2024年价值投资新范式（三）：如何跑赢核心资产

核心资产长期投资价值与短期风格均衡

增质提效进行时，“核心资产”分子端相对稳健

产能周期和投资周期中长期同步，产能富余是投资周期中正常现象，而当前富余产能和投资高企 并存。 宏观数据与微观感受出现温差：以价换量。实际GDP稳住了，但平减指数仍低迷。 富余产能和投资共存的原因：需求结构变化，导致老产能过剩，新供给不足。消费降级，可选转 向必选拉动，出口从效率更加注重安全，投资从土地链转向高技术，地产也从新增人口需求转为 改善需求。 全要素生产率（TFP）大幅提升驱动生产函数发生质变，注入“新质”生产要素。2007年以来， 我国经济增长中枢出现下滑趋势,传统的劳动力要素L和资本要素k缺乏支撑，劳动力人口增速转 负引起中国全员劳动生产率的增速下降，房地产市场面临可持续性挑战。因此，需要提升全要素 生产率，带动劳动者、劳动对象、劳动资料生产三要素实现跃升，拓展劳动对象形态，囊括“空 -海-地”等新型生产要素。  新旧动能切换伴随上市企业分子端的波折，从中报数据看，中证100、沪深300在2024年上半年分 子端表现更稳健。

年初至今A股大市值因子占优，近期出现风格均衡

年初至9月5日，全A整体回撤12.57%，指数成分市值更大的上证50、沪深300表现远好于中证1000、国证2000,两者分别仅下跌1.7%、 5.05%，而平均市值更小的中证1000、国证2000分别回撤22.09%和24.47%。 若将个股按2023年末市值分20档测算，同样可以得到类似的结论，上半年仅有市值前5%的个股取得正收益，YTD口径下也仅有市值排 名前5%的个股整体回撤在5%以内。从各分组的单调性特征看，前7组收益里依次单调递减。市值排名最小的组别YTD跌幅达到36%以上， 但三季度以来跌幅较小，A股同样出现了一定程度的风格均衡。

上半年美股大市值风格占优，近期同样出现风格均衡

以美股为例，2024 年前两个季度，500 指数中“科技七巨头”占比达到 31%，触及 2000 年以来的最高水位。在此期间，“七巨头”为 SPX 500 贡献了绝大部 分的涨幅，尤其是二季度，除代表性科技股外，SPX 500其余成分股对指数本身贡献为负。三季度出现一定风格均衡，在美股估值水位偏高，重要科技公司资本 开支二阶导趋缓的过程中，大盘成长出现风格颠簸，日内波动放大，周线维度亦出现趋势性回调。

核心资产画像

自上而下：市值为基的判定法则有效性仍存

从市值分布上看，A50、沪深300、中证800、中证500平均市值分别为2690、1597、729、208亿，从惯常认知出发，投资者更愿意将前两者看做A股市场 的长期核心资产。

核心资产估值水位

对于基日为2024年的中证A50，当前PE(TTM)不足15倍，PB约为1.85倍，PE水平与富时100、CAC40、DAX更可比，PB水平基本与富时100、CAC40持平，略高 于DAX。对于基日更早，有效数据更长的沪深300而言，当前PE仅为11.08倍，PB仅为1.18倍，历史上PB低于1.25倍的时间节点向后一年获得正收益概率较高， PE低于11倍的节点向后一年正收益概率同样较高。

风格层面如何战胜核心资产

核心资产Smart Beta策略对比

近五年来，风格上战胜核心资产的方式在于增加红利风格的暴露，截至2024年9月中，300红利、300红利质量、300红利增长、300红利低波相对 300超额收益分别达到16.03%、24.73%、18.18%和28.11%，红利+低波在回撤控制和夏普提升上优势更明显。  300内部成长风格整体劣于价值，300成长在收益、回撤、波动控制上排名相对靠后。

核心资产轮动：RSRS择时策略

构建基于沪深300、上证50和创业板50的轮动策略，根据RSRS因子大小选择指数，并结合市场与技术指标的信号进行买入卖出操作， 2022年以来策略相对沪深300年化超额6%+，波动率与回撤控制上也有优势。

核心资产优选层面如何增厚收益

核心资产优选新思路：AH优选策略

在 A股基本面边际变化不大的情况下，由于流动性劣势，A 股对应 H 股上市企业有估值折价，在美国经济数据走弱、降息周期开启的语境 下，流动性修复后估值修复空间更大。300 优选、300 精明策略基于基于沪深 300 指数 AH 共同上市企业经汇率调整后的价格比率为选股 依据，将部分 H 股用以替代 A 股，达到增厚收益的目的，这类策略在港股出现 beta 的时候，往往有更好的表现。 从历史表现看，这类策略2008-2013年期间优势更明显，近五年整体表现与沪深300无显著差异。

核心资产AH优选策略夏普率对比

跟踪误差方面，核心资产AH优选策略除2008、2015年外，相对沪深300的跟踪误差在6%以内，近五年有进一步下降的趋势。 夏普率方面，综合考虑资本利得与股息收益，300优选近三年来略优于沪深300。

300 优选策略替换权重收益归因分析

从核心资产AH优选策略的归因分析看，AH 优选策略出现超额的核心驱动力在于港股 相对于A股有系统性超额。 指数层面年度维度或季度维度超额收益不 明显，很大程度上是因为2014年沪港通开 启后，AH两市除了市场本身的系统性差异 外，个股层面如果港股出现明显的估值折 价，将在较短时间内被抹平。倘若提升调 仓频率，核心资产AH优选替换策略有效性 或将进一步提升。

AH核心资产优选替换策略需要港股“足够便宜”

指数层面看，300 优选策略相对 300 在近 5 年内无法实现较好收益放大目标，核心原因在于替换进入策略的港股性价比优势不够。300 优 选和 300 精明策略对应的经汇率调整后的价格比率为 1.05 和 1.1，但实际上对于同一时点的港股而言，在没有边际变化刺激时，10%的折 价不一定足够。个股层面，1.5 倍的 AH 比价和 2倍的 PB 比价是较好的择时替换阈值。但是提升胜率后的替代权重降低，一定程度上导致 超额收益无法进一步提升。

择时方向:基于 AH 溢价的择时策略

具体方式有三种，其一是 AH 溢价是否到达过区间高点；其二 是 AH 溢价分位数；其三是 AH 溢价指数 130 作为划分阈值， 上述三个策略月度胜率逐步递增，后两者相对 300 全收益年化 超额在 1.4%以上。 实践层面上超额收益波动较小的方式为AH溢价突破均值+2倍标 准差时选择300优选，回归均值后选择300，策略具体择时信号 与收益情况如下。

个股优化：核心资产优选配对交易

“60日累计收益率之差”是相对强弱的优质衡量指标。我们取AH均在2012年以前上市，H股相对A股同公司月度胜率在50%以 上的企业为样本，基于累计收益率之差是否到达2014年以来累计90%分位数，触及择时条件选取港股，反之则持有A股，上述 企业平均月度胜率在90%以上，2016年以来区间累计超额均值超过80%。以招行、中石化为例，不难发现，基于累计收益率 之差实现增加核心资产中H股的暴露能够起到放大“核心资产”投资收益的作用。

报告节选：

编辑：火腿肠