1.1. 行业领先的高端塑料制品企业
公司为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业。公司总部位于浙江宁波， 主要从事塑料制品、生物全降解材料及制品以及植物纤维制品的研发、生产 与销售。公司成立于 2009 年 8 月，2011 年被评为国家高新技术企业，2021 年 12 月，公司在深交所上市。经过多年的发展，公司成为国内生物基全降 解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业，并且在全球塑料餐饮具制造行 业保持领先地位，主要客户包括 Amazon（亚马逊）、IKEA（宜家）、Walmart （沃尔玛）等国内外知名企业。近几年，公司荣获中国轻工业塑料行业（塑 料家居）十强企业、中国轻工业塑料行业（降解塑料）十强企业、中国轻工 业联合会颁发的科学技术进步奖（一等奖）等多项重大荣誉。
公司持续拓展产品和客户，致力于为全球客户提供多品类、一站式的 采购服务。其中 2009-2012 年是创始阶段，公司大力丰富产品线，开拓了注 塑类（刀叉勺等）、吸塑类（杯碗盘等）、吸管等各类产品。同时，积极开拓 海外市场，与英国第一大超市 Tesco、美国 Jarden、Walmart、Target、Costco 等知名客户达成合作；2012-2015 年是积累阶段，公司业务快速发展，开始 建设澥浦新厂区，产品方面，拓展了 PLA 改性材料及其产品（餐饮具系列）， 客户方面，拓展了澳大利亚第一大连锁超市 Woolworths、英国商超 Morrisons 等海外客户，并且初步试水国内市场；2016 年至今是优化成长阶 段，公司加快在泰国、美国、宁波、广西等国内外生产基地的布局，产品方 面，公司加大对生物降解材料的改性研究与相关产品的研制，客户方面，通 过与宜家开展合作进入家居用品市场，并且开发了 Sams Club、KFC、必胜 客、星巴克、蜜雪冰城、盒马鲜生等国内外餐饮连锁客户。
公司股权结构集中，实际控制人为王熊、林慧勤。根据公司 2023 年年 报，公司实际控制人为王熊、林慧勤，直接持有公司 38.16%、1.22%的份额， 同时分别持有镇海金塑 26.09%、40%的份额，分别持有镇海金模 27.22%、26.11%的份额，实际控制人合计控制公司 45.94%的股份。
1.2. 公司业务范围持续拓展
公司主要产品分为塑料制品、生物全降解制品、植物纤维制品、纸制品 等。具体来看： 1）塑料制品，是指采用塑料为主要原材料，经挤出、注塑、吹塑、压 延、层压等生产工艺制成的产品。公司相关产品包括一次性塑料刀叉、一次 性塑料杯和盘子、一次性塑料吸管、一次性料食品容器等。公司是全球塑料 餐饮具制造行业的领先企业，根据公司公告，截至 2023 年底，公司塑料制 品设计产能约 12.32 万吨。 2）生物全降解制品，是指在一定温度和湿度条件下，通过自然环境中 的微生物即可转化成天然物质的塑料，包括 PLA、PBS、PBAT 等。公司相 关产品包括生物降解膜袋产品、生物降解吸管、生物降解餐具等。作为国内 生物基全降解日用塑料制品单项冠军产品的生产企业，公司兼备生物降解 材料的改性、产品制造及模具制造能力。根据公司公告，截至 2023 年底， 公司生物全降解材料制品设计产能约 0.99 万吨。 3）植物纤维制品，主要原料为蔗渣浆、木浆、竹浆等纸浆，公司相关 产品包括纸吸管、纸杯、、纸盘、纸餐具等。公司通过收购浙江家得宝切入 植物纤维制品领域，进一步完善公司产业布局。
1.3. 公司业绩有望迎来拐点
除了 2023 年以外，公司营收整体保持增长态势，但是利润波动较大。 根据公司公告，营收方面，2019-2023 年营收 CAGR 达到约 14%，归母净利 润方面，2021 和 2023 年下滑较为明显，其中 2021 年同比下滑约 38%，主 要是大宗原材料价格大涨导致毛利率下降，同时，全球运力紧张、疫情等因 素也影响了业绩表现。2023 年，公司归母净利润同比下滑约 75%，主要是 海外市场需求减弱叠加下游渠道去库存，公司外销收入大幅减少，产能利用率下降导致单位产品摊销的制造费用增加，2023 年毛利率同比下降，同时， 由于收购的浙江家得宝等经营状况不如预期，导致商誉减值损失约 0.43 亿 元。进入 2024 年以后，公司业绩企稳反弹，其中 24H1 归母净利润同比增 长约 37%达到 0.62 亿元，业绩未来提升空间较大。
