1.1、 集团与上市公司资产、业务整合两步走
重组前，天坛生物原主业包含疫苗和血制品两大业务。疫苗业务主要是一类疫苗的研发、生产和销售，由北京北生研、长春祈健子公司开展业务，品种主要是百白破、流脑疫苗等国家强制免疫一类疫苗品种，品种普遍价格低、利润薄，并且对上市公司整体利润形成拖累。血制品业务主要由控股子公司成都蓉生开展，肩负原料血浆采集、提取纯化和销售血液制品全链条，业务利润率相对较高。2017 年，为履行解决上市公司与控股股东中生股份下属企业间同业竞争承诺，公司与控股股东启动业务内部重整交易：置出上市公司全部疫苗业务，纳入控股股东旗下三大血制品业务资产（上海血制、武汉血制和兰州血制），同时收购贵州中泰，上市公司聚焦血制品业务，与控股股东彻底解决同业竞争问题。
整个资产和业务重整交易过程分两步走。 第一步解决疫苗同业竞争问题。公司将经营疫苗业务的子公司北生研（持股100%）和长春祈健（持股 51%）转让给控股股东中生股份，同时公司控股子公司成都蓉生以现金 3.6 亿元的价格向中生股份收购其持有的贵州中泰80%股权（2018年 10 月完成向国药广东环球收购另外 20%少数股东权益，实现全资控股），首次交易于 2017 年 5 月完成交割，交割完成后，公司彻底退出拖累公司业绩的疫苗业务，解决与控股股东间的疫苗同业竞争问题，蜕变成为血制品专业化公司。第二步解决血制品同业竞争。上市公司以 6.2 亿元左右对价向中生股份现金收购子公司成都蓉生 10%股权，并由成都蓉生为血制品业务整合主体，发行股份支付收购上海血制、武汉血制和兰州血制三大血制品资产，合计总价27.37亿元，第二次交易于 2018 年 1 月完成交割，交割完成后上市公司天坛生物持有成都蓉生69.47%股权，上海所、武汉所和兰州所分别持有成都蓉生11.27%、12.64%和6.63%股权，中生股份旗下所有血制品业务都进入上市公司控股子公司成都蓉生旗下。
公司与控股股东中生股份的重大资产重组业务构思非常巧妙，除疫苗资产出售外，血制品业务收购全部是在成都蓉生子公司层面，不涉及上市公司层面现金或股份支付对价，大大简化审批步骤（需要实控人国药集团通过，无需证监会审核）。上述重大资产重组完成后，上市公司天坛生物更偏向于控股平台，子公司成都蓉生是血液制品主营业务的运营平台，而三大所以血制品资产入股获得的股份是子公司成都蓉生股权。
1.2、 血制品业务内部整合，实现 1+1>2 效应
完成集团与上市公司业务重整后，公司成为一家纯正的血制品公司，血制品业务资产主要是成都蓉生，旗下全资下辖上海、武汉、兰州和贵州四大血制公司。公司原有血制品业务与新置入的三大血制在在产产品、研发方面既有重叠又有互补，在产能配置、浆站设置方面则完全互补。
一是产能的互补：内部调浆，减少产能错配损失在建设成都永安新厂区前，成都蓉生本部厂区年血浆处理能力约800吨，旗下浆站 2016 年采浆量已超 700 吨，血浆处理产能利用率基本饱和；而武汉血制、兰州血制原有浆站采浆能力相对较弱，血浆处理产能有所富余。2017 年公司向药监部门申请向子公司血浆调拨，2018 年国家药品监督管理局向四川、湖北、甘肃省食品药品监督管理局下发了关于同意成都蓉生向武汉血制和兰州血制调拨生产用人血浆的批复，同意公司控股子公司成都蓉生为充分利用血浆资源，缓解血液制品供应紧缺情况，将血液制品生产用人血浆调拨给武汉血制和兰州血制，调拨时限至2021 年底。
二是品种互补，研发协调。 品种互补。成都蓉生特免产品缺少狂犬病人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白和受产能限制未生产的凝血类因子；兰州血制品种较少；上海血制品类齐全，涵盖人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类；武汉血制产品主要是人血白蛋白和免疫球蛋白，缺少凝血产品线。重组三大血制品后，分别补齐相关产品，公司成为血制品种批文行业最全，特别是免疫球蛋白产品线最丰富的血制品企业。
