2024年中远海能研究报告；全球油气航运龙头，油运上行凸显价值

1．全球油气航运龙头

中远海能是以 VLCC 为主的全球油轮龙头，也是世界主要 LNG 船东之一。公司的 前身是上海海兴轮船股份有限公司，成立于 1994 年，是华东地区最大的煤炭、原油水 路运输商。2016 年重组后，公司专注油、气运输，其主营业务包括国际和中国沿海原油 及成品油运输，以及国际液化天然气运输，因此公司业绩和油运周期相关度极高。从公 司分业务利润看，外贸油运是其业绩弹性的主要来源，内贸油运和 LNG 运输业务相对 稳定。

2006-2015 年，公司处于多元化扩张期，公司持续地进行老旧和小型的船只替换。 且这段时间内公司的业绩受散货运和油运双重周期影响，所以自 2008 年后，公司业绩 持续处于低迷状态。

油轮航运公司一般使用扣除可变成本后的日均收益 TCE（等效期租租金）衡量当时 市场情况。由于非可变成本 – 日常运营成本（OPEX）和船舶资产成本（CAPEX）相 对固定，TCE 会放大运费波动的效果。若市场向好时，运费的上涨基本都会转化为毛 利，利好航运公司业绩弹性。

VLCC 是公司油轮船队的绝对主力，也是公司业绩弹性的核心来源。根据公司公告， 每 1 万美元/天 TCE 变化所带来的边际收益约为 9.5 亿元人民币。

2．原油运周期向上，成品油运仍处高位

油运产业链主要包括三个部分。上游为油田勘探与开采以及原油进口；中游为石油 炼化加工为成品油；下游为成品油消费。

按照载重吨不同，原油油轮可分为：巴拿马型、阿芙拉型、苏伊士型和 VLCC 型。 原油运输主要以中东、美国为主的产油区运往东亚、美国、欧洲。产销地集中，运输路 线偏少。

成品油轮可分为：Handy 型、MR 型、LR1 型和 LR2 型。成品油运输品类复杂，主 要在区域市场，亚欧各自形成相对独立市场。

原油/成品油周期复盘：油运行业是一个 β 显著的周期性行业，市场周期特征 明显。同时，原油炼化加工为成品油，因此 BDTI 和 BCTI 市场周期相关性较高。 原油市场需求侧的低弹性以及供给侧的高集中度使其运价波动幅度略大于成品油 运价。

原油油运市场展望：供给有限、需求量距双增，2024-2026 年前市场景气度有望持续 提升。需求端：我们预计未来全球原油产量持续增加支撑海运量增长，同时产油国格局变 化拉长运距，有望提振油运需求；供给端：有限船厂产能被大量集装箱船订单挤占，我们 预计 2024-2026 原油油轮交付量非常有限，其中 VLCC 基本面情况在三大分船型中最为乐 观。

VLCC 船队老化，新单难满足更新需要。我们预计从 2024-28 年每年因老龄而淘汰的 船舶数量多于新船交付量，VLCC 船队预计将从 2024 年的 908 艘缩减到 2028 年的 807 艘。 同时，持续老龄化的船队亦会因法规和老化原因而降低运营效率。根据 CMB Tech，船龄 大于 15 年的 VLCC，运营效率将持续下降。

VLCC 短期市场展望：OPEC+6 月减产持续预计让 Q3 运价回归淡季，非 OPEC 增产 叠加 OPEC+释产利好 Q4 旺季运价表现。2024 年 6 月，OPEC+宣布减产持续，并有望在 Q4 开始逐步释放自愿性减产（共计 2.2 百万桶/日），至 2025 年 Q3 完全释放；9 月 OPEC+ 宣布将复产从 10 月推迟到 12 月后，我们预计其 2024 年 Q4 释产量约 0.2 百万桶/日。同 时，以美国为首的非 OPEC 地区产量预计在 Q4 季节性达峰，预计较 Q2 产量增长 0.7 百 万桶/日。综上，总计 0.9 百万桶/日原油供给增量有望利好 VLCC 的两条核心航线，美湾 -远东与中东-远东，边际需求增量相当于 2024 年 VLCC 运量的 4.3%。

