1.1深耕行业六十余年，装载机市场领军者
柳工创立于 1958 年，至今已深耕工程机械市场领域 60 余年，公司主营业务为 工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务,是中国工程机械第一家上市公司。 据 Yellow Table 2024 年全球工程机械主机制造商 50 强数据，柳工排名 19，是上榜 中国企业中的第 4 名。 （1）艰苦创业，装载起家：1966 年公司研制出我国第一台装载机后不断延长产 业链，逐渐成为工程机械行业领跑企业之一。 （2）成功上市，迈向全球：1993 年，公司在深交所上市。2002 年后，公司与国 际知名企业合作，推动国际化发展，先后在亚洲、北美洲、欧洲建立海外销售平台和 制造基地，并在 2015 年完成柳工全球研发实验中心的建设。 （3）混合改革，整体上市：2020 年，公司通过吸引外部投资、更新股权结构和 吸收合并等方式推动企业混改，并在 2022 年全面完成整体上市工作，焕发新活力。
柳工产品版图丰富，装载机稳居行业第一。公司是全球少数能提供全系列产品的 供应商,拥有以装载机、挖掘机、推土机等为主的土石方机械，以及建筑机械、农业 机械、混凝土机械，预应力锚具及工程机械生产配套等业务，涉及 30 余条整机产品 线。其中装载机是公司的拳头产品，具有 1-25 吨等各种规格的机型，电动产品和“国 四”产品全面落地。目前公司装载机累计销量全球第一，装载机国内市场占有率回归 行业第一。
柳工以“混”促“改”，引进战略投资者&员工持股平台激发内生动力，吸收合并 资产实现整体上市。2020 年柳工集团为克服管理机制不灵活、运行效率不高等问题， 顺应政策号召实行国企混合制改革，引进战略投资者和员工持股平台，并整合主业资 产；2022 年柳工集团实现资产的整体上市，上市主体即为柳工。截至 2024 年 8 月 19 日，公司的实际控制人为广西国资委，控股比例 23.86%；第一大股东为柳工集团， 持股比例 25.56%；战略投资者国家制造业转型升级基金、建信金融分别持有公司 2.73%、1.30%的股份。
1.2 海外占比不断提高，盈利能力加速提升
2023 年公司营收逆势增长，利润实现高增。 营收端，2016-2023 年公司营收从 70.1 亿元增长至 275.2 亿，CAGR 约 22%。其 中 2016-2021 年受益于工程机械行业上行，公司营收增速较高，CAGR 约 33%；2022 年由于行业下行，公司营收 264.8 亿元，同比-8%；2023 年公司海外拓展顺利叠加混 改能效释放，营收达 275.2 亿元，同比+4%。 利润端，2016-2023 年公司归母净利润从 0.5 亿元提升至 8.7 亿元，CAGR 约 51%。 其中 2016-2021 年归母净利润随行业上行，CAGR 约 82%，增速显著高于营收增速，规 模效应明显；2022 年公司归母净利润 6.0 亿元，同比-40%，主要系行业下行而大幅 受创。2023 年公司归母净利润 8.7 亿元，同比+45%。 2024H1 公司业绩持续高增长，营收 160.6 亿元，同比增长 7%；归母净利润 9.8 亿元，同比增长 60%。
土方机械业务为公司主要收入来源，2023 年营收占比约 58%。2017-2020 年公司 土方机械（装载机、挖掘机、推土机和平地机等）营收占比约 70%，为公司主要收入 来源。2021-2023 年公司混改后引入混凝土机械、农用机械、预应力机械等业务，土 方机械营收占比有所下降（2023 年约 58%）。2022-2023 年，得益于混改&海外业务拓 展顺利，公司核心业务土方机械/预应力机械的毛利率都有明显提升，分别从 2022 年 的 17.8%/20.6%提升至 2023 年的 23.4%/24.8%，分别提升 5.6pct/4.2pct。
