1、支持优质企业利用外资，完善境外债事中事后监管
境外债监管持续强化。2018 年以来，发改委等多部门逐渐收紧对境外债的监管，从募集 资金用途、企业资质、加强事中事后监管等多方面进行目前规定。
4 月以来，境内主体发行的 1Y 以下点心债（剔除政府债券）规模大幅收缩，或受相关监 管政策影响，可关注后续境外债发行政策变化。
2、发行端历经“升—降—升”三阶段
点心债的发展大致可以分为三个阶段：1）市场开启后的初始扩张期。2007 年 6 月，央行、发改委制定《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，允许 境内金融机构赴港发行人民币债券，同月国开行在香港首次发行以人民币定价和结算的债 券，拉开了点心债市场的序幕。在 2005 年“721”汇改后，市场普遍认为人民币被低估， 人民币出现一波长达 6 年的单边升值，期间人民币对美元连续单边升值幅度超过 30%， 且当时全球主要国家均处于低利率大背景下，点心债市场热度空前，发行规模从 2007 年 的 102 亿增长至 2014 年的 2978 亿。
2）人民币升值预期改变后的平稳过渡期。2015 年“811”汇改后，人民币单边升值预期 逐渐变化，点心债的发行利率优势逐渐消失，同时离岸人民币贬值预期高于在岸人民币， 香港离岸人民币存款快速减少，多因素影响下，2017 年点心债发行量锐减至 466 亿。
3）债市基础设施完善后的常态化发行期。2018 年起中国推进新“三位一体”策略（人民 币计价的原油期货交易+加快开放国内金融市场+鼓励“一带一路”沿线人民币使用），同 时央行从 2018 年开始常态化发行央票，丰富流动性管理工具，完善离岸人民币市场机制。 2019 以后央行加强完善香港债券市场的基础设施建设，“债券南向通”、“理财南向通”的 开通促进点心债市场逐步回暖，大量资金入市。截至 9 月 9 日，2024 年年内已累计发行 904 只点心债，规模合计 5545 亿元，相较于 2023 年全年发行规模 6045 亿元，今年点心 债发行规模有望再创新高。
3、离岸人民币发债成本优势助推点心债发行放量
2023 年点心债显著放量，或受益于离岸人民币成本相对偏低。2022 年初开始美元成本一 路走高，而央行仍维持较为宽松的货币资产，7 月 12 日，离岸人民币同业拆借利率降至 2.47%，低于美元同业拆借利率 2.48%，二者倒挂后差距不断拉大。相较于直接发行美元 债进行融资，发行离岸人民币债的融资成本更低，进一步推动了点心债发行热度，2022 年 点心债发行规模达 4166 亿元，同比增长 35%，2023 年点心债发行规模再创新高达 6045 亿，同比增长 45%。
2022 年开始城投点心债发行提速。虽然近年金融债仍是点心债最主要的发行品种，但自 2022 年开始，部分城投企业境外融资渠道开始从美元债转向点心债，城投点心债数量发 行开始增加，2023 年全年城投点心债发行数量飙增至 195 只，发行规模突破 1000 亿， 2022 年至 2024 年 9 月 9 日共发行城投点心债 470 只，发行规模达 2884 亿，占历史总 城投点心债发行规模的 93%。
境内监管强化叠加美元债高成本推动城投点心债发行。2023 年全年城投点心债净融资 1122 亿元，同比增长 280%，各月净融资均为正，2023 年至今城投点心债累计净融资规 模达 2313 亿元，已超同期金融点心债累计净融资规模（1514 亿元）。主要原因或在于在 监管政策密集出台背景下，境内城投债融资收紧，发行审核趋严，城投企业或选择发行点 心债以拓展融资渠道。此外，2022 年 3 月之后，美联储为抑制不断抬升的通胀采取了连 续加息的紧缩货币政策，城投企业海外发行以美元计价的债券的融资成本抬升，城投美元 债发行规模压缩，为了节约发债成本，一些城投企业转向离岸人民币债券市场融资。
