1.1 2024 年以来地产需求底部调整，消费建材企业业绩分化
回顾 2023H1：新开工承压竣工较好
2023 年一季度“小阳春”下新开工、销售降幅明显收窄，二季度销售累计同比基本 维持 2022 年同期水平，竣工端受益于“保交楼”政策表现较好，全年维持增长。消 费建材企业 2023H1 整体收入稳健，主要系竣工较好的背景下各公司拓宽渠道、 发力零售；部分企业业绩弹性较大，主要系原材料价格下降、部分企业费用优化 等多重因素。
2024H1：地产需求仍在底部调整阶段
2024H1 房地产政策持续宽松，730 政治局会议强调“支持收购存量房用作保障房”、 央行下调 1 年期和 5 年期 LPR 各 10bp，同时各地优化政策持续跟进下，上半年 二手房成交表现较好，但新房销售仍然偏弱，市场整体仍延续调整态势。2024 年 1-7 月我国房地产开发投资完成额 6.09 万亿元同比-10.2%；新开工/竣工/销售面积 分别为 4.37/3.00/5.41 亿方，同比-23.2%/-21.8%/-18.6%，竣工方面保交楼拉动效应 减弱。需求疲软下，除多元化业务跑通或顺应当前消费趋势展开渠道布局的企业 外，消费建材企业收入和业绩大多承压。
1.2 防水行业：行业需求偏弱下，收入业绩不同程度承压
收入：2024H1 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份营收分别同比-13.8%/-19.6%/-13.5%， 龙头企业收入均呈现负增长，主要系开工承压下游需求较为疲软。因此，各防水 企业优化渠道结构，着力于拓宽零售渠道，提升防水涂料、瓷砖胶、美缝剂等品 类销量，通过多品类的方式提升客单价。例如，东方雨虹民建集团实现收入 49.64 亿元，同增 13.23%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大 力发展；科顺股份加大民建市场拓展，推出会员运营体系“科顺好工长”，上线会 员管理系统，包括会员福利、积分兑换等权益，截至 2024H1 会员数量突破 70 万 人。工程端各企业则持续严控风险，对部分中高风险客户控制发货。 成本：2024H1 东方雨虹、科顺股份毛利率分别为 29.2%/23.4%，同比+0.3/+2.3pct， 主要系 1）沥青价格自 2022 年下半年起高位回落，2023-2024H1 均价呈现震荡， 2024H1 沥青价格同比-3.52%；2）渠道结构变化，零售占比提升。2 家企业 Q2 毛 利率环比有所下降，主要系工程及零售端价格竞争加剧，Q2 毛利率分别为 28.8%/23.2%，环比-0.9/-0.6pct。同样受到价格竞争扰动，凯伦股份 H1 毛利率 22.6% 同降 1.4pct。
利润：2024H1 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份归母净利润分别为 9.4/0.9/0.1 亿元， 同比-29.3%/+54.9%/-85.9%，影响东方雨虹和凯伦股份利润的主要因素是收入规模 下降影响费用摊销，3 家企业 H1 期间费用率分别为 18.6%/17.3%/22.5%，分别同 比+2.2/+2.3/+3.4pct。科顺股份利润实现较快增长主要系低基数效应下，结构优化 毛利率显著提升的基础上坏账计提减少。减值方面，3 家企业 H1 资产及信用减值 损失 3.61/1.37/0.29 亿元，同比-0.29/-0.25/-0.06 亿元，均呈现收窄趋势，大部分源 于应收账款账龄计提。从单项计提比例来看，东方雨虹/科顺股份已经针对应收账 款进行单项计提 28%/58%。 现金流：2024H1 东方雨虹、科顺股份、凯伦股份经营现金净流出 13.3/14.3/3.1 亿 元，其中东方雨虹同比改善 26.2 亿元，科顺股份/凯伦股份同比多流出 6.8/2.3 亿 元，上半年业务拓展的情况下，部分经销商尚未回款，因此应收账款呈一定增长，3 家企业上半年末应收账款及票据较年初同比+24.6%/+13.7%/+5.9%。持续关注下 半年回款情况。
