亿航智能成立于 2014 年，是一家全球领先的城市空中交通科技企业，主要产品是无人驾驶的电动 垂直起降飞行器（eVTOL）。作为全球 eVTOL 制造商的先行者，亿航的 EH216-S 型产品在 2024 年 4 月成为全球首家获得型号合格证、标准适航和生产许可证（统称“三证”）的 eVTOL，是标志 着 eVTOL 能够在全球首次正式进入商业运营的里程碑事件。我们认为 eVTOL 作为低空经济领域的 主要产品，其商业化落地将激发低空经济的巨大市场潜能。根据工信部赛迪研究院发布的《中国低 空经济发展研究报告》，到 2026 年，中国低空经济市场规模预计将突破万亿元。
空中交通（UAM, Urban Air Mobility），指的是在城市环境中通过各种飞行器（包括载人和货运） 来提供空中交通服务，旨在缓解地面交通拥堵，提高城市交通效率。eVTOL 是指电动垂直起降飞行 器，它们不需要传统飞机所需的长跑道，能够在城市环境中垂直起飞和降落。 eVTOL 具有噪音小、 操作系统安全可靠、不依赖跑道、体积小、飞行和停放自由度高等优点，是实现 UAM 的关键应用 之一。eVTOL 有望在未来的城市交通、物流配送、旅游观光、医疗救援等多个领域发挥更重要的作 用。 eVTOL 飞行器在低空经济中被视为有潜力成为主要载具，这要得益于它们的三个关键特征： 环保性：eVTOL 通常使用电力作为动力源，意味着在运行时不会产生尾气排放，对环境影 响较小，符合未来可持续发展趋势。静音性：由于电动推进系统相较于传统燃油发动机的噪音显著降低，eVTOL 在城市环境中 运行时对居民的噪音干扰较小。 垂直起降能力：eVTOL 不需要长跑道，可以在小面积的场地垂直起降，这使得它们在城市 环境中更加灵活，能够利用现有的建筑屋顶或专门的起降平台。
eVTOL 行业市场空间巨大，预计 2050 年将达到近千亿美元规模。根据 Precedence Research 的 统计，2023 年全球 eVTOL 市场规模为 125.3 亿美元。随着 UAM 的 公众接受度提升、政府部门投 资加大和政策支持、各企业的关键技术迭代升级，预计到 2032 年全球 eVTOL 市场规模将达到 357.9 亿美元左右，2023-2032 年 的十年复合增长率为 12.4%。据 MarketsandMarkets 预计，到 2050 年，全球将拥有 16 万架 eVTOL，市场规模约 900 亿美元。根据中投产业研究院数据，欧美 国家在 eVTOL 领域具有较为领先的地位，美国 NASA 和一些先驱企业如 Joby 等推动了该领域的 发展。中国在政策支持、技术成熟度和商业化推广方面表现出色，MarketsandMarkets 预计到 2030 年中国 eVTOL 市场规模将达人民币 500 亿元，约占全球市场的 25%。
eVTOL 国内市场中短期和长期需求测算
根据亿航的公告披露，目前其核心 eVTOL 产品 EH216-S 主要应用于文化旅游市场中的空中游览项 目，但未来在包括城市空中通勤、机场接驳和应急运输方面将有更广阔的载人商业应用前景。我们 对国内中短期和长期 eVTOL 的应用场景中的需求量做了如下预测。
中短期需求测算： 旅游景点为目前主要的商业应用场所，根据文化和旅游部统计，当前中国 A 级以 上景区有 1.49 万家。我们假设未来有 10%/15%/20%的 A 级以上景区会采购 eVTOL，由此计算得 到 eVTOL 在文旅市场的需求量中值为 22,350 架。相比当前亿航数百架次的年交付量而言，市场潜 力巨大。
