1.1. 以技术护航产品，香料产业“专精特新”
公司主营业务是研发、生产和销售香料、香精。主要产品和服务为凉味剂、天然香 料、合成香料等。公司为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，拥有省认定企 业技术中心、安徽省天然香料提取工程技术研究中心、博士后科研工作站（博士后创新 实践基地），曾荣获“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、安徽省企业 研发中心、“安徽省专利优秀奖”、“安徽省劳动保障诚信示范单位”、“食安安徽品牌”等 荣誉称号。公司主要凉味剂产品 N,2,3-三甲基-2-异丙基丁酰胺（WS-23）曾获得“安徽 工业精品”称号。截至本招股说明书签署日，公司拥有 10 项发明专利，5 项外观设计专 利。
1.2. 股权结构稳定集中，管理层经验丰富
中草香料股权结构稳定集中，公司管理一致性较强。中草香料拥有安徽中草新材料有限公司和安徽百荷花香精有限公司 2 家控股子公司，截至 2024 年 8 月 7 日，李莉为 公司实际控制人，直接持股比例为 52.58%。中草香料股权集中度相对较高，且股权变动 小，有利于公司管理的一致性，公司经营效率相对较高。
中草香料高级管理人员共 6 人，李莉任总经理，党亚等 3 人任副总经理，赵娅任董 事会秘书，赵慧任财务总监。高管们各司其职，专业能力涉及工程、销售、财会等领域， 拥有丰富的经历和经验。
1.3. 公司财务结构较为稳定，营业收入增长稳健
（1）2018-2023 年营收与归母净利润整体呈现稳步上升态势。2018-2023 年，公司 营业收入同比增长分别为 39.33%、34.07%、65.60%、43.66%、26.16%、8.72%。2018- 2023 营收年复合增长率为 34.33%，归母净利润复合增长率为 11.57%；2023 年营收增长率与归母净利润增长率趋于稳定，公司经营情况呈现企稳态势。（2）2023 年，公司营收 创下新高。营收 2.06 亿元，同比增长 8.72%，归母净利润 0.41 亿元，同比增加 8.81%。 主要系 2023 年公司积极拓展海外市场的同时持续挖掘国内市场而形成。
盈利能力方面：（1）2018-2023 年中草香料的销售毛利率和净利率均呈现波动上升 态势。销售毛利率从 2020 年的 27.40%上升至 2023 年的 33.33%；销售净利率从 2020 年 的 14.00%上升至 2023 年的 19.90%。（2）销售毛利率与净利率提升主要系 2020-2023 年 公司积极调整产品结构、拓展海内外市场，推动营业收入增加，同时合理控制财务等费 用，进而保证了稳定的销售毛利率与净利率。（3）公司毛利率水平将进一步提升。公司 拥有稳定的技术团队、较强的技术研发能力和产品分析技术，能为下游客户提供优质、 健康、安全的香料、香精产品。目前公司与德之馨、奇华顿等众多国内外知名公司建立 了稳定合作关系，同时，公司坚持自主研发，严格控制质量，品牌形象进一步提升。未 来公司将进一步加强市场开拓和客户服务，完善精益管理模式，提高管理效率，不断提 升市场份额和行业影响力，保持主营业务的持续增长。
公司销售以内销为主，持续拓展海外市场。2021-2024H1，公司内销占比逐年下降， 但仍保持在 80%左右；外销占比逐年扩大，2024H1 已突破 20%。公司销售模式为直接 销售，即公司（或子公司）直接与客户建立业务关系，直接将货物销售给客户并进行结 算。公司通过参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式进行业务拓展，并在建立一 定联系后通过商业谈判获取订单；此外，公司紧紧围绕客户特定的产品使用环境和技术 要求开展研发、生产工作，能够更加准确地把握客户需求，促进双方建立长期稳定的合 作关系。
1.4. 三大业务领域共同发力，业务体系成熟
中草香料在三大主要业务领域持续共同发力，坚持研发与生产齐头并进。公司坚持 以完善生产工艺保证产品质量，以凉味剂生产为主，促进各项业务稳定发展。2018-2023 年，公司主营业务中凉味剂业务营收占比稳定在 60%-70%区间，天然香料营收占比呈现 大幅缩减趋势，各年合成香料占比稳定在 15%左右，其他业务的占比逐年扩张，2023 年 已超过 6%。
2.1. 竞争格局：行业集中度低，高端香料市场国产替代空间大
