1.1回顾：行业发展四十余载后步入成熟阶段
国内经济的快速发展以及庞大的人口基数为乳制品行业发展提供了优渥土壤，本节 主要概述中国乳制品行业的发展历程，可以分为五个阶段：起步革新期（1980-1997 年）、黄金发展期（1998-2007 年）、行业调整期（2008-2014 年）、消费升级期（2015- 2019 年）、疫情影响期（2020-2023 年）。
1.1.1 起步革新期（1980-1997 年）
改革开放下乳品行业迎来发展机遇，国家调整农业政策，鼓励扶持发展奶业。 1980 年，国务院批转的农业部《关于加强发展畜牧业的报告》中表示，“提高蛋、肉、 奶在食物中的比重，要进一步加强对畜牧业的领导。”这是中国政府官方首次将“奶 类”列入中国居民食谱。 在上游养殖方面，政府通过有计划地进口高产种用奶牛和冷冻精液来提高我国 的奶牛群体遗传改良进展，并对原有的奶牛群体进行选育提高，鼓励农户加大对乳制 品的投入，建立完善的奶源存储基地，引导企业向加工领域方向发展，实现集约化经 营，极大提升了乳制品的质量和产量。中游乳制品加工方面，1984 年内蒙古扎鲁特 旗乳品厂引进瑞典的片式超高温灭菌机 UHT、无菌灌装机以及配套设备。这是中国首 次引进灭菌乳生产技术及设备，大大延长了灭菌乳保质期，使产在北方的鲜牛奶远销 南方市场，改变了北方的牛奶只有做成乳粉才能销往南方的历史局限性。
该时期光明乳业是名副其实的行业龙头，在王佳芬总的带领下发展迅速。品牌方面， 选择“光明”作为统一品牌，注重产品质量。产品方面，公司从法国引入了牛奶保鲜 概念，建立了完善的冷藏物流系统，设计了低温门廊和社区小冷库，并为配送车配备 保温层和冰袋，确保牛奶在整个生产和运输过程中保持在 4 摄氏度以下的低温，利 用这种“门到门”的设计保证牛奶在送达消费者手中时仍保持冷鲜状态。渠道方面， 大力推广消费者订奶服务，并将酸奶铺货进超市，使酸奶销量翻倍增长。到 1999 年， 光明乳业液态奶市场占有率达到 33.35%，酸奶市场占有率 12.35%，全国排名第一。 营收来看，1999 年光明营收 14.6 亿元，伊利营收 11.5 亿元，同年蒙牛创立。
1.1.2 黄金发展期（1998-2007 年）
1998-2007 年是乳业飞速发展的“黄金十年”，伊利和蒙牛两大乳企先后超越光 明，作为双寡头引领行业前行，推动了中国成为全球第三大产奶国。1998 年，在大 型乳企中伊利率先在国内大规模引进了瑞典利乐液态奶生产线。使用利乐包装的常 温奶具有保质期长、货架期长、物流成本低等优势，利乐包装让常温奶广泛流通成为 现实，并且无需冷链就可以配送，乳企就可以把牛奶销往全国。随后，蒙牛等各大乳 企纷纷跟进引入该技术，保质期延长后打破了产品销售地域限制，使得市场体量空间 有了空前的拔高。
1999 年伊利集团成立中国乳业第一个液态奶事业部，不仅首次在中国乳品企业 建立了事业部制，同时带领中国乳业全面进入“液态奶时代”，此举得到了行业内的 普遍追随。到 2003 年伊利市场规模超过上海光明，同年 12 月，伊利获得了 ISO14001 环境管理体系的资格认证证书，标志着伊利已经成功得到了进军国际市场的“绿色通 行证”。2005 年伊利主营业务收入达到 121.75 亿元，同比高增 39.38%，成为首家突 破百亿元的乳企。随后在 2006 年，伊利集团全面启动“织网计划”深入推进全国化， 北起黑龙江，南至福建、广东等省，东临上海，西达新疆，构筑“纵贯南北、辐射东 西”的布局。 蒙牛由牛根生总离开伊利后于 1999 年创立，通过不断的品牌建设并依托央视等 媒体渠道进行广告宣传，到 2002 年已经进入中国乳业的第一梯队，并取得摩根斯坦 利、鼎晖投资、英联投资等全球知名投资机构的共同注资约 2599 万美元。2004 年内 蒙古蒙牛乳业(集团)股份有限责任公司在香港联合证券交易所成功上市，市值 521.03 亿元，实现内蒙古自治区企业在境外零上市的突破，也成为我国乳品行业首 家香港上市企业。2005 年底开始，蒙牛在全国各地开始建立自己的牛奶专卖店，并 集中力量进行奶源投资，建立了澳亚国际示范牧场。2006 年 7 月，以“新鲜工厂” 为副品牌的蒙牛巴氏奶打入重要竞争对手光明乳业的基地市场上海，同时进入无锡、 杭州和苏州等光明在江浙一带的优势地盘。2007 年，蒙牛产品打入俄罗斯市场，实 现了国产乳品首次出口欧洲，标志着蒙牛国际化战略取得初步成果。
1.1.3 行业调整期（2008-2014 年）