研发协调。吸并四大血制品资产后，公司整合内外部资源，成立研发中心，采用集中研发模式，通过专业化管理、共享病毒去除/灭活技术平台、检测技术平台、共享注册和临床团队等措施，减少重复研发投入，充分发挥整合优势。三是浆站互补，浆站地区分布平衡，抵御区域关停风险能力更强。完成两步业务重组后，2017 年末，公司浆站数量从蓉生原有的18 家浆站大幅增加到55家浆站（含分站），在营浆站 47 家；浆站资源地域分布也更广，成都蓉生原有18家浆站分布于四川、山西、山东三个省，其中绝大部分位于四川14 家，山西3家，山东 1 家；置入四大血制品资产后，浆站覆盖省份扩充到川、晋、鲁、苏、鄂、闽、湘、赣、黔、滇、琼、甘、宁 13 个省/自治区，公司浆站在全国地区分布更加平衡，抵御区域关停风险能力更强。
四是优秀管理输出。三大血制品旗下原有浆站采浆能力不强，2016年上海血制、武汉血制和兰州血制在营浆站单位年均采浆量仅23.1 吨、22.4 吨和11.0吨，远低于成都蓉生原有浆站采浆能力（33.7 吨/年/个），甚至低于当年行业平均水平（约 30 吨/年/个）。公司组织采浆能力较强的浆站员工，定点帮扶，管理输出，取得较好成效，如以简阳、金堂浆站管理团队为主的成都蓉生公司帮扶团队，采取一对一定点帮扶方式对贵州中泰所属两家浆站进行了帮扶，成效显著，贵州中泰两家浆站 2017 年 7-12 月采浆量同比增长达 55.73%。2017 年公司全年采浆量超过1400吨，同比 2016 年可比口径增长 19.83%，高于行业平均增幅，领跑国内血制品企业。
1.3、 全面超额完成重组三年业绩承诺截止
2020 年末，成都蓉生（含贵州血制品）10%股权在2018 年-2020年度实现累计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润1.79 亿元，超过承诺数0.35 亿元，完成累计预测盈利的 124.7%；武汉血制、上海血制、兰州血制100%股权资产，在 2018 年-2020 年度实现累计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润合计 8.74 亿元，超过合计承诺数 2.52 亿元，完成累计预测盈利的140.6%。成都蓉生和三大所血制品资产均全面超额完成重组三年业绩承诺。
2.1、 提升成都蓉生持股比例，增加权益血浆占比
2020 年 10 月，公司发布非公开发行股票预案，计划募集资金总额约33.4亿元，用于成都蓉生临床研究项目及重组凝血 VIII 因子生产车间、上海血制云南基地和兰州血制产业化基地建设。非公开增发完成后，再增资非全资控股子公司成都蓉生，成都蓉生原少数权益股东武汉所、兰州所和上海所放弃增资优先权，不参与成都蓉生增资，增资完成后上市公司天坛生物对成都蓉生的持股比例上升到74.01%，进一步增厚上市公司权益血浆。 本次增资成都蓉生的全部权益评估值为 145.6 亿元，无论从吨浆估值的产业估值角度，还是市盈率二级市场相对估值看，均明显进一步增厚权益血浆。从吨浆评估值产业角度，2020 年成都蓉生在克服新冠疫情不利影响下，全年采浆达到1713.5吨，按成都蓉生的评估值计算，吨浆评估值 850 万元/吨左右，远低于行业并购吨浆评估值（1300-2000 万元/吨浆）；从市盈率二级市场相对估值看，2020年成都蓉生净利润 9.93 亿元，按评估价计算收购 PE 倍数14.7 倍左右，也远低于血液制品行业二级市场估值水平。
2.2、 抓住政策时间窗口，批量获得新设浆站
