（一）全球最大的快递市场：二元市场结构与三类商业模式
中国拥有全球最大的快递市场：据Wind，2023年，中国快递行业收入规模达到12074 亿元，件量规模达到1320亿件，从业务量指标看中国拥有全球第一大市场。 在长达30年的发展历程中，20世纪90年代的经济高增长和21世纪初的电商需求爆发 是对行业影响最为深远的两次机遇，最终塑造了中国快递行业中低端为主要、中高 端为补充的二元市场结构。
作为主要的中低端电商快递赛道，其需求有着三高的特征：
①高基数：据Wind，2012年，中国快递行业件量规模就已达到57亿件，日均件量1559 万件，规模甚至已经超过2022年日本门到门快递件量规模（Statista数据）。2023 年，中国快递行业日均件量已达到3.62亿件，规模基数不断走高。 ②高增长：据Wind，2012-2023年，中国快递行业件量复合增速达到33.09%，且进 入2024年后，整体件量增速再度回到中双位数水平，24Q1件量同比增速达到38.02%。 ③高性价比：据Wind，2012年，中国快递行业单件收入为18.54元，全球对比来看， 处于较低的位置，甚至到2023年，中国快递行业单件收入降至9.14元，低价格对应 高性价比。 为适应电商快递需求的三高特征，民营快递企业充分调动社会资源，以加盟快递网 络的形式服务客户，历经30年发展，最终形成今天我们看到的分拨、车队直营，网 点加盟的商业模式。
（二）加盟网络的供给特征：表内资产投资尾声，表外资产分化起点
加盟制的商业模式下，公司总部会负责管理所有枢纽转运中心，以确保对核心资源 和干线网络的有效控制；而全网的收派服务和业务开拓主要由具备快递经营许可和 良好资质的加盟商提供，他们负责提供服务并确保客户体验。公司总部向加盟商收 取面单费和中转费，揽件加盟商和派件加盟商分别向终端客户收取揽件费和派件费。 因此对于加盟网络的总部而言，产业链的价值量一半在表内、一半在表外，表内的 价值由转运中心和干线运输相关资产所贡献，表外的价值则由揽派网点所贡献。 其中转运中心和干线运输相关资产由总部投资建设，多年的投建后，头部企业的资 产规模均已超过百亿，整体投资已进入尾声；揽派网点由总部组织招募，网点自身 负责对接末端客户与管理快递员，又因总部的管理能力而产生效率与体验的分化。
（一）行业现状：资本周期尾声，2021 年资本开支达峰
资本周期尾声，2021年行业资本开支达峰：2017年是中国电商快递行业上市元年， 各快递企业完成上市融资的进程。在资金实力充沛、增长预期强劲的背景下，行业 投资周期自2018年启动，环比增长至2021年达峰。连续四年的资本投入也驱动中国 加盟快递产业从上市前的供不应求状态（2017年前双十一爆仓是常态）进入到供大 于求状态（行业恶性价格战启动）。
快递行业资本开支达峰是快递网络（重资产高边际成本）和电商网络（轻资产低边 际成本）矛盾的必然结果：电商平台市场下沉为快递行业带来新的增量和新的矛盾， 自2018年来，快递的单包裹货值不断下降，对于轻资产低边际成本的电商平台公司 来说争夺下沉流量无可厚非，通过压缩供应链成本，电商市场客单价越来越低。但 快递产业作为电商供应链成本最重要一环，面临着再投资增加和投资回报率下降的 双重压力。 两者之间的矛盾难以调和，资本开支达峰是投资回报下降后的必然结果。
多年的产能投建后，各家每年的折旧摊销规模也都上升至20-30亿元的水平，意味着 往后每年需要用于升级、置换相关资产的资金可能也提升至20亿元的规模。
结合各企业当前的现金流情况，23年股权自由现金流超过折旧总额的企业只有中通 与圆通，而从现金储备情况看，23年韵达与申通货币资金仅为折旧总额的1.8倍与1.3 倍，若现金流仍未转正，当前的现金储备会影响资本开支的体量。
外部融资方面，在当前的市场环境下，企业股权融资的难度加大；债权融资则需要 关注公司的资产负债率，23年，中通、圆通、韵达与申通的资产负债率分别为32%、 32%、49%和61%，其中申通的负债率已超过60%，对于现金流较为紧张的企业而 言，举债进行资本开支的空间也相对受限。
（二）未来展望：供需格局反转，2025 年产能利用率达峰
资本开支达峰的大背景下，行业供给增长有限，预计2024-2026年中国电商快递产 能增量分别为114、98与66亿票，增量较2020-2023明显放缓。 具体测算方法为：考虑各快递企业资本开支达峰，整体投资规模逐年下降，且已有资产需要升级替代的规模逐步增加，投向新增资产的资本开支按照19-21年的平均单 位业务增量所需资本开支计算产能。