2008 年的三聚氰胺事件对中国乳制品行业造成了重大冲击，促使政府加大了行 业监管力度，制定更为严格的标准。2008 年 10 月 7 日，中国卫生部等五部门联合发 布了乳制品及含乳食品中三聚氰胺的临时管理限量值公告。相关规定如下，婴幼儿配 方乳粉中三聚氰胺的限量值为 1mg/kg，高于 1mg/kg 的产品一律不得销售；液态奶 （包括原料乳）、奶粉、其他配方乳粉中三聚氰胺的限量值为 2.5mg/kg，高于 2.5mg/kg 的产品一律不得销售；含乳 15％以上的其他食品中三聚氰胺的限量值为 2.5mg/kg， 高于 2.5mg/kg 的产品一律不得销售。新规明显收紧了对乳制品中三聚氰胺含量的限 制，以确保乳制品的质量安全。 食安问题让消费者对国内乳制品的信任度下降，乳企短期内迎来极大挑战，但同 时也蕴藏机遇。比如光明乳业在行业调整期成功抓住了发展机遇，在较短的时间内实 现了营业额的迅速恢复和快速增长。为保证产品品质而重点抓住优质奶源，自 2008 年起光明乳业放弃小散奶源，确保奶源 100%来自“规模化、良种化、健康化”的牧 场，并投资新建规模化大型牧场，规模养牛、机械化挤奶，保证奶源安全、可控。光 明乳业还针对 55 个奶源风险点推出了 32 个管控关键措施，确保奶牛饲养、奶源生 产、贮存、运输等过程最大程度降低风险，如采购的饲料、兽药全部来自统一渠道， 质量安全员每天取样抽检生鲜奶等；根据中国经济网,光明奶源的理化指标、微生物 菌落总数等指标均远远高于国家安全标准。
另外，在产品创新方面，2009 年初光明推出高端酸奶产品莫斯利安，是国内首 款无须冷藏、保质期长达 120 天的常温酸奶，它的问世颠覆了传统酸奶的存储模式， 为渠道下沉拓展创造了必备条件。2010 年底，莫斯利安开始在全国铺货上市，2012- 2014 年三年销售额分别达到 16/32/60 亿。2014 年，光明乳业近 34%的营收来源于莫 斯利安。
伊利和蒙牛等乳企也都采取各种措施，尽快走出困境。伊利加大了对奶源的控制 力度，独家拥有呼伦贝尔、锡林郭勒和新疆天山的三大黄金奶源基地，牢牢掌握了我 国最优质的奶源，成为唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品 企业，并开通了国内食品行业的首个“数字化参观平台”，第一次“全面开放、全景 直播、全程透明”地展示乳品生产。伊利还推出“开放工厂”活动，让消费者参与进 来，享受知情权和监督权。蒙牛董事长牛根生公开道歉并承诺对问题产品负责，发表 了“承诺书”和“问题奶粉下架、召回及消费者办理退货流程”，积极承担责任并进 行补救。蒙牛还邀请消费者参观生产车间和奶源地，加强对产品安全的管理，从奶源 质量做起，并推广了放心奶工程，加大品牌建设和市场重塑的力度，以此重建消费者 信心。乳品行业整体还是极具韧性，在两年内脱离了此次负面事件的影响，产销量持 续上行，国内人均液态乳消费量仍在快速增加。
1.1.4 消费升级期（2015-2019 年）
我国乳制品行业从量增为主的发展阶段步入升级为主的新阶段。随着经济增长 和居民收入提升，消费者对健康和营养的重视程度不断提高，乳制品高端化趋势明显。 据 iFinD 数据，牛奶乳制品价格由 2014 年初的 10.3 元/升，上升至 2016 年末的 11.3 元/升，2014-2016 年的 CAGR 为 4.6%；酸奶乳制品的价格由 13.2 元/升上升至 14.1元/升，2014-2016 年的 CAGR 为 3.4%。
乳制品市场从开疆拓土的量增阶段转向产品结构提升的价增阶段，市场规模 仍在持续扩大。根据欧睿国际数据，2014 年之后乳制品市场规模从 3130 亿元高增至 2019 年的 3858 亿元，2014-2019 年 CAGR 为 5.4%，价增成为推动行业规模增长的主 要动力。品类来看，中国乳制品市场依然主要是液态奶，2019 年液态奶市场规模占 比 58.7%，其次酸奶市场规模占比 38.1%。
液态奶的产品结构中常温奶为主要产品，该阶段下常温白奶市场的升级可以参 考特仑苏和金典。特仑苏和金典作为中国高端乳制品市场的两大标志性品牌，各自以 差异化方式在消费升级期取得战果。特仑苏是蒙牛乳业 2005 年推出的高端牛奶品牌， 金典是伊利乳业 2006 年推出的高端有机奶品牌，二者都以其高乳蛋白和优质奶源著称，自创立以来通过产品升级创新和品牌价值提升来扩大各自在高端市场的份额，销 售额实现了显著增长。根据公司年报，特仑苏在 2019 年销售额加速增长，进一步扩 大领先优势；而金典在 2019 年在有机常温液态奶零售额市占份额为 45.7%，销售收 入同比快速增长。随着居民收入水平的提升和健康意识的增强，高端乳制品市场均表 现亮眼。特仑苏和金典通过各自独特的品牌定位和市场策略，满足了消费者对高品质 生活的追求，并在高端乳制品市场中占据了重要的地位。
