国际医学深耕医疗行业 20 余年，积累了丰富的医院建设、运营、管理经验。公司旗下 拥有两家医院，分别是全国首家社会办三甲医院西安高新医院与全球超大单体医院西安国际 医学中心医院，汇聚了中西部地区优质医疗专家资源和同步国际先进水平的医疗设备，构建 了覆盖“严肃医疗+类消费医疗”的全生命周期高水平医疗健康服务平台，打造出了深耕西 安，辐射中西部的综合医疗服务版图，已发展成为国内大型医疗健康管理集团之一。
1.1.两次大剥离转型聚焦医疗服务主业
公司前身是西安市解放百货商场，曾是陕西省最大的百货零售业企业，先后经历三个发 展阶段，当前聚焦于西安医疗主业。 第一阶段：百货零售。公司创建于 1956 年，于 1986 年改制，1993 年挂牌深交所。 2003 年陕解放将法人股转给西安高新医院有限公司，西安高新成为公司大股东；2007 年， 公司更名为“开元控股”。 第二阶段：进入医疗行业并逐步聚焦。2011 年 11 月公司收购西安高新医院 100%的股 权，从“商业零售”正式切入“零售百货+医疗服务”。2015 年，公司更名“国际医学”；2018 年 3 月，公司将开元商业 100%股权出售给银泰百货，全面聚焦医疗服务行业。 第三阶段：聚焦西安医疗行业。2019 年 9 月，公司建成超大型单体医院西安国际医学 中心医院。2020 年 11 月，公司出售北京汉氏联合生物技术，为公司专注发展医疗服务主业 提供资金支持。2022 年 10 月，公司出售商洛国际医学中心医院，专注以西安为中心打造全 生命周期医疗健康服务平台。2023 年 1 月，国际医学中心医院北院试运营。目前，国际医 学运营西安高新医院、西安国际医学中心医院、西安国际医学中心医院北院区等大型综合性 医疗机构，探索发展“综合医疗+特色专科”创新模式，打造行业领先的提供全生命周期医 疗健康服务的健康管理集团。
1.2.收入端快速增长，逐渐进入盈利时代
聚焦医疗主业，收入端高增长延续可期。公司于 2018 年处置零售板块业务，自此专注 医疗主业。2019-2023 年，公司营收从 9.91 亿元增长至 46.18 亿元，4 年 CAGR 为 46.93%， 2020-2023 年营收同比增速分别为 62.17%、81.78%、-7.19%、70.34%，尽管 2022 年受 停诊影响较大，整体来看收入端仍呈超高速增长。2024H1，公司实现营业收入 24.20 亿元，同比增长 9.53%，增速相对放缓预期主要是去年同期高基数所致。分季度来看，公司收入端 呈逐季增长态势。 亏损加速收窄，盈利时代将至。公司利润端主要受疫情及高新医院二期、商洛医院及中 心医院相继投入运营成本较大拖累，2023 年 8 月 22 日商洛医院已完成工商变更；剥离后除 其他应付款外其他负债也将转让，公司资产结构将显著优化，每年利息费用及亏损相应减少， 公司整体将加速扭亏。2023 年，公司归母净利润为-3.68 亿元（YoY+68.70%），扣非净利润 为-4.99 亿元（YoY+55.55%）；2024H1，公司归母净利润为-1.74 亿元（YoY+21.89%），扣 非净利润为-1.39 亿元（YoY+45.50%）。即使在成本端由于中心医院北院区投入运营增加的 情况下，剔除商洛转让的非经常性损益后亏损仍呈大幅缩窄态势，整体来看，伴随诊疗量持 续爬坡，公司营收快速增长，亏损有望加速收窄，年内有望度过单季盈亏平衡点，逐渐进入 盈利时代。
规模效应显现，费用率持续下降。2023 年，公司销售、管理、研发、财务费用率分别 为 0.90%、13.60%、0.21%、4.66%，分别下降 0.11、9.45、0.36、2.29 个百分点；2024H1， 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.47%、11.52%、0.16%、3.66%，分别下降 0.18、 1.56、0.16、1.37 个百分点。费用率均呈下降态势，规模效应持续体现。
2.1.深耕医疗 20 余载，服务能力辐射西北
