1.1历经三十余载风雨兼程，公司成为高端 PCB 核心供应商，数通合汽车双轮驱动
公司自 1992年成立以来,经过多年的发展和长期积累,公司已经在技术、质量、成本、品牌、规模等方面形成相对竞争优势，居行业先进地位，是PCB行业内的重要品牌之一。公司主要业务一直专注于印制电路板的生产、销售及相关售后服务。公司 PCB 产品以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子为核心应用领域，辅以工业设备、半导体芯片测试等应用领域。
公司产品应用范围广泛。在汽车方面，公司终端产品应用于刹车系统,转向系统,动力系统,新能源电机系统，电池管理系统，逆变器，自动驾驶辅助系统(雷达,摄像头),车身电子,车载娱乐设施,导航等;在电源设备方面，公司终端产品应用于直流-直流转换器,高端设备/计算机电力供给;计算机/电脑方面，公司终端产品应用于高端服务器和工业用计算机;电信基础设施(无线)方面，公司终端产品应用于基站(4G,5G,WiMax,LTE),天线,滤波器和功率放大器;核心网络(有线)方面，公司终端产品应用于高端路由器,交换器和存储(云计算);半导体方面，公司终端产品应用于专为芯片设计定制品，仿真器，ATE 测试相关的产品，老化测试相关产品，晶圆测试承载板和探针卡载板:工业方面，公司终端产品应用于动力控制,温湿度控制,工厂自动化,建筑机械,办公设备。
公司前身昆山沪士成立于 1992年4月;1995年10月公司开始投产，主要生产技术为双面四层板，该技术来源于楠梓电子的经验传承和技术转移;生产订单来源于楠梓电子生产能力饱和时的剩余订单:1997年由于受亚洲金融危机影响，楠梓电子客户订单已无法满足其自身产能需求,导致转移给公司的订单数量大幅减少,开工率不足。为改变被动接单局面，公司开始脱离楠梓电子独立开拓市场、技术和产品:2000年公司自主开发了应用于基础电信通讯设备和汽车市场等领域的HDI 技术:2002年沪利微电成立;2006年沪士国际成立，沪士国际目前主要是为方便公司在中国内地以外获取订单以及销售所设，并于 2009 年 10 月开始经营:2010年公司于深交所中小板上市:2012 年黄石沪士和黄石供应链成立:2015年，公司昆山新厂顺利投产，并完成了与生产相关的昆山老厂搬迁工作。昆山新厂已顺利获得老厂区所有客户对全部产品的认可。黄石新厂顺利完成试生产，并已顺利通过华为、中兴、烽火通讯、夏普、日立等近三十家国内外客户认证;2017年胜伟策成立，同年公司为巩固和加强与Schweizer 的合作关系，经董事会批准，公司新购入 Schweizer 约15.24%的股权，持股比例增加至 19.74%:2019 年，公司黄石二厂的汽车电子板专线已在 2019 年顺利完成建厂和试产,设立了全公司目前自动化和智能化程度最高的生产线,利用好逆境持续投资稳步前进,保持并扩大竞争优势，为后续汽车电子市场增长恢复后的需求做好准备:2022年沪士泰国成立。
1.2公司股权结构相对分散，技术实力行业先进
公司股权结构相对分散。截止2024年9月份，吴礼家族持有 100%的BIGGERING(BVI)HOLDINGSCO.,LTD 股份同时持有公司股份占比 19.43%:楠梓电子全资子公司WUSGROUP 持股占比 11.95%;香港中央结算公司持股占比4.51%;前十大股东名单中机构投资者占据六席，持股占比2.9%。
根据公司官网显示，在知识产权战略上,公司部署知识产权作为公司创新的核心之一,积极适应国际形势,构建知识产权战略框架,制定知识产权的保护与实施计划,完善研发体制,以提高企业的技术水平。公司目前获得了3项注册商标、2 项计算机软件著作权及专利授权 63 项,其中发明专利 51 项,实用新型专利 12 项,目前这些专利技术整体处于国内前列、国际先进水平,成为公司的最具有价值的核心技术竞争力。
1.3公司稳健经营，业绩稳步增长
公司营收和利润稳健增长。公司的营业收入从2017年的46.27亿元增长至2023年的 89.38 亿元，2024 年上半年实现营业收入 54.24 亿元，同比增长 44.1%。在净利润方面,公司归母净利润从 2017 年的 2.04 亿元增至 2023 年的 15.13 亿元,2024年上半年公司实现净利润 11.41 亿元，同比增长 131.6%。公司的业绩增长，主要受益于人工智能、高速运算服务器等新兴计算场景对PCB 的结构性需求。