1、金融债和政府债为主要品种，2023 年以来城投点心债放量
从发行主体来看，金融机构和政府机构为点心债发行主力。2018 年起央行开始常态化发 行央票完善离岸人民币市场机制，提供多元离岸人民币流动性管理工具，由此政府债券的 发行规模也逐渐增大。截至 9 月 9 日，存量点心债共 2810 只，规模达 1.29 万亿，其中 金融债和政府债分别占存量点心债规模的 36%和 38%。且金融点心债和政府点心债均长 期为点心债主要发行品种，2015-2022 年期间，二者发行占比始终维持在 90%以上，2023 年以来，由于城投点心债发行放量，金融点心债和政府点心债发行占比有所下滑。
2、存量点心债久期偏短，无评级债券占比较高
从发行期限看，存量点心债久期偏短且多在 5Y 及以下。存量点心债中 1Y-3Y 和 3Y-5Y 债 券规模分别为 3849 亿元和 4095 亿元，5Y 及以下债券合计占比约 72%，10Y 以上的超 长债占比仅 8%。 从债券评级看，无评级债券占比近半数，存量点心债评级普遍较高。根据 DM 数据，剔除 缺失数据后，存量点心债多为高评级债券，投资级点心债存量规模合计占比约 55%。当前 点心债上市评级并非强制要素，无明确政策要求必须评级，无评级债券规模占比超 4 成。
无评级存量点心债以政府债和城投债为主，二者规模分别为 1296 亿元和 1497 亿元，合 计占比约 82%，无评级政府债以央票为主，规模为 900 亿元，地方政府债发行主体涉及 深圳、广东和海南三地政府，规模分别为 209 亿元、87 亿元和 100 亿元。
分行业看，存量点心债中银行业点心债规模最大。存量银行业点心债规模达 2197 亿，占 存量规模比重为 17%，此外，金融服务和工业其他两个行业的存量点心债规模均超 1000 亿元。从发行主体看，银行业点心债存量余额前十主体大多为外资银行，内资银行中中国 银行（澳门）和交通银行（香港分行）存量金融点心债余额分别为 100 亿元和 70 亿元。
3、政府点心债透视：主权债和央票存量规模占比较高，主权债久期偏长且票息较高
主权债和央票为政府点心债主要存量品种。截至 9 月 9 日，存量政府点心债规模为 4805 亿元，其中主权债和央票分别为 1725 亿元和 1400 亿元，二者合计占比超 6 成。主权债 中附息国债约 1330 亿元，香港政府绿色债券约 415 亿元。
从发行期限及票面利率看，主权债久期偏长且票息较高。主权债平均票息为 3.09%，较其 余品种政府债平均票息高 5BP-68BP，或主要由于主权债存量久期偏长，平均发行期限为 9.92 年，而其余品种政府债平均发行期限均在 5 年以下。
政策性银行及大型国有银行存量点心债与境内债存在一定利差。通过对比国有大行的存 量点心债和境内金融债平均票息，我们发现政策银行点心债票息普遍高于境内债，其中国 开行、口行和农发行存量点心债平均票息分别较境内债高约 73BP、82BP 和 63BP，国有 四大行中仅建行存量点心债平均票息高于境内债约 45BP，其余三家国有银行存量点心债 平均票息较境内债低约 28BP-68BP 不等。
4、城投点心债透视：存量债券剩余期限偏短，山东存量规模居于首位
从剩余期限看，剩余期限普遍在 1-3 年，规模合计约 2556 亿元，占比约 90%。从地区分 布看，存量点心债规模超 100 亿元的地区共 7 个，其中山东存量点心债规模最大，达 502 亿元。从主体评级看，根据 DM 数据，剔除缺少数据，无评级存量城投点心债规模达 1574 亿元，占比超 8 成。
1、点心债四大发行架构
