1.1 销售：百强房企销售同比降幅近四成，民营房企市占率持续下降
1.1.1 1-8 月百强房企销售同比降幅近四成，单月销售处于历史较低水平
前八月百强房企销售同比下降近四成。2024 年 1-8 月百强房企全年实现全口径销售金额 2.59 万亿 元，同比下降 38.6%，权益口径 1.89 万亿元，同比下降 36.3%。从月度走势来看，6 月受“517”政 策以及房企年中冲刺销售等因素影响，单月全口径销售额同比降幅一度收窄至-18.0%，但 7、8 月 再度走弱，整体来看，今年以来单月销售处于历史较低水平。
各梯队房企规模增速也呈现一定的分化，CR10 房企销售降幅相对较小。2024 年 1-8 月 CR5、 CR10、CR20、CR50、CR100 全口径销售额增速分别为-27.3%、-32.3%、-35.4%、-37.8%、-38.6%。 我们看到 CR5 房企销售降幅在 30%以内，而 CR21-100 降幅达近四成。随着行业逐步出清，在市场 长期低迷的情况下，头部规模房企营销、产品、融资、土地等各方面优势凸显，普遍去化也好于尾 部房企，因此销售降幅相对小于尾部房企。
销售权益比例明显回升，头部房企对项目仍保留了较大的话语权和操盘权。从销售来看，2022 年 百强房企销售权益比例同比下降了 0.1 个百分点至 70.1%，处于历史最低位，反映出房企合作增多， 我们认为降成本、扩规模、分散风险是合作开发增多的主要原因。2023 年销售权益比例回升至 70.7%，2024 年 1-8 月进一步回升至 73.2%，同比提升了 2.7 个百分点。头部房企权益比例明显更高， 对项目仍保留了较大的话语权和操盘权，2024 年 1-8 月 CR5 销售权益比例为 75.3%，显著高于其 余梯队房企，较 2023 年全年提升了 3.3 个百分点。
百强房企销售均价仍能保持正增长。2024 年 1-8 月百强房企销售均价为 1.80 万元/平，同比增长 1.6%，增速显著好于全国商品房销售均价（1-7 月同比下降 7.0%）。具体来看，CR5、CR10、 CR20 销售均价增速相对更高，分别为 26.0%、15.2%、7.3%，我们认为这一方面或许是因为头部房 企相对布局能级更高的地区，房价更具韧性，销售修复相对较好；另一方面或许是因为头部房企产 品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。
1.1.2 头部房企销售分化显著，绿城同比降幅最小，滨江销售目标完成度较高
头部房企销售分化显著，今年以来绿城、滨江、越秀、华发、保利置业的市场地位显著提升。根据 克而瑞数据显示，1）2024 年 1-8 月 TOP5 房企与 2023 年全年 TOP5 房企一致，排名第 6-10 名的 房企从碧桂园、绿城中国、建发国际、龙湖集团、金地集团变为绿城中国、建发国际、滨江集团、 越秀地产、龙湖集团，碧桂园与金地集团跌出 TOP10 行列，滨江集团、越秀地产进入 TOP10 行列。 2）2024 年 1-8 月全口径销售额同比降幅最小的房企为绿城中国（同比下降 11.4%），中海地产、 中国铁建、保利置业同比降幅也在 20%以内，其余 TOP20 房企同比降幅均超过两成。3）滨江集 团、越秀地产、华发股份、保利置业销售排名提升较多，而碧桂园、金地集团排名下滑较明显。4） 滨江集团销售目标完成度较高。公布 2024 年全年销售目标的房企相对较少，绿城中国、滨江集团、 越秀地产 1-8 月的销售目标完成率分别为 49%、72%、48%。
1.1.3 百强房企市占率三年间从五成降至三成左右，其中头部房企集中度降幅相对较小
百强房企集中度三年间从 53%降至 32%，下降 20 个百分点，头部房企降幅相对较小。2024 年 1-7 月 CR5、CR10、CR20、CR50、CR100 权益口径销售额集中度分别为 10.8%、15.2%、20.3%、 26.8%、31.8%，同比分别下降了 0.4、1.8、3.0、5.5、6.6 个百分点。头部房企的集中度下降幅度相 对较小，随着行业逐步出清，头部房企格局逐步稳定，集中度开始逐步企稳；中小型房企仍处于下 滑的通道中，当前仍面临较大出清压力，集中度下滑明显。