公司的核心产品印制电路板的主要终端应用为企业通讯市场。2024年上半年受益于人工智能和网络基础设施的强劲需求,公司企业通讯市场板实现营业收入约38.28 亿元，同比大幅增长约 75.49%，占比营业收入的 73.81%。2024 年上半年公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，主要涉及高速产品的信号完整性、电源完整性、高密复杂结构、可靠性等方面。公司基于PCle6.0的下一代通用服务器产品已开始技术认证;支持 224Gbps 速率(102.4T 交换容量 1.6T交换机)的产品主要技术已完成预研:OAM/UBB2.0 产品已批量出货:GPU 类产品已通过6阶 HD|的认证，准备量产:在网络交换产品部分，800G 交换机已批量出货。2024 年上半年公司汽车板整体实现营业收入约11.45 亿元，同比微增约 3.94%占比营业收入的 22.09%。公司依托在汽车应用领域的技术实力和深厚积累，以及稳定可靠的产品品质，进一步加大与诸多国际知名零部件厂商和国内多家新能源车企的合作研发力度，携手共同开发 SIP、域控制器等领域 HDI 产品。公司汽车板营业收入中，新兴产品市场终端应用从2023年的约25.96%增长至约33.69%。
从公司产品毛利率看，企业通讯市场用印制电路板毛利率持续提升从2015年的 10.10%,提升至 2024 年上半年的 41.59%:汽车板毛利率维持相对稳定从 2015年的 18.01%，提升至 2024 年上半年的24.99%。
1.4 PCB 行业呈现复苏迹象，库存持续改善
2024 年上半年，由于库存改善、需求逐步恢复，PCB 行业开始呈现复苏迹象观察目前的去库存速度和节奏，预计到年底将持续改善。2024年下半年大多数细分应用领域的库存将完全正常化。2024年是复苏的一年，据Prismark 估算 PCB 市场整体将实现正增长，产值预计同比增长约 5.0%，面积预计同比增长约7.2%。面积相对于产值的较高增长反映了持续的价格侵蚀的预期影响。
PCB 行业经历从强劲增长到疲弱增长甚至收缩的循环是正常的,从中长期来看，人工智能、HPC、通信基础设施、汽车电子、具有先进人工智能能力的便携式智能消费电子设备等预期将产生增量需求。在2023年低基数的基础上，Prismark 预测PCB 市场将从 2023 年的 695 亿美元成长至 2028 年的 904 亿美元，五年年均复合增长率约为 5.4%，预计在未来五年内东南亚将实现最高的增长率。中国仍将继续保持行业的主导制造中心地位，但由于中国PCB 行业的产品结构和一些向东南亚的生产转移，Prismark 预测 2023-2028 年中国 PCB 产值复合增长率约为 4.2%，略低于全球，预计到 2028 年中国 PCB 产值将达到约465 亿美元。
Prismark 预测多层 PCB 市场的所有细分领域均有增长，预计将从 2023 年的265 亿美元成长至 2028 年的 325 亿美元，五年年均复合增长率约为 5.4%，其中服务器/数据存储领域的增长将最强劲，预计总体服务器和数据存储应用的PCB 市场规模从 2024 年的 97.81 亿美金提升至 2028 年的 142.21 亿美金，2023-2028 年的CAGR 复合增速为 11.6%，是平均 CAGR 增速的 5.4%的增速的2 倍多。
2.1 沪电股份企业通讯板市场维持高景气
2024年上半年，受益于人工智能和网络基础设施的强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入约 38.28 亿元，同比大幅增长约 75.49%，其中 Al 服务器和HPC 相关 PCB 产品占公司企业通讯市场板营业收入的比重从2023年的约21.13%增长至约 31.48%。2024 年上半年，公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，主要涉及高速产品的信号完整性、电源完整性、高密复杂结构、可靠性等方面。公司基于 PCle6.0 的下一代通用服务器产品已开始技术认证;支持 224Gbps速率(102.4T 交换容量 1.6T 交换机)的产品主要技术已完成预研:OAM/UBB2.0 产品已批量出货;GPU 类产品已通过6阶HD的认证，准备量产;在网络交换产品部分，800G 交换机已批量出货。从营收占比看，企业通讯 PCB 在整体营收占比中从2015年的64.6%，提升至 2024 年的 73.8%。
互联网大厂 CAPEX持续投入大模型军备竞赛