2016 年以来，公司盈利能力先后经历上行、下行、上行三个阶段，驱动因素分 别为【行业上行&企业规模效应】【行业下行&疫情影响】【国际化布局&混改】。 （1）2016-2019 年：公司毛利率基本维持稳定，约 23%-25%；净利率快速提升， 从 2016 年的 0.7%提升至 2019 年的 5.6%，主要系公司跟随行业上行扩大生产规模& 加强内部管理，大幅降低期间费用率。（2）2019-2022 年：公司毛利率/净利率承压，分别从 2019 年的 23.7%/5.6%降 低至 2022 年的 16.8%/2.4%，主要系疫情影响叠加行业下行，市场供大于求，竞争格 局恶化导致盈利能力承压。 （3）2022 年至今：毛利率/净利率快速修复，分别从 2022 年的 16.8%/2.4%提 升至2024H1的23.4%/6.3%，主要系高毛利的海外业务占比提升&混改释放利润弹性。
海外业务占比不断提升，有效平滑国内周期波动。2021 年以来，国内工程机械 经历高点后周期向下，因此公司的国内营收增速进入负增长，从 2021 年 227 亿元降 低至 2023 年 161 亿元，CAGR 约-16%；但海外在疫情影响下本土供应能力减弱，产品 竞争力强&海外营销网点布局较早的国内龙头主机厂（包括柳工）迎来出海机遇，因 此公司出口业务高速增长，海外营收从 2021 年 60 亿元增长至 2023 年 115 亿元， CAGR 约 38%，营收占比也从 2021 年的 21%提升至 2023 年的 42%。 从盈利角度，2021-2023 年国内平均毛利率为 15.3%，国外平均毛利率为 24.3%， 相较于国内高出 9.0pct。2024H1 公司国外毛利率持续提升至 29.1%，相较于国内毛 利率 18.2%，高出 10.9pct。因此海外业务占比提升，或将有效带动公司整体盈利能 力提升。
从经营现金流净额看，2021 年以来，公司经营现金流净额明显改善，从 2021 年 8.5 亿元提高至 2023 年 16.3 亿元，但绝对值相比工程机械行业龙头三一重工仍有一 定差距。 从净现比角度，柳工现金流质量优于行业龙头。2023 年柳工净现比高达 1.9，远 高于行业其他龙头企业三一重工（约 1.3）、中联重科（约 0.8）、徐工机械（约 0.7）， 表明公司现金流质量优异，收款能力较强。
2.1国内：周期底部基本确立，更新替换复苏需求
挖掘机在工程机械中的销售占比最高，其周期性变化可以反映整个工程机械行 业的发展趋势。复盘 2006 年以来的两轮工程机械周期，我们认为内需或将筑底，设 备更新+基建投资有望开启新一轮上行周期。 2006.02-2011.04 下行周期：2006“十一五”时期，房地产和基建的固定投资快 速增长，带动工程机械进入上行周期，彼时挖掘机销量与新房开工增速趋势基本一致。 2008 年，为缓解全球金融危机的冲击，中国出台了刺激经济增长的一揽子计划（“四 万亿计划”），刺激工程机械下游的深层次需求，2011 年挖掘机销量达到峰值。 2011.05-2016.04 下行周期：伴随全球经济复苏乏力，国内基础设施建设和房地 产投资降温，工程机械行业产能严重过剩，行业进入出清阶段。 2016.05-2021.04 上行周期：随着“一带一路”倡议和新型城镇化建设的大力推 进，基建投资增速加快；叠加存量设备更新以及机器代人趋势加快，行业景气度持续 上升。工程机械行业迎来了长达 5 年的恢复性增长。
2021.05-至今下行周期：2021 下半年以来，工程机械行业进入下行周期，国内 销量整体走弱，挖掘机保有量过剩，至今经历约 3 年。 我们认为本轮产能出清相比上一轮更快，或将接近尾声。从销量上看，由于小挖 有机器替人等因素影响，中大挖的周期性更加明显，上一轮下行周期的中大挖销量从 2011 年约 11.3 万台下降到 2016 年约 3.0 万台，5 年时间下降约 74%；本轮下行周期 的中大挖销量从 2021 年约 14 万台下降到了 2023 约 4 万台，3 年时间下降约 72%， 已经接近上一轮周期的下降幅度，我们认为内销或已进入底部区间。