当前点心债发行架构主要包括直接发行、母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协 议(Keep Well)四类。 1）直接发行：境内公司直接在境外发债，无须设立境外子公司（根据 2023 年 2 月 10 日 施行的《企业中长期外债审核登记管理办法》发行中长期外债需要发改委审核登记，并取 得《企业借用外债审核登记证明》。未经审核登记的，不得借用外债），但直接发行的税费 需发行人承担，由于涉及到跨境支付，境内发行主体在支付利息时应代扣代缴 10%预提 所得税。 2）备用信用证：以境外子公司或 SPV 为发行人、境内/境外银行提供备用信用证、以银 行信用提供担保的发行方式。对债券持有人，备用信用证是备用于发行人发生违约时取得 补偿的方式，具有担保性质；对发行人，备用信用证可促进发行、降低融资成本。提供备 用信用证的银行通常是境内主体的授信行，银行通常要求发行人提供可接受的反担保措施， 并按备用信用证金额的一定比例收取开证费用。 3）跨境担保：境内母公司担保主要指境内母公司向其在境外有业务的子公司或 SPV（特 殊目的机构或公司，一般都由母公司控股 100%），提供直接跨境担保。 4）维好协议：维好协议架构通常由发行人的境内母公司（维好提供方）提供的维好协议 及流动性支持承诺组成。维好提供方作出承诺，若境外发债主体偿付困难，维好提供方将 通过股东注资、EIPU（股权购买承诺）、境外放款、备用贷款等来提供流动性支持，以保 证债券的正常到期兑付，但在法律层面不具备强担保责任。
四种发行架构的主要区别有： （1）增信效力方面，SBLC 发行架构下，境外子公司/SPV 以银行提供的备用信用证或保 函作为增信工具，在此情况下，债券评级易视为开证行评级，增信效力较强；跨境担保方 式下债券信用评级主要取决于境内母公司的主体信用，增信效力较 SBLC 发行方式相对 偏弱；维好协议架构下境内母公司主要为境外子公司/SPV 提供一定的流动性支持，维好 协议提供者并无代偿债务义务，信用风险相对较大。 （2）监管和资金使用方面，直接发行的境外债发行门槛较高，发行中长期外债需要发改 委进行审核登记，并取得《企业借用外债审核登记证明》；SBLC 架构下，由于有开证行 出具信用证，可近似看作担保，监管相对较少，仅需办理签约登记；跨境担保架构下，资 金若用于发改委审批通过的项目则无需外管局核准，但对于境内母公司或关联公司提供跨 境担保的，境内担保人需办理签约登记，资金回流境内可用于正常经营范围内的相关支出； 维好协议架构下由于维好协议不具备实质性的担保作用，故无需外管局批准，仅需要登记 备案，可规避跨境担保限额的限制，资金运用也相对灵活。 （3）税负方面，直发模式下，支付利息时需缴纳 10%预提所得税（根据《企业所得税法 实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》，尽管发债不会产生税务问题，但 境内融资方在支付利息时，需代扣代缴境外债权人的应纳税款，即支付 10%的预提所得税）。 （4）发行成本方面，直发模式由于不需要增信措施，且投资者接受度高，发行成本较低； SBLC 发行架构下综合成本相对较高，虽然票面利率较低，但由于占用企业在银行的授信 额度，发行人在开具备用信用证也需支付一定的成本；跨境担保能在一定程度上降低票面 利率，但降幅低于 SBLC 发行架构；维好协议增信效力偏弱，票面利率相对较高。
总体来看，备用信用证的增信效力最强。2020 年天物集团出现债务偿付困难后，其备用 信用证美元债由开证银行工商银行代偿，增强了投资者对于备用信用证架构的信心。与境 内债相比，境外债违约处置相关的风险点主要在于：通过维好协议发行的境外债在发行人 违约后可能不予认可，或担保发行架构下的境外债的境内担保主体自身也存在违约或难以 提供流动性支持，境外债违约后存在损失全部本金的风险，如在北大方正的破产重整案例 中，最终对维好协议发行的 17 亿美元债不予认可。
2、信用风险事件推动采用 SBLC 发行模式的点心债扩容