1.3 管材行业：零售稳扎稳打，工程竞争激烈
收入：2024H1 伟星新材、公元股份、雄塑科技营收分别同比+4.7%/-13.5%/-24.9%， Q2 3 家企业营收同比+0.4%/-6.8%/-21.0%，主要系下游地产需求仍较为疲软。伟 星新材 Q2 收入增幅收窄，但仍实现正增，主要系地产市场波动下，同心圆业务对 冲管材下行需求，同时浙江可瑞并表贡献一定收入，其他产品实现收入 4.63 亿元 同增 45.30%。公元股份和雄塑科技主要产品为 PVC 管材，聚焦工程市场，收入 受到需求下行影响承压。
成本：伟星新材/公元股份/雄塑科技毛利率分别为 42.1%/19.5%/8.1%，同比+0.9/- 2.6/-9.4pct，毛利率波动与成本的关联不大，2024H1 PVC/PPR/PE 价格分别同比5.9%/+9.9%/-2.4%，原材料价格在一定区间内小幅震荡。伟星新材毛利率微增主要 系公司定位高端产品、完善服务品质，PPR 产品毛利率同增 2.03pct。公元股份、 雄塑科技毛利率同比下降主要系工程行业价格竞争激烈。
利润：2024H1 伟星新材、公元股份、雄塑科技归母净利润分别为 3.4/1.3/-0.4 亿 元，同比-31.2%/-26.5%/-261.3%，均有不同程度的下滑。费用方面，3 家企业期间 费用率分别为 24%/15%/14%，同比+2.5/+1.9/+1.7pct，伟星职工薪酬及宣传费有所 提升。值得一提的是，伟星新材业绩受投资收益扰动，东鹏合立产生的投资收益 同比减少 1.6 亿元，因此伟星新材扣非净利润实现同降 0.37%。减值方面，3 家管 材企业严控风险，上半年坏账计提影响因素基本消除。公元股份和雄塑科技在收 入下行费用摊薄效应减弱的基础上，利润实现较大幅度同降。因此综合而言，在 行业需求低迷的背景下，零售端较工程端更为稳健。 现金流：2023 年伟星新材、公元股份经营现金流净额分别为 2.9/3.9 亿元，同比28%/-7%；雄塑科技经营现金流净流出 0.7 亿元， 同比多流出 0.98 亿元，在上半 年积极展业下虽然伟星新材和公元股份的经营现金流有所下降，但仍能够维持较 充裕状态。
1.4 涂料行业：竞争激烈价格下行，利润率有所承压
收入：2024H1 三棵树、亚士创能营收分别同比+0.4%/-29.9%。三棵树聚焦小 B 和 C 端，零售端韧性较大。亚士创能则主要聚焦大 B，工程外墙涂料是其主要产品， 因此容易受到工程端需求减弱的影响。但在大环境承压的基础上，工程端、零售 端竞争较为激烈，价格端有所承压，2024H1 三棵树家装漆/工程漆收入同比 +20.1%/-10.7%，价格同比-3.0%/-9.9%；亚士创能家装漆/工程漆同比-28.5%/-43.0%， 价格同比+4.4%/-5.3%。此外，各涂料企业纷纷拓宽产品线，比如三棵树/亚士创能 防水卷材 H1 收入 6.45/1.14 亿元，同比+16.4%/+21.6%；三棵树胶黏剂/基辅材 H1 收入 4.17/11.34 亿元，同比+29.35%/+6.71%。 成本：2024H1 钛白粉价格同比+4.9%，且乳液采购单价也同比上升，原材料价格 提升叠加涂料价格下行，带动上半年毛利率降低。2024H1 三棵树/亚士创能毛利 率分别为 28.6%/23.1%，同比-2.4/-10.8pct，其中工程端毛利率降幅较大主要系工 程端需求偏弱及竞争加剧使得工程漆价格下行幅度相对更大。