下游挖机开工回暖，房地产端投资相对偏弱呈现“去地产化”，基建投资相对平 稳起支撑作用。2024 年以来，全球范围内的开工情况均有所好转，其中中国地区小 松挖掘机开工小时数同比降幅从 2 月份约-62%收窄至 6 月份约-3%；同期，欧洲/北 美/日本开工小时数同比降幅也在收窄。此外，通过庞源租赁数据也可以得到一致的 结论，2024 年国内塔吊吨米利用率从 2 月份的 21%大幅提升至 6 月份的 54%，同比降 幅从 2 月份的-19pct 收窄至 6 月份的-3pct，反映出下游开工情况逐步修复。 从投资角度，2022 下半年以来，房地产开发投资表现偏弱，2024 年 1-6 月累计 投资额约 5.3 万亿元，同比-10.1%。相比之下，基建投资相对平稳，2024 年 1-6 月 累计投资额约 8.4 万亿元，同比+5.4%，起到一定支撑作用。其中，水利基建是重点 投资方向，2024 年 1-6 月水利基建累计投资额同比+27.4%，远高于基建整体水平， 对小挖的需求拉动作用明显。我们认为 2024 下半年房地产投资表现或依旧偏弱，基 建投资尤其是水利投资有望成为主要支撑力量。
2024 年以来，“挖机”内销修复已经扩散到“非挖”产品线，其中装载机单月增 速已实现转正，起重机&高机同比降幅收窄。2024 年 3 月，挖掘机内销增速先行转正 并持续提速；紧接着，装载机在 4 月实现当月增速的同比转正；起重机&高机尚未实 现，但同比降幅正在不断收窄。2024 年 6 月挖掘机/装载机/起重机/高机内销约 0.8/0.5/0.3/1.0 万台，同比增速约 26%/23%/-14%/-19%；2024 年 1-6 月挖掘机/装 载机/起重机/高机累计内销约 5.3/2.9/1.8/5.3 万台，同比增速约+5%/-3%/-19%/- 34%。
更新替换+电动化或是新一轮工程机械内销上行的核心驱动力。 （1）存量市场提供土壤，政策引导激发需求。 截至 2023 年底，挖机 8 年保有量约 170 万台，10 年保有量约 190 万台，具有大 量的潜在存量更新需求。2016 年为上一轮周期的起点，按照 8-10 年的设备更新替换 周期，2024 年有望迎来新一轮增长。
工程机械是典型的 to C 市场，设备“以旧换新”得到政策作为引导。截至 2022 年，国二及以下机型占比 21.6%左右（国一机型占 3.6%，国二机型占 18%)。2023 年 至今，多地政府通过补贴、扩大禁用区域、提高禁排标准等方式，推动国二及以下非 道路移动机械的加速淘汰；2024 年 3 月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费 品以旧换新行动方案》，自上而下地加速老旧“国一”、“国二”机型出清，以及存量 “国三”切换“国四”。
（2）工程机械电动化大势所趋，具有长期成长逻辑。 叉车&高机基本完成电动化，装载机&搅拌机电动化正在加速渗透，挖机＆起重 机蓄势待发。叉车&高机的工作场所比较固定，工况也相对简单，因此电动化程度最 高。2020 年我国叉车电动化率已达到约 50%，2023 年电动化率约 70%；高机电动化进 程也较快，根据国内高机龙头浙江鼎力销售数据，2023 年公司臂式高机电动化率约 73%，剪叉式高机电动化率约 97%，桅柱式高机电动化率约 100%。 装载机&搅拌机因工作范围相对可控（工况相对叉车&高机更复杂），电动化进程 晚于叉车和高机，但近两年电动化率快速提升。其中，国内搅拌机电动化率从 2022 年约 10%上升至 2023 年约 29%；装载机电动化率从 2022 年约 1%提升至 2023 年约 3.5%。2024 上半年，电动搅拌机累计销量约 4110 台，同比增速约+118%；同期，电 动装载机累计销量约 5110 台，同比增速约+360%，6 月单月电动化率约 15%。 挖机&起重机的工况最为复杂，需要应对极端工作条件（高温、高寒、高海拔等）， 对电动化技术提出了更高的挑战。目前两者电动化率相对较低，处于初步探索阶段。
2.2国外：工程机械空间广阔，电动化为海外突围新引擎