近年来采用 SBLC 模式发行的点心债规模逐渐增加。2022 年以来，随着信用风险事件增 多与政策收紧，采用 SBLC 发行的点心债规模有所提升，2022 年通过 SBLC 发行的点心 债规模达 636 亿元，占比较 2021 年提升 35%，2022 年-2024 年期间通过 SBLC 发行的 点心债规模占比大幅提升，由 1%大幅提升至 7%。截至 9 月 9 日，2024 年内采用 SBLC 发行的点心债规模已达 1033 亿元，已接近 2023 年采用 SBLC 发行点心债全年规模（1075 亿元），今年采用 SBLC 架构发行的点心债规模有望再创新高。
直接发行仍为主流发行方式。当前采取直接发行的存量点心债规模为 9156 亿元，占比约 71%，采取担保发行的点心债存量规模占比约 20%，采用 SBLC 发行占比约 6%。
采用 SBLC 架构发债可有效降低成本。以城投点心债为例，采用 SBLC 发行的城投点心 债票面利率长期低于全部城投点心债票面利率，2023 年 8 月以来，利差呈现扩大趋势， 2024 年 9 月达 273BP，发债人出于成本考量更有动力采用 SBLC 模式。
备用信用证开证成本+SBLC 发债成本低于直接发债成本。银行一般按备用信用证金额的 一定比例收取开证费用，根据各大银行官网公告，信用证开证费用普遍在 0.15%上下浮 动，随着采用 SBLC 架构发行的城投点心债利差持续走阔，SBLC 发行架构成本优势显 著，预计 SBLC 发行将进一步扩容。
3、近年境外债违约数量明显提升，违约债券增信措施普遍较弱
从境外债违约历史看，1998 年广国投破产，境外债开始出现违约情况。2011 年以来，随 着境外债市场的逐渐扩容，违约事件也逐渐增多，2015 年佳兆业美元债违约，成为第一 家在境外违约的中资房企。2018 年，在信用收缩、融资渠道减少等因素影响下，境外债 出现违约潮，违约主体大多为民企，少数为中外合资企业或国企，年内违约债券金额达 57 亿美元。2019 年至 2021 年，境外债市场共有 9 家国有企业发生违约。2022 年，境外债 违约再次呈现爆发态势，违约债券的数量及金额均创历史新高。
从行业分布来看，违约的境外债大多分布于房地产企业，并在 2021 年以来存在集中化趋 势，2022-2023 年连续两年房企境外债违约规模占比在 90%以上，截至 9 月 12 日，2024 年年内违约境外债规模合计 17 亿美元，其中房地产行业违约规模达 14 亿美元。
从企业性质来看，境外债违约主要集中于民营企业领域，民企境外债违约金额占比多年超 70%。2019 年以来，共有 13 家国有企业发生境外债违约，违约金额合计 191 亿美元， 共分布于 8 个行业，除房地产行业外，电子和商业贸易行业分别有 45 亿美元和 33 亿美 元债券违约，远超其他按行业。
4、境外债违约风险几何：关注发行人财务状况及债券发行方式
以天物集团、青海国投和重庆能源集团三家曾有境外债违约历史的企业为例。
1）天物集团：历时多年国企境外债再次违约。2019 年 7 月，天物集团子公司天物浩通发 行、由天物集团担保的“18 浩通 01”、“18 浩通 02”等多只债券未能到期支付利息。12 月，天物集团完成了与天津国有资本投资运营有限公司的债务交换，天物集团美元债交换 方案为：债券持有人可以将 4 只旧债替换为天津国有资本投资运营有限公司发行的新债， 置换后的新债券到期延后5-7年，票面利率由原债券的4.5%-5.8%大幅下调至0%-1.6%， 而即期美元债打折回售的回收率在 36%-66.73%，最终约 57%的投资者选择折价回购。 最终天物集团于 2020 年 7 月进入法院破产重整程序。由于债务交换方案让债券持有人只 能选择大幅折价的现金清偿或票息大幅度下降的债券置换，因此也被视同违约。