利润：2024H1 三棵树、亚士创能归母净利润分别为 2.1/-0.2 亿元，同比-32%/-149%。 影响利润最大的因素包括 1）价格承压毛利率下行；2）费用率上行，2 家涂料企 业期间费用率分别为 25.2%/29.7%，同比+1.7/+5.1pct，主要系收入规模下降影响 费用摊薄；3）三棵树存在一定减值计提，三棵树资产及信用减值损失 1.59 亿元 同增 79%，主要系应收账款单项及账龄计提增加、其他非流动资产（主要包括预 付购房款）减值增加；亚士创能不存在此影响。 现金流：2024H1 三棵树、亚士创能经营现金流净流出 0.4/2.2 亿元，同比多流出 2.4/2.9 亿元，后续继续关注收现比和付现比情况。
1.5 石膏板行业：一体稳健两翼推进，增长持续兑现
收入：2024H1 北新建材营收同比+19.3%。北新建材持续贯彻“一体两翼”策略， 多元产品齐发力，石膏板收入 73.03 亿元同增 4.05%，龙骨收入 12.73 亿元同增 4.06%，防水卷材收入 17.09 亿元同增 32.37%，涂料收入 17.83 亿元同增 265.79% （主要系嘉宝莉并表）。若剔除嘉宝莉并表影响，北新建材 H1 收入同增约 7.7%。 产品层面，石膏板主业价稳，石膏板+配套增加持续提升客单价，同时防水、涂料 通过整合收购持续扩大市场份额。渠道层面，公司以“渠道+工程”双轮驱动拓展 市场，加速向消费类建材制造服务商升级，2024H1 剔除并购后收入整体表现稳健。 成本：2024H1 护面纸原材料国废价格同比-7.7%，2024 年以来价格维持底部震荡， 产品价稳本降带动毛利率提升，北新建材毛利率 30.9%同增 0.7pct。此外防水业务 盈利能力提升以及嘉宝莉并表也贡献部分增量利润。
利润：2024H1 北新建材归母净利润为 22.1 亿元，同比+17%。期间费用率 12.8%， 同比+0.6pct，嘉宝莉并表导致销售费用有所增长，精细管理控费持续推进。原材料价 格下行、价格维稳、控费成效显著，多重因素下北新建材业绩提升。由于公司持 续向消费建材商转型，将控风险收回款置于首位，减值计提较少。 现金流：2024H1 北新建材经营现金流净额为 20.4 亿元，同比+60%，主要系业务 稳健拓展，同时嘉宝莉并表带动经营现金流增加，目前经营活动现金流较为充裕。
1.6 板材行业：渠道下沉驱动营收增长，计提影响利润
收入：2024H1 兔宝宝营收同比+19.8%，增速较高主要系前瞻性开拓下沉渠道，成 效渐显。其中，装饰材料收入 32.82 亿元同增 29.01%，其中板材/品牌使用费/其他 装饰材料收入 21.46/2.19/9.16 亿元同比+41.45%/-11.59%/+17.71%，板材实现较高 增长系公司加速布局乡镇市场，扩大与地方家具厂合作的数量，快速抢占乡镇市 场份额；定制家居收入 5.94 亿元同降 11.41%，其中全屋定制 3 亿元同增 22.04%， 裕丰汉唐收入 1.34 亿元同降 48.63%，公司主动控规模降风险，业务重点聚焦央企 国企客户。若剔除裕丰汉唐，公司 2024H1 收入增长约 26%，主要系公司推进下 沉渠道布局；H1 扣非归母净利润同增 7.47%主要系本期非流动资产处置损益同比 减少 0.43 亿元，若剔除裕丰汉唐，公司扣非归母净利润同增约 20%。 成本：板材原材料价格难以统计，同时全屋定制零售属性较高，价格与成本关联 性较小。兔宝宝 2024H1 毛利率为 17.5%同比下降 2.9pct，一方面系 A 类收入占比 增加，另一方面系乡镇渠道毛利率较低。