国内房地产投资较弱背景下，出海成为国内主机厂的必争之地。2020 年以来， 疫情导致海外供应链中断，海外布局完善的国内龙头主机厂出口增速加快。工程机械 海外销量从 2020 年 27 万台增长至 2023 年 66 万台，CAGR 约 35%；海外销量占比也 从 2020 年 18%提升至 2023 年 37%。 2024 上半年，工程机械外销在高基数的情况下依旧保持正增长，1-6 月累计外销约 37 万台，同比+12%。从产品分类来看，2024 上半年工程机械外销正增长主要依 靠“非挖”中装载机的带动，挖掘机外销在经历 2022-2023 的高位后进入负增长，目 前降幅已不断收窄，2024 年下半年进入低基数期，有望恢复正增长。
海外工程机械市场空间广阔，中国龙头虽然已经加速出口，但海外份额仍然较 低，电动化或为破局关键。根据中研普华产业研究院数据，2022 年全球工程机械市 场规模为 1300 亿美元，同比增长 4%；我们假设 2023 年全球工程机械市场规模变化 趋势与 TOP50 工程机械制造商销售额变化趋势一致（同比约 5.6%），预计 2023 年全 球工程机械市场规模约 1370 亿美元。其中，中国工程机械市场约占全球份额的 1/3， 海外仍有广阔的市场空间。 从格局上看，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较 大差距，国内主机厂海外份额提升有明确空间。我们统计了 2023 年全球工程机械制 造商销售额排名 top50 主机厂营业收入，从市场份额角度看，美国企业的份额占比约 29%、日本企业的份额占比约 20%、中国企业的份额占比约 17%。其中美国卡特彼勒以 17%的市场份额位居全球榜首，日本小松以 10%的份额跟随其后，中国徐工/三一则分 别以 5.3%/4.2%排名第 4/6 名。
电动化是工程机械海外突围的新引擎，借鉴叉车&高机凭借电动化在海外弯道超 车的经验，我们短期看好装载机电动化，长期看好挖机电动化。在双碳和新能源趋势 下，以石油为能源的工程机械势必要迎来一场电动化变革，目前叉车&高机的电动化 率较高，装载机&挖机还处于起步阶段。2023 上半年全球叉车电动化率超 70%，其中 欧洲的电动化率最高，约 88%；美洲电动率超 50%。高机的电动化率也处于较高水平， 2023 年全球电动化率约 86%。 相比之下，工程机械的主要产品挖掘机&装载机的电动化率还处于较低水平， 2023 年全球电动挖掘机&装载机销量仅 7300 台，电动化率不足 1%（仅为 0.6%），且 以装载机为主。按照电动装载机销售区域划分，中国电动装载机的占比最高，2023 全 年销量达到了 3544 台，约占全球的 50%；其次是欧洲市场，约占 27%；一带一路沿线 等其他地区约占 21%；北美市场约占 3%。
3.1电动化浪潮兴起，推动行业规模持续提升
装载机电动化是国内外发展趋势，目前电动装载机全球渗透率不足 1%，但未来 的发展趋势已不容小觑，主要系： （1）电动和燃油装载机的价差逐渐缩窄：随着工程机械行业从“国三”向“国 四”排放阶段过渡，国四标准要求工程机械必须采用更为先进的排放控制技术，由于 需要采用新技术和后处理装置，国四设备的生产成本将增加。而随着近几年三电技术 逐渐成熟，电池价格也随之下降，电动装载机和燃油装载机的价差逐渐缩窄，且电动 装载机的性能不断提升，续航能力和工作效率显著提高。 （2）电动装载机使用成本低，全生命周期经济性凸显：相比燃油装载机，单台 电动装载机每年可节省运营成本约 28 万元；考虑 5 年生命周期，燃油装载机总成本 约 208 万元，电动装载机总成本约 126 万元，可减少成本约 40%。 （3）满足环保要求高的工作环境：电动装载机可实现零排放、低噪音，满足环保要求高的工作场景，例如：钢厂、矿山、室内、隧道、港口等。
从最核心的经济性角度来看，电动化技术的突破强势地冲击了传统燃油装载机 的残值体系。 （1）运营成本测算：装载机的运营成本主要包括燃料使用成本和维修保养成本。 假设燃油装载机的油耗为 15L/小时，油价约 7.9 元/L，作业 1 小时燃油花费约 119 元；电动装载机电耗为 45kW·h/小时，取全国平均商用电价为 0.68 元/kW·h，1 小时 电量花费为 30.6 元，相比燃油装载机每小时节约 88 元。假设 1 年工作 3000 小时， 则全年可节约燃料使用成本约 26.5 万元。对于维修保养成本，传统燃油装载机需要 进行不同维保项目，年维保成本合计约 2.9 万元；对于电动装载机，其电池和电机每 年只需做常规检查，年维保成本约 1.6 万元。 （2）售价与残值测算：根据铁甲研究院数据，燃油机平均售价 30 万元左右，电 动装载机平均售价约 80 万元；燃油机使用寿命约 10 年，设备 5 年后残值率约 50%， 电动设备 5 年后残值率约 10%。
