深耕品牌运营，加速创新成果转化。百洋医药 2005 年成立，2021 年在深交所挂 牌上市，作为支持源头创新的医药产业化平台，核心业务聚焦医学创新成果的产品 开发、生产制造和商业化运营，切实以科技创新优化医疗场景。依托成熟、专业的 商业化能力和覆盖全国的营销网络，公司不断推进优质医药健康产品加速导入临床 应用场景，现已在骨健康、肝病、代谢性疾病等治疗领域孵化出多个品类领导品牌， 如迪巧、扶正化瘀、奈达、泌特等，并形成涵盖 OTC 及大健康、OTX 等处方药、肿 瘤等重症药以及高端医疗器械的丰富产品矩阵，在证明公司具备成熟可复制的商业 化能力的同时，助力更多产品实现商业化价值。
1.1、 股权结构清晰，实控人经验丰富
公司股权结构清晰，实控人经验丰富。公司董事长兼实控人付钢先生毕业于北 京医科大学临床医学系，曾任丽珠集团营销副总裁等职，2005 年创建百洋医药，深 耕医药行业三十余年，有丰富的管理经验。截至 2024H1，付钢先生通过百洋医药集 团、百洋诚创、晖桐资产、皓晖资产和晖众资产，直接和间接共计持有公司 38.99% 的股份。
1.2、 核心业务稳健发展，盈利能力持续增强
营收规模不断扩大，核心业务高速增长。2019-2023 年公司的营业收入从 48.49 亿元增长到 75.64 亿元，CAGR 为 11.76%；归母净利润从 2.1 亿元增长至 2023 年的 6.56 亿元，CAGR 为 32.98%，利润端呈现较快速增长。2022 年以后公司营收增速放 缓主要是由于业务结构的调整，压缩了批发配送业务规模，更加聚焦于品牌运营业 务。2024H1 公司营业收入为 35.95 亿元，同比下降 1.10%；归母净利润为 3.69 亿元， 同比增长 21.89%。
分销售模式来看，品牌运营业务为公司的主要收入及利润来源。品牌运营业务 是公司的核心板块，2019-2023 年营业收入由 19.94 亿元增至 44.00 亿元，CAGR 约 为 21.9%；此外，2023 年公司批发配送业务板块营业收入为 27.74 亿元，零售业务营 业收入为 1.90 亿元。同时，2019-2023 年公司的品牌运营业务毛利率均稳定维持在 40%以上，伴随着近年公司同众多药企、科研机构等签订商业化合作协议，加速医药 成果创新性转化，公司品牌运营的种类有望进一步丰富，品牌服务的营收也将进一 步提升，伴随利润的有效转化，进一步增厚公司业绩。
毛利率与净利率平稳增长，费用管控相对良好。盈利能力方面，2020-2023 年公 司毛利率、净利率基本呈现平稳提升发展态势，毛利率由 25.06%提升至 29.98%，净 利率由 4.72%提升至 8.46%。费用管控方面，2021-2023 年公司的销售费用率基本维 持在 14.5%左右上下波动，管理费用率则略有提升；2024H1 销售费用率为 14.41%， 管理费用率为 2.71%，财务费用率为 0.77%。
品牌运营业务是公司的核心营收及利润来源，经过多年运营，公司已成功孵化 迪巧、泌特等旗帜产品，品牌运营能力已获得验证。未来有望拓展 BD 合作，持续 丰富潜力大单品矩阵，在 OTC 与大健康、OTX 等领域均实现优质发展。
2.1、 OTC 与大健康：深挖产品优势，精准定位消费需求
2.1.1、 迪巧：细分切割钙制剂需求人群，赋予“迪巧”全生命周期概念
定位“进口钙领先品牌”，提升产品力，销售增长亮眼。在迪巧系列建设之初， 公司践行“以品牌主导新分化的细分品类”的品牌产品销售推广理念，将迪巧定义 为“进口钙领先品牌”，主导母婴补钙细分品类。同时，公司与美国安士自 2005 年 开始合作，并签署长期有效的合作协议至 2068 年，合作基础稳定，给予公司较高的 自由度和时间周期对迪巧品牌进一步打磨，以期实现“纵向深化覆盖消费者全生命 周期+横向拓展品规增强消费属性”的发展思路，细分切割钙制剂需求市场。在消费 者覆盖方面，迪巧系列产品针对婴幼儿、儿童、青少年、成人、中老年均有适配产 品，赋予其全生命周期发展概念；在品规拓展方面，除咀嚼片和颗粒剂外，公司针 对儿童和女性群体分别于 2023 年 10 月和 2024 年 5 月推出“小黄条”和“小粉条” 液体钙产品，增强适口性并持续优化消费者补钙体验。销售额方面，2020 年以来迪 巧系列产品销售额稳健增长，由 11.83 亿元增至 2023 年的 18.97 亿元，CAGR 约为 17.03%，同时毛利率维持在 65%以上水平，彰显其逐渐提升的品牌影响力。