从营收贡献来看，公司业务多元化发展成果显著。根据公司公告，2019- 2023 年，塑料制品对公司的营收贡献从约 95%下滑到约 76%，与此同时， 完全生物全降解塑料营收占比从约 4%提升到约 15%，植物纤维制品与纸制 品占比也有所提升。随着宁波岚山工厂、杉腾亿宏、广西绿联、东莞怡联以 及泰国家享等项目的投资建设，公司的降解环保产品的比例有望进一步提 升，对于营收的贡献有望持续加大。
从毛利率来看，除了 2023 年，公司完全生物降解塑料的毛利率相对较 高。近几年来看，2021 和 2023 年公司毛利率下降较为明显，其中 2021 年 主要是原料价格上涨、全球运力紧张费用增加等导致成本相应上涨。2023 年 主要是受产能利用率下降等因素影响，公司综合毛利率下降。分产品来看，除了 2023 年，完全生物降解塑料的毛利率相对较高，主要是生物全降解制 品属于新兴产品，行业竞争尚不充分，产品毛利率相对传统塑料产品较高。
2.1. 塑料制品集中度有望提升
国内塑料制品企业众多，但是行业集中度偏低。根据富岭股份公告引 用的欧洲塑料生产协会的数据，我国是第一大塑料生产国，占比高达 32% （2021 年），远高于 NAFTA(包括美国、加拿大、墨西哥)、欧洲等。根据国 家统计局数据，2020-2023 年，国内塑料制品产量 CAGR 约为-0.5%，其中 2023 年，国内塑料制品行业产量 7488.5 万吨，同比下滑约 4%，产量呈现 缓慢下滑态势。从企业规模来看，根据公司公告，2021 年，全国塑料制品 行业规模以上企业数量约 1.8 万家，但是大多数企业规模较小，家庭作坊式 的企业仍普遍存在，并且由于缺乏资金投入，生产设备普遍较为落后陈旧， 产品同质化情况严重。我们认为，随着客户要求的提升、环保法规的趋严和 贸易摩擦的常态化，落后的中小产能有望逐步退出，行业集中度有望提升。
行业结构面临优化升级，缺乏技术和资金实力的企业或被淘汰。随着 人们生活水平的提高，消费者对于塑料制品的设计、品质、环保性能等方面 的要求也将随之提升。这就需要厂商持续优化与升级生产设备、研发与改进 模具，以更优秀的产品质量与生产效率、更强的定制化能力满足客户需求， 提升产品竞争力。然而，先进的生产设备需要大量的资金投入，且维护较为 困难，对企业的技术和资金能力要求较高。以注塑机为例，目前国内中小厂 商普遍采用传统液压注塑机，能耗高，噪音大，且注射速度较慢、可控精度 较低，而业内领先厂商则多使用全电动注塑机，能生产出精密度、外观、质 感更好的产品，但是其价格数倍于传统的液压注塑机。在劳动力成本上升、 产品标准监管严格的背景下，产能落后的中小型企业在激烈的竞争中或被 市场淘汰。 贸易摩擦呈现出常态化特征，中小企业经营压力增大。随着国际贸易 保护主义抬头，贸易摩擦呈现出常态化特征，出口型企业产品出口难度和风 险加大。根据富岭股份公告，从 2018 年 6 月开始，美国对部分中国输美商 品加征了 25%的关税，包括塑料吸管、杯盖和纸杯等产品也在加征关税范 围内，而行业头部公司可以通过收购或者在海外投资建设生产基地，积极布 局海外产能，可以提升公司整体的抗风险能力。比如富岭股份在美国、墨西 哥和印度尼西亚等地区均有产能布局，已经将大部分塑料吸管产能转移至 海外生产基地，从而降低贸易摩擦对公司的影响。而中小企业抗风险能力相 对较弱，在贸易摩擦呈现出常态化特征的背景下，经营压力或增大。
禁塑政策持续推动，行业资源有望进一步整合。在双碳背景下，全球已 有 60 多个国家颁布对一次性塑料实施禁令或征税政策。我国也发布了一系 列“禁塑、限塑”政策，其中早在 2007 年，国务院办公厅就发布了《关于 限制生产销售使用塑料购物袋的通知》；2020 年，《关于进一步加强塑料污 染治理的意见》《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》等政策发布，明 确了禁塑时间表；2021 年，国家发改委、生态环境部联合发布了《关于印 发“十四五”塑料污染治理行动方案的通知》，要求聚焦重点环节、重点领 域、重点区域，积极推动塑料生产和使用源头减量、科学稳妥推广塑料替代 产品。随着环保政策趋紧，将倒逼行业内企业加快环境友好型塑料的研发进 程，未来行业内资源将进一步整合，行业集中度有望提高。