行业竞争格局持续优化，民企持续出清，民企 2024 年 1-8 月同比降幅高达近五成，市占率降至四 成以下。过去从销售规模来看，民企的占比较高，2016-2020 年占比高达 73%-78%；2021 年下半年 以来民营房企暴雷事件频出，其销售占比逐步降低，民企销售占比从 2021 年的 72.4%大幅下降至 2023 年的 43.5%，2024 年 1-8 月再度下降至 38.7%。我们认为其中一部分民营房企持续出清，另一 部分民营房企尽管成功度过危机，但由于阵痛期信用受损、融资不畅及可能的资产出售、投资放缓， 未来规模面临萎缩。整体而言，信用风险较低、融资渠道畅通、安全性较高、现金流稳定的央国企 相对更有韧性，中央国企销售占比从 2021 年的 20.2%提升至 2023 年的 38.7%，2024 年 1-8 月进一 步提升至 43.3%；地方国企从 2021 年的 7.4%提升至 2023 年的 17.8%，2024 年 1-8 月稳定在 18.0%。 2024 年 1-8 月央企的权益口径销售同比降幅相对较小，为 25.3%，地方国企同比降幅为 31.6%，民 企同比降幅相对最大，高达 46.7%。
1.2 拿地：百强房企拿地量与拿地强度均下降，头部房企拿地节奏明显放缓
1.2.1 百强房企拿地强度下降，头部房企拿地更加聚焦优质地块
在新房市场持续走弱、土地供应持续放缓之下，百强房企拿地量持续收缩，拿地强度有所减弱。 2024 年 1-8 月百强房企全口径拿地金额 5533 亿元，同比下降 42.5%，百强房企拿地强度（拿地金 额/销售金额）为 21.4%，与 2023 年同期相比下降了 1.4 个百分点；拿地建面合计 6172 万平，同比 下降 27.8%；楼面均价 8965 元/平，同比下降 20.3%。头部房企拿地更加聚焦优质地块，CR5、 CR10 拿地建面同比降幅相对最大，1-8 月同比分别下降 59.1%、54.1%，拿地强度相对最低，分别 为 17.9%、19.6%，同比分别下降 9.3、7.7 个百分点，但由于更加追求核心城市的优质地块，楼面 均价分别提升了 17.0%、5.9%。
百强房企整体拿地集中度有所提升，头部房企拿地集中度有所下降。2024 年 1-8 月百强房企拿地金 额集中度（拿地金额/全国 300 城土地成交总价）为 38.1%，较 2023 年全年提升了 1.4 个百分点。 CR5、CR10、CR20 房企拿地金额集中度分别为 10.5%、16.8%、23.2%，较 2023 年全年分别下降了 2.3、3.1、2.2 个百分点。我们认为头部房企拿地集中度下降主要是因为自身土地储备相对优质丰富， 在行业下行期投资更加谨慎聚焦，合理放缓拿地节奏；而 CR50-100 房企的拿地集中度有所提升， 主要是出于土地市场持续低迷超过两年的时间，自身土地储备没有那么丰富，因此存在一定的补库 存意愿。
从前端拿地来看，在整体投资谨慎的大环境下，国央企仍在趁低位补仓核心优质资产，民企拿地占 比持续下滑至不足 3 成。2024 年 1-8 月地方国企仍然是拿地主力，金额占比为 47.6%，较 2023 年 全年提升了 15.3 个百分点，央企拿地金额占比 26.9%，较 2023 年全年下降了 12.3 个百分点，民企 拿地金额占比 25.4%，较 2023 年全年再度下降 3.0 个百分点。在整体投资谨慎的大环境下，国央企 仍在趁低位补仓核心优质资产。整体而言，企业投资目前仍在等待楼市回暖的信号出现，核心城市 内具备低密度、区位优越等条件的优质地块， 对企业仍然具有较大吸引力。
1.2.2 拿地金额排名靠前的为龙头央企和优质区域深耕型房企
拿地金额排名前五的为龙头央企和优质区域深耕型房企。1）2024 年 1-8 月拿地金额靠前的房企有 绿城中国（347 亿元，同比-39%，拿地强度 33.2%）、建发国际（332 亿元，-43%，42.7%）、越秀 地产（301 亿元，-6%，42.8%）、滨江集团（273 亿元，-38%，37.7%）、保利发展（268 亿元，- 60%，12.1%），其余房企拿地金地均低于 250 亿元。2）拿地金额 TOP20 房企中，中建壹品、国 贸地产、中建智地、北京建工、大悦城拿地金额同比保持正增长；建发国际、越秀地产、中建壹品、 城建集团、国贸地产、中建智地、北京建工拿地强度超过 40%。
1.3 融资：规模仍处于历史较低水平，融资成本持续下行
