1.1 行业周期下行，格局加速优化
背景：政策叠加长期预期改变，地产开启下行周期。2020年 7月开始，为了调整 房企高杠杆、高周转、高负债现象以及一二线城市高房价的情况，政府开始明确 “房住不炒”以及出台“三条红线”等政策限制地产企业进一步提高经营风险。 此背景下，地产企业融资困难，在现金流压力不断加大下，民营地产企业出清加 速，加之人口老龄化、负增长等因素，居民对于房价以及购房预期改变，地产开 启下行周期。 我国涂料行业参与者众多，立邦与三棵树名列前二。据涂界，2021-2023 年我国 建筑涂料市场规模分别为 1350/1290/1189 亿元。细数当前涂料行业参与者，既有 早在上世纪 90 年代进入市场的外资品牌，又有后续不断成长起来的国内品牌， 同时国内低端企业规模小但数量非常多。从 2023 年的市占来看，立邦市占率 15% 为国内第一，三棵树作为民族龙头在建筑涂料行业份额约 7%，排名第二。
与发达国家涂料行业集中度相比，我国涂料市场仍相对分散。海外多个发达地 区已进入涂料行业的稳态发展阶段，形成了本土龙头市占率绝对第一、众多区域 小企业并存的格局。欧洲/美国 CR10 为 76%/90%、CR25 为 88%/93%，而我国 CR10/CR25 分别为 36%/43%，相比之下，国内涂料行业格局高度分散，规模仍 有进一步整合的空间。 当下供给端集中度不断提升，长期来看本土龙头企业剩者为王。本土龙头份额 提升动因有三：1）中小企业加速出清：国内地产行业下行，环保法规趋严，中 小建材企业资金流动性承压从而破产出清，龙头企业获取其份额，倒逼市场集中 度提升；2）内资取代外资份额：部分外资品牌在国内品牌力宣传不足，且企业 文化有所不同，内资品牌具备向上赶超的机会，比如 2020 年三棵树建筑涂料业务销售收入规模首次超越多乐士，而后逐步拉开差距，未来国产替代亦是趋势所 在；3）龙头自身加大全渠道市场渗透：目前国产龙头企业资金较为充足，拥有 深耕渠道和品牌的意识，且受益于国潮崛起趋势，能够通过各渠道全面布局而提 升企业市场份额。
1.2 地产带动行业下行，涂料企业仍存计提压力
地产企业相继出现信用风险下，B 端企业收款压力增大。在当前政策收紧的背景 下，地产企业融资困难加之地产销售持续下滑，企业现金流困难，相应供应商的 货款支付账期不断变长。对于B端消费建材来看，2020年“三条红线”以后出现 应收账款及票据规模短期大幅上涨，且随着地产企业现金流的持续收紧，建材企 业对应的收款压力加大，计提比例不断提高。分公司看，应收大幅提升的节点在 2020 年，其中三棵树单年度提升 15.41 亿元，亚士创能单年度提升 12.05 亿元。
B 端建材应收规模增加下，企业信用减值规模快速提升。从会计准则计算来看， 企业当期的信用减值=期末的坏账准备-期初的坏账准备。从此看，企业的信用减 值计提一方面来自于应收账款规模的提升，另一方面受计提比例提升所影响。B 端建材企业信用减值大幅提升有两个阶段，第一阶段为地产企业出现信用风险初 期，企业进行对应的单项计提处理所导致，第二阶段为地产企业出现信用风险后 期，B 端建材企业无法确认后续能否回收应收账款，进一步加大单项计提比例所 导致。 分公司看，涂料行业信用减值损失大幅提升集中在 2021 年与 2023 年。其中， 三 棵树 2020-2023 年信用减值分别为-0.98/-8.14/-2.18/-3.55 亿元，资产减值分别为0.20/-0.26/-0.88/-1.57 亿元。亚士创能 2020-2023 年信用减值分别为-1.09/-7.82/- 1.13/-2.07 亿元，资产减值分别为-0.08/-0.13/-0.26/-0.11 亿元。