常温酸奶高速发展，贡献酸奶品类主要增量。根据《2022 中国酸奶行业蓝皮书》， 2021 年我国酸奶市场零售规模为 1564.7 亿元，其中常温酸奶占绝大多数，市场规模 为 1054.3 亿元，占比达到 67.4%，预计 2026 年我国酸奶市场销售规模将达到 2132 亿元。 伊利于 2013 年底推出安慕希这一高端常温酸奶品牌，在蓬勃发展的酸奶市场中， 安慕希自诞生以来就呈现爆发式增长、市场份额大幅攀升，短短几年时间内成为酸奶 行业领导者。尼尔森数据显示，2015 年安慕希的市场份额为 17%，2016 年迅速攀升 至 40%，而 2019 年这一数据更是达到 60%，占据了常温酸奶市场的半壁江山。根据欧 睿国际数据，安慕斯销售额从 2015 年的 55 亿元至 2019 年快速突破至 222 亿元。蒙 牛也在 2013 年推出了常温酸奶产品纯甄酸牛奶,提供多种口味的高端酸奶。根据欧 睿国际数据，2017 年纯甄的销售额达到了 91 亿元，超过了莫斯利安成为行业第二； 而在 2018 年纯甄的年销售额就突破了 100 亿元。
1.1.5 疫情影响期（2019-2023 年）
2019 年底新冠疫情的爆发对全球供应链造成冲击，乳品行业也受到了短期影响。 然而国内乳企迅速采取应对措施，调整生产和销售策略，以适应新的市场环境。疫情 期间，公众对健康和免疫力的关注增加，促进了对高蛋白、高营养乳制品的需求，特 别是低温奶和益生菌产品受到青睐。 从需求端来说，巴氏奶因其对营养和风味的保全效果而对常温奶存在替代空间。 疫情背景下，国家卫健委发布《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》，倡导每人每天摄入 300 毫升液态奶或等营养物质的其他乳制品，进一步肯定了乳制品在 优质蛋白摄入、钙质吸收利用、免疫力提高等方面的作用。同时，各乳企均加大市场 培育力度，在低温奶包装和终端陈列上显著标注酪蛋白、免疫球蛋白等营养成分，培 育消费者对巴氏奶营养化认知。根据国家统计局数据，我国人均奶类消费量从 2017 到 2021 年五年间均有增长，尤其 2019-2021 年三年，该数据分别为 12.5/13/14.4 千 克，疫情得到控制后，乳制品行业迅速恢复，成为恢复最快的行业之一。但是 2022 年人均乳品消费量从 14.4 千克又骤降到 12.4 千克，行业或步入了存量阶段。
1.2格局：伊利蒙牛两超与区域头部乳企多强
国内乳制品行业目前呈现典型的两超多强格局，伊利和蒙牛在市场中占据领先 地位，近年来市场份额仍稳中有增。伊利、蒙牛两行业龙头 CR2 已从 2019 年的 45.5% 提升至 2023 年的 56.1%，其中伊利占 30.2%，蒙牛占 25.9%，而处于第二梯队的乳企 除光明乳业之外，三元、新希望、天润乳业等为代表的区域性乳企市占率均不超过 10%。
双寡头格局的形成主要与我国奶源分布以及常温白奶的消费结构相关。地理地貌因素导致我国的优质奶源在北方较为集中，伊利和蒙牛有邻近优势，同时也向上游 拓展，掌控了较大规模优质奶源，因此在奶源产能和质量上均相较其他企业有明显的 优势。当关键资源有所不足的情况下，区域型乳企成为全国性龙头乳企的难度就大大 提升了。在常温奶技术完善之前，由于受限于保质期和运输半径，国内基本上都是以 低温奶为主，大部分乳企都是区域型的，很少能够真正扩张到其余区域市场。随着利 乐包装、UHT 超高温杀菌等技术的完善，两家龙头乳企就拿到了全国化扩张的钥匙。 两超之外的多家强势区域乳企主要通过经营低温乳制品进行差异化竞争，如光 明乳业、新乳业等，这些企业在特定区域内拥有较高的市场份额和消费者对于其品牌 的忠诚度。比如光明乳业在华东地区具有较强的市场地位，而新乳业则在西南地区更 具优势。此外，一些地方乳企如三元、天润等，虽然规模相对较小，但在其经营区域 内也拥有较强知名度和较高市场份额，通过利用地域优势在短保质期、特色产品方面 更多发力。
1.3近况：供给过剩需求疲弱下奶价持续走低
行业目前原奶价格持续下行，供给端产能过剩，而需求端疲弱，行业增速放缓。 需求端来看，2022 年人均乳品消费量从 14.4 千克骤降到 12.4 千克，2023 年统计局 数据虽尚未更新，但基于伊利、蒙牛等头部乳企的收入端表现来看，我们判断情况或 尚未出现明显改观。渠道端也由于需求不振而出现库存积压问题，企业通过降价促销 的方式来加速库存周转，减少过期等损耗问题，这种价格战策略，导致终端价格进一 步下行。2024 年春节后，针对终端消费需求疲弱和渠道库存承压的问题，各大乳企 纷纷主动进行渠道调整，至 2024 年年中渠道调整工作已取得成效，大日期产品基本 消化完，终端产品价格开始企稳甚至部分出现回升迹象。 供给端来看，从 2021 年高点到 2024 年 7 月底，原奶价格已从 4.38 元下跌 26.48% 至 3.22 元。一方面，虽然主流乳企不会因为上游原奶价格下行而传导到终端产品价 格，但不乏部分牧场或小型乳企在出奶困难、承受亏损压力的情况下，生产低价的终 端乳制品流入渠道和市场，对于终端产生价格扰乱并影响主流乳企销售。另一方面， 由于大型乳企基本都有上游牧场布局，所以牧场的经营和盈亏情况对于乳企的报表 也会有直接影响。因此原奶价格对于乳制品企业及行业都具有较重要的意义。