国内新设单采血浆站审批管理严格，新设一般采用事前审批原则，需要省、市、县三级卫生主管部门规划批准，设置区域还要与现有血液中心、中心血站/血库所在地互斥，并且出台相关单采血浆站管理办法，在新设单采血浆审批环节中向血液制品大企业倾斜。 2012 年，卫生部《关于单采血浆站管理有关事项的通知》（卫医政发〔2012〕，要求血液制品生产企业申请设置新的单采血浆站，其注册的血液制品应当不少于6个品种（承担国家计划免疫任务的血液制品生产企业不少于5 个品种），且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子类制品。2016 年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，按照向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜原则，对于不符合设置条件的，坚决不予批准。血液制品生产企业在申请新设置单采血浆站时，需提交有效的药品生产注册批准证明性材料。浆站审批倾斜政策不仅提升了血浆的利用率，而且有利于促进血液制品行业的集中度提升，有利于天坛生物、华兰生物和上海莱士等头部血液制品企业的浆站拓展。近年来，国内单采血浆站审批红利期有两个：一是国家卫生部提出的“十二五血浆倍增计划”，二是疫情带来的以静丙为代表的血制品市场教育，各省市相继出台“十四五”浆站设置规划，均为血制品行业批量新设单采血浆站的红利期。
原国家卫生部“十二五血浆倍增计划”：2011 年，受传统采浆大省贵州关停16 家单采血浆站影响，全国采浆量仅 3856 吨，同比下降7%左右，全国血制品供应尤其用于血友病的凝血 VIII 因子出现短缺。2012 年初，原国家卫生部提出“血液制品倍增计划”，发布《关于单采血浆站管理有关事项的通知》，鼓励各地设置审批单采血浆站，国内开始加速新设浆站审批，并着力提升浆站血浆采集效率。2016年全国浆站数量达到 218 个，全行业采浆大约 7100 吨，同比2011 年分别增长49.3%和 84%左右，基本实现浆量翻倍。 成都蓉生 2015-2016 年采浆量快速提升，分别采浆584 吨和683 吨，同比增长10.8%和 16.9%。
“十四五”浆站设置规划红利期：2020 年以来，疫情带来以静丙为代表的血制品需求大增，地方省市为保障本省血制品供应保障，在浆站新设审批方面出现积极变化，相继出台“十四五”浆站建设规划文件，支持本省单采血浆站新设和血浆纯化处理基地建设。截止 2023 年底，云南、内蒙古、河南、重庆、江西、吉林、贵州和辽宁等省相继出台“十四五”浆站建设规划文件，预计分别新设17个、6个、7 个、2 个、4 个、2 个、3 个和 1 个浆站，合计超40 个浆站；尤其是传统采浆大省河南和贵州，2022 年开始再次批量批准新设单采血浆站，两省浆站历史平均年采浆量均超 60 吨，远超目前行业 34 吨左右的平均水平，批量新设单采血浆站将明显提升血制品行业采浆量水平。
自 2017 年完成血制品业务重组以来，天坛生物在云南、贵州、四川、甘肃、吉林等省累计获得新设 55 个单采血浆站批文，尤其是“十四五”期间，2021-2022年天坛生物分别获批 21 家、22 家新设浆站批文，远超行业其他同行。从2023年开始，新批单采血浆站陆续投产采浆。 截至 2024 年 3 月底，公司浆站总数达到 102 家，其中在营浆站数量80家，年采浆量突破 2400 吨，2022-2023 年，连续两年采浆量同比增速突破10%，尤其是2023 年达到 18.7%，增速创 6 年新高，已经快速打开浆量提升空间。
2.3、 单位浆站采浆能力提升明显，挖潜空间仍为可观
成都蓉生原有 18 家浆站采浆能力较强，在资产重组前，2016 年18家在营浆站实现采浆 683 吨，浆站平均年采浆 38 吨左右，高于行业浆站平均30吨年采浆能力。上海血制、武汉血制平均单位浆站采浆能力为22 吨左右，兰州血制和贵州血制品（原贵州中泰）浆站采浆能力更弱，平均仅有12 吨左右，显著低于行业平均值。 老浆站采浆挖潜提质增效明显。