地产出现信用风险 B端建材应收压力下，企业现金流阶段性转差。在地产出现信 用风险和 B 端企业应收账款规模增加的背景下，2020 -2021 年前后企业现金流边 际承压。随着 B 端建材企业收入结构的调整，大 B 业务大幅缩减，C 端和小 B 端 业务快速提升，企业现金流开始改善。 分公司看，涂料行业经营性现金流大幅减少集中在 2021 年。2021 年，亚士创能 2021 年度经营性现金流为-10.26 亿元，单年度减少 12.79 亿元。三棵树依托零售 和小 B 售业务增长，整体现金流稳定。
地产企业出现信用风险后对于建材企业的影响，在利润表中体现为信用减值和资 产减值当年计提的增加从而影响企业利润，穿透到资产负债表看信用减值对应应 收账款、应收票据及其他应收款坏账准备边际增加所产生的减值，资产减值则对 应合同资产坏账准备边际增加和其他（与地产企业相关为建材企业所拿到工抵房 资产）价值变动带来的减值。因而，下文分析各家建材企业在此轮地产商大规模 出现信用风险后的影响，主要分析上述几个指标。
2.1 三棵树
应收账款：应收规模控制得当，单项计提充分。拆分应收账款结构看，先看单项 计提，2020 年地产“三条红线”刚颁布，房企还未受到明显的影响，三棵树应 收账款的单项计提规模仅 0.17 亿元。2021 年下半年随着恒大、融创等企业的出 现信用风险，公司单项计提规模提升，合计账面余额为 8.25亿元，其中对恒大地 产、融创地产和蓝光地产进行计提，计提比例分别为 65%、15%和 80%。公司应 收账款的单项合计坏账计提为 4.27 亿元，合计计提比例为 51.78%。 后续随着地产出现信用风险企业的变多，公司应收单项计提也相应增加，截至最 新 2023年财报，公司单项计提账面余额为 11.19 亿元，坏账准备 8.66亿元，计提 比例77.38%；前三家的账面余额分别为7.01、1.69和 0.48亿元，计提比例为90%、 30%和 82.25%。综合来看，三棵树应收账款的单项计提较其他公司高。 再看应收账款的组合计提，2020 年公司应收账款组合计提账面余额 29.60 亿元， 坏账准备 1.86 亿元，计提比例为 6.29%，公司此阶段还未受地产影响，账龄和计 提比例相对健康。2021 年民营地产企业开始出现信用风险，公司应收账款规模 随之大幅提升，达到 37.80 亿元，坏账准备 2.89 亿元，计提比例 7.66%。截至2023 年，公司应收账款期末账面余额 38.11 亿元，坏账准备 5.00 亿元，对应计提 比例 13.12%。
分账龄看，2020 年在地产企业大规模出现信用风险前，公司一年期应收账款占 比接近九成，其他年份依次递减。2021 年民营地产企业开始出现信用风险，公 司一年期应收账款边际增加最多，从 2020 年的 26.85 亿元提升至 36.73 亿元，对 应到 2023 年则体现在 2 年期以上增加较多，2 年期以上的应收后续将持续产生影 响。
应收票据：应收规模有序下降，坏账影响较小。从规模看，三棵树在 2020 年应 收票据规模较大，占总体应收款比例较高，但后续公司缩减规模，目前仅 3027 万元，其产生的计提对利润表影响有限。 具体看，三棵树在 2020 年在地产企业未大面积出现前公司应收票据为 7.05 亿元， 坏账准备 1374 万元，计提比例 1.95%；2021 年地产企业开始大规模出现信用风 险，公司相应的加大应收票据管理，应收规模控制得当下降明显为 5.92亿元，公 司出于谨慎考虑加大坏账准备，2021 年余额为 1.93 亿元，计提比例为 32.64%。 后续，公司继续加强管控，应收票据规模下降，至 2023 年为 0.30 亿元，坏账准 备 104 万元，计提比例 3.45%。未来看，应收票据产生的信用减值对公司的利润 影响有限。
其他应收款：规模持续增长，计提影响利润。三棵树其他应收款包括保证金、备 用金和其他。 2020年地产未大面积出险，公司其他应收款账面余额1.62亿元，其中保证金1.52 亿元，而 2021 年地产企业开始出现信用风险后，其他应收款余额大幅增加， 2021-2023 年分别为 2.45/4.80/5.84 亿元，整体规模增长明显，计提比例分别为 53.62%/31.88%/32.31%。拆分看，保证金、备用金均出现增长，其中保证金增长 最为明显，2021-2023 年分别为 2.25/4.48/5.32 亿元。未来看，若需求持续疲软且 下游企业经营困难，其他应收规模及坏账准备或会继续增加。