钙制剂需求扩容，市场份额待提升。据米内网统计，2019-2022 年中国三大终端 钙制剂合计市场规模由 114 亿元增至 154 亿元，CAGR 为 10.54%。其中，城市实体 药店终端市场份额占比最高，2022 年占据全国市场的 55%，其次是公立医疗机构终 端占比 38%，网上药店终端占比 7%，且网上药店终端增幅明显，由 2019 年约 3 亿 元销售额增至 2022 年超 11 亿元，具有较大的发展潜力。针对企业具体来看，2023H1 终端销售排名中，仅有安士和惠氏为两大排名靠前的外资/合资企业，其余均为国内 企业，其中安士在实体药店终端钙制剂销售的市场份额占比约为 12.1%，在公立医疗 机构终端销售占比约为 6.2%，我们认为在公司持续做广品牌力、做强产品力的加持 下，迪巧系列产品在各终端的市场份额仍具有较大的提升空间。
2.1.2、 海露：独特产品力赋能品牌影响力提升，OTC 资质助力打开增长天花板
处方转 OTC 打开增长天花板，销售体量快速提升。海露滴眼液（玻璃酸钠滴眼 液，10ml 0.1%）1999 年诞生于德国，适用于干眼症，可有效缓解眼干、眼涩、眼疲 劳等各类眼部不适的现象，并于 2009 年进入中国，是中国人工泪液中的领先者，主 要在院内市场进行销售。2020 年经中国国家药品监督管理局批准，海露在中国由处 方药变更为非处方药，进而更好的为消费者提供服务，同年 1 月瑞霖医药与公司达 成合作协议，希望借由公司的商业化平台将海露滴眼液推广至全国零售终端，至此 海露系列正式新增成为公司的核心运营品牌之一。此外，海露具有较强的产品力， 通过采用独特的 COMOD 系统包装，能够促使药液单向流动不回流，防止空气倒吸 污染药液，在不含防腐剂的情况下能够使用 12 周，且不含防腐剂能够避免部分患者 因对药物中防腐剂成分敏感而造成角膜上皮损伤，能够安全有效的缓解干眼高渗的 眼表状态，叠加其医保乙类身份，我们认为公司专业化的品牌运营有助于进一步打 开海露的成长空间。2021-2023 年，海露系列实现营收由 2.98 亿元增至 6.40 亿元， CAGR 达 46.55%，销售体量快速提升。与此同时，为进一步提高品牌的全球统一辨识度，海露自 2021 年 2 月底启用与海外产品一致的全新外包装设计，2024 年再对外 包装盒和瓶签图案设计统一更新，新包装于 2024 年 8 月在国内上市销售。
干眼症患者人数持续升高，人工泪滴为基础用药。干眼是一种常见的眼科疾病， 病因众多，发病机制复杂，病情反复是其主要特点。既往认为泪液渗透压升高及眼 表炎症是导致干眼的重要因素，最新的研究提出免疫反应及神经异常也参与了干眼 的发病机制。根据《干眼的药物治疗》（赵璐等，2020），世界范围内干眼的发病率 为 5.5%-33.7%不等，我国约 21%-30%，且发病率逐年上升，《国人干眼多中心大数 据报告》显示，目前中国干眼症患者约有 3.6 亿人，患者人数以每年 10%的速度上升， 干眼正在成为继近视眼之后又一国民用眼健康问题。目前治疗手段主要包括物理、 药物、手术治疗，其中药物治疗占重要地位。根据病因和发病机制将治疗干眼的药 物分为两大类，（1）增加泪液质量，改善泪膜稳定性：包括泪液替代治疗（补充水 液成分、黏蛋白成分、脂质成分的人工泪液，以及维生素类制剂、自体血清等），促 泌剂（促水液分泌剂以及促黏蛋白分泌剂） 及 omega3 脂肪酸补充剂；（2）针对病 因治疗，改善眼表微环境：包括糖皮质激素类滴眼液、非甾体类抗炎药、免疫抑制 剂、黏附因子抑制剂、其他新型抗炎模式、抗生素、重建微生态平衡、抗氧化剂、 神经保护剂等。其中，人工泪液已成为干眼症治疗的基础用药，且玻璃酸钠眼用制 剂是目前医院市场销售规模最大的干眼症眼药水，市场占比超 25%，且伴随患者人 群增加，叠加防腐剂对人体的副作用，因此不含防腐剂的海露滴眼液在院外市场成 长空间也十分广阔。
2.1.3、 纽特舒玛：专业化营销提升品牌知名度，成长空间待开发