故在了解乳品行业的发展历程和格局现状之后，我们本文接下来核心要探讨的是供给端原奶价格背后的问题，一是介绍奶牛养殖的基本情况并发掘特征，二是阐释 原奶周期是如何形成并对原奶周期进行复盘，三是对于当下原奶所处阶段的解析并 尝试判断后续走向。
2.1奶牛产能释放有明显滞后性
研究供给端还是先回到奶牛这项核心的生物资产本身，国内较常见的品种是荷 斯坦牛、娟姗牛、本地奶牛等，荷斯坦牛原产于荷兰和德国，是世界上最著名的奶牛 品种之一，以其高产奶量而闻名，也是国内的规模牧场最常见养殖的品种；娟姗牛原 产于英国的泽西岛，体型较小，产奶量虽然不如荷斯坦牛，但乳脂和乳蛋白含量较高， 因此娟姗奶的口感和营养价值被认为更好；而本地奶牛通常比较适应当地环境，但产 奶量可能较低。
一般来说奶牛的生长周期可以分为以下五个阶段。 犊牛期：犊牛也称小牛，通常指 0-6 个月龄的奶牛，这个时期又可以细分为哺乳 期和断奶期。0-3 个月为犊牛的哺乳期，主要依赖母乳或代乳为主要营养来源。随着 时间的推移，犊牛逐渐开始摄入固体饲料，其中主要以精饲料以及柔软的青饲料为主， 并且在 2-3 个月时开始断奶。断奶期犊牛（4-6 月龄)是生长发育最快的时期。 育成期：育成牛指的是 7-15 月龄的奶牛，其中奶牛乳腺形成发生在奶牛 7-12 月龄阶段，在 13-15 月则是瘤胃快速生长的阶段。育成牛的饲料区别于犊牛期奶牛，主 要以粗饲料为主，有助于培养牛只耐粗饲性能，提高瘤胃机能。 青年期：青年期的奶牛称为“青年牛”，以 15 月龄直至分娩的奶牛为主，这个时 期可以进一步细分为几个阶段，包括成长期和妊娠前期等。奶牛进入青春期，开始出 现性成熟的迹象。此时，母牛可能会进行第一次人工授精或自然交配。 成年期：这个阶段的奶牛称为“成乳牛”或“泌乳牛”，通常在 24 个月左右，母 牛产下第一只犊牛，并开始进行产奶、贡献产能。分娩过后的奶牛，将会先后进入泌 乳期（奶牛产奶阶段）和干乳期（奶牛停止产奶）。成年母牛饲养方法比较简单，主 要注意为奶牛提供干净、干燥舒适的生产环境。 晚年及淘汰：大多数奶牛在 6-8 年左右达到生产高峰，之后奶产量可能会下降。 随着年龄增加，奶牛的健康问题也可能增加，最终被淘汰出生产队伍。
在奶牛开始产奶和被淘汰的时间段内，奶牛还分为泌乳期和干乳期。成年母牛分 娩后开始泌乳，一般可以分为泌乳盛期、泌乳中期和泌乳后期。泌乳盛期自分娩后第 22 天至第 100 天，产奶量占全泌乳期产奶量的 45%～50%。泌乳中期自分娩后第 101 天至第 200 天，产奶量占全泌乳期产奶量的 30%左右。泌乳后期自分娩后第 201 天至 停奶前一天，产奶量占全泌乳期产奶量的 20%～25%。而后就进入干乳期，自停奶日 期至分娩日期之前，此期对奶牛产后及乳房健康至关重要，通常持续 60 天，这可以 理解为奶牛中间停产的时间。 总结而言，奶牛开始产奶前大约有 2 年的培育期，期间需要饲料喂养但不产奶，因此可以理解为单纯的成本项。而培育期的存在也使得原奶产能从开始建设到释放是有 滞后性的，时长大约是 2 年。且根据现代牧业招股说明书，标准乳牛畜牧场大约需要 6-12 个月完成建设，建设完成即供应小乳牛到畜牧场。因此，如果考虑从头建设牧 场，则大约需要 2.5-3 年左右的时间才能集中贡献产能。滞后性使得投建预判难度较 大，若在奶价上行时建设牧场，2.5-3 年之后奶价趋势可能已经改变。
2.2饲料是奶牛养殖中主要成本
奶牛养殖中饲料重要性不言而喻，一般而言，奶牛的饲料可以分为粗饲料、精饲 料和特殊饲料三大类。粗饲料主要由干草、青贮、农作物秸秆等粗纤维饲料组成，提 供奶牛充足能量的同时，有助于促进奶牛的消化；精饲料又被分为能量饲料和蛋白质 饲料，其中能量饲料是由玉米，大麦，高粱等高能量谷物组成，而蛋白质饲料则包含 了豆粕、棉籽粕、鱼粉等，提供必需的氨基酸；特殊饲料相较于前两者，占比更小， 主要为奶牛提供矿物质、维生素以及各种制剂来维持改善奶牛的健康状况。
饲料配比会根据其生产阶段、年龄、体重、产奶量以及整体健康状况等因素而有 所不同，粗饲料占比约 50%至 70%，精饲料占比大约 30%至 50%，特殊饲料则作为补 充，按需添加。在实际操作中，奶牛饲养者或营养师会根据奶牛的具体需求和饲料的 营养价值进行精确计算，以确定各种饲料的最佳配比。此外，还需要定期评估奶牛的 体况和生产表现，以便适时调整饲料配方。例如，在育牛期与青年期前期，由于瘤胃 的成长，粗饲料为主要饲料。随着奶牛临近产期，精饲料的比重逐步提高，到了分娩 之后，高产奶牛的精粗比可能在 40:60 至 40:60 之间，而干奶期的奶牛则需要更多 的粗饲料和较少的精饲料，精粗比大约为 30:70。
