截至 2024 年 9 月中旬，城投市场 2024 年半年报基本披露完毕，剔除掉合并报 表的发债子公司及未披露财报的城投平台之后，剩余 2333 家样本城投平台，从资产 状况、投资情况、筹资活动、债务负担等多角度观测 2024 年上半年城投市场整体运 行情况以及财报表现情况。
1.1 资产端观察
1.1.1 城投整合进程加快，超大型平台有所增加
2024 年，在监管要求和政策支持的背景下，全国城投平台的整合进程明显加快， 进一步推高了城投平台的资产体量，出现了越来越多资产规模超 500 亿元的超大型 城投平台。截至 2024 年上半年末，资产规模在 500-1000 亿元的城投平台共有 462 家，较 2023 年末增加了 13 家；资产规模超千亿元的城投平台共有 375 家，较 2023 年末增加 12 家。
1.1.2 地方财政承压，城投往来款缺口缩小，但仍呈净流出状态
城投平台的应收类款项通常为应收当地政府部门、国企、其他城投平台的工程款 项、代建款项、拆借款等，但由于绝大部分城投平台应收类款项并无明确的还款计划， 因此应收款项的规模可以在一定程度上反映出城投平台资金被占用的情况。
近年来，城投平台的应收类款项的总规模逐年增长，占总资产的比重维持在 11%- 13.5%左右，相对稳定。从城投往来款（当年应付款变动额-当年应收款变动额）的情 况来看，城投平台每年的往来款几乎均表现为大额净流出状态。2024 年上半年，随 着地方化债资金陆续到位，城投往来款缺口明显缩小，但仍呈净流出状态，财政回款 压力犹存。
同时，近期多地公布的 2024 年上半年财政收入数据也反映出地方财政压力依然 较大。一般公共预算收入方面，各省市表现分化，同比增速较高的主要有西藏（19.5%）、 重庆（12.2%）、新疆（11.7%）等，而下滑较多的主要有山西（-10.9%）以及内蒙古 （-9.4%）等。政府性基金预算收入方面，受房地产市场表现偏弱、土地市场低迷等 影响，较多地区的政府性基金预算收入出现明显下降，而北京、内蒙古、重庆等地的 政府性基金预算收入则同比有所增长。
1.1.3 货币资金规模小幅增长，占比略有下降
一般而言，融资宽松时期，城投平台会倾向于多融资从而囤积现金；而融资收紧 时期，资金会处于紧张状态，货币资金增速和占比均会放缓。2021 年年初以来，我 国城投债市场处于新一轮的收紧周期中，融资监管政策密集出台，反映在货币资金增 速层面，城投市场货币资金增速由 2021 年的 5.25%直接下降至 2022 年的-3.23%，货 币资金规模出现近五年的首次负增长。2024 年以来，城投融资收紧态势未有明显改 变，截至上半年末，货币资金规模较 2023 年末小幅增长 2.07%至 9.8 万亿。
2018 年以来，货币资金在总资产中的占比持续下降，截至 2024 年上半年末该占 比较 2023 年末小幅下降 0.06 个百分点至 5.96%。
1.1.4 土地资产增速持续走低，部分地区出现负增长
“存货”科目为城投平台土地资产的主要记账科目。截至 2024 年上半年末，城 投平台存货总规模虽较上年末小幅增加 2.71%，但增速持续放缓，或反映出在全国土 地行业景气度明显下行的背景下，城投相关业务增速也呈放缓趋势。
各省份间存货科目同比增速的分化程度也较大，西藏自治区、海南省、河北省、 浙江省等省份 2024 年 H1 城投平台存货总规模同比增速超过 10%；而贵州、北京、云南、青海、黑龙江、内蒙古等省则出现负增长。
1.2 投资端观察：产业投资行为增速放缓，投资收益有待提升
城投平台在转型过程中存在的股权投资行为，在报表上通常表现为长期股权投 资科目的规模增长。在城投转型趋势下，一些平台陆续开始探索产业投资业务，带动 城投平台的长期股权投资总规模不断增长，截至 2024 年 6 月末已达 7.5 万亿元。不 过，虽然总规模较 2023 年末增长了 4.47%，但增速却有所下滑，城投平台参与产业 投资业务的边际放缓或与当前融资环境整体趋严有关。 从投资收益来看，城投平台的投资收益总规模近年一直处于较低水平，投资效益 （投资收益/长期股权投资）也始终偏低，或说明当前城投平台的产业投资行为还有 提升空间，投资效果还有待观察。2024 年上半年，平均每家城投平台的投资收益为 0.88 亿元，较 2023 年同期下滑了 6.52%。
1.3 筹资端观察：平均融资成本整体走低
从融资成本来看，我们利用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金/债务总额” 来大致预估城投平台的融资成本，可以看到 2021 年至今，城投平台的平均融资成本 一路走低，2024 年上半年的平均年化融资成本已经降到 4.89%左右，相比 2023 年降 了 0.20 个百分点。融资成本连续走低，主要是因为： （1）在“遏制增量、化解存量”的债务管控思路下，高成本非标融资渠道受阻； （2）城投尾部风险持续加剧，高成本的弱资质主体融资难度愈发加大，整体拉 低城投平台的平均融资成本； （3）在化债过程中，较多城投平台通过银行贷款等方式将原有高息债务进行置 换，一定程度上降低了城投的综合融资成本。
具体到各区域，2024 年 H1 融资成本（年化）较 2023 年下降超过 0.5 个百分点 的主要有黑龙江、贵州、山西、海南、内蒙古、新疆、西藏和重庆，这些地区在化债 过程中所受支持或较大，偿债压力有所减轻。同时，上海、宁夏、辽宁等地的综合融 资成本较 2023 年有所上升，其所带来的偿债压力依然需要关注。
1.4 负债端观察
1.4.1 有息债务规模近五年首次出现下降