合同资产：2023 年合同资产有序下降，减值比例有所增加。2020 年公司合同资 产账面余额为 4.89亿元，后地产商开始出现信用风险，公司合同资产规模连续两 年增长至 2022 年为 7.15 亿元，公司加强管理，2023 年下降至 6.44 亿元。但受到 整体行业景气影响，减值准备自 2020 年持续增长，比例也有所增长，2020-2023 年减值准备分别为0.18/0.41/0.99/1.68亿元。未来看，在公司加强管理后合同资产 规模或得到控制，减值比例上升有限，对应的资产减值边际增加放缓，对利润表 影响不大。
其他非流动资产：2023 年规模有所提升，未来或存减值风险。三棵树其他非流 动资产主要包括预付工程及设备款及预付购房款，影响利润表主要的项目为预付 购房款。 2021 -2023 年公司其他非流动资产账面余额分别为 4.49/1.84/3.45 亿元。拆分看， 预付购房款增长明显，2021-2023 年分别为 0/1.58/3.30 亿元，对应的减值准备分 别为 0/0.17/0.72 亿元，此科目主要为开发商工抵房，近几年受到房价下滑影响因 而计提相关减值。未来看，若房价持续下跌且公司未处理完此批工抵房，相关的 减值准备或会有所增加。 资产减值-其他：大幅计提，未来风险减少。2023 年公司其他非流动资产减值损 失为 7006 万元，单次进行大幅计提，同时 2022 年公司也对相关科目进行计提， 计提额度为 1733 万元，未来与之关系的计提规模有限，对利润表影响不大。
总结：应收规模边际下滑，单项计提充分，整体风险可控。通过前文分析来看， 公司应收账款中单项计提比例在行业中属于较为充分，组合计提中以 2023年看 2 年以上账龄的应收款增加较多，未来或有一定的减值风险。同时其他应收款近几 年规模持续增长，若未来下游经营困难，坏账准备预计会边际增加。其他科目规 模有限或坏账边际增加不大，总体影响有限。
2.2 亚士创能
应收账款：应收规模较大，单项计提充分。拆分应收账款结构看，先看单项计提， 2020 年地产“三条红线”刚颁布，房企还未受到明显的影响，亚士创能应收账 款的单项计提规模仅 0.9 亿元。2021 年下半年随着恒大、华夏幸福等企业的出现 信用风险，公司单项计提规模提升，合计余额为 6.07亿元，其中对中国恒大、天 津兴航建材和华夏幸福进行计提，计提比例分别为 80%、50%和 80%。公司应收 账款的单项合计坏账计提为 4.12 亿元，合计计提比例为 67.89%。 后续随着地产出现信用风险企业的变多，公司应收单项计提也相应增加，截至最 新 2023年财报，公司单项计提账面余额为 10.00亿元，坏账准备 7.18亿元，计提 比例71.77%；前三家的账面余额分别为4.02、0.83和 0.33亿元，计提比例为80%、 50%和 80%。综合来看，亚士创能应收账款的单项计提在行业内较为充分。 再看应收账款的组合计提，2020 年公司应收账款组合计提账面余额 15.30 亿元， 坏账准备 1.05 亿元，计提比例为 6.84%，公司此阶段还未受地产影响，账龄和计 提比例相对健康。2021 年民营地产企业开始出现信用风险，公司应收账款组合 计提规模随之大幅提升，达到 20.68 亿元，坏账准备 1.33 亿元，计提比例 6.42%。 截至 2023年，公司应收账款账面余额 17.63亿元，坏账准备 2.61亿元，对应计提 比例 14.79%。
