1.1 全产业链布局的锡业龙头
云南锡业股份有限公司改制成立于 1998 年 11 月，2000 年 2月在深圳证券交易所上市挂牌交易，根据公司公告披露，公司 具有锡、铟、锌、铜等有色金属资源探采、选冶、深加工产业链一体化布局，锡、铟资源储量均居全球第一，2023 年公司 锡金属全球市占率达 22.92%，国内市占率达 47.92%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。 公司实控人为云南省国资委，控股股东为云南锡业集团。截至2024 年 6 月末，云锡集团直接持有公司32.97%股份，为公 司控股股东；云锡控股直接持有公司 10.81%股份，为云锡集团的控股股东，云南省国资委为公司实际控制人。
1.2 锡业为矛，多金属协同发展
公司 2017-2022 营业收入 CAGR 达 8.6%，2023 年公司营收 423.59 亿元，同比下滑 18.5%。自 2023 年 5 月起，新材料 公司及锡化工公司不再纳入公司合并范围，对公司营收端产生一定影响，此外锡、锌等金属价格下跌一定程度上拖累营收。 2023 年公司归母净利润 14.08 亿元，同比增长 4.61%。2017-2023 年公司归母净利润 CAGR 达 12.2%。2024 年上半年公 司归母净利润为 8.0 亿元，同比增长 16.35%。
公司主要产品包括锡锭、铜、锌以及铟锭等。2023年公司实现主营业务收入422.12亿元，其中锡板块（包括锡锭、锡材、 锡化工）实现营业收入 137.85 亿元，占比约 32.5%；锌产品实现营业收入 25.87 亿元，占比约 6.1%。毛利方面，锡板块 及锌板块贡献公司主要利润，2023 年公司锡产品毛利 16.13 亿元，占比 41.6%，锌产品毛利 9.17 亿元，占比 23.6%。同 时近年来公司贸易收入占比现稳步下降。 毛利率方面，公司主要产品毛利率近年来基本维持稳定。受锡、锌等金属价格下降影响，2023 年公司锡板块产品及锌产品 毛利率同比走低，2023 年锡锭及锌产品毛利率分别为 11.73%和 35.43%。2024 年上半年锡锭及锌产品毛利率均实现一定 程度提升，分别达 12.79%和37.60%。
2023 年公司锡铟产品产销实现大幅增长，稳居行业龙头地位。2023 年公司锡锭产量 6.57 万吨，同比增长 42.6%。铟锭产 量 102吨，同比增长 39.7%。根据公司公告披露，公司自 2005年以来锡产销量位居全球第一，根据国际锡业协会统计，公 司位列 2023 年十大精锡生产商中之首。根据公司自身产销量和行业组织公布的相关数据测算，2023 年公司锡金属国内市 场占有率为 47.92%，全球市场占有率为 22.92%。同时公司是全国最大的原生铟生产基地，2023 年公司精铟国内市场占有 率为 6.92%，全球市场占有率为 4.38%。
政策优势扩大海外市场空间。公司于 2017 年 4 月获得国家商务部批准开展锡精矿加工贸易业务，在进出口业务中享受较 优惠的税收政策，近年来公司充分利用政策优势，锡产品进料加工复出口量逐年递增。根据公司公告披露，2021 年公司锡 精矿加工复出口锡锭同比增长 68%；2022 年锡精矿加工复出口锡锭同比增长 72%。2023 年在海外需求下滑带来销售难度 增加的影响下，公司产品出口量仍同比增加 1.49%。
1.3 锡铟资源储量全球第一