长期需求测算：从长远角度来看，中短途空中交通运输是未来 eVTOL 最具商业应用价值的场景， 成为“空中的士”的远期愿景将为 eVTOL 带来更广阔的市场需求。我们按照目前网约车和出租车 的数据来估算未来 eVTOL 在交通运输领域的需求量。根据交通运输部的数据，截至 2024 年 7 月 止，中国网约车驾驶员证的数量为 715.9 万张，我们假设其中活跃的网约车司机百分比为 40%，则 活跃网约车数量为 286.4 万辆。根据 Wind 数据，截至 2023 年 12 月，出租车的保有量为 139.1 万辆，我们假设活跃率为 100%，则两者合计总数为 425.5 万辆。我们假设未来网约车和出租车的 活跃量保持不变且 eVTOL 的保有量能够达到两者总和的 1%-3%，则可测算得到 eVTOL 未来用于空 中载人交通的需求量为 4.2-12.7 万架。
综合文旅市场和空中交通市场来看，我们计算得出在中性假设条件下未来国内 eVTOL 的需求量将 有望至少超过 10 万架，按照当前亿航 EH216-S 的售价（人民币 239 万元）来计算，仅 eVTOL 的 销售市场空间将超过人民币 2,000 亿元。
各级政府加大政策扶持力度为 eVTOL 发展提供有利条件
近年来，中国政府对低空经济的发展给予了高度重视并出台了一系列支持政策，包括低空开放、飞 行器适航认证等。这些政策的出台为 eVTOL 飞行器的发展提供了有力的支持，也为低空经济的发展 创造了良好的政策环境。尤其是在 2023 年的中央经济工作会议中明确提出打造低空经济等战略性 新兴产业后，相关部门（民航局，交通运输部）和各地方政府等均出台了多项支持低空经济发展的 政策措施并将低空经济相关内容写入年 2024 年的政府工作计划，这为 eVTOL 运营发展提供了有利 的外部政策环境和大力的资金支持和补贴，为 eVTOL 后续的商业化运营创造了有利的发展条件。
在全球范围内，所有的载人航空器要进入商业化市场均需完成对口航空监管局的适航审定。根据 《中华人民共和国民用航空法》和《中华人民共和国适航管理条例》，任何单位或者个人设计民用 航空器，应当向民航局申请并获得型号合格证。获得型号合格证后的航空器需要再申请获得标准适 航证和生产许可证后才允许规模化量产及商业运营。亿航智能的 EH216-S 产品成为全球首款获得三 证的 eVTOL 航空器。
EH216-S 全球首获“三证”，构筑坚实竞争壁垒
型号合格证（Type Certificate, “TC”）是适航当局对飞机设计符合性的批准。根据中国民航报的 解释，型号合格证是适航审定的第一步，也是后续生产和运营的基础。没有型号合格证，就无法证 明航空器设计的适航性，进而也就无法获得单机适航证和生产许可证。因此，从整个适航审定流程 来看，型号合格证的取得具有先决性和基础性地位。2023 年 10 月，亿航智能 EH216-S 无人驾驶 载人航空器系列成功取得中国民航局颁发的型号合格证，这也是世界首张无人驾驶 eVTOL 航空器 型号合格认证。 标准适航证 （Airworthiness Certificate, “AC”）是单机适航证的其中一种类型，用于已经由适航 当局确认其符合经批准的设计并处于安全可用状态的航空器产品。单机适航证针对的是飞行器个体。 作为对每架飞行器制造符合性的批准，单机适航证就好比每架出厂的飞行器的“户口”，表示该架 飞行器是按照获批准的设计和质量体系制造的，可以安全运营。2023 年 12 月，亿航智能 EH16-S 获得由中国民航局颁发的标准适航证，成为全球首个获得适航证的 eVTOL 航空器。 生产许可证（Production Certificate, “PC”） 是对航空制造企业的生产组织及控制、质量管理与 综合管理水平的核验。民航局经过审查后，如申请方已经建立并能够保持符合相关规定的质量控制 系统，且其生产的每一架民用航空器均符合相应型号合格证或型号设计批准书、补充型号合格证或 改装设计批准书的设计要求，才会颁发对其生产体系认证的生产许可证。2024 年 4 月，亿航智能 EH216-S 获得生产许可证，使 EH216-S 成为全球首个获得“三证”（TC，AC，PC）的无人驾驶 eVTOL 航空器。