深耕医疗 20 余载，服务能力辐射西北地区。西安高新医院成立于 2002 年，是全国首 家社会办医三级甲等医院，2021 年成为美国妙佑医疗（Mayo Clinic）联盟成员医院。建院 22 年来，高新医院打造了 7 大专科病院、众多优势专科、10 个诊疗中心和 7 大危重抢救中 心，合计拥有临床、医技科室 60 个，床位 1500 张。高新院区是高新区核心医疗资源之一， 经过多年深耕，已经在区域内拥有享誉西北的影响力，据公司披露 2023 年第三季度高新医 院外地患者就诊人数占比达 31.31%。
2.2.满负荷运营仍维持较快增长，盈利能力有望进一步提升
高新医院扩建以来诊疗量快速增长，床位再次进入满负荷运营状态。剔除 2022 年受停 诊因素影响，2019-2021 年期间，高新医院年均门急诊量为 99.66 万人次；2023 年医院逐 步恢复常态化运营，门急诊量迅速回升至 115.11 万人次，创历史新高。住院量方面，高新 医院在 2017 年日均在院患者已突破 1000 人次，超过核定床位数 808 张，已超负荷运营； 2020 年底新住院楼投入使用，2019-2021 年住院量从 2.53 万人次增长至 5.01 万日次，复 合增速为 40.72%。2023 年住院量快速增长至 6.46 万人次，同比增速为 56.0%；最高日门 急诊服务量 4952 人次；最高日在院患者 1865 人，已超过规划床位数 1500 张，预期常态运 营下，高新医院将维持满负荷运营状态。
床位满负荷下收入仍能维持较快增速，盈利能力仍有显著提升空间。高新医院发展主要 经历三大阶段： 1）纵观高新医院发展历史，早期（仅一期投入运营）床位满负荷下仍然保持了快速增 长，净利率水平较高，均值约 14%。2015-2019 年间，高新医院的业绩稳步增长，收入从 5.21 亿元增长至 8.26 亿元，复合增速为 12.21%；净利润由 0.72 亿元增长至 1.17 亿元，复 合增速达 12.77%；净利率均值为 13.92%。 2）扩张（二期床位投入运营后），受疫情防控、停诊等因素干扰，业绩波动较大。2020 年起受疫情防控影响拖累，收入小幅下降（YoY-3.27%）；2021 年新床位全部投入运营后， 收入快速增长（YoY+44.18%）；2020-2021 年虽受疫情及转固摊销增加等因素影响，仍维持 盈利。2022 年受到停诊一季度影响，业绩下降显著，净利润由正转负，亏损 0.59 亿元。 3）常态运营下，收入端稳健增长，盈利能力仍有显著提升空间。2023 年起，高新医院 恢复常态运营，收入快速增长至 14.85 亿元（YoY+50.48%）；归母净利润增长至 0.70 亿元； 净利率为 4.69%。2024H1高新医院盈利能力进一步提升，实现收入 7.72 亿元（YoY+8.69%）； 归母净利润增长至 0.49 亿元；净利率为 6.40%。预计高新医院诊疗量将维持满负荷运营状 态，考虑到运营效率仍有提升空间，净利率有望逐步提升至新院投入前水平。
按照三甲标准建成的国内超大型单体综合医院。2019 年，按照三级甲等医院标准建设 的综合医院西安国际医学中心医院建成，规划床位 5037 张。2023 年 1 月以类消费医疗+特 色专科为主的北院区开始试运营，中心医院成为国内超大型单体综合医院，床位合计 8637 张。中心医院拥有西北地区一流的软硬件实力。
3.1.全科医疗强综合实力覆盖，有望持续提升患者粘性
3.1.1.1.严肃医疗与类消费医疗并举
中心医院提供全科医疗服务，能够满足患者多层次、多样化的医疗需求，强大的医疗实 力及综合医疗的便利性凸显。严肃医疗专业实力雄厚。中心医院的严肃医疗方向主要有脑科、 心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、内分泌与代谢病、泌尿病八大专科医院及眼科、口腔、 耳鼻喉等综合门诊科室。中心医院的严肃医疗优势明显，专业实力雄厚：1）亚专业齐全， 学科建设完善；2）学科队伍实力雄厚，与国外多家知名医院开展多项合作交流，并在多方 面取得引领性医疗技术成果；3）配备有国际上最先进的设备。类消费医疗协同互补。中心 医院的类消费医疗方向主要有康复、儿童、产科、整形、精神心理、老年病、中医、神经慢 病等专科医院及相关科室。
3.1.2.特色专科：质子中心、IVF，资质稀缺，业绩增厚可期
1）质子中心