行业整体融资规模仍在收缩，融资成本持续下行。2024 年 1-7 月房地产行业国内债券、海外债、信 托、ABS 发行规模合计 3118 亿元，同比下降 32.7%，同比降幅较 2023 年全年相比进一步扩大，从 绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率 3.06%，同比下降 0.74 个百分点。其中， 国内债券发行规模 2036 亿元，占比 65.3%，同比下降 27.2%，平均发行利率 2.91%，同比下降 0.69 个百分点；海外债券发行规模 63 亿元，占比仅 2.0%，同比下降 43.1%，平均发行利率 4.91%，同 比下降 2.77 个百分点；信托发行规模 37 亿元，占比 1.2%，同比下降 83.3%，平均发行利率 6.71%， 同比下降 0.51 个百分点；ABS 发行规模 982 亿元，占比 31.5%，同比下降 34.9%，平均发行利率 3.04%，同比下降 0.35 个百分点。主流房企中，2024 年 1-7 月保利发展、首开股份、金融街、华润 置地、中国海外发展国内外债券发行规模较大，均超过 60 亿元。
2024 年年内偿债小高峰已过，2025 年 3、6、7 月为行业国内外债券到期小高峰。2022 年全年房地 产行业国内外债券到期规模合计 8795 亿元，2023 年、2024 年分别为 9580、7838 亿元。2024 年 1-8 月已经到期偿还了 6283 亿元，占全年到期总量的约 80%左右，9-12 月还有 1665 亿元待偿还，其中 9、10、11、12 月国内外债券到期规模分别为 445、270、427、524 亿元。2025 年 3、6、7 月为国 内外债券到期小高峰，到期规模分别为 983、901、899 亿元。
2.1 行业营收结算同比出现双位数负增长；业绩出现亏损
上半年行业竣工规模大幅缩量，对应结算营收同比出现双位数负增长，近七成房企营业收入同比下 滑。我们选取了申万板块所有 103 家 A 股上市房企作为样本分析行业整体财务表现。2024 年上半 年 103 家 A 股上市房企实现营业收入 8113 亿元，同比下降 22.0%，降幅较 2023 年全年进一步扩 大，主要原因在于从竣工结算来看，由于 2021 年下半年以来新开工明显缩量，累计同比持续负增 长，按照 2-3 年的工程进度来计算，地产竣工持续承压，上半年行业整体累计竣工同比下降 21.8%。 具体来看，103 家 A 股房企中，70 家营业收入同比下滑，占比 68%，33 家营业收入同比保持正增 长，占比 32%。 上半年行业整体业绩出现亏损，超过八成房企业绩出现亏损或下滑。2024 年上半年行业归母净利 润为-114 亿元（2023 年同期为盈利 400 亿元），其中万科亏损较多（亏损 98.5 亿元）。103 家 A 股房企中，有 44 家（占比 43%）出现亏损，在剩余盈利的房企中，有 42 家（占比 41%）出现归 母净利润下滑，10 家（占比 10%）扭亏为盈，仅 7 家（占比 7%）归母净利润正增长。
我们认为房企归母净利润普遍亏损或下滑有多方面原因：1）低利润的地块持续进入结算期，整体 行业毛利率持续承压，行业整体毛利率较 2023 年同期下降了 3.0 个百分点至 15.1%；2）资产和信 用减值计提规模增加：受房地产市场景气度持续低迷的影响，在综合评估销售回款和资产规模之后 多数房企计提资产减值，同时也计提了各项金融工具减值准备所形成的预期信用损失。上半年 103 家 A 股房企合计资产减值损失 93 亿元，信用减值损失 69 亿元，资产和信用减值损失合计 163 亿元， 同比扩大 98 亿元。3）资产处置收益下滑，为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了 更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。上半年 103 家 A 股房企资产处置收益为-15 亿元 （2023 年同期 14 亿元），其中万科资产处置收益-25.5 亿元（2023 年同期-0.2 亿元）, 处置深圳总 部基地项目及北京翡翠书院项目所致。4）由于上半年非并表合作项目收益减少，103 家 A 股房企 投资收益同比下降 40.3%至 115 亿元。5）公司合联营项目结算利润提升，利润分配更偏向少数股 东，进一步削弱母公司的盈利能力，103 家 A 股房企少数股东损益为 60 亿元，同比虽下降 61.8%， 但仍然盈利。
待结转资源规模持续下降，未来短期业绩预计将持续承压。截至 2024 年 6 月末，行业预收账款 1.94 万亿元，同比下降 26.6%，2022 年以来持续出现双位数负增长且降幅不断扩大，业绩保障倍数 也持续降低，2024 年 6 月末的预收账款/上年营业收入的比例为 0.77X，同比下降 0.27X。当前房企 整体的业绩保障倍数不足 1.0X，且开发业务的结算利润率仍处于探底阶段，我们预计 2024 年全年 来看，房企业绩仍将继续面临较大的调整压力。