由于取得三证是载人航空器能够实现商业化运营的必要条件和第一步，亿航的 EH216-S 显然具备了 明显的先发优势。随着低空经济领域的快速发展，在现阶段只有 EH216-S 能够真正符合法规进行商 业化运营，因此我们认为 EH216-S 进入规模化量产阶段后能够迅速占领市场并建立领导地位。图表 16 和 17 列举了亿航同业竞争者在获证方面的进度，可见至少需要等到 2025 年后才能有其他航空 器获得“三证”。
EH216-S 产品力和性价比优势突出，订单需求旺盛
亿航的旗舰产品 EH216-S 是面向城市内中短途空中交通而设计。EH216-S 为 8 轴 16 桨设计，分 布式电力驱动，动力系统拥有充分冗余--16 桨中任意停止 3 桨都可以正常运行。另外，EH216-S 整 机关键的飞行部件均有多套备份，拥有更高的可靠性和安全性。与国内外有人驾驶 eVTOL 不同， EH216-S 采用无人驾驶模式，通过地空联动，结合无人驾驶技术与地面端指挥调度系统，可以实现 航线规划、统一调度、和规模化管理。
从产品力和性价比角度来看，我们总结了 EH216-S 相比其他竞争产品的四大优势： 1. 机身小巧，方便起降：EH216 机身长度 6 米左右，具有非常大的空间优势。轻量级的航空器对 于城市内基建的要求更低，能够在城市内灵活部署，且单位面积容纳的乘客数量更多。 2. 无人驾驶降低人工成本：EH216 是双座版无人驾驶航空器，无需飞行员操作，通过地面站控制 系统预设航线后，即可按照预设航线飞行，减少了培训及雇佣飞行员的高昂成本，降低了飞行 员人为操作失误带来的安全性问题。 3. 空地联动：通过无人驾驶技术及地面指挥调度系统实现航空器集群调度管理，可以保障在同一 空域中的航空器均按航线飞行而不会相撞，实现规模化运营。 4. 极具性价比的价格：EH216-S 的售价非常具有竞争力，国内售价人民币 239 万元，海外售价 41 万美元，而海外其他 eVTOL 公司的产品售价在 300 万-1,000 万美元之间。 我们在图 16 和图 17 中对比了亿航 EH216-S 与海内外的主要竞争产品，可以发现 EH216-S 相比海 外竞品具有无人驾驶和性价比更高的两大主要优势；而和国内竞品相比，EH216-S 率先获取“三 证”，有助于其建立先发优势占领市场先机。
根据上述比较表，我们可以看到所有其他主要的竞争对手（全球/国内）在 2024 年 4 月底之前仍在 处理认证申请，部分竞争对手可能在 2025 年或 2026 年获得所有三个必要的认证，因此那时的国内 竞争格局可能会更加激烈。此外，对于海外市场，任何新型飞机在商业化之前都需要获得当地当局 （例如美国的联邦航空管理局 FAA）的批准（三个证书），因此 EH216-S 要在中国以外地区商业使 用还有很长的路要走，同时我们认为贸易壁垒/关税或将阻碍亿航的全球扩张，尽管它拥有技术优势 和低成本优势。
为应对各类应用场景研发 EH216-L 和 EH216-F
亿航在 EH216-S 的基础上衍生开发出面向大载重空中物流应用场景的 EH216-L 及面向高层应急消 防应用场景的 EH216-F。我们预计未来 eVTOL 在物流和应急领域应用的需求量也将持续增加。
订单积压表明需求强劲
市场需求旺盛，储备订单超 1,100 架：随着各地方政府对低空经济关注的增加，eVTOL 的市场需求 量也大幅增长。根据亿航的公告，我们整理了 EH216-S 款的 eVTOL 在手订单数据，如下表所示。 截止 2024 年 7 月，以山西西山文旅和浙江文成县交通发展集团为代表的地方政府和其他企业已经 累计为亿航带来超过 1,100 架的储备订单。