作为西北地区首个获得质子放疗系统许可的机构，中心医院肿瘤放疗领域先发优势确立。 西安国际医学中心医院质子中心在建项目立项、建设方面均取得突出成就，是西北地区质子 治疗领域的“重点工程”。2020 年 10 月 27 日，医院获得国家卫健委颁发的《质子放射治疗 系统配置许可》，是甲类大型医用设备“十三五”规划中西北唯一一家和全国第六家获批医 疗机构。2022 年 9 月 25 日，质子中心项目开工建设。总建筑面积 1.41 万平方米，地上一 层，地下两层，集合了质子治疗中心、硼中子治疗中心和第四类标准核药中心。2023 年 10 月 25 日，质子中心全面封顶，同时，质子治疗系统核心部件——回旋加速器在生产厂成功 出束。西安国际医学中心医院成为西北地区唯一获得质子放射治疗系统准予许可的机构。 2024 年 6 月，质子治疗中心项目完成吊装，此次吊装的是世界顶尖制造商瓦里安公司最新 一代 ProBeam 360 度质子治疗系统，该系统能够提供全面整合的调强质子治疗 (IMPT)，以 超导回旋加速器、360 度旋转机架以及高速笔形束扫描技术领先业内，是目前世界最顶尖的 质子治疗系统之一。中心医院在肿瘤放射治疗领域取得领先优势。
2）IVF
IVF 资质稀缺，准入门槛高，公司特色专科医疗布局再下一城。我国的辅助生殖服务市 场受严格监管，辅助生殖服务提供者必须分别获得 AID、AIH、常规 IVF-ET、透过 ICSI 进 行 IVF 及 PGD/PGS 的五类批准证书。该等证书通常相继地发出，先获发 AIH 等证书，执 业若干年后方获发透过 ICSI 进行 IVF 等较复杂的证书。如服务提供商未能通过政府审批机 构定期进行的验证程序，证书或会被撤销。截至 2024 年 1 月，陕西省共有 10 家辅助生殖 医学机构，7 家在西安，6 家医疗机构具备 IVF 执业资格。公司辅助生殖医学项目获批开展 常规体外受精胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术（IVF/ICSI-ET），该中心具备每年 4 万例 IVF 周期运行能力，将成为国内规模最大的生殖医学中心之一。据《陕西省卫健委办公 室关于印发陕西省人类辅助生殖技术配置规划（2021-2025 年）的通知》中披露，将规划新 增 10 所辅助生殖机构。到 2025 年，全省辅助生殖机构总量不超过 20 所（不包括人类精子 库），辅助生殖整体牌照依旧稀缺。
辅助生殖需求持续增长，市场空间广阔。由于首次生育平均年龄上升、不健康生活方式 以及环境因素所致，不孕症愈发普遍，我国辅助生殖服务市场持续快速增长。2021 年 7 月 20 日，国务院发布了《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》，进一步落实三孩 生育配套政策，规范人类辅助生殖技术应用，强化规划引领，严格技术审批，建设供需平衡、 布局合理的人类辅助生殖技术服务体系，鼓励生育逐渐成为我国的基本政策。根据弗若斯特 沙利文预测，2023 年我国不孕症患病率预计为 18.2%，辅助生殖服务市场预计达到 75 亿美 元，渗透率预计为 9.2%。伴随二孩、三孩政策持续推进，我国辅助生殖渗透率有望持续提 升，市场空间广阔。
三孩政策与晚婚晚育提升辅助生殖需求，各地医保助力需求释放。随着不孕不育率的逐 步攀升，三胎政策放开以及辅助生殖等相关支持政策助力，辅助生殖的市场空间有望持续快速增长。2022 年 7 月 25 日，国家卫健委等 17 部门联合印发《关于进一步完善和落实积极 生育支持措施的指导意见》，首次明确要将辅助生殖技术项目按程序纳入医保基金支付范围。 当前各地积极探索相应医保报销方式，多地辅助生殖促进政策陆续落地。
3.2.专家荟集，医教研一体
汇聚西北地区优势医疗人才资源，为医院发展提供强力支持。1）军改东风吹起，助力 专家荟集：2018 年，《关于军队和武警部队全面停止有偿服务活动的通知》及《关于深入推 进军队全面停止有偿服务工作的指导意见》两部文件发布，明确将全面停止一切军队有偿服 务项目，对于国家赋予的医疗、科研等社会保障任务，以及国家指令性任务，纳入军民融合 发展体系。2019 年建院之初，中心医院便已广纳贤才，积极吸纳军队医院和公立三甲医院 的国内名医、三级以上教授、国家突出贡献的中青年专家及享受政府特殊津贴专家，拥有各 学科带头人为核心的人才队伍，人才优势突出。其中，从知名三甲医院、部队医院引进的占 85%。2）持续丰富人才储备。经过四年多的运营及扩充，中心医院医生系列中具有高级技 术职称的人员占 23%，硕士、博士学历人员已经超过 50%，硕、博研究生导师 100 余人， 国家级、省级以上各专业学会中现（曾）担任主委、副主委、常委 500 余人次。当前，中心 医院汇聚了众多三甲医院各学科领域领军或优秀人才，为中心医院的发展提供强有力的支撑。