2.2. 生物降解制品需求有望长期向好
相比传统塑料制品，生物可降解塑料更加环保。生物可降解塑料可以 在一定温度和湿度条件下，通过自然环境中的微生物即可转化成天然物质 的塑料。根据公司公告，按照原料不同，生物可降解塑料可以细分为生物基 和石油基，其中生物基可降解塑料主要包括 PLA（聚乳酸）、PHA（聚羟基 烷酸酯）和 PGA（聚乙醇酸）等；石油基可降解塑料主要包括 PBS（聚丁二酸丁二醇酯）、PBAT（己二酸－对苯二甲酸－丁二醇共聚酯）以及 PCL （聚己内酯）等。其中 PLA、PBS 和 PBAT 具有较好的耐热性和力学强度， 广泛用于食品、餐饮包装领域。 技术进步叠加成本下滑，生物可降解塑料竞争力持续提升。生物降解 材料的制备涉及共混、聚合等多种不同工艺流程，各技术参数的不同将直接 影响最终成品的功能指标和可降解性。随着行业内厂商持续优化生物降解 塑料的理化性能，并缩减其制备成本，叠加行业产能持续释放，近两年 PLA、 PBAT 等生物可降解塑料价格明显下移。技术方面，以 PLA 为例，2019 年 以前，国内未能攻克关键中间体技术，且无终端消费市场，企业主要承担聚 乳酸制品加工环节。随着国内企业陆续打通聚乳酸全产业链，有望逐步实现 进口替代。产能方面，根据金丹科技公告引用的欧洲生物塑料协会等数据， 全球生物降解塑料产能 2022 年约为 86.4 万吨，预计 2028 年达到约 460.5 万吨，CAGR 高达 32%左右。价格方面，根据 Wind 数据，截至 2024 年 7 月 19 号，华东 PLA（FY602 挤出级/吸塑级）主流价格约为 1.9 万元/吨，相 比 2022 年同期下滑超过 20%，华东 PBAT 主流价格约为 1.1 万元/吨，相比 2022 年同期下滑接近 40%, 而 PE 等传统塑料价格仍然维持在 0.8 万元/吨 附近，传统塑料价格相比生物降解塑料的优势明显削弱，社会对于可降解塑 料的接受度有望提高。
国内外环保政策趋紧，生物可降解塑料需求长期向好。全球多个国家 发布了不同程度的“禁限塑”政策，或推动生物可降解制品需求量持续增长。 其中国外方面，欧盟 2021 年 7 月开始禁用塑料餐具、塑料吸管、打包盒、 塑料袋等，2022 年 6 月明确将生物塑料列为“绿色投资”等；国内方面， 2016 年 9 月，工业和信息化部发布的《石化和化学工业发展规划（2016-2020 年）》要求加强可降解塑料等绿色产品的开发和推广应用；2020 年 1 月，《关 于进一步加强塑料污染治理的意见》出台；2022 年 5 月，国家发改委发布 的《“十四五”生物经济发展规划》要求推广应用生物可降解材料制品，推 动降低生产成本和提升产品性能，积极开拓生物材料制品市场。未来，随着国内外环保政策的持续推动，以及各国对生物降解塑料相关技术研发的鼓 励，可降解塑料制品有望在更多的下游领域实现渗透，增长空间巨大。根据 公司公告引用的 Statista 数据，2022 年全球生物降解塑料市场价值为 52.8 亿 美元，预计到 2030 年市场规模将增长三倍，未来具备领先技术和优质客户 的头部企业有望受益。
3.1. 技术厚积薄发，助力产品多元布局
随着人们生活水平的提高，环保政策的趋严以及环保意识的提升，消费 者对于塑料制品的设计、品质、环保性能等方面的要求有所提升，塑料制品 行业面临着新技术新材料的挑战和机遇。而日用塑料品行业技术的提升主 要体现在设备、模具精密程度的增强；生产自动化、数字化、智能化水平的 提升；生物降解塑料制备、改性技术水平的改进等方面。未来，在劳动力成 本上升、产品标准监管严格的背景下，产能落后的中小型企业在激烈的竞争 中或被市场逐步淘汰，拥有先进产能、持续提升技术优势的企业有望脱颖而 出。