公司的资源主要集中在红河个旧和文山都龙两大矿区，原料主要由公司下属矿山大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华 联锌铟生产，共有采矿权8 个。截止 2023年 12 月31 日，公司各种金属保有资源储量情况：锡金属量64.64 万吨、铜金属 量 116.72 万吨、锌金属量 376.28 万吨、铟 4945 吨、三氧化钨量 7.75 万吨、铅金属量 9.54 万吨、银 2491 吨。公司持续 推进周边资源勘探，根据公司公告披露，2023 年共投入勘探支出 0.85 亿元，全年新增有色金属资源量 4.1 万吨。公司整体 资源储备丰富，为可持续发展提供有力保障。 根据公司公告披露，华联锌铟现年采矿能力 360 万吨，日选矿能力 13000 吨，拥有全国首个废石综合回收利用产业化项目。 云南锡业股份有限公司大屯锡矿成立于 1952 年，主要以生产、加工原矿锡为主，铜、铅、银等金属为辅，原矿年生产能力 200 万吨以上，选矿年处理能力超过 300万吨。
冶炼产能方面，根据公司公告披露，目前公司拥有锡冶炼产能 8 万吨/年、阴极铜产能12.5 万吨/年、锌冶炼产能 10 万吨/ 年、压铸锌合金 3 万吨/年、铟冶炼产能60 吨/年。参股的新材料公司拥有锡材产能 4.1 万吨/年、锡化工产能 2.4 万吨/年。 自给率来看，2023 年公司锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为 30.94%、18.32%、76.04%，其中锌精矿自给率较 2022 年提升 7 个百分点。
2.1 储量：储量规模小，储采比低
锡在地壳中含量相对较低，全球锡矿资源多为小型矿床且分布分散，同时小型矿矿山生命周期短，因此与铜、锌等其他工 业金属相比，锡全球储量规模小且储采比低，据 USGS，2023 年全球锡储量 430 万吨，储采比不足 15年。 由于全球锡矿资源勘查投入不足，新发现锡矿项目较少，同时在产锡矿分布分散，小型矿山资源禀赋较低，因此 2000年以 来全球锡储量规模总体处于下行趋势，全球锡储采比或进一步下行，锡资源稀缺性预计持续凸显。
从锡资源分布结构来看，中国、俄罗斯、印尼以及玻利维亚、巴西等国家资源较为丰富。其中南美洲锡矿大型矿山较多， 2023 年玻利维亚锡储量约 40 万吨，锡资源主要集中在Huanuni 和Colquiri 两座矿山。2023 年巴西锡矿资源储量锡储量约 42 万吨，集中 在 Pitinga 矿山。南美洲锡矿矿山开发较早，后期勘查投入不足，锡资源品位呈逐步下降态势。 印尼、缅甸和马来西亚等为目前全球最重要锡矿带之一 。印度尼西亚锡矿资源储量在该区最大； 缅甸主要以小型矿床为主， 2015 年后缅甸锡矿产量快速增长，成为全球主要锡矿生产国家之一。 我国锡资源储量丰富，据USGS，2023年中国锡储量达 110万吨，全球占比26%，国内锡矿分布相对集中、以大中型矿山 为主，集中分布在云南、广西、广东、湖南等地。
2.2 产量：在产扰动大，集中度高
全球锡矿产量区域集中度较高。近年来锡矿产量规模总体维持 30 万吨左右，据 USGS，2023 年全球锡矿产量 29万吨，同 比下降 5.5%。区域分布来看，锡矿供应结构与锡资源分布较为匹配，主要分布在中国、印尼、缅甸以及秘鲁等国家，2023 年四国产量占比合计近 68%，其中中国锡矿产量全球第一，产量占比达 23.4%。 海外锡冶炼厂行业集中度较低，公司处于全球绝对龙头地位。据ITA，2023年全球前十大精锡生产商精锡产量约22万吨， CR10 约达 60%。其中公司全球市占率约 23%，国内市占率近 48%，处于全球精锡冶炼绝对龙头地位。此外，国内方面云南乘风、广西华锡均处于头部地位，2023 年产量分别为 2.18、1.2 万吨。海外方面，秘鲁的 Minsur、马来西亚冶炼集团以 及印尼天马精锡生产规模位居前列，2023 年产量分别为 3.17、2.07、1.53 万吨。