截至 2024 年上半年末，城投平台的平均资产负债率为 58.82%，相比 2023 年末 增加了 0.82 百分点。资产负债率虽小幅走高，但样本城投的有息债务规模较 2023 年 末小幅下降 0.93%至 66.82 万亿，系近 5 年的首次下降，或反映城投整体债务压力边 际缓和。
分省份观察，大部分地区的有息债务规模都较 2023 年末有所压降。其中，重点 化债省市中降幅超过 4%的主要有青海、黑龙江、辽宁、吉林、贵州和天津，有息债 务规模较 2023 年末分别下降 14.62%、6.11%、5.82%、5.42%、4.60%和 4.11%。
1.4.2 有息债务期限结构保持稳定
城投市场有息债务的期限结构整体偏长，近年来短期债务占比均在 20%-30%之间。 截至 2024 年上半年末，城投短期有息负债占比为 27.44%，较 2023 年末小幅上升了 0.5 个百分点，总体保持稳定。
1.4.3 八成以上平台或面临一定即期偿付压力
我们利用现金短债比来衡量城投平台短期偿债能力和偿债压力。近五年城投市 场的现金短债比整体一路下行，截至 2024 年上半年末仅为 0.53 倍，表明城投即期 偿付压力仍在增大，货币资金覆盖短期有息负债的难度较大。 从短偿现金缺口来看，全市场 2333 家城投平台中仅 345 家平台的货币资金能够 覆盖其短期有息负债，相比 2023 年末减少了 197 家，即 85%左右的城投平台都存在 一定的即期偿付压力。具体来看，短偿现金缺口在 20 亿元以内、20 亿元-50 亿元、 50 亿元-100 亿元、100 亿元-200 亿元、200 亿元以上的平台分别有 884 家、545 家、 312 家、165 家和 82 家。
分省份观察，仅上海、青海、内蒙古、宁夏的平均现金短债比超过 1 倍，其货币 资金能够较好覆盖短期有息负债；此外，北京、广东、海南三省的现金短债比也较高， 在 0.8 倍以上；而贵州、辽宁、河南、天津、陕西等地则面临较大的即期偿付压力。 相较于 2023 年末，大部分地区的现金短债比有所上升，而宁夏、吉林、辽宁等地的 即期偿付压力则有所增大。
2.1本周重点信用事件
信用事件方面，本周（2024 年 9 月 9 日-2024 年 9 月 13 日）有一只债券发生实 质性违约：H21 当代 2。
2.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.08%-2.17% 左右，1-2 年期收益率在 2.13%-2.21%左右，2-3 年期收益率在 2.15%-2.28%左右，3- 5 年期收益率在 2.26%-2.42%左右。
分省份来看，东北地区中，黑龙江、吉林、辽宁的城投债收益率在 2.19%-3.05% 之间；西部地区中，甘肃、广西、贵州的城投债收益率在 1.89%-3.27%之间。
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比相对偏低,建议关注国企产业债的配 置机会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.20%- 2.46%左右，1-2 年期收益率在 2.15%-2.61%左右，2-3 年期收益率在 2.22%-2.42%左 右，3-5 年收益率在 2.31%-2.56%左右。
分行业来看，本周 0-1 年期国企产业债中，房地产收益率最高，为 3.04%；1-2 年期国企产业债中，房地产、家用电器和纺织服饰的收益率较高，分别为 3.23%、2.98% 和 2.67%；2-3 年期国企产业债中，纺织服饰和家用电器的收益率较高，分别为 3.35% 和 3.05%；3-5 年期国企产业债中，纺织服饰的收益率最高，为 3.48%。
金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率分别为 1.96%和 2.02%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通债，收 益率在 2.01%-2.22%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性 和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债收益率 AA+级收益率在 2.06%-2.22% 之间，AA 级在 2.13%-2.37%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.07%-2.25%之间，AA 级在 2.18%-2.38%之间。
3.1一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比增加，净融资额环比增加；城投债发行 量环比增加，净融资额环比增加。
本周信用债发行 3410.78 亿元，环比增加 51.04%，偿还 1757.19 亿元，环比减 少 7.23%，净融资 1653.59 亿元，环比增加 354.21%；城投债发行 1232.52 亿元，环 比增加 19.13%，偿还 826.16 亿元，环比减少 5.08%，净融资 406.36 亿元，环比增加 147.52%。
分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 740.00 亿元、2178.30 亿元和 1232.52 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分 别为2380.85亿元、790.45亿元和233.68亿元，占比分别为69.80%、23.18%和6.85%。