公司重视研发投入，技术储备雄厚。从研发占比来看，根据公司公告， 2019 年以来，公司研发占比均在 3%以上，其中 2023 年研发占比达到 3.3%， 高于茶花股份、富岭股份等可比公司。截至 2023 年底，公司及子公司拥有 170 余项国家及国际专利技术，其中发明专利 36 项（其中境外专利 4 项）， 实用新型专利 59 项，并且主持和参与了 20 余项国际、国家标准和行业标 准的制订。近几年荣获中国轻工业塑料行业（塑料家居）十强企业、中国轻 工业塑料行业（降解塑料）十强企业、中国塑料加工业优秀科技创新企业、 中国轻工业联合会颁发的科学技术进步奖（一等奖）、国家“优秀企业文化 成果”一等奖等多项国家级、省部级重大荣誉。
在持续的研发投入下，公司在生产自动化、全降解材料等领域均有突 破，助力业务多元化发展。其中在生产自动化方面，行业总体尚属于劳动密 集型产业，自动化水平较低。公司通过自主开发或引进自动化、智能化配套 设备，实现了制造过程中的生产自动化、关键节点中的监控数字化，一方面 可以减少一线生产人员数量，优化公司人员结构，另一方面可以提高生产效 率；在生物全降解材料的改性技术方面，公司自主开发并掌握对生物降解材 料进行定制化改性的工艺技术和流程，以聚乳酸为基础的生物降解改性材 料现已取得多项专利并投入规模化生产，成为全国生物基全降解日用塑料 制品的单项冠军产品的生产企业，以及相关国家标准的第一起草单位与主 要参与者。同时，公司对于生物降解材料及制品产业链条的覆盖较长，并且 不断开发新产品，可以满足不同客户不同品类的生产需求，根据公司公告， 2018-2021 年，公司餐饮具新产品种类从 703 种增加到 1156 种，家居用品 新产品种类从 17 种增加到 107 种，助力公司业务多元化发展。
3.2. 收购与扩能并举，规模优势凸显
塑料制品行业存在繁杂的、非标准化的产品型号、原材料、产品零配件 规格，规模较小的厂商在生产制造过程中通常难以形成规模化效应。同时， 大型客户对于供应商的质量和稳定性要求较高，希望供应商可以提供多品 类、一站式的采购服务。因此，规模较大的企业具备较强的竞争力。 公司是国内领先的大体量、全品类生产企业，产能布局较为完善。根据 公司公告，公司在全球拥有 9 大生产基地，1 个海外仓，自有模具工厂、立 体仓库与研发中心，拥有十大工艺产线，致力于为客户提供多品类、一站式 的采购服务。根据公司公告，2019-2023 年，公司产能 CAGR 高达 20%左 右，其中 2023 年，公司主要产品产能约为 13.3 万吨，其中塑料制品产能约 为 12.3 万吨，生物全降解材料制品产能约为 1 万吨。根据富岭股份公告， 家联科技 2022 年塑料制品产能的国内市场占有率约为 3%。在此基础上， 公司通过持续投放新项目和收购进一步扩大规模优势。
规划项目陆续落地，产能规模持续扩大。公司持续推进宁波岚山、广西 绿联、东莞怡联以及泰国家享等新增产能的建设，进一步拓展公司业务板块， 扩大产能规模。根据公司公告，IPO 募投项目中的澥浦厂区生物降解材料制 品及高端塑料制品生产线建设项目已于 2023 年投产，项目新增产能 40000吨，其中生物降解材料制品新增产能为 16000 吨；宁波岚山工厂年产 12 万 吨生物降解材料及制品、家居用品项目已于 2024 年 2 月取得宁波市生态局 镇海分局下发的环评批复；可转换公司债券募投项目之“年产 10 万吨甘蔗 渣可降解环保材料制品项目”位于甘蔗主产区广西来宾市，项目所需的原料 可就近取得，在保障原料供应稳定的同时降低了运输成本，有望完善公司在 降解产品领域的布局。 持续收购国内外公司，加快全球化布局。根据公司公告，2022 年，公 司收购浙江家得宝 75%的股权和杉腾亿宏（Sumter Easy Home, LLC）66.67% 的股权，其中浙江家得宝主要产品是以甘蔗渣为原料的纸浆餐具，该收购助 力公司更快切入植物纤维制品领域，完善在全降解产品领域的布局；Sumter Easy Home, LLC 公司主要产品为衣架、收纳盒等家居用品，借助其在家居 用品领域的业务渠道优势以及美国制造的地理优势，公司可以更好的服务 海外客户，争取更多的外贸订单；2023 年，公司拟设立泰国子公司并投资 建设生产基地，助力公司拓展国际业务，提升海外市场占有率以及整体的抗 风险能力。
3.3. 深度绑定优质客户，内外销增长可期