印尼：资源枯竭问题逐步显现
从各主要锡矿生产国产量变动来看，印尼及缅甸近年来锡矿产量波动较大。印尼锡矿资源基本由其国有上市矿业公司天马 公司垄断，其他多为小规模开采。2023年天马公司锡产量1.53万吨。印尼锡矿开采历史较长，资源储量未有显著提升下， 储采比当前已处于较低水平，2022 年印尼储采比仅 10.8，显著低于全球平均水平。从天马锡资源储量结构来看，随着几十 年来陆地资源的持续开采，当前当地锡资源储量已以海底资源为主，截至2023年底，天马公司海底锡储量约为26.4万吨， 占比超 77%。随着陆地锡资源枯竭，近年来天马公司锡产量下行趋势显著，海底锡矿开采难度较高，将对未来产量增长带 来一定程度限制。 未来印尼锡供应或逐步缩减。一方面由于印尼能源和矿产资源部已将锡列入关键矿物清单，锡资源监管或将逐步加强；此 外，随着印尼锡矿转为海底开采，开采难度加大，预计未来印尼锡供应或呈逐步缩减态势。
缅甸：资源枯竭问题逐步显现
缅甸锡矿产量位居全球第三位，中国锡矿进口主要来自缅甸，2023 年 1-7 月缅甸占比约 57.7%。据 SMM，佤邦是缅甸的 主要锡矿区，佤邦的锡矿产量占比缅甸全国约 90%。佤邦最初开采主要靠手工收矿，2010 年前后曼相区发现新的矿源并开 始正式开采，随着锡矿供应逐步放量，缅甸成为全球第三大锡矿开采国。2018 年之后，露天高品位矿石资源枯竭迹象显现， 锡矿开采逐步转移至地下，矿石品位下降，缅甸锡矿产量拐点显现，2018 年之后产量出现趋势性下行。 2023 年以来缅甸锡矿主产区政策扰动加大，锡矿供应不确定性加剧。2023 年 4 月，佤邦政府发布了《关于暂停一切矿产 资源开采的通知》，通知要求 2023 年8 月开始禁止矿场开采，缅甸锡矿供应扰动加剧。2024 年 4 月，发布《关于除曼相矿 区外其他矿区复工复产的通知》，对除曼相矿区以外的铅锌矿进行复工复产，曼相矿区仍维持禁采。由于非曼相矿区产量不 足缅甸全国锡产量的 10%，因此供应扰动本质并未解除，曼相矿区复产情况仍不乐观。 未来缅甸锡矿供应或仍难言乐观。短期曼相矿区复产不确定仍较大，随着库存原矿逐步消化，预计缅甸对外出口锡矿量或 呈现较大波动；长期来看缅甸锡矿资源面临品位下降、优质资源枯竭等问题，供应或仍面临萎缩。
中国：锡矿产量中枢总体下降
中国锡矿产量位居全球首位，2023 年我国锡矿产量 6.8 万吨，占全球锡矿产量 23.4%。我国锡资源主要分布在云南、广西、 湖南、内蒙古等地区。受矿山资源下降以及品位降低影响，2017 之后我国锡矿产量中枢总体呈下降趋势。 2021-2022 年受 锡价上涨刺激在产矿山产能利用率有所提升，但新增矿山贡献较少，从我国矿产勘探投入看，锡矿资源投入相较于其他矿 种长期偏低，资源瓶颈逐步凸显。
2.3 项目：未来几年内增量规模较小
项目情况来看，未来几年内全球新增锡矿项目主要分布在以澳大利亚及巴西、刚果等为代表的锡资源品位相对较高的地区。 2024-2025 年，刚果的 Bisie Mpama South 以及巴西 Massangana 将贡献全球锡矿主要增量。First Tin 在德国以及澳大利 亚分别拥有 Tellehauser 及 Taronga 两个锡矿项目，预计 2025 年后逐步释放增量。此外，远期大型增量项目主要包括哈萨 克斯坦 Syrymbet、摩洛哥 Achmach 项目，澳大利亚 MountLindsay 等，未来 2-3 年内难形成增量。
