三十年沉浮，父子同台打造“双轮驱动”业务模式
新城控股发展历程回顾：新城发展和新城控股是母子公司关系，集团由王振华先生于1993年在常州创建。2001年公司在上海证券交易所实现B股 上市，成为江苏省最早上市的房地产企业之一。2003年公司住宅开发业务拓展至长三角沪宁沿线，实现城市公司向区域公司跨越。2007年开辟商 业地产，2008年第一个商业地产新城吾悦广场落地。2009年新城控股总部搬迁到上海，同时提出了长三角战略，即深耕“以长三角作为基点，以 三小时高铁为半径的泛长三角模式”。2014年，新城控股扩张版图并加速了全国化布局。2015年新城控股确立住宅地产与商业地产双轮驱动战略。 2015年底新城发展吸收合并新城控股，并向除新城控股以外的全体股东发行A股股票，完成B转A的方案，实现A股上市。
新城发展和新城控股股权结构：新城发展和新城控股实控人为王振华，现任董事长王晓松为王振华长子。王振华持有新城发展63.33%股权，通过 新城发展持有新城控股67.2%的股权和新城悦68.86%股权。新城控股的业绩并表新城发展。
以2023年新城发展和新城控股收入结构为例： 新城发展主要收入来自于新城控股的房地产开发业务，占总收入90%。商业管理和租金收入业 务与新城控股的物业出租和管理类似，均为以“吾悦广场”为主的商业资产产生的租金收益和管理费收入，占收入比重9%。
新城控股的商业广场品牌为“吾悦广场”，定位为集购物、餐饮、娱乐、休闲等多元化业态于一体的一站式消费体验中心。截至2024年6月 末，在全国137个城市已经布局201座吾悦广场，其中158座为重资产，占比79%。已开业165家商场，其中144座重资产，21座轻资产，出 租率97%。长三角吾悦广场密度最高，共有83座，占比41%。
吾悦广场单体平均面积约为9万方，平均每个商场的销售额4-5亿元/年，平均每个商场租金收入在6000万元/年左右。收入和客流量的同店同 比保持增长。单个商场的客流量、平均客流消费和商场平均销售额均保持稳步增长和不断优化。从数据上，我们可以看到吾悦广场的管理团 队在2019-2022年整体商业环境挑战较大的情况下不仅维持住了商场的基本盘面还实现了收入的不断优化，体现出较强的管理能力。
截止2024年6月，吾悦广场平均开业年限为3.76年，超6成资产开业年份小于6年，资产“年龄”较轻。商场运营的前三年，由于刚刚落成需 要资本开支的地方少，但是出租率和调整商铺定位等一系列主动管理行为可以给商场带来租金收入和管理费的提升。商场运营3-5年以后，根 据周边客户群体消费习惯、偏好和零售业态消费潮流的变化，商场可以根据自身需要进行局部改造升级，进而实现租金和管理费的进一步优 化。通常资本开支带来商场的提升会给租金收入带来较大的涨幅。以吾悦广场2020年分年限租金收入涨幅情况为例，我们可以看到3年以下 的商场租金涨幅低于3年以上的租金收入涨幅，3年以上的资产开业时间早，早期租金起点低，通过改造再定位实现的租金收入涨幅会较大。2020年以来吾悦广场的毛利率稳定在70%以上，平均每座商场贡献的毛利在4500万元左右，单个商场收益能力较为稳定。 资产回报率方面，公司商场收入和投资性房地产的比值可以得到平均租金收益率，这种方法计算出来的平均租金收益率主要在于考量投资性 房地产的估值是否审慎。2018-2023年租金收益率稳步提升，2024H1年化租金收益率达到9.6%，我们认为这体现出公司在计量投资价值时 采用的估值相对比较保守。
新城控股销售金额和销售面积的下降从公司2019年主动调节债务杠杆开始，2022-2023年销售金额和销售面积下降幅度显著，2023年销售金 额760亿元，跌破千亿规模。 2021-2023年公司拿地较为谨慎，2023年无新增土储。新增土地储备的减少降低了公司在拿地方面的资金支出，缓解公司的资金压力。 2020年公司在123个城市的土地储备（可售面积-已签约面积）约1.43亿平（已售未结3600万平），到2024年6月公司土地储备降至3349万 平，土地储备大幅缩减。截止2024年6月，公司土地储备分城市能级来看一二线城市占比40%，长三角三四线城市19%，其他地区三四线城 市占比41%。
公司近年竣工面积约为2000-3000万方左右，新开工面积在2022-2023年缩减到400-500万方。结算面积（主要为住宅）占竣工面积大约为 80-90%的比例，结算面积在1700万方左右。根据公司2023年年报，公司期末在建面积和待开发面积合计5855万方，这里包括未来公司可销 售和要竣工的面积。 我们判断房地产行业未来几年仍然处于供给侧出清的阶段，行业模式重塑的情形下，新城控股未来3-5年维持低杠杆高现金流的发展模式可能 性较大，预计对房地产开发业务的加码有限。因此，我们假设1）公司未来土地储备无新增，2）2025年以后逐步结算完5855万方的可售资源， 那么公司现有房产开发业务额的收入会维持在500-600亿元，2028年房地产业务逐步结算出清。
截至2024年6月，公司布局商场201座，已开业的商场有165座，筹备开业的商场36座。如果我们按照每座9万方计算，未来36座投入运营新增 运营面积约324万平。假设公司维持现有商业资产运营的基本面，平均每个商场贡献收入6500万元每年，预计36座新增商场贡献收入约为23.4 亿元/年，能够在2024年化租金收入116亿元的基础上（2024H1租金收入为58亿元），再新增23.4亿元收入，即现有201个吾悦广场全部开业 后可贡献收入至少139亿元/年。考虑到单店主动管理带来的收入增量，我们保守估计201座吾悦广场未来收入稳态在150亿元/年以上。毛利率 稳定在70%，毛利贡献每年约105亿元。我们预计公司商业毛利在2024年和开发毛利体量相当，2025年之后商业毛利逐步超越开发业务毛利，成为公司主要利润来源。综合毛利率来看，由于开发业务收入体量仍然占主体，开发业务毛利率的下滑会带动综合毛利率维持在20%左右，直到2028年之后毛利率会出 现回升。整体来看，短期内毛利预计将持续承压，但在2029年地产开发业务结转结束后，公司毛利预计将随着商业运营收入的提升而提升。
截至2024年6月末，新城控股合并报表范围的境外债券余额82亿元，2024年9至12月内到期的境外债券余额为32.04亿元。公司非金融企业债 （中期票据）到期时间和金额分别为2025年9-12月30亿元，2026下半年17亿元，2027年5月13.6亿元。 新城控股截止2024H1平均有息负债成本6.05%，其中向新城发展借款70.57亿元，成本8%。新城发展平均有息负债成本6.15%。 从公司债务结构来看，2024年是新城控股和新城发展偿债关键时期，2025年以后公司的偿债压力会显著减轻。 静态利息成本来看，新城控股558亿元*6.05%=34亿元，新城发展384亿元*6.15%=23.6亿元。 新城控股持有型物业数量持续提升，2022-2023年持有业务毛利贡献在60-70亿元左右，能够覆盖公司债务利息。
新城控股资金量较大的科目是销售房地产项目回笼资金和土地及建安支出，从现金流量表上来看公司2019年和2021年之后土地和建安支出显 著下降，因此挤压出了充足的现金流，保证公司经营活动现金流持续为正。此外，公司在投资方面不断压缩体量，加大了偿债力度。
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