2.2 盈利能力：行业盈利能力显著承压，利润率再创新低
1）盈利能力指标持续下行：2024 年上半年房地产板块毛利率为 15.1%，同比下降 3.0 个百分点， 主要是因为此前房企高价拿地项目进入结算期，利润空间持续受到挤压。业绩亏损的情况下，上半 年板块净利率、归母净利润率分别为-0.7%、-1.4%，同比分别下降 6.0、5.2 个百分点。我们认为 2022 年以来土地端确有出现利润率改善的情况，后续行业结算端的盈利能力有望触底回升。受利 润率下滑的影响，行业年化后的 ROE 为-1.4%，同比下降 6.4 个百分点。 2）三费率明显提升，一方面是因为营收同比下滑，另一方面是因为利息收入同比大幅下降：2024 年上半年三项费用率为 10.2%，同比提升了 1.8 个百分点，一方面是因为销管费用的下降幅度不及 营业收入的降幅，销售费用率与管理费用率分别提升 0.2、0.4 个百分点，另一方面，由于房地产板 块货币资金同比大幅下降了 22.9%，利息收入同比下滑 18.8%至 83 亿元，相应地财务费用同比增长 5.7%至 357 亿元，财务费用率同比提升了 1.2 个百分点。
2.3 偿债能力：有息负债总量压降，但短期面临较大偿债压力
房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模总量持续压降；但受销售回款、融资减少等因素影响，货 币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。截至 2024 年 6 月末，房地产板块有息负债合 计 2.93 万亿元，同比下降 2.1%，整体规模控制得当。其中一年内到期的短期有息负债占比同比提 升 3 个百分点至 29%，短债占比整体维持低位水平。截至 2024 年 6 月末，整体板块资产负债率为 74.8%，同比下降 1.9 个百分点。房地产板块剔除预收账款后的资产负债率为 69.0%，同比下降 0.6 百分点；由于房地产板块货币资金的减少（同比大幅下降 22.9%），净负债率为 83.5%，同比提升 8.0 个百分点；现金短债比为 0.90X，同比下降 0.39X。现金短债比降至 1.0X 以下，整体行业仍面 临较大的偿债压力。
2.4 现金流：经营、筹资性现金流均承压，货币资金持续出现双位数负增长
现金流持续负增长，经营性现金流与筹资性现金流均承压。截至 2024 年 6 月末，房地产板块货币 资金 7740 亿元，同比下降 22.9%，2022 年以来持续出现双位数负增长，主要是由于融资不到位 （筹资性现金流净额持续为负）以及经营性现金流恶化，房企到位资金普遍承压。 2024 年上半年房地产板块经营性现金流净流出 542 亿元（2023 年同期为净流入 1292 亿元）。虽然 房企普遍谨慎投资，购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）同比下降了 22.0% 至 5392 亿元，但受销售持续低迷、按揭首付比例下调等因素影响，销售回款同比降幅更大，上半 年房地产板块销售商品、提供劳务收到的现金（销售回款为主）同比下降 37.3%至 6813 亿元。我 们以购买商品、接受劳务支付的现金/销售商品、提供劳务取得的现金作为投资强度的参考，房地 产板块 2024 年上半年该比例同比提升了 16 个百分点至 79%。 筹资性现金流持续为负，上半年净流出 388 亿元，较 2023 年同期净流出 1267 亿元有所减少；其中 取得借款收到的现金、发行债券收到的现金分别为 5662、123 亿元，同比分别下降 7.5%和 45.7%， 偿还债务支付的现金为 5442 亿元，同比下降 14.9%。（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金） /偿还债务支付的现金为 106%，同比提升 7 个百分点，大于 100%，行业整体借新还旧的能力有所 改善。
我们选取克而瑞销售榜单（2024 年 1-8 月）前 20 房企作为样本，从三个维度分类进行财务数据分 析：1）销售规模；2）标的公司属性；3）区域布局策略。 1、在我们定义下的区域深耕型房企为在所深耕的城市市占率达到一定规模，部分房企虽然已经全 国化，但在大本营已然拥有坚实的用户基础，发家地仍是最重要的粮仓，那么这类房企在某种程度 上也是我们定义下的区域深耕房企，例如滨江集团、越秀地产等。 2、TOP20 企业中国铁建、碧桂园（中报未发布）不在样本范围。