分账龄看，2020 年在地产企业大规模出现信用风险前，公司一年期应收账款占 比接近九成，其他年份依次递减。2021 年民营地产企业开始出现信用风险，公 司一年期应收账款边际增加最多，从 2020 年的 13.84 亿元提升至 22.68 亿元，同 时后续几年的一年期账龄同样处于历史较高水平，以此来看 2023 年所对应的 1- 4 年期账龄均有坏账准备增加的可能。
应收票据：票据规模有序缩减，坏账影响小。从规模看，亚士创能票据规模逐年 减少到 2023 年仅 2000 多万，所产生的计提对利润表影响有限。具体看，2020- 2021 年在地产直销业务相对占比较高下，公司应收票据规模处于较高水平，应 收票据账面余额 2020-2021 年分别为 5.78 亿元和 2.58 亿元。后续，公司继续加强 管控，同时降低地产直销业务收入占比，应收票据规模下降，至 2023 年为 2208.75 万元。未来看，公司应收票据产生的信用减值对利润影响有限。
其他应收款：规模增大，计提影响利润。亚士创能其他应收款包括保证金、暂借 款、押金、备用金和其他。 2020 年地产未大面积出险公司其他应收款规模仅 1.72 亿元，其中保证金 1.55 亿 元，而 2021 年地产企业开始出现信用风险后，其他应收款余额大幅增加，2021- 2023 年分别为 4.93/4.68/4.60 亿元，整体规模增长明显。拆分看，其中保证金增长最为明显，2021-2023 年分别为 4.69/4.25/4.29 亿元。未来看，若下游需求还未 转好，相关企业经营困难，其他应收款的坏账准备边际或持续增加。
合同资产：规模有限，风险可控。公司合同资产整体规模有限仅 1000 多万，相 关坏账准备不到百万，对公司利润影响小。拆分看，已完工未结算资产基本稳定 在 1200-1400 万元，变动有限，相关坏账准备不到百万，质保金科目则没有。
其他非流动资产：规模提升，存在计提风险。亚士创能其他非流动资产主要包括 预付房屋购建款及预付设备购置款。 2021 -2023 年公司其他非流动资产分别为 0.09/0.17/0.48 亿元。拆分看，预付房屋 购建款 2021-2023 年分别为 0.04/0.07/0.22 亿元，此科目主要为开发商工抵房。未 来看，若房价持续下跌且公司未处理完此批工抵房，相关的减值准备或会有所增 加。
总结：应收规模较大，单项计提充分，其他应收增加存在一定风险。通过前文 分析来看，公司应收账款中单项计提比例在行业属于较为充分，组合计提中以 2023 年看 1-4 年期账龄的应收款偏高，未来或有坏账边际增加的风险。同时，其 他应收规模因保证金问题规模增大，未来在无法回收的情况下，或存减值风险。 其他科目规模有限或坏账边际增加不大，总体影响有限。
2.3 总结
展望：销售是地产核心造血指标，销售数据尚待企稳下，涂料企业仍存计提压 力。从整体的地产开发周期来看，一个地产项目可划分为五个环节：拿地、开工、 销售、竣工、交付。其中，最为重要的是销售环节，该环节是唯一现金流入的， 也是地产项目开发的主要目的，其他环节均需销售环节所产生的现金流支撑。因 此，在地产周期中销售是地产各项指标的领先指标，也是地产商对于行业信心的 基础和对于未来投资决策的判断依据。 看此前一轮周期，2014 年在“9.30”政策后，地产销售数据未见明显好转，在经历 6 个月后，地产销售增速触底，到 2015 年 4 月转正。而目前地产销售数据尚在调 整，2024 年 6 月全国地产新房销售 1.13 亿平，同比下降 14.5%；1-6 月地产新房 销售 4.79 亿平，同比下降 19%。 综合来看，在地产销售数据尚待企稳的情况下，部分地产企业经营压力仍然较大， 而对于上游涂料企业来说，应收账款回收周期可能继续拉长，对应所计提的信用 减值仍有增加可能。因而，建材企业一方面需要调整销售结构，提高现金流相对 较好的 C 端业务，缩减账期较长的 B端业务规模，另一方面加快与地产相关的应 收账款、保证金和工抵房等资产的处理。
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