与其他动物相比，奶牛饲料更注重粗纤维的摄入，以支持其瘤胃的发酵过程。同 时，奶牛饲料的配方需要根据奶牛的生理阶段（如泌乳期、干奶期等）进行调整，以 满足其不同的营养需求。例如，泌乳期的奶牛需要更多的能量和蛋白质饲料来支持奶 的产出，而干奶期则需要适当减少能量饲料的摄入，以避免体况过肥。 而从成本角度考虑，奶牛养殖主要成本也是饲料，包括人工、折旧等在内的其他 成本的比例则相对较低。我们参考现代牧业的成本结构，2022 年公斤奶饲料成本和 其他成本分别为 2.33 元/公斤和 0.64 元/公斤，占比分别为 78%和 22%；2023 年两项 数据分别为 2.34 元/公斤和 0.58 元/公斤，占比分别为 80%和 20%。随着奶牛养殖业 规模化程度的提高及其他因素的变化，饲料成本和其他成本项目在总成本中所占的 比重可能会有所变化，但饲料始终是最主要的成本来源。
我们选取多家头部牧场的数据进行计算，结论是饲料对应公斤奶价的占比基本 处于 60-70%区间内。根据农业部 2022 年末和 2023 年末更新的数据，主产区生鲜乳 平均价分別为 4.12 元/公斤和 3.66 元/公斤。而根据 2023 年年报数据，现代牧业在 2023 年的公斤奶饲料成本为 2.34 元，同比增加了 0.01 元，则根据对应 2022 和 2023 年末的奶价数据，可以计算得出，两年的饲料成本占比分别为 57%和 64%。中国圣牧 的公斤奶饲料成本 2022 年约为 2.72-3 元（平均数为 2.86 元），2023 年约为 2.20- 2.95 元（平均数为 2.58 元），则对应两年奶价的成本占比分別为 69%和 70%。优然牧 业两年的公斤奶饲料成本分别为 2.48、2.45 元/公斤，计算占比分别为 60%和 67%。 而社会中小牧场由于较难实现饲料行情的对冲以及规模化采购，其饲料成本压力会 更大。
2.3牧场盈亏直接影响周期拐点
原奶价格是衡量原奶周期的核心指标和供需关系的直观体现。当市场需求旺盛 而供应不足时，奶价会上涨；养殖户看到利润空间变大，会进一步扩大生产规模；但 由于生产周期长，增加的供给约 2 年后才能释放，则短期可能会有过量的培育而在 2 年后供需关系反转。相反，当市场需求疲软而供应过剩时，奶价会下跌；面临着利润 压缩甚至亏损，养殖户会通过淘牛减少生产规模甚至退出市场；如果出现过量的去化， 则可能转为供小于需情形。 原奶有较为典型的周期品特征，投产滞后性是关键原因。原奶生产启动期较长， 建设牧场大致需要半年到一年时间，培养幼年奶牛到成长为成乳牛开始产奶通常需 要约两年时间，这意味着奶牛存栏量的变化对原奶供应的影响具有滞后性，因为其中 只有成乳牛是实际贡献产能的。而牧业公司和养殖户是根据当下市场和未来预期来 做投资决策的，所以出现在投建在奶价上行期，增产时奶价下行，比如 2019 年乳企 有较多的上游拓展动作，而到 2021 年产能才集中释放，奶价出现回落，这在后文中 会更详细分析。
供给端而言，奶价波动会传导至牧场盈利情况，而盈利情况对牧场增减产决策有 极大影响。因此牧场盈利情况是对于周期拐点十分重要的前置洞察因素。若盈利情况 乐观，则扩张可能性较大；而如果行业内出现普遍亏损的情况，则会出现主动淘汰奶 牛或者喷粉等情况。如果对于市场预期是持续低迷，则偏向选择直接淘牛这种一次性 亏损的方式，而无论是淘汰小牛青年牛还是成乳牛，都会导致现在或以后产能的加速 去化，进而推动奶价在后期企稳甚至回升。 而如果判断是相对短期的奶价疲弱，则一般会选择喷粉。喷粉是将新鲜的牛奶通 过喷雾干燥技术制成奶粉的过程，制成大包装的工业奶粉被称为大包粉。大包粉主要 用于乳制品加工，在使用时只需按照约 1:8 的比例加水还原，即可恢复成液态乳，也 可用于生产其他乳制品。不同于原奶仅有几天保质期，大包粉保质期可拉长到约两年。 但喷粉的经济效益会低于原奶，因此一般情况下对于原奶生产企业，如果条件允许直 接供应原奶，尽量不会选择喷粉。大包粉作为一种原料乳品，在全球乳制品市场尤其 是在乳制品进口和出口中，对于全球供需有重要影响。
同时，奶牛养殖业从小规模散户向规模化、集约化转型,这推动单产提升，而且 头部大型牧场的经营韧性更强，导致行业博弈程度加大，越发凸显投建快、去化慢的 特征。根据农业部数据，20 世纪 80 年代到 90 年代中期，规模养殖户占总养殖户的 比重不足 1%；到 2007 年末，奶牛规模化程度达到了 58.9%；2020 年，百头以上奶牛 规模养殖比重达 67.2%,比 2015 年高出 18.8pct；2021-2023 年，百头以上规模化养 殖比例分别为 70%、72%、76%，规模化养殖比例仍在不断提升。 但其中头部牧场市占率整体偏低，行业整体较分散，这也使得产能去化效果关键 需要看全行业尤其社会中小牧场的举措。根据智研咨询数据，2021 年，作为国内龙 头的优然牧业、现代牧业、原生态乳业、中国圣牧的原奶产量较为领先，市占率分别 为 5.4%、4.37%、2.36%、1.63%，CR4 仅为大约 14%。