本周有 9 只债券取消发行，分别为 24 青岛金水 MTN003、24 开滦 MTN005(科创票 据)、24 辽成大 MTN002、24 青即 04、24 梧运 01、24 辽成大 MTN002B、24 海淀国资 01、24 安徽建工 MTN001B(科创票据)、24 安徽建工 MTN001A(科创票据)；无推迟发行 债券。
3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈下 降趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.40%，较上周上升 0.7BP。从债券发行主体来看，城投债和产业债的发行成本均有所下降。本周城投债 票面利率为 2.53%，较上周下降 5BP，产业债票面利率为 2.45%，较上周下降 3BP，城投-产业息差为 8.11BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票 面-投标下限空间下降，城投债的票面-投标下限空间下降。本周信用债票面利率-投 标下限为 61.45BP，较上周下降 4.66BP。5 日平均票面利率-投标下限为 67.37BP，较 上周上升 3.32BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 61.21BP，较上周下降 2.29BP，城投债票面-投标下限为 61.64BP，较上周下降 6.17BP。评级方面，本周低 等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 65.07BP、61.44BP 和 47.27BP，较上周 分别变动-1.80BP、6.94BP 和-13.77P。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年和 5 年以上票面投标下限分别为 34.07BP、40.06BP、67.05BP 和 72.10BP，较上周分别 变动 3.34BP、-21.16BP、8.16BP 和-10.75BP。
3.1.3 发行进度——本周协会审批进度放缓
本周协会审批进度放缓。本周协会 21 只债券完成注册，完成注册规模为 180.18 亿元，较上周减少 84.79 亿元。城投债方面，本周协会共有 21 只债券完成注册，完 成注册规模为 180.18 元，较上周增加 21.01 亿元。
3.2二级市场
3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降
本周信用债总成交量为 6969.71 亿元，环比下降 20.49%。债券种类方面，产业 债与城投债的成交总计分别 2851.65 亿元和 4118.06 亿元，环比分别下降 18.90%和 21.55%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 88.14 亿元、386.25 元和 2355.09 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为 995.48 亿元、1504.13 亿元和 1601.80 亿元。
3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周收窄
总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了 4.54BP、4.45BP 和 4.46BP。
各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中纺织服 饰和国防军工最明显，分别走阔了 5.53BP 和 3.76BP，农林牧渔收窄了 0.64BP；民企 产业债行业利差大部分走阔，机械设备和汽车最明显，分别走阔了14.7BP和11.61BP， 医药生物和社会服务则分别收窄了 4.77BP 和 57.21BP。
分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分走阔。青海省和贵州省走阔最为 明显，分别走阔了 5.76BP 和 5.12BP。分重点城市来看，湘潭市、桂林市收窄最为明 显，分别收窄了 8.23BP 和 4.38BP；钦州市走阔最为明显，走阔了 10.34BP。
3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交
除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 275 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 95 只和 37 只；产业债低估值成交债券数量 为 43 只，房地产低估值成交个券最多，为 36 只。
本周城投债高估值成交债券数量为 1302 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 693 只和 278 只；城投债低估值成交债券数量为 37 只，建筑装饰成交个 券最多，为 18 只。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