3.1 央国企与区域深耕型房企仍能盈利，混合所有制与民企内部显著分化
央国企、区域深耕型房企的成长性明显较好。2024H1 TOP20 房企的营业收入合计 9809 亿元，同比 下降 15%，降幅小于整体房地产板块（同比下降 22%）；归母净利润合计 162 亿元，同比下降 73% （房地产板块整体为亏损）。 1）从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在 1000-1500 亿元）注重规模增长，营业收入同 比增长 11%，销售规模在 1500 亿元以上、500-1000 亿元的房企营收同比降幅也相对较小，分别为 10%、9%，不过由于万科上半年亏损较多，销售规模在 1500 亿元以上的梯队归母净利润同比大幅 下滑 63%，销售规模在 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企归母净利润降幅均控制在三成以内。 500 亿元以下规模的中小型房企营收业绩相对较弱，上半年营业收入同比降幅高达 33%，归母净利 润亏损 174 亿元，较 2023 年同期亏损扩大 85 亿元。 2）从标的公司属性来看，央国企成长性和业绩表现明显好于其余企业，混合所有制与民企内部分 化显著。上半年地方国企营收同比增长 6%，央企营收同比基本持平，地方国企与央企归母净利润 同比分别下滑 27%、29%，降幅均控制在三成以内；而民企与混合所有制房企营业收入均同比下滑 26%，业绩均亏损。其中混合所有制和民企之中分化较为严重，龙湖集团、绿城中国、滨江集团仍 实现盈利，归母净利润同比降幅均小于 30%；而融创中国、金地集团上半年分别亏损 150、34 亿元。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企的成长性和业绩表现明显好于全国化布局的房企。区域 深耕型房企营收同比增长 9%，归母净利润同比下降 26%；全国性房企营收同比下降 19%，归母净 利润同比下降 82%。 具体而言，TOP20 房企中上半年营收增速最快的三家房企为：建发国际集团（34%）、绿城中国 （22%）、越秀地产（10%）；归母净利润方面，房企间分化显著，中国金茂同比增长 133%以外 （由于少数股东损益同比下降 38%，少数股东损益占比同比大幅下降 31 个百分点至 45%），万科、 金地集团、融创中国、中交地产出现亏损，其余房企归母净利润同比均下滑，降幅相对较小的企业 有：越秀地产（-16%）、绿城中国（-20%），均为区域深耕型房企。
从未来业绩保障程度来看，区域深耕型房企的业绩保障度相对较高。截至到 2024 年 6 月末， TOP20 房企预收账款合计 2.67 万亿元，同比下降 21%，预收账款/上年营业收入为 0.89X，同比下 降 0.26X，业绩保障倍数不足 1.0X，未来短期业绩预计将持续承压，但仍高于同期行业整体水平 （0.77X）。2024 年 6 月末规模在 1000-1500 亿元的房企、地方国企、区域深耕型房企预收账款降 幅相对最小，分别为-6%、-9%、-8%。销售规模在 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企预收账款/ 上年营业收入高于 1.0X。由于滨江集团、建发国际集团预收账款/上年营业收入较高（分别为 1.98X、1.59X），拉高了区域深耕型房企的业绩保障程度。区域深耕型房企的业绩保障倍数达 1.43X。地方国企的业绩保障倍数也相对较高，达 1.37X。
3.2 盈利能力：头部规模房企、央国企的利润率水平相对更高
从盈利能力来看，头部规模房企、央国企的利润率水平显著更高。上半年 TOP20 房企的毛利率和 归母净利润率分别为 13.3%和 0.01%，同比分别下降 3.6、4.3 个百分点，剔除亏损的企业后，归母 净利润率为 5.5%，同比下降 1.4 个百分点。TOP20 房企毛利率与归母净利润率均高于行业整体（分 别为 15.1%、-1.4%）。 1）从销售规模划分来看，1500 亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯队，毛利率、归母净 利润率分别为 17.1%、5.8%。2）从标的公司属性来看，央国企的盈利能力普遍优于民企和混合所有制房企。