OpenAl 发布 ChatGPT 属于 GPT 系列中的聊天机器人模型。GPT 系列中，GPT3 是由 1750 亿参数组成的语言模型，而 GPT4 的参数更是达万亿级别。国内目前公布的大模型参数规模也普遍在百亿至千亿级别。如此庞大的参数规模，对于芯片提供商、云服务厂商以及服务器厂商都产生了新需求。全球范围内，GPT具备从底层改变各行业规则的能力，作为 AIGC 产业的基建，算力产业在未来有望成为一项公共服务渗透入各行各业。基于此,智算中心作为公共算力基础设施，成为 AIGC 基建中的关键环节。
从需求方面看当前大模型参数量在百亿至千亿参数规模，在训练阶段，对芯片的需求从 CPU+加速器转变为以 GPU 主导的大规模并行计算。未来，当多数大模型参数规模到达万亿级别，将产生更大的算力需求。在单芯片性能之上，智算中心能够通过算力的生产-调度-聚合-释放，支持A| 产业化发展。
2.2A|服务器领域快速增长，中国市场需求强劲
Omdia 最新《云计算和数据中心人工智能处理器预测》报告指出，目前用于云计算和数据中心人工智能的 GPU 和其他加速芯片的高速增长最终会放缓，但在改变整个行业之前不会放缓。市场规模已从 2022 年的不到 100 亿美元增长到 2024 年的 780 亿美元，Omdia 预计到2029年，市场规模将最终达到1510亿美元。
大模型时代下 A| 训练市场激增，产品供不应求。根据 |DC 数据显示，2023 全年中国加速服务器市场规模达到 94 亿美元，同比 2022 年增长 104%。其中 GPU 服务器依然是主导地位，占据 92%的市场份额，达到 87 亿美元。同时 NPU、ASIC 和 FPGA等非 GPU 加速服务器以同比 49%的增速占据了近 8%的市场份额，超过7亿美元。2023 年，从厂商销售额角度看，浪潮、新华三、宁畅位居前三，占据了近 70%的市场份额;从服务器出货台数角度看浪潮、坤前、新华三位居前三名，占有超过50%以上的市场份额:从行业的角度看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近 60%的份额，此外金融、电信、交通和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增涨。
从国际环境来看，由于美国对相关技术及产品的管控，一方面限制了中国 A 产业的发展;另一方面也激发了中国本土厂商自研A| 芯片的积极性。在国家政策支持下，多家Al 芯片厂商旗下的新产品纷沓而来，A| 行业正在陆续摆脱“缺芯”困境。从宏观层面看，AI 行业在研发更高算力服务器与芯片和开发生成式人工智能两项主线任务之外，在全方位生态建设与绿色可持续技术两个领域也将成为另一个关注点。从市场与产业链角度看在 A| 行业与算力市场不断发展的背景下，市场对于 A| 服务器的需求不断增大，将持续推动 A| 服务器的销量增长。IDC 预测，到 2028年中国加速服务器市场规模将达到 124亿美元。其中非 GPU 服务器市场规模将超过 33%。
大模型的落地对于 Al 产业软件适配解决方案与算力基础设施的市场将有明显带动作用。人工智能发展已经初见规模，语音识别、人脸识别、文字生成、图文创作等应用已经从研究模型落地，大模型应用在日常生产生活当中起到的作用越来越明显。基于对海量数据的训练和对模型的不断调优，人工智能大模型具有更精准的执行能力和更强大的场景可迁移性。其中，ChatGPT、Sora、星火、文心一言等 A| 软件对外公开发布时更是反响热烈。2024年，中国政府致力于产业数智化转型，人工智能将在诸如元字宙、城市治理、工业制造、农业生产等综合复杂性场景中的广泛应用提供更好的方案。这些大模型广受关注的同时，对于训练型A1服务器的算力提出了更大的要求。
2023 年，中国加速芯片的市场规模达到近140万张。从技术角度来看，GPU卡占据 85%的市场份额;从品牌角度来看，中国本土人工智能芯片品牌的出货量已超过 20万张，约占整个市场份额的 14%。用于推理的人工智能芯片占据了67%的市场份额。市场继续保持对大模型研发的投资热情。人工智能芯片的应用场景更加多样化，更有针对性的人工智能芯片正被投资到更精准的细分市场。国产芯片性能明显提升，相关产业链逐步形成。
2.3 交换机升级迭代打开 PCB 增量市场空间