公司向贵州中泰等子公司派驻经验丰富的血源管理和发展团队，优化采浆管理队伍，2017 年公司全部在营浆站平均采浆规模上升到接近行业平均水平，达到 29.8 吨左右；2022 年公司在营浆站年均采浆量上升到 34 吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35 吨左右/年）；2023年全年有 20 家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2 吨左右，我们测算原有老站年均采浆量达到 37 吨左右。 新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有 3-4 年爬坡期，公司 2021-2022 年累计获得43 家新设浆站批文，这些浆站从 2023 年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023 年共有20家新批浆站投产采浆，预计在建 22 家浆站将在未来 2 年内陆续投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。
2.4、 外延并购持续扩大浆源版图
收购西安回天 63.69%股权，战略布局陕西优良浆源地。2022 年7月，天坛生物公告以收购股权及增资方式重组西安回天血液制品有限责任公司（以下简称“西安回天”），布局陕西省血液制品业务，现金出资6497 万元收购山东泰邦持有的西安回天 35%股权，收购完成后向西安回天增资不超过1.47 亿元，收购及增资完成后，公司共持有西安回天 63.69%股权。 西安回天成立于 1996 年 10 月，是陕西省唯一一家血液制品生产企业，收购前，中国能源建设集团西北电力建设工程有限公司（简称“西北电建”）和山东泰邦分别持有 65%和 35%股权。目前西安回天拥有白水、富平2 家单采血浆站，目前能生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等系列产品共 11 个规格。2020 年 7 月，西安回天在生产过程中存在违反《药品生产质量管理规范》组织生产的行为，受到行政处罚停产。因西安回天停止生产，所属浆站停止采浆。
虽然公司预计西安回天恢复生产经营所需时间会比较长，但由于陕西省浆站数量仅有 2 个，还处于停止采浆状态，相比全国浆站大省广西、广东、四川等省，陕西省基本属于采浆空白地区，甚至不及山西、内蒙、甘肃和宁夏等周边省份。陕西全省辖 31 个市辖区、7 个县级市、69 个县，合计107 个县级区划，常住人口接近4000 万人（数据来源《2023 年陕西省国民经济和社会发展统计公报》），未来浆站设置空间有较大提升可能，且西安回天作为陕西省唯一一家血制品企业，拥有完整的浆站、血制品纯化生产基地；收购西安回天后，公司将实现在陕西省的战略布局，为拓展陕西省优良血浆资源奠定良好基础。2022 年9 月，公司公告西安回天已完成相关工商变更登记，天坛生物已持有西安回天63.6962%股权。
收购中原瑞德 100%股权，进一步扩大湖北浆源地优势。2024 年8月30日，公司公告拟由控股子公司成都蓉生为主体，以 1.85 亿美元总金额收购中原瑞德100%股权（含 1.378 亿美元股权收购兑价和 0.472 亿美元归还CSL亚太股东借款）。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白等13个产品文号，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白，在湖北省设置有5家全资浆站，分别为恩施天源浆站、当阳瑞德、罗田瑞德、赤壁瑞祥和利川瑞德，均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023 年共采集血浆112.37 吨。公司并购中原瑞德后，基本独占湖北浆站资源。据湖北卫健委公示披露，截止目前，湖北省共有 19 家单采血浆站，其中公司旗下武汉血制拥有13 家浆站，包括11 家在营浆站（洪湖武生、石首武生、竹山武生、郧西武生、武穴武生、松滋武生、钟祥武生、监利武新、云梦武生、老河口武生和郧阳武生），另外2家正在筹建期浆站（巴东武生和阳新武生）；中原瑞德拥有5 个，上海莱士拥有1个（保康莱士），叠加旗下武汉血制在湖北的血浆处理产能，公司进一步加强在湖北地区浆源地优势。