需求端而言，除了产品价格相对稳定的大型乳企，部分区域小型乳企会根据上游 原奶价格的波动，调整终端产品价格，进而影响消费者的购买决策和需求量。同时， 乳品消费需求存在较明显的季节性波动，如在冬季和节假日，乳制品消费量通常较高， 而在夏季则相对较低。长期来看，随着居民收入水平的提高和饮食结构的变化、健康 意识的增强，乳制品的市场需求量或长期向好，且高端乳制品的需求逐渐提升；厂家 对乳制品品质化和特色化的不断研发进步，加之宣传和市场推广活动，也会推动和刺 激乳制品的消费增加。
3.12008-2021 年间的两轮周期复盘
我们整理了农业部自 2008 年以来对于国内主产区生鲜乳平均价的统计数据，并 将 2008 年至今的时间划分为三轮周期，分别为 2008-2013 年底、2014-2021 年中、 2021-至今。三轮周期内原奶价格波动较大，价格高低点之间相差接近一倍，供需关 系依然是导致周期的核心原因。整个过程中原奶产业同步正在不断发展，而不同周期 内价格的重要影响因素也在变化。
第一轮周期：2008 年三聚氰胺事件引发国内消费者对于国产乳制品食安问题的 顾虑，致使国内乳制品消费需求迅速走低，部分消费者则转而选择进口乳制品。需求 量走低导致原奶价格快速下行，2008 年 7 月至 2009 年 7 月，国内生鲜乳价格从 2.77 元/公斤一路下跌至 2.3 元/公斤，跌幅高达 16.97%。同时国内消费者对国产乳业品 牌缺乏信心，转而增加了对进口乳制品的需求，根据海关总署数据，2009 年国内进 口奶粉以及进口鲜奶数量同比分别上涨 145.51%/69.56%。国内市场国产乳制品需求 侧减弱，供大于求导致乳业上游企业面临原奶积压，大量奶农无法承受经营压力选择 倒奶、杀牛甚至退出市场，产能因而出现快速去化，为后续原奶价格上行提供铺垫。 2008 年 11 月，以国家发改委为首的十三个政府部门就三聚氰胺事件颁布了《奶 业整顿和振兴规划纲要》，加强奶业监管力度，推进养殖规模化、产销一体化，给予 乳制品生产企业金融和财政支持政策，包括发放贷款、贴息支持、免收罚息等。在政 策指导和需求压力的催化下，2009 年起乳制品制造企业数量首次出现下降。此外， 2009 年及 2010 年全国饲料价格涨幅分别为 2.37%/8.27%，连续的价格上涨也给上游 牧场带来相对更大的成本压力，推动了供给端提价。而需求端政策后，乳企积极整改， 消费者信心也实际上迎来了较快的重塑。综上，需求修复、供给缩窄加之奶牛饲养成本上升，这些因素导致原奶价格不断回升。
到 2013 年，诸多因素同时对供给端产生压制作用，因此短期内奶价快速上行。 中国多地出现连续高温，最高气温突破历史极值，奶牛单产受高温的负面影响；加之 亚洲口蹄疫疫情爆发，奶牛淘汰率增高,以上因素共同导致当年牛奶产量同比下降 5.48%。同期，澳大利亚、新西兰等海外重要的原奶产地爆发干旱，导致进口大包粉 价格上涨。同年 8 月，恒天然集团被报道奶制品中存在肉毒杆菌污染，中国即刻停止 所有新西兰奶粉的进口，国内原奶需求升高，因此 2013 年原奶价格出现陡升，涨幅 高达 24.49%。
第二轮周期：2014 年，在国际市场上，由于美国、新西兰等地牛奶产能的增加， 导致国际市场原奶价格下跌，2015 年进口奶粉价格相比于 2014 年下降 42.66%至 2754 美元/吨。同时，俄罗斯对美国、新西兰以及欧盟等地实行乳制品进口禁令。俄罗斯 与中国同属乳制品进口大国，2013 年俄罗斯乳制品进口总量占比全球约为 4.10%，其 进口禁令对全球乳制品消化量产生边际减少的影响，这也是全球奶价自 2014 年 3 月 开始持续下跌的重要因素。海外原奶价格下跌使得中国进口乳制品数量急剧增长， 2014 年进口奶粉和进口鲜奶分别上涨 8.11%/73.49%，原奶市场份额受到海外进口产 品迅速挤占，原奶价格开始回落。 2015-2019 年中，奶价持续低位震荡主要系国际奶价持续维持低价。国内上游规 模化牧场集中度持续提升，中小牧场则因奶价低位而自动逐渐出清，供需基本平衡。 2020 年中新冠疫情传导至全球，受此影响全球产奶量减少，进口大包粉价格呈现明 显上升趋势，国内进口量持续减小，对国内原奶的替代效应逐渐减弱。2019-2020 年国内奶牛存栏数处于低位，导致上游原奶供应不足，于是奶价同步提升。 需求侧来看，在 2020 年起疫情背景下，国家卫健委发布《新型冠状病毒感染的 肺炎防治营养膳食指导》，倡导每人每天摄入 300 毫升液态奶或等营养物质的其他乳 制品，进一步肯定了乳制品在优质蛋白摄入、钙质吸收利用、免疫力提高等方面的作 用。2020 年液体奶消费量同比上涨 7.9%，乳制品消费量呈上涨趋势，原奶出现供需 缺口。