上半年央企、地方 国企毛利率分别为 15.3%、14.1%，归母净利润率分别为 4.2%、4.3%。混合所有制房企毛利率和归 母净利润率分别为 10.8%、-4.9%，民企分别为 11.6%、-5.6%。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企与全国布局房企的毛利率水平基本相当，分别为 13.0%、 13.4%，区域深耕型房企归母净利润率水平较高，达 4.1%，全国化布局房企为-1.6%。 具体来看，TOP20 房企中上半年仅中国海外发展、华润置地、龙湖集团、新城控股毛利率大于 20%，TOP20 房企中有 10 家毛利率位于 10-20%之间，万科、滨江集团、中交地产、融创中国毛利 率相对较低，均不足 10%。
费用控制能力明显分化。头部房企由于规模化效应以及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于 管理半径相对较小，整体三费率相对更低。上半年 TOP20 房企三项费用率平均为 9.5%，同比提升 了 1.1 个百分点。其中销售与管理费用率分别为 3.1%、3.0%，在营业收入大幅下滑的情况下，销管 费用率同比基本保持不变，控制得当；而财务费用率同比提升了 1.0 个百分点至 3.4%，主要是由于 现金减少，相应地利息收入减少。 1）从销售规模来看，头部房企三费率相对更低。上半年 1500 亿元以上规模房企三费率仅为 5.8%， 同比基本持平；销售规模 1000-1500 亿元、500-1000 亿元的房企三费率分别为 6.1%、8.1%，同比 分别下降 0.7、0.2 个百分点，更加注重费用的管控；规模相对较小的房企（500 亿元以下规模的房 企）费用率相对较高，达 14.4%，且因营收下滑，费用率明显提升。 2）从公司属性来看，上半年地方国企的三费率相对较低，仅为 6.6%，同比下降 0.1 个百分点；民 企三费率相对最高，高达 13.4%，同比提升了 3.2 个百分点；央企和混合所有制房企三费率分别为 9.0%、8.6%。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为 5.9%，相对较低，同比改善了 0.3 个百分点； 而全国化布局的房企三费率为 10.9%，同比提升了 1.7 个百分点。区域深耕型房企管理半径小，管 理效率更高，节省运营管理费用，因此区域深耕型的房企相对三费率，尤其是管理费用率也较低。
在利润率下滑的影响下，上半年 TOP20 房企年化后的 ROE 为 6.0%，同比下降了 2.8 个百分点 （剔除亏损的企业）。 1）从销售规模划分来看，规模在 500 亿元以上各梯队房企 ROE 差距不显著，500 亿元以下销售规 模的房企由于利润率水平较低，相对较低，年化后的 ROE 仅为 2.3%，同比下降 3.0 个百分点。 2）从公司属性划分来看，地方国企上半年年化后的 ROE 达 7.4%，相对最高，主要是因为地方国 企的利润率水平相对较高，民企 ROE 为 6.9%，相对不低主要是由于杠杆水平相对较高。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企上半年年化后的 ROE 相对较高，达 8.4%。 具体来看，TOP20 房企中 ROE 相对较高的房企为绿城中国、华发股份、滨江集团、华润置地、保 利发展，均为龙头央企或区域深耕型房企。
3.3 偿债能力：头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债合理增长，同时杠杆 率保持相对较低的水平
从有息负债情况来看，头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债同比正增长，一方面是央国企 信用优势下，受益于融资放松，另一方面，近两年地方国企、区域深耕型房企仍在拿地与开发，融 资需求相对较高；民企爆雷不断，更加注重降杠杆，有息负债负增长。截至 2024 年 6 月末， TOP20 房企有息负债规模 2.97 万亿元，同比下降 1%，同期行业整体有息负债规模下降 2%。 1）从销售规模划分来看，规模在 500 亿元以下的房企有息负债同比下降 9%，注重压降有息负债 规模，头部房企（1500 亿元以上、1000-1500 亿元梯队）有息负债同比增长 4%。 2）从标的公司属性来看，央国企的有息负债规模增速相对较高，同比均增长 3%，而民企有息负债 规模同比下降 11%。