我国香精香料行业集中度较低，市场体量大但格局较为分散，中小企业众多，高端 市场国产替代发展空间巨大，优质公司将在产业转型升级中脱颖而出。（1）我国香料香 精市场规模巨大。由于技术、人才、资金等方面的限制，我国香精香料行业集中度较低， 我国香料香精生产企业超过 1,000 家，但整体规模较小。根据招股说明书披露的数据显 示，十三五期间，我国香料香精行业市场规模占全球市场约五分之一，其中国际贸易超 过 40 亿美元，我国已成为全球主要的香料供应国之一，也是全球香料香精行业最重要 的市场之一。（2）国际企业在我国高端香料市场占有率高，本土企业有望随着技术发展 逐步完成国产替代。中国市场上的香料香精企业既包括国际知名企业，如奇华顿、德之 馨等，也包括本土企业，如新和成、华宝股份、中国波顿等。国际企业通常在高端市场 占有率较高，而本土企业则在中低端市场活跃。随着国内企业技术实力的提升和市场需 求的增长，高端市场将成为国内企业的重要发展方向。（3）在产业转型升级的过程中， 行业集中度将逐步提升。我国香料香精工业处于产业结构转型升级、转变发展方式，由 追求速度增长转为高质量增长的关键时期，同时，国家化工、环保等方面监管政策趋严， 部分中小企业加快出局或整合，中国香料香精行业的市场集中度将逐步提升，优质企业 通过扩大规模、加强品牌建设、提升研发创新能力，有望进一步增强市场竞争力。预计 未来行业集中度将进一步提高，形成若干具有国际竞争力的企业集团，中草香料将在行 业的转型进程中受益。
2.2. 下游应用领域广，各行业需求旺盛
香精香料行业具有广泛的下游应用领域和发展空间。（1）香料香精行业的下游应用 领域主要应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，其中食用香精和日化香精是主要 的需求来源。（2）近年来，随着我国人民对于生活水平的要求持续提高，食品、医药、 饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动我国香精香料行业的持续稳定的增长，根据中 国香料香精化妆品工业协会公布的数据，我国香精香料市场规模由 2016 年的 252 亿元 增长至 2022 年的 424 亿元。（3）我们预计我国香料香精行业产量及销售额将呈现持续 增长态势。根据中国香料香精化妆品协会发布的《香料香精行业“十四五”发展规划》， 提出到 2025 年我国香精产量达到 40 万吨，香料产量达到 25 万吨，行业主营业务收入 达到 500 亿元。
食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，食品和饮料发展趋势是决定香 料香精行业整体需求的关键因素之一，食品饮料行业的高速发展将带动香精香料行业的 高增长。（1）香料香精对食品的风味起着举足轻重的作用，起到增香、赋香、矫香等作 用。（2）随着我国居民的可支配收入提高、居民消费结构升级以及城镇化建设步伐加快， 我国食品饮料行业呈现出持续增长的态势。根据统计数据，我国食品制造业规模以上企 业 2022 年营业收入为 22,541.9 亿元，同比增长 5.99%。
根据公司招股说明书数据，我国酒、饮料和精制茶制造业规模以上企业 2022 年营 业收入为 16,947 亿元，同比增长 5.69%。
国内外日化行业蓬勃发展，公司业务将受益。（1）香料香精在日化行业应用主要是 用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香，使得日化用品的使用体验感更 佳。据 Euromonitor 数据显示，2016 年至 2023 年全球美妆护肤市场规模从 2444 亿美元 增长至 3326 亿美元，年复合增长率 4.50%，预计到 2026 年，全球化妆品市场规模将达 到 4047 亿美元。（2）中国化妆品消费市场是仅次于美国的全球第二大市场。以中国为 首的亚太区是全球主要化妆品品牌的重要增长引擎，我国的化妆品行业正蓬勃发展。据 iFind 数据显示，2013 年-2023 年期间，除 2022 年外，我国化妆品零售总额不断增长， 从 2013 年的 1.02 万亿元增加到 2021 年的 2.59 万亿元，年复合增长率 9.78%。
我国目前是世界上最大的烟草生产和消费国，烟用香精通过增加新品种、新配方等 方式将持续满足烟草市场的不同需求。（1）烟用香精主要用于调节烟草的香气和口味， 以及掩盖或修饰烟草原料的香味缺陷，从而使香烟达到更好的口感。（2）随着国民经济 的不断增长以及国内烟草行业的发展，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式满足烟 草市场的不同需求，不断为香料香精行业带来新的消费去向。根据招股说明书披露，2022 年我国烟草行业规模以上企业营业收入为 12792.4 亿元，较 2017 年增长了 2887.5 亿元， 年均复合增长达 5.25%。