聚焦医用级营养品定位，成长空间待开发。2013 年公司和专注从事开发生产膳 食营养补充剂的纽特舒玛达成品牌合作，2015 年其旗下的乳清蛋白产品在中国上市。 纽特舒玛的所有产品均在美国当地进行生产，并通过独立的实验室检测后销往世界 各地，因此公司以高品质的产品为基础，通过有效市场洞察，聚焦于疾病营养、体 重管理等场景，持续打造纽特舒玛“医用级营养品”的品牌定位。2020-2023 年纽特 舒玛营收由 0.33 亿元增至 0.83 亿元，CAGR 达 36.0%，伴随着公司在医院渠道专业 化的学术推广，推动了临床医生营养观念的提升和营养诊疗的普及，以及在天猫、 京东等电商渠道的全面布局及品牌营销，有望推动销量的持续增长，打开成长空间。
2.1.4、 功效性护肤品：以商业化平台高效运营合作品牌，把握市场发展新机遇
开发商业化平台，成长空间待开发。公司自 2018 年起积极布局功效型护肤品领 域，并于 2021 年 11 月与里斯战略定位咨询联合推出了全国首个功效型护肤品商业 化平台，成为推动功效型护肤品行业规范化的重要力量。百洋功效型护肤品商业化 平台以“遵循品牌生命周期规律的品牌运营能力、以品类定位为核心的品牌营销能 力、以医学标准为基础的品牌服务能力”为基础，旨在帮助功效护肤品牌快速进入 相匹配的营销场景，避开流量陷阱，打造品牌硬实力。公司已与多家医用化妆品牌 达成合作，如传皙诺、艾思诺娜和仙人掌。
2.2、 OTX 处方药：存量客户深度合作，外延 BD 持续拓展
“泌特”成功运营验证品牌经营能力，BD 合作持续拓展。在发展之初，公司 2006 年与扬州一洋开展全面营销的业务合作模式，以泌特（复方阿嗪米特肠溶片） 为重点运营的处方药产品，其主要用于治疗因胆汁分泌不足或消化酶缺乏而引起的 消化不良等症状，并签署最长合作协议至 2040 年。合作初期，泌特产品的品牌影响 力和销量均较低，因此公司通过对泌特产品的功效进行定位，率先将“消化不良” 进一步区分为物理性消化不良及化学性消化不良，并采用“院内+零售”并行的推广 思路。医院为主要销售渠道，公司通过开展大型学术推广会议、科室研讨会等方式 进行市场教育，提高学术界和医生对泌特产品的关注和认知，最终成功使“泌特” 主导了国内化学性消化不良这一细分领域；在零售渠道，公司通过全国范围内专业 化的推广团队，对药店药师提供专业培训，提高零售药店对患者的服务能力，从而 激发零售药店采购需求，同时借由零售渠道运营优势，在全国覆盖更多的药店，从 而形成采购规模优势，提高自身盈利能力。经过多年运营，泌特已经实现较为稳定 的增长趋势，据 PDB 数据统计，2019-2023 年泌特销售额由 4.06 亿元增至 5.27 亿元， CAGR 为 6.7%。我们认为，泌特产品的成功运营使公司积累了丰富的处方药产品销 售经验，随着与现存客户的深入合作，有望实现存量品种和新品种的 CSO 业务接续， 同时持续拓展新客户和新 BD 品种，业绩确定性有望进一步明确。
3.1、 百洋集团前瞻性布局，为公司提前锁定商业化权益
公司不仅作为一个开放型的商业化平台向上游客户开放、与外部优秀药企合作， 同时通过母公司百洋集团与国家级科研院校的股权合作，旗下产业基金投资早期的 Biotech 项目，前瞻性入局国内前沿 First in Class 创新药械开发并锁定其商业化权益， 待合作产品获批上市后，将交由百洋医药商业化平台进行运营，此类模式有助于从 “投-研-产-销”一体化流程中逐步建立起自身的创新孵化平台，以创新促增长。
3.1.1、 创新药品：布局核药治疗领域，打开成长空间
锁定先发优势，布局核药。百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的 放射性核素偶联药物（RDC）99mTc-3PRGD2 是我国核医学领域首个自主研发的 1 类 创新药，也是国际上第一个用于 SPECT 显像诊断的广谱肿瘤显像剂，改变了核医学 SPECT/CT 影像技术不能用于肿瘤诊断、分期和疗效评价的技术现状。目前已在中国 完成 III 期临床试验，与 18F-FDG PET/CT 的“头对头”研究结果显示，99mTc-3PRGD2 在肺部病灶的良恶性鉴别方面与 18F-FDG PET/CT 无显著性差异，在肺部肿瘤淋巴结 转移诊断的特异性和准确性方面显著高于 18F-FDG PET/CT，即将申报上市进入商业 化阶段。