在需求侧，快递行业尚处于成长后期，其增长受益于快递小件化趋势和网购渗透率 提升双重驱动力。
其中小件化趋势最早于2019年出现，拼多多入局大促并推出“百亿补贴”，逐步改 变了消费者的网购习惯，低客单价、高性价比商品的网购占比提升，快递业务量增 速开始跑赢实物网上零售额增速5-20pps，进入2024年，快递业务量增速与实物网 上零售额增速差距继续拉大，已超过30pps。
值得注意的是，高性价比策略已经逐渐从拼多多扩散到抖音、快手等新兴平台，并 且像天猫、淘宝等传统电商平台也相继推出补贴政策，小件化趋势在2023年后出现 加速趋势。
24年1-7月快递业务量累计完成944.2亿件，同比增速为23.0%（按可比口径），同 期网上实物社零总额27.37万亿元，同比增速为3.5%。综合考虑当前快递业务量增 速高基数、小件化趋势持续下，我们预计2024-2026年中国快递行业业务量将达到 1716、1922与2115亿票，同比增速分别为30%、12%与10%（此处24年增速以23 年旧口径测算），在需求持续增长背景下，预计2025年行业产能利用率达峰，板块也将从2024年起进入ROE修复通道。
（三）企业分化：中通全面领先，其他奋力追赶
14-23年十年间，各快递企业均投入了高额的资本开支，总额在200-500亿元不等， 从体量上对比看，中通位处第一，圆通与韵达相差无几，申通相对落后（申通部分 资产体现在集团报表）。
在产能利用率达峰的大背景下，不同电商快递公司由于历史上发展战略不同，当下 所处的发展阶段不同，其产能投放和产能利用率达峰的节奏也会产生差异。 其中产能利用率由高到低分别为申通、圆通、中通、韵达，未来2年产能爬坡的斜率由高到低分别为韵达、申通、圆通、中通。
我们以资产作为切入点，对比各家电商快递公司发现：
1. 表内资产-车辆：规模看数量和规格，运营效率可以追赶
车辆资产影响快递运输链的干线运输环节，在干线运输竞争力的建设上，车辆数量、 车辆规格和路由设计是相对更重要的因素。 车辆数量上，中通的自有运输车辆最多，16年以来一直处于领先位置。并且中通15-17 米长的高运力车型占比也不断提升，23年占比已达到92%，更高的车辆规格使得公 司在运输设备的账面价值上领先幅度更大。 但资产端的领先并不是不可追赶，落后的公司可通过针对性的投资填补投资上的短 板，如17-21年，圆通运输设备期末余额的复合增速达到89%，虽绝对体量上与龙头 中通仍有差距，但凭借动态优化干线路由、提升产能利用率等举措，圆通在20-22 年，单票运输成本水平与中通基本保持一致。
2. 表内资产-设备：看分拣设备套数，技术迭代会导致后发优势
分拣设备、转运中心以及土地共同影响快递运输链的转运环节，首先看分拣设备， 随着转运相关机器设备不断地升级迭代，设备资产就成为影响转运环节效率的重要 变量之一，企业在转运环节的自动化程度增加，就能有效地提升分拣效率、降低相 应的人工成本与管理成本等。看自动化分拣设备套数，截至23年底，中通共有464 套自动化分拣设备，在行业中处于领先位置，圆通与申通分别有238套与240套。 但设备较短的折旧年限、较快的升级速度以及较快的投产节奏，使得设备方面的投 资建设会出现后发优势的情况。19年后，圆通与申通投向设备的资本开支占比有明显提升，最终反映到账面价值上，二者的机器设备价值与行业第二韵达的差距在不 断缩小。
3. 表内资产-转运中心：资本开支的主要投向，看自营转运中心数量
转运中心是快递企业资本开支的主要投向，早期租赁转运中心虽然短期资金压力较 小，但不利于长期运营效率的提升与中转成本的下降，各快递企业均开始投资建设 自营的转运中心。17-23年，圆通、韵达与申通投向转运中心的资本开支平均占比分 别达到52%、61%与44%。 通过自营转运中心数量看，2023年，中通拥有最多的自营转运中心，共有91个自营 转运中心，韵达、圆通与申通分别拥有76、73与71个自营转运中心。