云计算、大数据、5G、物联网等信息技术的应用为网络设备行业带来了新的发展机遇。同时，国家不断在产业政策层面鼓励与支持信息化建设,如“互联网+”工业 4.0和新基建等，我国的网络设备行业迎来发展机遇。中商产业研究院发布的《2019-2023 年中国交换机行业市场前景调查及投融资战略研究报告》显示，交换机在中国网络设备市场占据了绝大部分市场份额，2022年市场规模达到约为591 亿元，同比增长 17.96%，2023 年约为 685 亿元。随着交换机在数据中心网络、园区网络、工业互联网等下游各类网络环境中的应用,中商产业研究院分析师预测，2024 年中国交换机市场规模将增至 749 亿元。
2.4 Al 芯片持续迭代将带动 PCB 的升级
以英伟达在 Hot Chips2024 大会中公布的产品路线为例，公司推出了新的Blackwell GPU，配有八组 HBM3e 内存，搭配 NVSwitch5.具有 1.8TB/秒的端口，800Gb/秒的 ConnectX-8 网络接口卡，以及具有800GB/秒端口的 Spectrum-X800和 Quantum-X800 交换机。
作为全球最强大的芯片，Blackwell 架构 GPU 拥有 2080 亿个晶体管，确保了芯片具有极高的计算能力和复杂性:采用台积电4纳米工艺制造，提高了芯片的集成度，降低了功耗和发热量;配备 192GB 的HBM3E 显存，极大提升了芯片的数据处理能力和效率。在信号传输方面，第五代NVLink 为提高数万亿参数和混合专家 A| 模型的性能，最新一代英伟达 NVLink 为每个 GPU 提供了突破性的1.8TB/s 的双向吞吐量，确保最复杂 LLM 之间多达 576 个 GPU 之间的无缝高速通信。产品性能的持续选代是英伟达保持行业领导者地位的核心原因，也是PCB等服务器相关配件提升的主要原因。
服务器 PCB 产品需要与服务器芯片保持同步代际更迭，产品生命周期一般在3-5年,成熟期一般在 2-3年。随各世代芯片平台在信号传输速率、数据传输损耗、布线密度等方面要求提升，服务器 PCB 产品也需要相应升级。根据广合科技的招股书显示，不同的服务器芯片，不同的产品架构，对应的PCB的层数不同，对应的板厚和厚径比均随着芯片的不同和选代有相应的变化。
3.1 沪电股份汽车 PCB 领域持续发力
2024 年上半年,车用 PCB 供应链面临挑战,受铜等大宗商品价格变化影响,材料成本上升。汽车行业作为 2023 年增长最强劲的行业之一，开始显示出疲软的迹象。尽管新能源汽车的渗透率仍将提升，但其在主要市场需求增长放缓，汽车价格竞争激烈，新能源汽车行业的“内卷"现象也日益严重。面对市场变化，车价可能是影响新能源车渗透率的关键因素之一,新能源汽车需进一步降低成本。此外，因受到欧盟、美国等政策压力以及销售地域局限等因素的影响，中国新能源汽车出口呈现出渐次回落的态势，这也反映出该行业所面临的挑战与调整。
在此背景下，2024 年上半年公司汽车板整体实现营业收入约11.45 亿元，同比微增约 3.94%，但受胜伟策汽车板业务尚未扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少约 0.8 个百分点。在 2024年上半年期间，公司依托在汽车应用领域的技术实力和深厚积累，以及稳定可靠的产品品质，进一步加大与诸多国际知名零部件厂商和国内多家新能源车企的合作研发力度,携手共同开发 SIP、域控制器等领域HDI 产品;通过和产业链合作伙伴的深度合作,p2Pack在汽车800V及以上高压架构的应用也取得不错的进展。2024年上半年公司毫米波雷达、采用 HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、p2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2023年的约 25.96%增长至约33.69%。
从中长期看，消费者希望降低用车成本的强烈期望助推了全球电动汽车渗透率的上涨;消费者对智能技术的偏好则促使全球汽车行业参与者推出提升出行体验的服务，因此汽车行业电气化、智能化和网联化等多种颠覆性趋势变化的步伐不会停滞，其技术升级迭代和渗透率提升将为多层、高阶 HD1、高频高速、耐高压、耐高温、高集成等方向的汽车板细分市场提供强劲的长期增长机会。
3.2 新能源汽车对 PCB 的拉动
根据 TrendForce 的数据统计和研究显示,PCB 领域在 2023 年由于消费电子应用占比较高，而 2023年的终端需求回温不明显，导致经济逆风对于PCB 产业的影响相较其他零部件更明显，2023 年全球 PCB 产值约为 790 亿美元，较 2022年衰退 5.2%。其中车用PCB 市场则逆势成长，主要是受惠于全球电动车渗透率持续提升以及汽车电子化，2023 年产值预估年增14%，达105亿美元，占整体PCB 产值比重由 11%上升至13%;至2026年车用PCB产值将有望成长至 145亿美元，占整体 PCB 产值比重则上升至 15%，2022~2026年车用PCB 产值CAGR 约 12%。