预计 2028 年中国装载机市场规模约 540 亿元，其中电动装载机市场规模约 224 亿元，电动化率约 42%。根据灼识咨询数据，2023 年我国装载机市场规模约 370 亿 元，其中电动装载机规模约 30 亿元，电动化率约 8%（市场规模口径）。我们认为该 测算具有较高准确性：根据工程机械协会数据，2023 年装载机销量约 103900 台，其 中电动装载机约 3600 台（销量口径渗透率约 3.5%），内燃装载机约 100300 台；假设 电动装载机单价约 80 万元、内燃装载机单价约 30 万元，按照市场规模口径，2023 年我国装载机市场规模约 330 亿元，其中电动装载机规模约 29 亿元，电动化率约 8.7%。 根据灼识咨询数据，预计 2028 年中国装载机市场规模约 540 亿元，其中电动装 载机规模约 224 亿元，电动化率约 42%。
预计 2028 年全球装载机市场规模约 2990 亿元，其中电动装载机市场规模约 690 亿元，电动化率约 25%。 （1）全球装载机市场规模：据 VALUE Market Research 数据，2023 年全球装载 机市场规模约 335 亿美元（按美元/人民币=6.8，约为 2280 亿元），2032 年将达到 546 亿美元，CAGR 为 5.56%。据此推算 2025 年、2028 年全球装载机市场规模分别为 374、440 亿美元（约 2540、2990 亿元）。 （2）全球电动装载机市场规模&电动化率测算：①2023 年：据 Off-Highway Research 数据，2023 年全球电动装载机销量 5500 台，按照 80 万元/台均价测算， 2023 年全球电装市场规模为 44 亿元，电动化率约 2%。②2025 年：据慧聪工程机械 网数据，2025 年全球电动装载机市场规模将接近 300 亿元，我们保守预计为 250 亿 元，则电动化率约 10%。③2028 年：据 Off-Highway Research 数据，2023-2028 年 电动工程机械销量 CAGR 约 50%，考虑到 2023-2025 年 CAGR 因基数较小而增速较大， 因此我们保守预计 2025-2028 年电动装载机 CAGR 为 40%，则 2028 年全球电动装载机 市场规模将达到约 690 亿元，电装渗透率约 25%。
3.2乘电动化之东风，看好国产品牌海外份额提升
全球装载机市场群雄逐鹿，柳工有望凭借电动化弯道超车。在传统燃油装载机 市场中，美国卡特彼勒、瑞典沃尔沃、日本小松常年位居前三；但是在电动装载机 方面，柳工有望凭借电动化弯道超车。按照出货量口径，2023 年中国电动装载机 CR5 约 77%，其中柳工市占率约 26.6%，排名第一。2024 年 7 月柳工表示，其电动装载 机单月第 600 台下线，其中电动装载机单月出口超 100 台，即单月内销约 500 台。
（1）电动装载机弯道超车的必要条件之一：国内厂商的全球化布局。 国内厂商全球化布局积累深厚，助力电动装载机出口。2000 年以来，国内工程 机械龙头相继开启全球化布局，三一、徐工、柳工等公司纷纷在海外建立生产基地， 同时通过并购推进研发、服务网络的本土化与全球化，从“搭车出海”到“自主出海”。 2023 年，三一、徐工、柳工的海外业务均表现亮眼，海外营收分别为 433/372/115 亿 元，同比增速+58%/+40%/+42%。我们认为，国内主机厂的全球布局和供应链本土化 优势将助力电动装载机顺利出口。