数量外，转运中心的区位、面积等因素也是影响其实际价值与运营效率的重要因素， 账面价值上，中通房屋及建筑物资产价值领先较大，其次为圆通，最后为韵达与申 通。 从各快递企业转运环节的经营现状来看，成本效率表现基本与各企业分拣设备、转 运中心资产情况保持一致。中通在转运环节已建立领先优势，单票中转成本基本维 持行业最低水平，圆通通过不断地投资建设、较优的管理以及合理的产能利用率， 单票中转成本在21-22年追平甚至优于中通；韵达的单票中转成本相对落后，但22-23 年由于产能利用率回落，成本端有所承压；申通资产相对落后，19年后推动转运中 心的自营化导致中转成本上升。
4. 表内资产-土地：影响转运环节竞争力的长期变量，具备先发优势
自有土地是影响转运环节竞争实力的长期变量，土地投建具备一定的先发优势，早 期土地价格较低且优质区位相对充沛，布局自有土地加建设自营转运中心能够使总 部对转运环节的掌控能力更强，能够提升中转网络的稳定性以及运营效率。 土地使用权上，圆通早期投资领先，处于行业前列，但中通20-21年通过高额的资本 开支迅速赶超，建立较大的领先优势。韵达通过21-22年的资本开支也逐步追赶，但 申通投往土地的资本开支相对较少，处于相对落后的位置。
综合来看，2018-2023是电商快递企业并驱争先的6年，大量的资本开支拉开上市企 业与非上市企业的差距，但再投资的壁垒毕竟有限，上市公司内部形成了中通全面 领先，其他企业奋力追赶的局面，各公司表内资产的差异也逐渐从分化过渡到收敛。
表内资产差异收敛的大背景下，头部快递公司的关注点逐渐由表内转向表外，从上 市公司转向全网。 加盟制快递表外资产的主体是加盟商，对总部而言，快递加盟商扮演着服务商和分 销商这两个重要角色。服务商的角色意味着加盟商是决定快递服务质量（网点效率 直接影响时效达成率、快递小哥的服务决定消费者体验）和网络成本（大加盟网点 有投建自动化设备以及网点直发、网点直派的可能）的核心因素，分销商的角色则 会影响上市公司的市占率（快递总部的市占率是由千万个网点的市占率共同决定的） 和营销效率（网点对总部政策的传达效率会有差异）。
一级加盟商与网点的数量变化一定程度上反映了加盟网络的稳定性，数量的同比稳 定增长表明加盟网络更加稳定，处于良性发展趋势中，揽货能力更强，摩擦成本更 低。而数量的同比减少则可能表明加盟网络正处于政策调整、区域整合或较为不稳 定的状态。 目前而言，不同快递上市公司表外资产质量的差异在定价端已经充分反应，总部管 理与加盟网点直接影响末端服务质量，服务体验的不断累积与验证最终反映到各快 递企业的终端定价上，通过总部的扣除派费单票收入对比看，中通处于领先地位， 差距达到0.1-0.3元/票，分化程度更高。
伴随着成本端规模效应的边际递减，网络成本的下降也将更多由表外资产所贡献。 复盘中通表外资产管理经验，其主要发力方向有二：
1. 网点直发
传统意义上，一条完整的快递产业链涉及末端揽件（驿站、快递柜或快递员）、揽 件网点分拣、始发地分拨中心分拣、目的地分拨中心分拣、派件网点分拣与末端派 件，涉及的流通环节较多。网点直发通过减少分拨中转次数和缩短履约距离，能够 优化干线运输路由，提升运营效率，最终降低全网运营成本。
网点直发的前提是加盟网点的规模足够大。单位网点的件量规模足够多，才可能满 足运输线路直达和自动化设备投入的经济效益要求。17-23年，中通的单位一级加盟 网点平均件量实现了稳步提升，规模位居行业前列，并且在此期间未出现任何一年平均件量下滑的情况，体现了其加盟网络的高稳定性。
根据上述网点直发优化流通环节的方向，据中通投资者材料，假设优化一个经由总 部转运中心的环节能够节省0.3元/票，以优化一个环节件量占比10%-40%的区间， 和优化两个环节件量占比0%-10%的区间，对网点直发的降本空间进行如下测算。
2. 网点直派
表外资产管理的第二个发力方向为网点直派，通过自动化设备的投建，将部分二三 级网点职能与驿站合并，或将驿站直营化，快递由总部分拨中心直发驿站。网点直 派一方面能够进一步减少流通环节，提升分拣与派送效率，节降分拣派送成本；另 一方面通过驿站身份拓展寄件与新零售相关业务，实现末端业务经营多元化。 近几年来，各快递企业均在推行网点直派，除第三方驿站品牌外，也建立总部的驿 站品牌，尝试进一步降低全网运营成本。中通推出兔喜，圆通推出妈妈驿站，最新 数据来看，中通末端驿站和圆通妈妈驿站数量已分别达到11万个和7万个，数量仅次 于第三方的菜鸟驿站。
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