2.3. 政策规范企业发展，为行业生长提供丰厚“土壤”
行业政策的大力扶持相关产业，为公司提供了良好的市场环境和发展机遇。（1）发 展规划制定目标、指导框架有助于行业的良性发展，对行业的发展制定基调。2021 年 12 月，中国香料香精化妆品工业协会发布《香料香精行业“十四五”发展规划》，规划提出 到 2025 年，我国香料香精行业主营业务收入达到 500 亿元，年均增长 2%以上的总体 经济目标。同时，提出以下主要任务：以市场需求为导向，抓住产品趋势；以企业为主 体，构建规模化天然香料的生产基地；拓宽应用范围,加强新用途和安全性的研究；传统 大宗合成香料产品绿色工艺改造开发新的香料品种；推进数字化、智能化工厂建设，打 造香料香精行业制造优势等。（2）香料香精行业设计食品饮料的生产安全，食品安全关 乎人民群众身体健康，国家制定了系列的法律法规以规范企业生产经营。香精香料行业 的产品用途多样，在食品添加剂等领域占据重要角色，食品安全关乎人民群众身体健康， 国家制定了系列的法律法规以规范企业生产经营，保证食品安全。高标准行业法律法规 的提出将提高行业准入门槛，优质企业将获得更多发展及整合资源的机会，相关法律法 规将对公司的经营及资源整合带来有利因素。（3）香精香料行业为化学原料和化学制品 制造业细分行业，国家对企业的环境保护要求趋严格。一方面部分不合规的小企业因为 不断趋严的环保执法要求不得不停产、关闭或转产，另一方面现存企业需不断增加环境 保护投入和支出，提升污染处理能力。相关政策提高了行业经营资质获取及环境准入门 槛、淘汰不合规产能，对有一定规模的、环保治理规范的企业提供了良好的发展机遇。
3.1. 凉味剂有望部分取代薄荷醇，公司核心产品受益
（1）薄荷醇（也叫薄荷脑）是使用范围最广的传统凉味剂，广泛应用于食品、医 药、日化、烟草等行业。根据公司招股说明书数据显示，全世界目前的薄荷醇消耗量每 年约 4 万吨，2021 年我国薄荷醇进口量达 2.15 万吨。根据辰宇信息咨询发布的《全球 及中国天然与合成薄荷醇行业研究及十四五规划分析报告》显示，2021 年全球天然与合 成薄荷醇市场规模大约为 47 亿元人民币，预计 2028 年将达到 75 亿元，2022-2028 期间 年复合增长率为 7.2%。（2）随着人们对凉味剂制品要求的不断提高，薄荷醇的缺点和不 足也逐渐暴露出来，薄荷醇的应用受到了一定的限制。科研人员开始了对凉味剂的结构 进行改造，满足名个行业的需求及消费者的口感需要。WS 系列凉味剂属于薄荷醇的升 级替代产品，具有薄荷醇的清凉味,但是没有或者微弱的薄荷醇刺激感,具有较好的清凉 感体验，且不易挥发、耐高温，在皮肤、口腔中凉感持续时间长、爆发力强，并且没有 苦味,理化特性优于薄荷醇。（3）WS 系列凉味剂产品有望部分取代薄荷醇市场，公司核 心产品凉味剂产品将受益。近年来，WS-23 等凉味剂需求量的持续增长主要得益于下游 客户的强劲需求。根据公司招股说明书数据显示，2019 年 WS-23 产品全球需求量约为 350 吨。2021 年国内 WS-23 等凉味剂国内需求量约为 1,115 吨，2022 年国内 WS-23 等 凉味剂国内需求量约为 1,346 吨，2019-2022 年间，以年均超 40%的增速在增长。
3.2. 募投项目增强产业链规模化生产能力，盈利能力将持续提升
募投项目募投项目向产业链上游延申，提升公司全产业链规模化生产能力。公司主 要产品凉味剂系列产品近几年发展迅速，销量和市场占有率不断上升，且市场供不应求。 公司百荷花厂区投产后，原材料的供应已成为限制公司发展的重要因素之一。募投项目 中生产的腈类产品（2,2-二异丙基丙腈、2,2-二异丙基丁腈）系公司凉味剂产品的主要原 材料，有利于公司突破原料瓶颈，募投项目达产后公司产量将进一步提升，满足不断增 长的市场需求，为公司未来持续发展提供支撑，进一步提升公司的核心竞争力。
募投项目丰富公司产品种类，开辟第二增长曲线。以 WS-23、WS-27、WS-3、WS12 等为代表的凉味剂系列产品因其具有更清新、持久的凉感，在食品、医药、日化、烟草等行业得到了广泛的使用且需求量增长强劲，国际与国内市场接受度在逐年提升，市 场空间巨大，具有较好的发展前景。募投将使得公司凉味剂相关产品种类将更加丰富， 形成新的盈利增长点，同时产能的扩大，有助于形成规模效应，提高生产效率，进一步 增加公司的竞争优势，提升盈利能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