（2）电动装载机弯道超车的必要条件之二：动力电池本土制造优势。 动力电池是电动装载机的核心部件，占总成本 50%-60%，是提高产品毛利率和竞 争力的关键。我国的宁德时代、比亚迪是全球动力电池的前二供应商，2024 上半年 分别占据全球动力电池装机量的 37.8%、15.8%，合计超过 50%。目前三一、柳工、中 国龙工均与宁德时代开展合作，徐工则携手比亚迪成立电芯合资工厂。2024 年搭载 宁德时代电池的电动装载机已超 1 万余台，工作时长超过 2 万小时的装载机已达 300 余台；配置比亚迪刀片电池的徐工电动装载机 XC958-EV 也已经交付客户。
4.1 “混改+激励”激发内生活力，“可转债”加码长期竞争力
第一步：公司以“混”促“改”，多元化股权结构提升运营效率
（1）混改扩股，目的在于整合资产、激发内生动力：①无偿划转阶段： 2019 年 11 月，柳工集团整合了下属 6 家子公司的主业资产组建了混改主体——柳工有限。 在 2020 年 4 月，通过无偿划转，柳工的控股股东由柳工集团变更为柳工有限，但实 际控制人未变（广西国资委）。②增资扩股阶段：2020 年 12 月柳工集团引入 7 家战 略投资者和 1 个员工持股平台，其中战略投资者包括具有央企背景或国家级基金的 公司；增资完成后，柳工有限形成新的股权架构：柳工集团持股 51%，7 名战略投资 者持股 45.8%，员工持股 3.2%。
（2）吸收合并，目的在于拓展主营业务、实现资产整体上市。2021 年 1 月，柳 工拟向柳工有限全体股东发行股份，拟反向吸收合并柳工有限。2022 年 1 月，柳工 与柳工有限签署《资产交割协议》，柳工有限下属子公司欧维姆 77.86%股份、柳工农 机 97.87%股份、中源机械 100%股权、柳工压缩机 60.18%股权以及柳工建机 100%股 权过户至柳工名下。2022 年 3 月，柳工完成吸收合并，实现柳工集团资产整体上市。
通过混改，柳工成功消除短板、实现业务协同增效，逐渐释放利润弹性。柳工 （上市公司）反向吸收合并柳工有限后，柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土 机械及工程机械生产配套资产整体注入上市公司。通过吸收合并整体上市的战略措 施，柳工不仅消除了原先的短板和制约，还与被吸收标的产生了显著的协同效应，有 效提升了公司经营效率及盈利能力。 （1）消除短板，抗风险能力增强：行业龙头均拥有较多规模较大的子业务群，而 柳工原本在产品布局上不够完善，仅有挖掘机、装载机产品线的规模较大；通过吸收合 并整体上市，公司产品结构得到丰富，实现工程机械全产品链覆盖，抗周期风险能力 提高。（2）资源整合，协同增效：合并后，上市公司供应链自主可控性和关键零部件竞 争力得到加强；被吸收公司借助柳工的平台资源优势，推动其业务发展。同时，引入高质 量的战略投资者，为柳工带来资金、技术、市场等资源，增强了企业的市场竞争力。 （3）激发活力，盈利提升：混改后形成了多元化的股权结构，构建了更加市场 化的治理机制，提高了企业的运营效率和市场响应速度。通过引入战略投资者和员工 持股计划，实现了股东利益、企业利益与员工利益的有机结合，增强了企业的内生动 力。混改后，柳工 2020 年报告期内毛利率由 20.4%（合并调整前）提升至 21.3%（合 并调整后），2021 年 H1 报告期内毛利率由 17%（合并调整前）提升至 18%（合并调整 后），盈利能力不断提升。
第二步：2023 年股权激励以 ROE 为考核指标，彰显公司盈利信心
（1）2018 年公司践行国企改革，首次推出限制性股票激励计划，向 1656 名激 励对象（董事和高管股票授予量占比 5.23%）授予 1396.51 万股，行权价格为 3.37元/股,占总股本的 0.955%。目前公司第一、二期解除限售条件均已达成，第三个解 锁期业绩受行业影响未达标。 （2）2023 年公司推出第二次限制性股票激励计划，向 974 名激励对象（董事和 高管股票授予量占比 21.8%）首次授予 5314 万份股票期权（预留股数 540 万份），行 权价格为 7.10 元/股，占总股本的 3%。业绩考核以净资产收益率为考核目标，2024- 2026 年 ROE 不低于 6.0%/6.5%/7.0%。
第三步：增发 30 亿可转债，投资工程机械智能化新方向