展望中长期原油贸易格局，IEA 预计原油需求 2029 年达峰，未来贸易格局整体稳定， 美洲增产满足亚太需求增量成为原油贸易主要增量。美洲-远东海运距离是传统主流贸易 线路，是中东-远东海运距离的 2.6 倍，有望利好船型最大、适用于远洋航线的 VLCC。 全球原油需求预计在 2029 年达峰，随后需求规模预计稳定在 1.05 亿桶/日，较 2023 年增加 320 万桶/日。预计 2023-2030 年，亚太、非洲、中南美和东欧中亚将贡献全球原 油需求增量，总计 580 万桶/日，其中亚太以快速的经济发展和持续扩张的出行需求贡献 其中的 72%；欧美发达地区原油需求因 EV 普及和汽车能效提升以及欧洲工业增长的乏 力，预计将缩减 260 万桶/日。

全球原油供给将随需求同在 2022-2026 年持续增加，供给规模预计 2026 年超过 104.85 百万桶/日，较 2022 年增加 10.12 百万桶/日。预计 2022-2026 年，OPEC 和非 OPEC 均将 正向贡献全球原油供给增量，总计 10.12 百万桶/日，其中非 OPEC 以美洲生产者高贡献 度贡献全球原油供给增量的 59%；OPEC 以其剩余原油生产能力及总石油库存积累预计 贡献全球原油供给增量额的 41%。

OPEC 在 2022 年经历减产后，其产量从 27.89 百万桶/日下降至 26.6 百万桶/日，并 于 2024 年前三季度保持产量稳定。自 2024 年第四季度起，OPEC 于 2024Q4 开始逐渐释 放自愿性减产（共计 2.2 百万桶/日），预计 24Q4 将增产 0.2 百万桶/日（根据 9 月 OPEC 公告，计划从 12 月开始复产）。OPEC 自愿减产量占现阶段减产量不足四成，框架性减产 仍有 3.66 百万桶/日，远期仍有增产潜力。

成品油运市场展望：东油西运利好需求，供给增量对冲船队更新，市场景气度仍处高 位。需求端：我们预测红海事件影响将持续利好成品油市场需求至 24 年 Q3，加上石油 需求和炼油能力的增加，使得成品油运量需求自 2021 年开始连续 4 年增长趋势强劲，而 后 2025 年运量需求趋于平稳；供给端：我们预测 2025 年成品油运力将增长 5.10%，大笔 存量订单释放供给压力，然而成品油轮船队老化速度快过船队更新速度，供给增量仍较 为有限。

炼厂产能分布不均，持续支撑成品油轮需求。自 2020 年开始，全球炼油厂的 产能逐渐向东方（主要是亚洲）转移。这种产能分布不均的现象意味着原油和成品 油需要进行更远距离的运输，从生产地区运输到消费地区。这种情况下，远洋海运 需求会长期受益，因为更多的石油和石油产品需要通过海运进行长途运输。这种 地理上的产能变化客观上提升了远洋海运的需求量和重要性。

船队老龄化限制供给增量。经历 2022 年市场景气度提升后，成品油轮订单有 所增加，但考虑到船队老龄化情况，供给增量仍较为有限。据克拉克森数据显示， 2024 年-2025 年计划交付的成品油船订单为 13.5 百万 DWT，占存量订单的 45.15%。 ①增量有限：在手订单占比有限；船坞产能受限，预计未来 2-3 年难以扩张。②存 量淘汰：一方面，船队老龄化程度会快速增加；另一方面，2023 年 IMO 环保法规 实施后，老船船速受限，全行业的供给或将进一步失去弹性。