塑料餐饮具、家居用品等终端产品与居民生活健康和人身安全等密切 相关，因此，世界许多国家对相关产品制定了严格的质量标准与认证体系。 同时，为严格控制产品质量，国际知名餐饮、商超等客户对供应商的生产过 程管理、质量体系认证、产品质量、安全环保、技术研发实力等方面均制定 了一套严格的甄选标准，同时为了保证产品质量的稳定性和连续性，一般不 会轻易更换供应商。而新进入的企业由于缺乏历史业绩和产品质量口碑，短 期内又难以达到质量认证标准以及产品质量要求，难以参与中高端市场的 竞争。 公司市场认可度较高，与客户合作长期稳定。公司兼备生物降解材料 的改性、产品制造及模具制造能力，对于生物降解材料及制品产业链条的覆 盖较长，可以快速响应客户需求，在国际塑料餐饮具及家居用品行业具有较 高的知名度，得到了客户的广泛认可并以此为基础形成了较强的客户与品 牌优势。主要客户包括 IKEA（宜家）、Walmart（沃尔玛）、Starbucks（星巴 克）、Sams Club（山姆会员店）、Costco（好市多）等在内的国外商超、餐饮 巨头，以及国内一线餐饮、茶饮品牌。通过与国际知名客户保持长期稳定的 合作关系，保证了公司产品产销规模和持续性。
海外市场是公司主要市场，未来增长空间较大。餐饮具和家居用品人 均年消费量往往与当地经济发达程度呈正相关，因此，公司成立以来专注于 开拓海外市场，根据公司公告，2023 年公司海外营收占比约为 58%，产品 覆盖美国、欧洲、澳大利亚等多个国家和地区。2020-2023 年，公司海外营 收从 8.1 亿元增长到 9.9 亿元。我们认为，通过扩大可降解产品品类以及加 快海外基地和渠道建设，公司海外营收增长空间较大。1）扩大可降解产品 品类，满足全球大客户多样化需求。全球范围的“限塑禁塑”政策导致市场 对更环保、更安全、高性价比的可降解产品的需求大幅提升，可降解植物纤 维制品因采用可再生植物纤维制造而成而广受市场欢迎，国外客户正逐步 扩大对植物纤维制品的采购规模。而公司现有植物纤维制品产能相对较小， 无法满足大客户的采购需求。随着“年产 10 万吨甘蔗渣可降解环保材料制 品项目”的建成投产，可以较好地满足国际大客户对产能的要求。根据公司 公告，公司已与 Dart、Eco-Products、TEAM THREE、COSTCO 等多家现有 客户就植物纤维制品采购进行了多轮沟通，其采购量有望逐步增加。2）加 快海外产能和渠道建设，提升公司海外订单的获取能力。2022 年，公司收 购美国 Sumter Easy Home, LLC 公司的股权，进一步提升公司全球资源配置 能力，有效补齐公司在全球商业渠道方面的短板。同时，公司拟在泰国投资 建设生产基地，进一步完善公司业务布局，助力国际业务开拓。
随着餐饮、茶饮品牌加速扩张以及公司产品品类的完善，公司国内业 务增长空间较大。受餐饮、茶饮等行业连锁化率提升，以及居民食品安全意 识提升等因素影响，头部客户更加青睐与生产能力稳定的供应商合作。而公 司作为全球塑料餐饮具制造行业的领先企业，市场认可度较高，利好国内新 客户的开拓。根据公司公告，2019-2023 年，国内业务营收 CAGR 高达 61% 左右，推动国内营收占比从 2019 年的 20%提升到 2023 年的 42%。未来随 着餐饮、茶饮品牌加速扩张以及公司产品品类的完善，国内业务提升空间较 大。 餐饮店方面，作为国内第三产业中的一大支柱，近年来餐饮行业处于稳 定上升阶段。根据国家统计局数据，2023 年国内餐饮收入约为 5.29 万亿元， 同比增长约 20.5%，其对餐饮具、包装的需求有望持续增长；茶饮店方面， 国内现制饮品店在三线及以下城市的覆盖程度较为有限，未来提升空间巨 大。根据蜜雪冰城公告，截止到 2022 年底，三线及以下城市的现制饮品店 密度仅为每百万人 247 家店，相比一线城市的每百万人 460 家店差距明显。 预计 2022-2028 年，按终端零售统计的国内现制饮品市场的规模 CAGR 将 高达 19%。而蜜雪冰城作为公司内销的主要客户之一，其 2022 年全球门店 数量约为 2.9 万家，同比提升约 45%，有望持续利好公司国内业务的拓展， 同时，公司不断扩大产品品类，为客户提供一站式全品类采购服务，努力提 升在现有客户的份额，助力公司国内业务保持较高增长。
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