2）青海省投：流动性紧张致信评下调，深陷债务危机最终破产重整。据 DM，2019 年 2 月 22 日，青海省投未能如期兑付一笔本金 3 亿美元、2020 年到期的境外债券共计 1087.5 万美元的利息，虽然于 27 日支付利息，但由于债券无宽限期，已构成技术性违约。海外 债务违约的三天后，青海省投在境内发行的 “18 青投 PPN”也未能如期兑付，尽管在次 日打款，但已连续两次小额债务技术性违约。2020 年 1 月 14 日，标普将青海省投评级由 “CCC-”下调至“D（违约）”，这是标普自 2019 年 2 月以来一年内第三次下调青海省投 评级。2020 年 3 月 2 日，青海省投未能偿还一笔 2 月 22 日到期的美元债。6 月，西宁市 中级人民法院裁定受理债权人对青海省投提出的破产重整申请，西宁中院还裁定受理债权 人对青海省投旗下 16 家子公司提出的破产重整申请。12 月 27 日，公司公告称法院已裁 定批准《青海省投资集团有限公司等十七家企业重整计划》，公司进入重整计划执行阶段。 引入央企战投完成重组，投原股东的出资人权益清零。2021 年 6 月 22 日，青海省投的 上市子公司金瑞矿业公告称，青海省投最终确定国家电投集团黄河上游水电开发有限责任 公司为重整战略投资者，并已于 6 月 19 日签署了重整投资协议。根据《青海省投资集团 有限公司等十七家企业重整计划（草案）之出资人权益调整方案》，青海国资委、青海国 投、西宁经济技术开发区管理委员会、西部矿业股份有限公司所持青海省投共计 100%股 权全部调整，调整完成后上述原股东不再持有青海省投本部的股权，除青海省投本部外， 其他重整企业之全部股东所持股权也将全部予以调整，均无偿让渡给债权人。青海省投的 大股东变更为国家电投集团黄河上游水电开发有限责任公司，持股比例 42.2%，实际控制 人变更为国务院国资委。境外债处置结果：青海省投下属离岸子公司国臻国际贸易有限公 司 2020 年 2 月公告称，将对其已经违约的共计 8.5 亿美元的三笔离岸美元债进行要约收 购，其中，2020 年到期的债券收购价为 41.19%，2021 年到期的两笔债券收购价为 36.75%。
3）重庆能源集团：境内债、境外债最终均刚兑。2021 年 3 月，重庆能源公告称，由于短 期流动性问题，公司及相关子公司的在岸信用证及银行票据已出现违约。当天，惠誉将重庆能源的评级从 BBB 级下调至 RD (限制性违约) 级。 重庆能源集团历史发行的 24 只债券均已到期并完成兑付。据上海证券报，2021 年 11 月 23 日，重庆能源公告称，将于 2021 年 11 月 23 日提前兑付“20 渝能 01”的剩余本金并 支付利息。重庆能源不仅对境内市场的债券完成了提前兑付，也对境外发行的美元债进行 了提前赎回。11 月 19 日，重庆能源发布公告称，于 2021 年 11 月 17 日已全额赎回未偿 金额 4.89 亿美元债券。
境外债违约事件启示：1）债务危机传导速度较快。青海省投从 2019 年初两笔债务出现 技术性违约到 2020 年末公司最终破产重整时间仅不足两年。 2）关注发行人财务状况及融资渠道。公司财务状况恶化，短债占比高。截至 2019 年末， 青海省投流动负债有 442.92 亿元，一年内到期的非流动负债达 164.39 亿元，而流动性 却趋于枯竭，货币资金仅有 7.87 亿元，短期偿债风险巨大。在备用资金方面，截至 2019 年末青海省投银行授信总额有 444.06 亿元，未使用授信额度 225.06 亿元。而 2018 年以 来，青海省投融资渠道遇阻，2018-2019 年，筹资性现金流分别为-9.8 亿和-8.03 亿元。 3）SBLC 发行方式安全边际较高。由于存在银行代偿架构，SBLC 发行的境外债兑付风 险相对较小。对于历史上曾发生负面事件的备用信用证发行中资美元债，开证行均进行了 代偿。天津物产集团发行的、由工行提供备用信用证的海外债（XS1725553736，2017 年 12 月 1 日），开证行分别于 2019 年 11 月和 2020 年 6 月支付了债券利息。2020 年 12 月，开证行按时且足额偿付了债券的到期本息。 天物集团 2020 年 4 月和 8 月违约的四只债券均为担保发行，青海省投和重庆能源集团违 约的债券均为直接发行。
