修外，7月起多家厂商主动采取堵窑口的方 式减少产出，缓解亏损。光伏玻璃企业盈利积淀较浮法玻璃企业要少，盈利亏损压 力下行业自我调节动作更快。据infolink，9-10月组件排产持稳，伴随国内大基地项 目陆续启动，叠加欧洲暑休结束，排产大概率逐渐恢复，Q4盈利有望小幅改善。成 本端纯碱供需预期宽松，24H1纯碱价格已下行，预计全年纯碱成本将进一步回落。 光伏玻璃龙头基于良好布局、规模优势、产业链一体化、技术领先、优秀的运营管理 能力等优势，预计其盈利能力继续领跑行业。
（三）药用玻璃：政策驱动稳健成长，24Q2 盈利环比继续改善，龙头盈 利持续领先
受益一致性评价+集采持续驱动，行业增长动能强劲，年初以来原燃料成本回落，盈 利空间进一步释放。第八批集采于2023年7月执行，集采放量效应下中硼硅药玻需求 增速显著，据wind，药用玻璃板块24Q1-24Q2单季度营收同比分别+5.6%/ +11.1%， 归母净利润同比增速分别为+15.0%/ +16.6%。2023年药用玻璃主要原燃料纯碱、煤 炭、硼砂价格仍在高位运行，对板块盈利相对压制，2024年年初以来，纯碱、煤炭 价格均呈回落趋势，板块盈利环比显著改善，24Q2山东药玻、力诺特玻、正川股份 扣非归母净利润率分别为19.3%/ 9.0%/ 10.9%，同比+0.8/ +1.8/ +2.9pct，环比+1.9/ -0.3/ +2.3pct，山东药玻盈利能力持续领先同行，主要系模制瓶格局赛道更优，以及 公司具备较高良率、控本以及高端差异化等阿尔法能力。
展望下半年，第九批集采放量在即，成本端存下行预期。根据各省医疗保障局公告， 第九批国采于24年3月执行，执行至27年，经验上集采对药玻的拉动效应会滞后1-2 个月，叠加药厂检修影响，预计下半年起第九批集采需求将陆续放量。第九批国采 涉195个品规，纳入44个大品种，其中约六成为注射剂型，预计对中硼硅药用玻璃市 场扩容效果超过第八批集采。成本端，年初以来纯碱、煤炭、硼砂价格均有不同幅度 回落，纯碱主要下游需求增幅显著低于供给增速，全年价格中枢大概率下行，有望 进一步增厚企业盈利。
（一）24Q2 景气回升，板块复价去库顺利，优势企业持续领先
24Q1阶段性底部确立，3月底复价Q2板块盈利边际改善。据卓创资讯、玻纤工业协 会，2024年上半年2400tex缠绕直接纱均价3183元/吨，同比-25.5%，单Q1均价3060 元/吨，同比-25.5%，Q2均价3306元/吨，同比-18.7%；上半年玻纤累计产量增速回 落，Q1末为4.8%，到Q2末降至2.3%，其中自5月起单月产量同比增速由正转负，6 月单月产量同比-0.7%。24H1 6家上市公司营收同比-7.9%，扣非净利润同比-75.2%， 扣非净利率3.0%（同比-8.0pct）；Q1 6家上市公司营收同比-3.5%，扣非净利润同 比-86.3%，扣非净利率1.3%（同比-7.9pct），Q2 营收同比-11.0%，扣非净利润同 比-69.1%，扣非净利率4.2%（同比-8.0pct）。从上市公司财报看，上半年玻纤板块 整体业绩承压，Q2复价效果显现，业绩同比降幅有所收窄，盈利能力亦有改善。