医教研一体，学术能力持续打磨，行业影响力稳步增强。中心医院拥有众多国际、国家、 省级以上行业学术委员会成员，其中担任主委、副主委、常委人次持续增长。同时是西北大 学、陕西中医药大学附属医院、温州医科大学教学医院。每年承担大量临床教学、研究生教 育和继续教育任务，并持续为医院发展培养输送专业人才，每年发表大量专业学术论文，申 报开展多项国家级、省市级科研项目，举办具有国内外行业影响力的专业学术会议。
重点专科优势突出，医教研协同技术水平高超。中心医院多个学科为国家、省、市级的 重点和优势专科，在急危重症救治、罕见疑难疾病诊疗、介入诊疗、微创手术、肿瘤综合治 疗、整复技术、3D 打印技术、细胞治疗等方面具有区域领先、国内先进、国际一流水平。
3.3.软硬件配备国内外一流
同步国际一流的诊疗设备。中心医院建院之初便已申报设备引进计划 230 份，完成 6000 余台（套）设备引进、安装及调试工作，引进设备总价值约 10 亿元。西北首台质子放射治 疗系统于 2022 年 9 月开工建设，总建筑面积 14005 平方米。医院拥有西部规模超大的高压 氧治疗中心、现代水疗中心、音乐疗愈中心，整个康复训练治疗区，总面积已超过 1 万平米。
3.4.荣获认证接轨国际，多重优势铸就品牌优势
中心医院医疗质量与国际全面接轨，三甲评审稳步推进。2021 年 5 月，西安国际中心 医院高分通过国际 JCI 认证，JCI 认证是美国医疗机构评审联合委员会国际部（The Joint Commission）专门为协助世界各国最优秀的医院融入国际质量评审和保险系统而设计的认 证体系，是国际上最广为推崇的医院质量标准。同年 12 月，国际医学中心医院加入全球著 名医疗机构——美国妙佑医疗国际联盟成员医院。妙佑医疗国际和联盟成员之间进行临床、 教育、研究合作，便于成员分享知识，以改善世界各地的医疗护理服务水平。至此，中心医 院获得国际顶尖医疗机构认证，医疗质量与国际全面接轨。当前，中心医院已制定《创建三 级甲等医院实施方案》等系列文件，全面启动三甲评审工作，通过对三甲指标全面梳理，每 月实施三甲数据填报、监测、分析、反馈等流程，组织开展现场自评，三甲创建工作持续深 入。
多重优势铸就品牌优势。国际医学凭借特殊的民营医疗体制与成熟优秀的管理经验已具 备多重优势，实现正循环持续提升口碑与影响力吸引患者前来就医：1）高新医院已在区域 内运营 20 余载，国际医学的口碑与影响力辐射西北；2）优秀的专家团队具备更丰富的诊疗 经验与更高超的诊疗技术；3）完备的医教研体系为中心医院提供丰富的人才储备以及领先 的临床技术与运用；4）先进的诊疗设备可提供更高效、优质的诊疗效果；5）舒适的医疗环 境为患者提供更好的就医体验。多重优势下，中心医院诊疗量有望持续攀升。
国际医学构建了深耕西安、立足陕西、辐射西北的综合医疗服务版图，区域影响力势头 显现。公司积极拓展医联体合作网络，推动优质医疗下沉，充分利用现有优质医疗资源，积 极拓展分级诊疗网点，全力打造新型医联体，扩大医疗服务业务规模与区域影响力。一方面， 公司旗下医院先后自主设立了西安蓝博社区卫生服务中心、三星、比亚迪医务站等，托管兵 器工业 204 医院。另一方面，公司与陕西省内外累计两百余家基层医疗机构签署协议开展业 务合作，并不断向中西部地区拓展基层合作医院网络，将优质医疗资源下沉到基层的同时， 为更多的急危重症患者提供优质服务。截至 2023 年末，高新医院成立的医联体办公室共有 54 家医联体成员单位；与省内外 80 多家医疗机构建立了专科联盟；中心医院医联体成员单 位扩展至 88 家；中心医院北院区 2023 年新签署 26 家合作协议，与 77 家基层医疗机构、 企业、社区新建立了稳固的医疗合作关系。国际医学已建立足西安、覆盖陕西、辐射西北的 医疗服务线下连锁网络，区域影响力及服务能力持续体现。
3.5.区域优势显著，中心医院前景可期