我们认为这主要是因为当前融资宽松环境下，头部房企和央国企更为受益；同 时央国企仍在拿地和开发，有相应的融资需求。 3）从布局区域策略来看，区域深耕型房企有息负债规模同比增长 3%，全国化房企有息负债规模 同比下降 1%。 具体而言，2024 年 6 月末越秀地产、华润置地、保利发展、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团 有息负债增速相对较高，均为快速成长的区域深耕型房企、央企和稳健的头部房企；而民营和个别 混合所有制房企普遍致力于降低有息负债规模，金地集团、新城控股、融创中国有息负债降幅均超 过 10%。
从三道红线指标来看，截至 2024 年 6 月末，TOP20 房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率 和现金短债比分别为 67.2%、87.5%和 2.13X。其中剔除预收账款后的资产负债率同比下降了 1.1 个百分点，净负债率同比提升了 4.3 百分点，现金短债比同比下降了 0.44X。
1）从销售规模划分来看，销售规模在 1500 亿元以上规模的房企剔除预收账款后的资产负债率和净 负债率相对最低，分别为 60.1%和 48.1%，现金短债比高达 2.73X，该梯队主要以央企房企为主， 头部房企注重去杠杆；销售规模在 500 亿元以下的房企剔除预收账款后的资产负债率和净负债率相 对最高，分别为 76.1%、156.6%，现金短债比为 0.68X，由于货币资金同比降幅较大（-36%），短 期偿债压力相对较大。 2）从标的公司属性来看，地方国企偿债能力相对更好。地方国企剔除预收账款后的资产负债率、 净负债率、现金短债比分别为 63.8%、57.8%、4.03X，央企分别为 65.9%、80.0%、2.30X，相对好 于民企的 69.1%、133.1%、1.58X 和混合所有制房企的 70.1%、77.4%、0.97X。 3）从区域布局策略来看，区域深耕型房企杠杆水平相对更低，剔除预收账款后的资产负债率、净 负债率、现金短债比分别为 64.2%、51.5%、3.58X，三项指标均显著好于全国化布局房企的 68.3%、 101.4%、1.58X。 我们发现，有息负债增长较快的头部房企、央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好， 这主要是因为这三类房企现金流表现更好。
从具体房企来看，TOP20 房企中 44%为绿档房企，39%为黄档房企。融创中国、绿地控股、中交 地产踩三道红线，黄档房企有保利置业、中国金茂、绿城中国、新城控股、万科、金地集团。越秀 地产、保利发展、华发股份、建发国际、招商蛇口、滨江集团、龙湖集团、华润置地、中海地产为 绿档房企。
3.4 现金管理能力：头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小
头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小。截至 2024 年 6 月末，TOP20 房企货币资金 9710 亿元， 同比下降 16%，降幅小于整体行业的-23%。 1）从销售规模划分来看，1500 亿元以上、1000-1500 亿元销售规模房企货币资金同比降幅相对较 小，分别为 11%、8%，其余各梯队同比降幅均超过两成，一方面因为销售回款相对较弱，另一方 面是因为融资较少且偿债支出相对较大。 2）从标的公司属性来看，央企现金流表现相对较好。央企货币资金同比下降 9%，降幅相对最小， 这主要是因为央企仍能保持筹资性现金流净流入，且销售相对好于民企，销售回款表现也相对较好； 而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。 3）从布局策略来看，区域深耕型房企货币资金同比下降 11%，略好于全国化布局的房企（-18%）。 具体而言，2024H1 末，绿城中国、越秀地产、中国金茂货币资金同比实现正增长，同比分别增长 9%、4%、3%，均为央企和区域深耕型房企。上半年绿城中国是 TOP20 房企中销售金额同比降幅 最小的一家，销售回款相对稳健，有效支撑现金流及再投资；中国金茂主要是由于上半年筹资性净 现金流净流入 107 亿元（2023 年同期净流出 67 亿元）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