1、点心债主要投资渠道
目前主流的点心债投资通道有债券南向通、QD 系列和以 TRS 为代表的跨境衍生品工具。 根据 DM 研究不完全统计，截至 2024 年 4 月 24 日，主要出境通道的存续额度合计约人 民币 25880 亿元或 3560 亿美元（不包含跨境结构性存款）。 通道费用对比：TRS>QDII。针对目前三大主流资金出境通道：南向通、QDII 和 TRS， 对它们的投资限制、额度分配和通道费用等方面的优劣势进行简单比较。根据 DM 调研显 示，截至 2024 年 4 月中旬，根据投资品种和期限不同，TRS 通道费用为通常为 4%以上。 而 QDII 会根据不同投资品种定价，如买美国国债、投资级海外债券，成本可能在 1.5%- 2%，股票组合成本在 2.5-2.8%。
2、点心债如何定价？
由于离岸人民币交易规模较成熟的经济主体差距较大，离岸人民币流动性管理机制尚不完 善，拆借和回购市场发展深度不够，短期资金流动性主要依赖于外汇市场人民币美元掉期 交易，因此根据利率平价理论计算出的 CNH 隐含货币市场利率可以反映离岸人民币的资 金成本。CNH 隐含货币市场利率=USD 货币市场基准利率+USDCNH 掉期点/USDCNH 即期汇率（外汇掉期隐含利差） 点心债定价除发行人信用情况外主要受两方面影响：一是美元基准利率，当美元利率走高 （走底），离岸美元资金紧缩（宽松）时，会推高（拉低）离岸人民币的隐含资金利率， 市场锚定的无风险利率离岸主权债到期收益率也会随之受到上行（下行）推力，点心债也 会体现出与其协同度较高的利率波动；二是 USDCNH 的汇率预期，当预期汇率贬值（升 值）时，远期汇率升水（贴水），拉高（拉低）掉期点，进而推高（拉低）离岸人民币隐 含利率，离岸主权债到期收益率以及其他点心债利率也会受到上行（下行）推力。
3、关注短久期、中高等级、通过 SBLC 发行的城投点心债
城投点心债票息普遍较高，在境内高息资产荒情况下具备较强吸引力。当前存量点心债平 均票面利率达 4.76%，并呈现出以下特点： 1）弱资质区域发行成本较高，如辽宁（8.08%）、河南（6.94%）。 2）高收益或无评级债券发行票面利率较高，如山东高收益债券平均票面利率达 8%，辽宁 无评级债券平均票面利率达 8.08%。3）分发行期限看，2Y 以内的债券票面利率最高，如 0-1Y 债券中，河南平均票面利率达 7.86%，北京平均票面利率达 7.80%，或主要源于 2024 年之前 1Y 以内债券的发行不受 发改委 56 号文的审批备案监管，只需在当地外管局登记即可，急需资金的弱资质平台更 倾向于发行超短债。
目前来看，政府、金融、产业点心债与同一主体下的境内债利差并不明显，或难以覆盖通 道成本，同一主体下境内城投债与城投点心债利差空间仍较大。
内资机构大多为配置盘，在境内资产荒背景下向海外市场挖掘超额收益的投资机构逐渐增 多，对风险敞口偏小的高收益债需求较大。分行业来看，城投点心债票息优势显著，考虑 通道费用（南向通通道费在 1.5-2.5%左右）后，城投点心债尚有套息空间，虽然担保发行 的城投点心债票息较高，但考虑到信用风险，建议关注尚有套利空间且以 SBLC 架构发行 的城投点心债。
目前北京、山东 1Y 以内城投点心债及安徽 2-3Y、四川 3-5Y 的城投点心债与境内城投债 利差仍较大，建议适当关注，但需控制好层级，不必做过度下沉。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