西安具备强势的立体交通体，直贯全国四通八达。西安是国际性综合交通枢纽城市之一， 也是面向“一带一路”国际门户的枢纽，是连通中国西北与东南、华北与西南、东部与西部、 北部与南部的重要交通枢纽。当前，西安已形成以航空、铁路、高速公路为骨架，连接国际、 辐射区域、高效快捷的综合交通运输网络，“12 小时交通圈”覆盖中国经济最活跃的城市区 域，为西安的经济腾飞提供机遇。
西安为陕西医疗资源高地，常态化运营下患者就诊意愿有望良性增长。从陕西省与西安 最新的公布数据来看，2022 年陕西人口为 3956 万人，西安人口达到 1300 万人，占比达 33%。省内三甲医院有 51 家，其中西安有 27 家，医疗资源强势地位明显。从目前诊疗人次与床位使用率来看，西安尚未恢复至疫前水平，其中三级医院床位使用率从疫前的超负荷运 营降至 78.9%。我们认为，整体就诊量尚未恢复至疫情前水平主要是受多方面因素影响：1） 疫情影响导致部分患者择期就医；2）疫情期间群众健康意识提升；3）宏观环境下部分医疗 消费需求受到压制。整体来看，常态化运营下，西安有望凭借经济环境及省内医疗高地优势 持续吸引省内名医及患者前往。
高新区技术产业基础实力雄厚，政策与经济力量有望持续驱动区域人口增长。西安高新 区是国务院首批批准成立的国家级高新区之一，位于西安市西南部。2022 年，西安高新区 培育出汽车产业、电子信息两个千亿级以上产业集群，新增两家千亿级企业；成为全球规模 最大的闪存芯片生产基地及全球规模最大的新能源整车生产基地。近年来，西安高新区外引 内培、梯度培育，壮大硬科技企业群体。经过 30 多年的飞速发展，高新区科技型中小企业 增长到 5408 家、高新技术企业增长到 5326 家，累计市场主体存量超 20 万户，上市企业达 到 77 家。2022 年，高新区生产总值实现 3104.3 亿元。2023 年实现地区生产总值 3332.55 亿元，同比增长 8.1%，经济总量分别占陕西省、西安市的 9.9%和 27.7%。辖区常住户籍人 口和从业人员超过 130 万，面积 296.7 平方公里，为高新经济发展蓄足力量。
中心医院头部地位确立，片区内外仍有较大人口增量可贡献诊疗量。中心医院地处西安 高新区最具发展潜力地段之一，待片区内新兴中高端小区逐步建成、中小学开放，整体就诊 量有望加速攀升。当前，中心医院交通便利，除公交外，同名地铁站已开通运营，有望持续 吸引区域内外患者前来就医。结合西安市卫健委与各家医院披露的 2022 年经营情况来看， 国际医学中心医院头部地位确立，床位数与收入体量均已追赶上西安市头部三甲医院。
3.6.盈利时代将至，中长期收入端有望迈入百亿级规模
诊疗量持续高增长。1）开诊以来诊疗量年均翻倍。剔除 2022 年停诊影响，中心医院 2019 年开诊以来，诊疗量持续高速攀升。2019-2023 年间，门急诊量从 3.78 万人次增长至 123.76 万人次，复合增速为 139.21%；住院量从 0.03 万人次增长至 12.12 万人次，复合增 速达到 348.33%。2）当前诊疗量已逐步进入新高度。从日最高诊疗量来看，2023 年中心医 院最高日门急诊服务 5299 人次，最高日在院患者 3937 人。从月平均诊疗量来看，2023 年 11 月平均日在院患者 3614 人，2024 年 3 月平均日在院患者 3611 人。根据往年情况来看， 11 月与 3 月的日均床位使用量分别为下半年及上半年的最高峰值。6 月，中心医院床位使用 已达到 3500-3600 张，整体诊疗量已进入新高度。3）强综合实力持续吸引外地患者前来就 医。外地患者占比由刚开诊的不足 10%逐步提升，至 2023 年第一季度突破 30%，至 2024 年第一季度达到 39%。中心医院医疗服务综合实力强，品牌及协同效应下，诊疗量持续攀 升，前景可期。
中长期收入端有望迈入百亿级规模。中心医院北院区于 2023Q1 试运营。2023 年，中 心医院实现选择一项。收入 30.43 亿元，同比增长 87.95%；亏损 1.54 亿元，较去年同期缩 窄 79.93%。伴随诊疗量快速攀升，就诊量和床位使用率不断提高，经营业绩呈持续增长的 趋势，盈利能力进一步改善，规模效应下预计年内有望实现季度扭亏。中长期看，国际医学 中心医院有望向百亿级别收入规模迈进。
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