亿航智能在广东省云浮市建立了自己的生产基地，总建筑面积约为 24,000 平方米，初期年产能建 设约为 600 架 eVTOL。云浮工厂能够覆盖 eVTOL/无人机的主要生产流程，从核心组件以及碳纤维 复合材料机身的生产制造，到整机组装以及飞行测试等各类特定的生产区域与环节。我们认为中国 市场高效的无人机研发、制造和供应链网络能有利于亿航的产能提升和产品升级改造。
营业收入预测
公司主营业务收入主要分为三部分：1）空中交通解决方案；2）智慧城市管理解决方案；3）空中 媒体解决方案。其中空中交通解决方案（即出售 eVTOL）为公司营收的主要来源，占总营收的 90% 以上。 EH216-S 的推出以及三项适航认证的加持，拉动公司营业总收入大幅增长。由于公司空中交通业务 占总业务比例达 90%以上，因此营业总收入主要受 EH216 系列产品的销售收入主导。2023 年 10 月之前，公司暂未取得航空器型号合格证（TC），主要售卖产品为 EH216F（消防版）和 EH216L （物流版），两款产品定价较低，因此 2020-2023 年营业收入并未出现大幅增长。2023 年 10 月 以后，公司 EH216-S（用于短途和中长途城市交通版本）先后获得了中国民航局颁发的全球首张无 人驾驶载人电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证 （AC），带来预售订单高速增长。
2Q24 营业收入创新高，首次实现 Non-GAAP 归母净利润转正。根据亿航智能 2Q24 财报，公司当 季实现营业收入人民币 1.02 亿元，同比提升 65.3%；实现毛利率 62.4%，环比提升 0.5 个百分点； Non-GAAP 归母净利润为人民币 125 万元，同环比大幅转正，首次实现 Non-GAAP 归母净利转正。 在三项适航认证的基础上，亿航智能 2Q24 共交付了 49 架 EH216-S，与去年同期的 5 架和 1Q24 的 26 架相比有了显著增长。此外，公司管理层在 1H24 业绩会上表示，截至 2Q24 公司已获得超 过 1,100 架的国内预订单，并计划在合肥新建装配厂，目标是 2025 年年产量增加 1,000 架。
空中交通解决方案：主要是售卖可提供短途、中长途的城市空中交通得无人驾驶载人航空器所 获得收入。该业务的收入主要源自 EH216 系列产品的销售。因此，根据公司 1H24 业绩会指 引（根据公司公告统计，截止 2024 年 7 月 EH216-S 已经获得包括意向订单在内的总计超过 1,100 架次订单，公司于 2024 年中期业绩会表示这些订单预计将在未来 2 年内完成交付）， 我们预计 2024-2026 年公司将交付 190/400/700 台 eVTOL 产品，其中 EH216-S 款产品将占 超过 90%的份额。同时，我们预计 2024-2026 年平均售价维持在人民币 220 万元，得到该业 务 2024-2026 年营业收入为人民币 4.2/8.8/15.4 亿元。
智慧城市管理解决方案：主要系集成化调度或售卖可应用于交通管理、应急响应、灾难救援和 森林火灾巡检等事件的小型无人驾驶航空器所获得的收入。根据公司年报，2021-2023 年该 板块业务收入分别为 714/213/130 万元，表明过去三年收入有所下滑，我们认为随着 EH216- S 的商业化进程开启，未来城市管理解决方案收入将逐步回升，因此预计 2024-26 年收入分 别为 400/500/600 万元。