利润：2024H1 兔宝宝归母净利润为 2.4 亿元，同比-15%。期间费用率 6.9%，同比 -2.8pct，主要系股权激励费用减少带动管理费用下降，同时公司持续控制费用支 出。上半年信用减值损失 0.65 亿元，信用减值损失率 1.7%同增 1.1pct，截至 2024H1 裕丰汉唐单项计提比例为 63%。裕丰汉唐将风险控制放在重要位置，业务重点聚 焦优质地产客户，2024H1 兔宝宝应收账款 9.7 亿元较年初下降 16.9%。 现金流：2024H1 兔宝宝经营现金流净额为 2.8 亿元，同比-44%，主要系购买商品 和劳务支付的现金增加。
展望下半年，建材板块仍有望继续由 beta 主导，7 月中央政治局会议提出积极支 持收购存量商品房用作保障房，消化存量、优化增量相结合政策措施，地产政策 松绑已经是大趋势。同时，近期陆续提出的上海房屋养老计划、调整中小套型住 房建筑面积标准等，也印证了这一趋势，后续政策有望从利率端、四限端、供给 端等多个层面继续放松。 落实到各标的方面，也有望延续上半年的趋势，C 端建材较 B 端建材韧性更足， 主要系存量房装修需求逐步释放，据诸葛找房，二手房方面，2024 年 1-7 月重点 14 城共成交 70.54 万套同降 3.0%，其中 6 月/7 月单月环增 11.19%/0.26%。因此总 结来说，C 端较为稳健，B 端博弈反弹。 当前消费建材出现几个趋势：
（1）零售加码，下沉市场或为下一个兵家必争地
2023 年以来工程渠道主导企业受到地产下行的影响较大，2024 年延续这一趋势， 零售主导企业扣非业绩相对较为稳健。各建材企业均聚焦于拓展零售渠道，首先 零售渠道毛利较高，能够带动利润率提升；其次由于消费者习惯改变，家装公司 等渠道重要性凸显，因此消费建材企业均跑马圈地抢占前置流量。比如，东方雨 虹民建集团收入占比从 2021 年的 19%逐年提升到 2024H1 的 33%；三棵树坚定不 移推行高端零售转型战略，完善零售“七位一体”产品体系建设，全渠道协同发 力，进一步扩大市场份额。
目前，下沉渠道也成为各大企业的聚焦点。首先，第三县城、乡镇地区仍较为空 白，当前进入的品牌都是本土小企业，多为夫妻店，因此规模较大的品牌易于布 局下沉渠道。其次，低线城市需求空间较大，农村自建房面积较大，需要使用的 建材数量较多，因此综合而言下沉渠道逐渐成为各大企业的兵家必争之地。
（2）品类扩张对冲压力
需求承压的背景下，通过多品类销售能够对冲需求下行的风险。由于消费建材生 产壁垒较低，价格竞争较为激烈，因此单一品类销售已成为过去时，东方雨虹、 伟星新材、北新建材等均通过销售配套产品或同产业链产品实现渠道复用，提升 客单价，从而提升市占率。
（3）工程控风险，坏账计提趋稳
2022 年以来部分企业由于前期工程回款压力较大而进行单项和账龄计提，消费建 材企业纷纷计提坏账。2024 年以来大部分企业减值计提有企稳态势，东方雨虹、 科顺股份、亚士创能 2024H1 信用减值损失分别同比降低 0.41/0.28/1.06 亿元。各 工程主导企业严格把控应收账款风险，加深与央国企开发商和优质民营开发商的 合作，或向工程经销商转嫁风险。另一方面各企业大力布局零售渠道，需求相对 稳定，且 C 端客户通常为现款现货或先款后货形式，信用风险较低。因此 2024 年 在前期已经计提了大额信用损失的基础上，风险有望逐渐释放。
（4）贯彻监管要求，中期分红超预期
2024 年 4 月，国务院发布的新“国九条”明确，增强分红稳定性、持续性和可预 期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。部分消费建材企业进行中期分 红，且分红金额较大。例如，东方雨虹/科顺股份/兔宝宝/伟星新材分红比率分别达到155%/96%/94%/46%，股息率分别为6%/2%/3%/1%。分红频次及稳定性提升、 股息率提高，或将能够提升企业估值水平。
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