以种类来看，预估 2023 年车用 PCB 主要采用的 4~8 层板占整体车用 PCB的比重约为 40%.至 2026 年将下降至 32%,单价较高的 HDl 板比重则由 15%上升至 20%:FPC 板由 17%上升至20%，厚铜板及射频板分别由8%及8.8%上升至 9.5%及 10.8%，单价较低的单双层面板则由11.2%下降至 7.7%。
3.3 汽车的电动化和智能化带来 PCB 需求的提升
车用 PCB 产值成长主力来自电动车渗透率提升，纯电动车(BEV)每车平均 PCB 价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB 价值含量最高者为电控系统，约占整车 PCB价值的一半,而电控系统中的BMS(BatteryManagementSystem，电池管理系统)目前主要采用线束连接。在电动车轻量化趋势下，未来将逐步采用FPC(Flexible Printed Circuit，软性印刷电路板)，将进一步增加电控系统的 PCB 价值含量。
根据 Canalys 的统计和预测，2023 年全年，全球新能源汽车销量预计增幅29%,达到 1370万辆,渗透率达 17%。中国仍将保持最大新能源汽车市场地位,本地销量预计达 760 万辆，占全球新能源汽车市场 55.5%。
中国是新能源汽车市场的核心市场，新能源汽车的渗透率持续提升。据乘联会发布的最新数据显示，2023 年中国乘用车累计零售量为2.170万辆，销量重回疫情前水平。2023 年中国新能源产品占比超 35%，纯电渗透率达 24%，呈现放量上涨的发展态势。预计 2024 年新能源渗透率有望超 40%，纯电产品渗透率可达 30%。长期看，到 2030年纯电产品会占据50%的市场，新能源产品整体将占比 70%以上。
随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB 以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDl板(High Density Interconnect)，其价格约为 4~8层板的3倍，L3 以上自驾系统配备的 LIDAR(Light Detection and Ranging，光达)所采用的 HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB 产值增量的主要来源。2030年自动驾驶车端系统市场规模将达5.000亿元。根据罗兰贝格的数据预测，预计中国自动驾驶市场在未来将快速发展，2030年自动驾驶车端系统的市场规模将达约 5.000 亿元，其中芯片、传感器和软件算法是主要贡献者，算法与计算平台到 2020 年将实现超过 120%的快速增长,预计到2030年将带来近2.400亿元的市场规模，同时自动驾驶所需的云端服务需求也会快速增长。
渐进式场景落地是未来自动驾驶技术落地方向。从2018年到2022年，实现高速公路上的部分L3级别的场景化自动驾驶，如高速路段自动驾驶物流车队、高速路段自动驾驶长途客运等。长远来看，预计2030年以后，在复杂市区将实现全场景无人驾驶私家车与 Robocab 等完全自动驾驶。
鉴于技术实现难度和场景实现急迫性，商用车的货运场景以及乘用车的自主停车及结构化道路场景将优先落地，货运相关场景整体优先于客运相关场景，主要是因为货运成本压力大，场景落地即可有效节约成本，直接带来经济效益，而且封闭/特定区域的货运场景对技术和安全性要求相对较低，将率先广泛应用自动驾驶相关技术。结合自动驾驶软硬件发展路径，需求技术相对容易的结构化道路场景将率先落地，而城市开放道路的自动驾驶由于技术复杂性与政策严管性，落地
较缓慢。乘用车自动驾驶发展将由停车场景先行，逐渐往结构化道路场景发展，最后完成非结构化城市道路场景的实现。当前乘用车以L2级别的驾驶辅助与高级别的自主代客泊车自动驾驶为主要应用，未来的发展仍然以技术的成熟与升级为基础:预计到 2025 年开始陆续在结构化道路场景中尝试 L0 到L2 级别的有条件自动驾驶，传感器与控制系统的革新是主要变化;而 2030 年后进入城市非结构化道路,感知与决策能力的增强则是核心要点。
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