空中媒体解决方案：集群管理小型无人驾驶航空器，使其在空中实现编队灯光秀，成为环保的 “科技烟花”所收取的服务费用。根据公司年报，2021-2023 年该板块业务收入分别为 110/134/1,109 万元，可见公司该业务处于高速发展阶段，我们预计空中媒体解决方案收入在 2024-2026 年营业收入增速为 35.2%/20.0%/11.1%。
毛利率预测
受益于竞品较少，公司定价权较强，公司毛利率常年维持在 60%左右。2020-2023 年，公司毛利率 分别为 59.0%/63.4%/65.9%/64.1%，同比分别变动+4.5/+2.5/-1.8 个百分点，随着 EH216 产品交 付量持续提升，毛利率亦明显提高。因此，我们预计 2024-2026 年公司毛利率有望随着 EH216 产 品交付量稳步提升而分别达到 62.0%/63.0%/64.0%。
期间费用预测
研发人员占比维持高位，销售管理费用率稳步下降。2020-2023 年，公司研发费用从人民币 1.05 亿元增加到 1.67 亿元，主要系产品研发以及 EH216-S 适航认证测试相关的持续支出。截至 2024 年 3 月底，亿航智能在中国已获批及正在申请中的专利数量超过 700 个，研发人员占比也常年维持 在 50%以上。考虑到 EH216 系列产品已进入量产阶段，公司收入有望大幅提升，我们预计 2024- 2026 年研发费用率将稳步降至 47.3%/35.0%/25.0%。此外，考虑到公司的核心产品进入商业化阶 段，随着产能扩大，所需销售和管理团队人员将随之增加，在收入大幅增长的情况下，我们预计公 司 2024-2026 年 销 售 费 用 率 分 别 为 21.3%/15.0%/12.0% 、 管 理 费 用 率 分 别 为 49.7%/30.0%/20.0%。
利润预测
受益于 eVTOL 行业高速发展，公司飞行器产品也处于高速增长期，随着产能的投放，公司盈利状 况将持续改善。根据过往财报，亿航 GAAP 口径下的季度亏损已在逐步收窄，并在 2Q24 实现 NonGAAP 口径下的净利润转正，我们预计这一趋势将随着业务规模的增长而持续。因此我们预测亿航 2024/25 年的 GAAP 归母净亏损为人民币 2.03 亿元和 1.26 亿元，但在 2026 年实现 GAAP 净利润 转正至人民币 1.42 亿元。
根据公司 2024 年中报，公司 2Q24 Non-GAAP 归母净利润已实现转正至 1.25 百万元，我们预计公 司 2H24 有望延续 Non-GAAP 归母净利润转正的趋势，并预计 2024 年全年 Non-GAAP 归母净利 润有望实现 56.7 百万元。随着公司预订单持续兑现，收入持续增长，我们预计公司 2025-2026 年 Non-GAAP 归母净利润分别实现 174.4/441.7 百万元。
现金流预测
经营现金流处于健康状况，负债率波动较大。公司经营现金趋势与净利润走势相似，整体呈现正向 流入状态，主营业务回款情况良好，我们预计 2024-2026 年经营性现金流将继续维持良好状态，分 别为人民币 0.82/1.00/3.03 亿元。负债率方面，公司 2022-2023 年因筹备航空器型号合格证（TC） 增加了一部分短期贷款，导致负债率高于 60%，其余年份基本维持在 40%上下。因此我们预计，公 司长期负债率将维持在 45%-60%区间。
2021/22 年建设新基地，预计 2024 年开启持续扩产。公司资本开支主要用于扩产所需的生产厂房、 研发中心、产线设备等，其中 2021/22 年大幅扩产主要系公司于 2021 年开启广东云浮基地新工厂 的建设和改造。展望未来，公司计划在合肥新增装配厂以及后续可能扩建新工厂以匹配预订单，因 此，我们预计公司 2024-2026 年资本支出将逐年提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