受缅甸禁矿影响和上半年印尼许可证发放延迟影响，2024年以来我国锡矿及精锡进口量均呈现一定下行。2024年 1-7月我 国锡矿累计进口同比下降26.2%；精锡累计进口同比下降33.0%。印尼方面来看，2024年 1-7月锡锭出口1.81万吨，同比 下降 53.0%。从锡精矿加工费来看，虽然二季度佤邦当局宣布曼相地区的部分矿企恢复运输，少量锡精粉补充下，加工费 有所回升，但增量总体有限，上半年加工费整体处于相对较低水平。7月以来加工费重现下行趋势，缅甸复矿仍未有乐观预 期，预计下半年矿端供应仍维持紧张态势。
锡焊料为精锡主要消费领域。从 2023年全球锡消费结构来看，锡焊料占比48%、锡化工占比16%、铅蓄电池占比7%、锡 合金占比 7%。锡具有熔点低、导电性强、不易氧化等特点，能够与多种金属和非金属材料形成牢固的接合，因此被广泛用 作焊接材料，主要用来连接电子元器件的线路，终端消费与半导体、光伏等密切相关。从锡焊料消费结构来看，智能设备 占比33%、家电占比27%、汽车电子占比20%、光伏焊带占比11%。分区域来看，我国精锡消费更为集中，锡焊料消费占 比达 67%；海外锡消费结构相对分散，锡焊料、锡化工以及镀锡合计占比超 70%。
3.1 半导体景气上行，锡焊料需求加速回暖
半导体作为锡焊料消费的基本盘，景气上行有望带动锡焊料需求快速回暖。 2023 年上半年全球终端需求较疲软，芯片整 体库存仍处高位、市场以主动去库为主，下半年开始全球主要芯片企业库存去化节奏向好，全球半导体销售额开始改善需 求逐步回暖。 中国集成电路产量自 2023 年四季度起现显著回升，2024 年 7月累计同比达 29.3%。从历史表现来看，LME 锡价与费城半导体指数一定程度上呈正相关性。2024 年以来费城半导体指数整体处于上行通道，随着半导体景气周期开启， 锡焊料需求有望快速回暖。
3.2 光伏装机高增，焊带耗锡提升
光伏焊带又称光伏涂锡焊带，由铜材和锡合金组成。应用上主要分为互连焊带和汇流焊带。根据宇邦新材公告，对于常规 光伏组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为 4:1；对于多栅组件，互连焊带和汇流焊带的耗用量配比约为 5:1。 根据欧洲光伏协会，1GW 光伏组件所需主流 MBB 光伏焊带约 550 吨。根据平安证券电新组数据，预计 2024-2025年全球 光伏新增装机对应规模为 546、614GW，考虑 1.2 容配比进行测算，假设光伏焊带行业锡耗均为 550 吨/GW， 锡合金重量 占比 17%，锡含量 60%，则全球光伏组件对应精锡需求分别为 3.68、4.13 万吨，2023-2025 年 CAGR 超17%。
随着长期 AI 领域加速发展，中期半导体步入景气上行周期， 锡焊料需求有望打开成长空间，为未来精锡需求的核心驱动。 供给端来看，矿产锡刚性预计随着资源稀缺性以及海外供应的不稳定性逐步显现，再生锡由于其固有的低弹性特点，增量 释放节奏预计仍较为平稳，精锡供给预计逐步紧缩，全球精锡平衡预计呈收紧趋势。 库存方面来看，受产业链景气度传导节奏影响，2023 年国内及海外精锡库存均处于偏高水平，2024 年二季度开始精锡需 求加速回暖，全球精锡开启去库，相较于历年同期 2024 年去库节奏显著加速，我们认为以半导体为代表的景气上行的终端 驱动已经开始显现，随着供弱需强格局持续，精锡库存将同步持续回落。
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