3.2本轮周期与前两次有三个不同点
2021 年中至今，原奶价格步入持续下行通道，主要系 2019 年起各大乳企加码上 游奶源带来的大量产能在两年后开始出现较为集中的释放。由于 2019 年奶源供应紧 缺，为了稳定原料奶供应，保障优质奶源，各大乳企纷纷合作或收购牧场或扩产投资， 规划布局奶源基地。比如伊利于 2019 年、2020 年分别收购赛科星、中地乳业以及恒 天然在中国的牧场；蒙牛于 2020 年认购中国圣牧成其最大股东；飞鹤于 2020 年完 成对原生态牧业的收购。经过两年上游产业整合，最新一轮奶牛集中转化为成乳牛， 开始投入原奶生产，2021 年末奶牛存栏数开始上升，2021 年、2022 年奶牛存栏数分 别上涨 3.14%、7.87%，生鲜乳供应量大幅提升。2021 年奶价高点开始到 2024 年 7 月 底，原奶价格已从 4.38 元下跌 26.48%至 3.22 元。 最新一轮周期奶价下行是三轮周期中幅度最大的，除供给端外，此情形也与需求 端不振有关。根据国家统计局数据，我国人均奶类消费量从 2017 到 2021 年五年间 均有增长，尤其 2019-2021 年三年，该数据分别为 12.5/13/14.4 千克，可谓加速增 长，这也是源于疫情期间国家卫健委发布《新型冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指 导》，倡导每人每天摄入 300 毫升液态奶或等营养物质的其他乳制品，公众对健康和 免疫力的关注增加，促进了对高蛋白、高营养乳制品的需求。但 2022 年人均乳品消 费量从 14.4 千克骤降到 12.4 千克，2023 年统计局数据虽尚未更新，但基于伊利、 蒙牛等头部乳企的收入端表现来看，我们判断情况或尚未出现明显改观，这是对原奶 价格的另一重压制力。
我们对比本轮周期与前两轮，存在差异点。不同点之一是，此次的超跌是需求和 供给同时对价格进行压制，因此原奶价格的下跌幅度是空前的。不同点之二是，随着 牧场集中度、规模化程度的提升，牧场在经营和财务方面的抗风险能力也有所提升， 因此在奶价下行导致盈利受损情况下，行业产能没有出现快速去化，因此原奶价格下 跌的时长也拖延得更久。 不同点之三，由于此次国内原奶价格的持续下跌，国内原奶更加易得，国内大包 粉也开始囤积，根据独立乳业专家宋亮 2024 年 7 月在乳业时报的表述，按照实际市 场价格来计算，国产大包粉已经比进口大包粉更便宜；对比之下进口原料奶已经不具 备成本优势，不再成为影响国内原奶价格的主要因素。实际进口量也确实下滑严重， 根据海关数据，2024 年上半年，我国共计进口各类乳制品 130.82 万吨，同比减少 15.6%，进口额 54.35 亿美元，同比下降 22.4%，其中大包粉 38.27 万吨，同比减少 20.7%。
3.3乐观预计原奶价格或明年 Q2 企稳
在 7 月发布的行业专题报告《乳企渠道调整见效，下半年销售或修复》中，我们 指出，奶源的连年扩张和国内乳制品消费需求的疲弱，导致原奶市场供需失衡，从而 出现阶段性过剩，原奶价格被持续压制。需求端，根据 2024 年 4 月 30 日伊利潘刚 董事长交流，2024 年一季度来看需求恢复低于预期，春节后主动在改善产品新鲜度方面进行的这些营销费用上的投入，局部地区因为需要消化一些跨年产品，可能也会 有阶段性打折促销的情况，但上半年通过主动调整出货节奏来消化渠道库存，为下半 年的业绩恢复打下好基础。根据财联社统计，A 股中 20 家乳企上市公司中，2024Q1 仅 5 家乳企实现了营收小幅增长，其余 15 家均出现不同幅度的下降。
目前渠道调整已有成效，大日期商品逐渐清理后，产品价格开始企稳并出现回升 迹象。随着渠道调整步入收尾阶段，乳企在渠道端拥有相对更好的出货环境，且下半 年双节等旺季带动需求边际改善，终端产品价格有望继续回暖，乳企出货节奏也逐渐 平顺，报表端或随之得到改善。 相对于需求端的预期，供给端会相对更容易把握。我们通过牧场亏损、淘牛、喷 粉这三个维度的观察，尝试预测原奶价格何时企稳。首先是牧场亏损情况，如果没有 持续充分的资金补充，原奶价格持续下跌会让牧场难以抗住亏损最终选择喷粉和淘 牛，进而有望主动去化产能，减少行业供给。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜 利指出，2024 年 5 月奶价 3.34 元/kg，同比下降 0.55 元/kg（全成本下降 0.31 元 /kg），公斤奶利润空间是奶牛体系记录以来首次进入负值；本轮调整周期严峻程度超 过 2016-2017 年，行业亏损面超 80%。2023 年，作为头部牧场的 6 家上市奶牛养殖 企业普遍增收不增利，仅现代牧业、中国圣牧保持盈利，且净利率下滑严重；圣牧净 利率从 2022 年的 14.17%骤降至 2023 年的 2.8%；现代牧业的净利率更是在三年间三 连降，从 2021 年的 14.6%下滑至 2022 年的 4.72%再降至 2023 年的 1.38%；而优然 2023 年净利率为-7.77%，为 2017 年至今首次年报亏损。由于奶牛单产、饲料采购等 科学管理和规模优势均不如头部牧场，我们估计其他社会中小牧场基本全面亏损。