2023 年 4 月公司发行 30 亿元可转债用于挖掘机智慧工厂、装载机智能化改造 等 5 个项目。其中挖掘机智慧工厂项目总投资约 16.4 亿元，建成后预计年产各类挖 掘机 1.8 万台；装载机智能化改造项目约 3 亿元，建成后预计年产各类装载机 3 万 台套，平地机约 1100 台套，并具备相关高端配套零部件自制能力。
我们认为“混改+股权激励+可转债”三箭齐发，公司盈利能力有望显著提升。 （1）公司盈利能力提升空间较大：2023 年，柳工毛利率为 20.8%，较三一/中联 /徐工分别落后 6.9pct/6.7pct/1.6pct；净利率为 3.4%，较三一/中联/徐工分别落后 2.8pct/4.6pct/2.2pct,公司毛利率与净利率较行业龙头均有较大提升空间。 （2）三项举措有望共同推动公司盈利能力提升：①混改奠定基础：整体上市后 产品结构得到完善，综合竞争力增强，盈利能力有望长期稳步提升；②股权激励作为 动能：以 ROE 为考核指标，彰显公司盈利能力提升信心。③可转债布局未来：提升智 能制造能力，同时规模效应进一步释放，助推盈利能力提升。
4.2 海外营收破百亿，电动装载再赋能
柳工坚持全球化战略二十多年，“三步走”开启全面国际化，2023 年海外营收破 百亿。海外营收从 2002 年约 0.35 亿增长到 2023 年约 115 亿，CAGR 约 32%；尤其是 2020 以来，柳工进入深度国际化合作阶段，海外业务取得丰硕成果，从 2020 年约 34 亿增长到 2023 年 115 亿，CAGR 高达 50%。 （1）2002-2010 走出去：国际营销与制造阶段。2002 年公司提出“建设开放的、 国际化的柳工”战略目标，积极拓展海外市场。2004 年在澳大利亚建立首个子公司； 2007 年在印度建立了第一个海外工厂；随后在北美、拉美、欧洲、亚太中东和南非 建立子公司，这一阶段实现了从海外营销到制造的转变。 （2）2011-2019 走进去：国际并购与布局阶段。2011 年柳工在“十二五”战略明 确提出在海外打造第二本土市场的国际化战略。2012 年柳工成功并购了波兰 HSW 公司的工程机械业务，这标志着柳工的全球化战略进入了一个新的阶段，通过并购加速 了其在欧洲市场的布局和发展；此外，柳工与阿根廷 ZMG 公司建立了战略联盟，在巴 西以轻资产模式建立了多产品线的组装生产基地。2019 年公司通过收购英国代理商 CPMS 公司，成立了首个海外直营公司。 （3）2020 年至今走上去：深度国际化合作阶段。2022 年 RCEP 实施后，成员国 之间 90%以上的货物贸易实现零关税，柳工在 RCEP 区域特别是印尼市场取得了显著 成绩，并开展泰国合资企业和工匠学院等合作，在越南设立新公司。乘着 RCEP 东风， 2022 年 1-11 月，柳工海外销量超 20,000 台，同比增长超 40%，在 RCEP 区域销售超 4,000 台，收入同比增长近 70%。
老牌装载机企业，数次问鼎中国第一。柳工装载机开始于 20 世纪 60 年代，是 中国装载机的拓荒者，也是引领者：1966 年中国第一台轮式装载机 Z435、2000 年全 球首台高原型轮式装载机 ZLG50G、2016 年革命性的垂直升装载机、2018 年首台商用 5G 智能遥控装载机、2022-2024 年电动装载机。2006 年公司第 10 万台装载机下线、 2010 年第 20 万台下线、2020 年第 45 万台下线。
2014 年率先掀起装载机电动化浪潮，2024 年 7 月电动装载机单月第 600 台下 线。2014 公司率先掀起装载机电动化浪潮，2019 年推出了 856H-EV 纯电动装载机， 成为全球首发大型电动工程机械的厂家，实现了从“0”到“1”的突破。2024 年 7 月 柳工装载机单月海外销量超 1000 台，其中电动装载机单月出口超 100 台，与此同时， 电动装载机单月第 600 台下线，标志着柳工装载机在电动领域全球领跑。