控股股东中国生物与光明国资签署合作协议，拟控股卫光生物。2023年6月，公司公告控股股东权益变动，控股股东中国生物与光明国资签署《合作协议》，约定中国生物与光明国资局设立合资公司，中国生物持有合资公司51%股权，光明国资局持有合资公司 49%股权；合资公司设立后，中国生物向合资公司无偿划转天坛生物 5.96%股份，光明国资无偿划转卫光生物 35.25%股份，中国生物通过合资公司和武汉所控制卫光生物 42.50%的股份，成为卫光生物的间接控股股东。卫光生物共有 9 家在营浆站，2023 年采浆量 517 吨，平均单站年采浆能力位居全行业前列（57.4 吨），其中在广西拥有 5 家，平果浆站为年采百吨以上单采血浆站。我们预计在完成交易后，中国生物控股天坛生物和卫光生物两家血制品企业，将面临规避同业竞争监管要求，未来不排除在集团血制品资产层面再进一步整合运作。目前，这一央地产业合作方案，仍在审批当中。
3.1、 拓展产品矩阵，提升血浆利用率
受制于产能限制和新生产基地批文转移审批影响，天坛生物在手批文和实际生产批签品种的数量存在较大落差。在 2018 年完成三大所血制品业务收购后，天坛生物共拥有 11 个血制品种生产批文，但是在 2018 年-2019 年公司有实际生产批签记录的品种数仅有 6 种、5 种，主要集中在人血白蛋白和免疫球蛋白类（静丙、三大特免）利基品种上，凝血产品线完全缺失。2020 年，上海血制人凝血因子VIII开始有少量生产批签，但全年仅 3 批次批签发；2021 年第三季度，成都蓉生人凝血酶原复合物开始实际生产批签，公司全年有生产批签记录的品种上升到8种；人纤维蛋白原批文方面，上海血制拥有批文但未实际生产批签，成都蓉生刚刚在今年4 月获得药品补充申请批文，我们预计今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到 9 种，全覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类所有主流品种，全面提升血浆利用率。
另外，2023 年成都蓉生第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）和注射用重组人凝血因子Ⅷ（非血源基因重组）在国内相继获批上市，其中第四代高纯静丙是国内首家获批上市品种，目前品种矩阵已经进一步丰富。2024 年 4 月，成都蓉生完成了人纤维蛋白原（0.5g/瓶）的注册工作，并获得药品批文证书，可以正式上市销售，成都蓉生完成所有主力凝血产品线的补齐。
3.2、 运营效率不断提升，毛利率/净利润率双升
在产血制品管线逐渐丰富，毛利率/净利润率双升。从2018 年完成全部资产重组以来，天坛生物主营业务变为纯血制品，但 2018-2021 年，公司实际生产批签品种集中在白蛋白和免疫球蛋白类，毛利率和扣非净利润率均值分别为47.1%和25.1%左右，随着上海血制人凝血因子 VIII 和成都蓉生人凝血酶原复合物获批复产，生产端逐渐补齐凝血产品管线，公司运营效率逐渐提升，2023 年毛利率和净利润率分别为 50.8%和 29.1%，均创历史最高水平。运营效率仍有提升空间。通常在产血制品管线越丰富，血浆利用率越高，血制品血浆成本分担越少，毛利率越高，随之净利润率也伴随提升。从横向比较来看，天坛生物 2023 年毛利率仍显著低于行业均值，与行业优秀企业差距较大，成本控制方面仍有提升空间。行业内产品管线丰富且品类分部均衡的企业如华兰生物（血制品分部）、上海莱士（自产血制品分部）和博雅生物（血制品分部）毛利率分别为 54.3%、59.2%和 69.7%，扣非净利润率也较高，达到30%左右。我们预计随着在产血制品种不断扩充，公司运营效率将持续追赶行业均值水平。