需求边际复苏、行业竞合改善，3月底以来价格走势阶段性见底回升。2023年以来行 业供给高企、需求略显疲软，景气单边下行，外加龙头更具侵略性的定价策略，粗纱 走量型号出厂价自23Q3起迅速回落。从上市企业业绩看，23Q3包括山玻在内的二线 企业已亏损运营；24Q1行业亏损面持续扩大，山东玻纤、国际复材等企业均已深度 亏损，判断低端走量粗纱产品价格贴近二三线企业现金成本线；电子布行业内仅巨 石一家保持盈利。跌穿现金成本线后，价格再向下的空间也几乎没有。到3月底在出 口等领域需求显出复苏迹象背景下，龙头价格策略适时调整，据中国玻璃纤维公众 号，巨石四次率先发布调价函，分别为3月25日粗纱、4月13日细纱薄布、5月17日短 切毡以及6月2日风电用玻纤纱及短切原丝复价，众企业纷纷跟随，到3月底粗纱细纱 通用品普涨，4月各品类新价落实，5月原丝到制品涨价传导打通，6月高端细分品类 调涨，景气度阶段性见底回升。据卓创资讯，截至6月底2400tex缠绕直接纱均价较 24Q1末提升23%，2400texSMC合股纱均价提升26%，G75电子纱提升26%，电子 布提价18%。 4-5月复价去库效果显著，6月淡季稍有累库。据卓创资讯，4月末样本厂库60万吨， 拟合库存天数31.7天，环比-8.5天；5月末样本厂库59万吨，拟合29.9天，环比-1.8 天；6月末厂库62万吨，拟合32.4天，环比+2.5天。上市企业存货周转天数Q2末自高 位去化，以中国巨石为例，24Q2末库存天数122天，环比-26天。
头部企业α属性持续凸显，复价分品类、分批次推进，Q2小厂盈利改善幅度更大。 头部中国巨石、长海股份两家企业盈利持续领先，24Q2单季度扣非净利润率分别为 10.6%/ 11.1%，与其余企业拉开较大差距，中材科技、国际复材、山东玻纤、宏和 科技同期扣非净利润率分别为2.1%/ -3.4%/ -3.3%/ 2.6%；从环比趋势看，6家企业 扣非净利率环比变化分别为+5.6/ +3.3/ -0.4/ +2.1/ +13.7/ +8.2pct，由于复价是分品 类、分批次推进的，低端品占比更高的小厂盈利改善更为显著。头部企业产品结构 好（高端化+差异化）、全球化布局、上下游产业链一体化等优势带来抗周期的强α 属性，规模优势、技术领先、优秀运营管理能力、逆周期扩张的资金优势等带来综合 竞争力强，其盈利领先具备可持续性。
24H1玻纤板块资本开支同比收敛，项目投建速度放缓，在建工程项目仍较多。24H1 玻纤板块资本开支同比-10.3%，在建工程同比+83.8%，较2023年分别-5.4pct、 +54.7pct，反映景气低谷企业资本投入更为谨慎，供给投放速度减缓，但目前在建项 目仍较多，主要系头部企业保持扩张强度。
下半年行业价格料以稳为主，等待淡季过后供需边际改善下的再提价契机。供给侧， 近期几条产线点火时间继续顺延，据卓创资讯公布的各产线建设进度，我们最新测 算24年行业新增有效产能约30万吨，同比约+4%（名义产能约72万吨，同比+11%）。 底部复价以来供给端逐渐形成呵护行情的默契，新增产能投放更理性有序。需求方 面近期风电开工旺季在即，风电纱近期有起量迹象，玻纤及制品净出口仍维持高增 （卓创资讯数据，1-7月同比+17%，单7月+23%），价格料以稳为主，等待淡季过 后供需边际改善下的再提价契机。
电子纱前期亏损更久、面积更广，今年以来供给净缩减，涨价节奏、幅度预计更好。 电子布自2021年下半年起就进入下行周期，据宏和科技经营数据公告，23Q1宏和科 技电子布单平净利-0.13元，全年单平净利-0.37元，24Q1、Q2单平净利-0.17元/ 0.09 元，我们预计复价之前除龙头巨石外行业全线亏损。长期亏损导致企业自主减产或 者转产，据卓创资讯，2024年以来产线变化仅有泰山玻纤5万吨冷修、四川玻纤3万 吨放水冷修+复产、昆山必成3.8万吨复产，电子纱在产产能较年初净减少1%。行业 参与者少、亏损周期更久，库存不多，供给侧提涨条件较粗纱更好。
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