公司的电动装载机性能行业领先，兼顾长续航&低能耗。对比国内头部厂 家的电动装载机性能，可以发现柳工电动装载机的额定装载重量很大，但 8 小时作业耗电金额却最小，主要系柳工采用电池组和永磁同步电机为整机提 供动力，综合额定功率约 180kW；通过自主研发的电控变速箱（无需变矩器） 以及定制的电控系统可以使能量转化效率提升 20%，从而降低能耗。目前公 司新一代电动装载机 870HE MAX 具有更高的性能，装载重量提高至 7500KG， 额定功率约 210KW,同时配备 423kWh 电池组，一次充电（1.5h）可工作 8-12h。 2023 年公司装载机销量稳步提升，市场份额持续保持领先；其中电动装 载机销量同比增长 67%，市场占有率稳居第一。我们认为柳工电动装载机有 望凭借全球化布局、深厚技术底蕴以及优质的品质弯道超车。
4.3 挖机销量加速提升，结构持续优化
2023 年以来，公司挖掘机市场销量增速大幅跑赢行业，在国内小挖销量高速增 长的背景下，2024 年公司挖掘机在国内市场的份额有望进一步提升。 （1）市占率持续提升：柳工挖机 2023 年内销市占率超 11%。从国内市场销量口 径来看（“国内品牌+在中国建厂的海外品牌”在国内的销量），柳工 2023 年挖掘机市 占率约 11%，同比提升 3-4pct。从国内主机厂销量口径来看（“国内品牌+在中国建厂 的海外品牌”的国内外总销量），柳工 2022 年市占率 7%，2023 年市占率提升至 8.4%， 2024Q1 进一步提升至 12.4%。 （ 2 ） 销 量增速：柳工挖机销量增速从落后行业到大幅跑赢行业： 2022/2023/24Q1 公司挖机销量分别为 1.83/1.64/0.62 万台，同比增速分别为-32%/ -10%/+19%，相较于行业增长-8/+15/+32pct，主要系 2023 年以来，国内小挖销量增 长迅速，而柳工挖掘机以小挖为主，因此公司积极抓住市场机遇实现销量的快速增长。 我们认为，在国内小挖销量高速增长的背景下，2024 年柳工挖机销量增速与行 业销量增速的差值将进一步扩大，公司挖机在国内市场的份额有望迈上新台阶。
短期来看，公司挖掘机份额有望凭借小挖产品进一步提升；中期来看，公司挖掘 机整体盈利能力有望凭借中大挖产品占比提升而稳健上行。复盘柳工挖掘机发展历 程可以发现，由于小挖技术壁垒低于大挖，因此公司早期专注于小挖的研发与销售， 并在小挖领域跻身全球第一梯队；2010 年后，公司在挖机技术方面已有较深厚积淀， 发展重心逐渐向毛利率更高的中大挖倾斜，高端中大挖产品研制成功并逐渐放量。
长期来看，农机&预应力机械&矿机板块有望成为柳工新增长曲线。 （1）农机周期波动性小于工程机械，柳工盘踞广西占据发展农机的先天优势。 公司农机产品品类丰富，包括甘蔗收获机、拖拉机等。2010-2023 年，农机行业销量 增速（以全国大中型拖拉机生产量口径计算）的波动范围约为-45%至 30%；而工程机 械行业销量增速（以中大挖内销量计算）的波动范围约为-50%至 130%，农机行业抗 周期能力显著强于工程机械行业。2021 年，广西甘蔗产量全国排名第一，占比 69%， 柳工盘踞广西占据先天优势，甘蔗收获机行业市占率第一。目前，柳工积极开拓国内 外农机市场，深度融入 RCEP 区域，甘蔗收获机已进入澳大利亚、泰国等国际市场。
（2）预应力业务营收稳定增长，盈利水平较高。建筑预应力领域的总需求与固 定资产投资相关，随着国家战略项目推进和国内基建投资企稳，行业发展相对平稳。 公司预应力业务主要由子公司欧维姆经营，欧维姆为预应力领域的头部企业，近年来 营收规模稳步增长，毛利率水平高于公司整体水平。
（3）矿山机械领域持续发力，可提供智能化矿山开采解决方案。自柳工矿山机 械成立以来，凭借先进的技术研发团队，打造出一系列高效可靠的矿山机械，包括宽 体矿车等，可提供成熟的矿山开采解决方案。此外，柳工还注重智能化发展，将先进 的控制系统融入到矿山设备中，提高矿山开采的效率和安全性，进而提升自身产品的 竞争力。近年来柳工在矿山机械领域持续发力，2024 年 7 月，柳工矿山机械在国际 市场斩获亿元订单，销量突破单月历史新高，国际地位显著提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