3.3、 新建永安、昆明和兰州三大血浆处理基地，打破产能瓶颈
重组三大所血制品资产后，随着公司拥有浆站数量不断增加，浆站年采浆能力不断提升，公司年采浆量逐年上台阶，从 2017 年合并之初的1400 吨，跨越式上升到 2023 年的 2415 吨，血浆处理产能成为制约公司成长的首要因素。为匹配逐年上升的采浆量，公司从 2017 年开始布局新建永安、昆明和兰州三大血液处理基地，合计新建年血浆处理能力达到 3600 吨。
永安基地：2017 年 5 月公告立项投建。成都蓉生旧厂区（科园厂区）年血浆处理产能约 800 吨，2017 年成都蓉生（含成都蓉生和贵州血制品）采浆达到862吨，血浆处理产能瓶颈矛盾突出。2017 年，公司公告投资14.5 亿元，拟在成都新建天府生物城永安血制品建设项目。项目分三期建设，一期建设内容为土建部分，包括厂区办公楼、质检研发楼、血制品生产车间等土建，二期和三期为血制品产品工艺设备及安装，其中二期为人血白蛋白、低温乙醇法人免疫球蛋白和人凝血因子VIII 产品，三期为层析法高纯静丙、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原产品。永安血制品建设项目建成后，血液制品生产线投浆量达到1200 吨/年。
2022 年 8 月，永安基地已经正式投产，原科园厂区全面停产，成都区域血液处理产能完成新旧厂区转移。原有药品批文变更生产场地需要通过药品补充申请、GMP 符合性检查等审批，截止目前永安基地已完成人血白蛋白（2022年8月）、静注人免疫球蛋白 pH4（2022 年 8 月）、人凝血酶原复合物（2022 年12月）、人凝血因子 VIII（2023 年 1 月）、人免疫球蛋白（2023 年2 月）、层析法高纯静丙（2023 年 9 月）和人纤维蛋白原（2024 年 4 月）共7 个药品补充申请批准和GMP适应性通过，相关产品可以在永安基地生产、上市和销售，标志着永安基地三期建设内容基本全部完工。另外，永安基地还在建设重组凝血因子车间建设项目，用于生产重组人凝血因子Ⅷ和重组人凝血因子Ⅶa 产品，其中重组人凝血因子Ⅷ产品已经于 2023 年 9 月获批正式生产并上市销售，目前生产场地暂时在锦江区，待永安项目建设完成后，预计接续完成场地变更；重组人凝血因子Ⅶa 已经完成I 期临床并取得 I 期总结报告，即将开展 III 期临床试验（2023 年6 月公司公告）。永安基地产能利用率逐渐爬坡，2022 年成都蓉生（科园厂区和永安厂区）日均处理污水 870.2 立方米，2023 年全年日均处理污水1225 立方米（永安厂区）。
昆明血制品：2018 年 11 月公告立项。2017 年和2022 年，国药集团两度与云南省政府签订《战略合作框架协议》，作为“央企入滇，沪滇合作”的示范项目，国药集团中国生物将天坛生物旗下重点企业上海血制整体搬迁至云南滇中新区，建设昆明血制品和云南省内配套单采血浆站。昆明血制品规划总投资16.55亿元人民币，年血浆处理能力 1200 吨，规划建设总周期3-5 年。目前尚未正式投产，正在进行工艺验证和生产场地转移工作。上海血制产能和品种批文跨省异地整体转移到昆明血制品，昆明血制品获得生产许可证后，各品种批文还需要通过补充注册和GMP 符合性检查，方能正式投产。
兰州血制：2020 年 10 月立项。兰州血制血液制品生产车间始建于八十年代，现有厂区设备老化，产能不足。公司在甘肃区域新浆站拓展工作快速推进，预计未来兰州血制下属浆站数量和血浆采集量将大幅上升，现有车间产能瓶颈矛盾突出。兰州血制立项规划在兰州市国家高新技术开发区中生科技健康产业园区内建设血液制品生产车间，项目总投资 12.87 亿元，设计产能投浆量1,200 吨/年。兰州新基地建设期 2021 年 4 月-2024 年 7 月，预计 2024 年11 月建成投产。目前尚在建设期。
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