同时据 CDE 官网公告，2024 年 8 月 23 日瑞迪奥申报的 99mTc-3PRGD2 拟 纳入优先审评程序。除了研发具备自主知识产权的国际水平放射性药物外，瑞迪奥 还基于自身在高端医疗影像设备领域内的领先专利技术，自主研发高灵敏核医学 SPECT/CT，致力于以药物创新带动设备创新，形成“药械合一”的核医学诊疗新格 局。2023 年 11 月，公司与瑞迪奥签署商业化协议，收获 99m Tc-3PRGD2 等系列放射 性药品及 SPECT等影像设备产品独家代理运营权益，未来有望成为公司的重磅产品。
发展前景广阔，市场有待开发。根据 precedence research 预测，2023 年全球核 医学市场规模为 106.5 亿美元，预计到 2033 年将超过 314.4 亿美元，且 2024-2033 年 CAGR 为 11.45%，核药市场展现勃勃生机。Vantage Market Research 预测，到 2030 年，放射性药物中的核医学诊断将占总销售额的 40%以上。此外，根据沙利文数据， 中国放射性显像诊断和治疗用药物市场规模已从 2017 年的 22 亿元增至 2021 年的 30 亿元，预计 2030 年市场规模将达到 260 亿元，同时 2025 年到 2030 年的复合年增长 率将达 22.7%，整体来看海内外均呈现较为广阔的发展空间。
3.1.2、 创新器械：多元布局创新医疗器械，精准导入医疗场景
多元布局创新医疗器械，精准导入医疗场景。2023 年起，公司在母公司投资孵 化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实 现商业化，截至 2023 年底已在 50 多家医院开展植入手术，超过 220 例患者受益。 此外，还有迈迪斯医疗的电磁定位穿刺引导设备、五维康的家用心电仪等高端医疗 器械产品也将陆续进入商业化阶段；2024 年 7 月公司与全球顶尖的放射外科手术机 器人企业 ZAP Surgical 签署重磅战略合作协议，此次双方合作涵盖股权投资、ZAP 核心产品 ZAP-X 火星舟放射外科手术机器人的规模化生产及商业化运营等内容，此 前百洋集团曾在医用直线加速器领域深度布局，投资孵化了国内首台 X 波段4智能 机器人放疗系统，此次联手 ZAP 后将有望使公司在精准放疗领域形成国际竞争力。
3.2、 收购百洋制药，探索“医药工业生产+CSO”一体化发展机制
收购集团子公司，布局上游工业生产。百洋制药是集中成药、化学仿制药产品 “研产销”能力为一体的医药企业，主要产品包括：子公司黄海制药用于治疗肝纤 维化的中成药产品扶正化瘀系列；青岛百洋用于治疗高血压的化药产品硝苯地平、 用于治疗高血糖的化药产品二甲双胍等。据公司公告披露，2022-2023 年百洋制药营 业收入由 6.35 亿元增至 7.60 亿元，同比增长 19.73%，净利率由 17.2%提升至 17.7%。 此外，中成药为百洋制药的核心业务板块，2022-2023 年营业收入占比均在 65%以上，同时化药板块伴随集采、国谈进行也呈现较快速增长。2024 年 5 月 20 日，公司公告 拟以约 8.8 亿元收购百洋制药、百洋投资、百洋伊仁和百洋康合的股权进而持有百洋 制药共 60.199%的股权，截至 2024 年 7 月 12 日，此项交易已完成交割。本次交易前， 百洋集团控制百洋制药 61.794%股权，直接或间接方式持有百洋制药共 60.199%的股 权，是百洋制药的控股股东；本次交易完成后，百洋医药成为百洋制药的控股股东。
上市及在研管线丰富，未来成长可期。据 Insight 统计，2021 年以来百洋制药已 申报并上市多款化学仿制药，伴随着陆续投产销售，有望为公司带来良好的业绩增 量。与此同时，百洋制药积极布局新药研发，已有一款与中国医学科学院药物研究 所合作开发的新型苯并硫代吡喃酮类抗耐药结核新药于 2024 年 8 月进行临床试验申 请，未来有望实现“仿创结合”的发展思路，打开长期发展的天花板。
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