亏损导致牧场对现金流重视度提高，大型牧场调节能力相对较强，而社会中小牧 场由于缺乏现金流来源，产能去化或将加速。澳亚集团首席运营官杨库在中国奶业大 会上表示，当前经营管理上的最重要指标是保障牧场的现金流，目前正采取降低造奶 成本、减少原材料库存、减少饲养后备牛的比例到 35-40%、严格控制牧场固定资产 的投入等具体措施。而一般来说，牧场的资金来源除了自身盈余，还有乳企、政府和 银行贷款，其中乳企大部分由于鼓励上游产能去化，因而减少资金支持；银行贷款则 需要企业资产负债率至少低于 70%，尽量低于 55%，而 2023 年末，优然资产负债率已 升至 71.65%，现代也提高到 62.28%，均为企业披露财报以来最高的杠杆水平，我们 认为社会中小牧场获取资金难度正在持续加大，亏损压力迫使其加速去化产能甚至 出现退出。农业部对全国发证生鲜乳收购站生鲜乳产量跟踪监测数据显示，截至 2023 年 12 月底，全国发证生鲜乳收购站所涉及的养殖场场户数量同比减少 24.2%。
其次，从淘牛情况来看，根据国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利在中国奶 业发展战略研讨会上提供的数据，调控空间来看，2024 年适当压缩奶牛产能，增加 淘汰母牛约 30 万头，每天减少 8000 吨奶才能大幅缓解产能过剩；实际情况而言，一 是全国 3 月份去产能到年中，全国每天消减近 4500 吨原奶，合计 15 万头泌乳牛； 二是大型牧业集团到 6 月份已淘汰成年母牛近 5 万头，全群 10 万头；三是以主产区 省份举例，宁夏奶牛存栏量从 2023 年底的 91 万头下降到 2024 年 5 月的 81 万头， 部分牧场已经不养后备牛；河北由 2024 年初的 833 家下降到 745 家；四是去产能已 经初见成效，主产区散奶价格已经从不到 1 元/公斤上涨到 2.4 元/公斤，部分牛场 有抄底者开始考察后备牛。由此估计下半年需要继续淘汰 15 万头成乳牛，则能够有 效缓解产能过剩问题，而根据上半年的淘牛速度来看，我们判断下半年有望完成剩余目标淘牛数量。
最后，我们还需要考虑喷粉的情况，由于大包粉可通过加水还原成液体乳，因此 囤积的大包粉若未有效消化，也会对原奶价格有压制作用。据李胜利表示，2023 年 2 月，龙头乳企平均每天喷粉的生鲜乳达到 1.08 万吨，占收奶量的 17%左右；2023 年 5 月，每天喷粉生鲜乳在 4000-5000 吨；2023 年 7 月，乳企对奶源的限量收购在 10%左右；9-10 月由于双节备货乳企已经基本不喷粉；10 月下旬-11 月预计每天喷粉 1000-2000 吨，2023 年过剩生鲜乳量超过 200 万吨；2024 年 4 月至 5 月，龙头乳企 平均每天喷粉的生鲜乳达到 2 万吨，约占收奶量的 25%；截至 6 月底，龙头乳企奶粉 库存量不低于 30 万吨，生鲜乳过剩情况高于去年。 一吨奶粉大约只能卖 1.5-1.9 万元，但喷一吨粉的成本大约 3.5 万元，所以每 销售一吨奶粉亏损超过 1 万元，尤其在生鲜乳过剩情况更甚的情况下，部分养殖户 或选择直接倒奶。今年 4-5 月的喷粉量是近年来来最集中和大量的，若以此时间段 的喷粉量占收奶量的比例 25%来大致估算，即喷粉量为正常收奶量的 1/3，假设不考 虑后续喷粉，因为乳制品生产加工是基本全年持续的，则预计通过收奶消化当前的 30 万吨存量或将供需有效改善的时间点再往后推迟 1/3 年，约 4 个月。事实上，喷粉的 存量和增量从头部乳企和牧场视角观察确实在减少，2023 年蒙牛即有 3.23 亿元的奶 粉库存冲销；2024 年 1 月-6 月，澳亚集团泌乳牛淘汰数比此前计划多出 3800 头， 每天生鲜乳产量减少 150 吨至 160 吨，喷粉数量也较此前减少了同一规模。
从进口大包粉的角度验证，根据中国奶业协会数据，2023 年全国进口大包粉为 77.71 万吨，2024 年上半年进口数量为 38.27 万吨，同比减少 20.7%；在此次原奶价 格下行周期之前，2019 年大包粉进口量达到 101.48 万吨；2020 年，进口量有所下 降，为 97.93 万吨，同比下降 3.5%。这四个年份的进口量均值为 88.415 万吨（2024 年数据为上半年乘以二），则目前国内 30 万吨存量大包粉折合计算约为 33.93%，预 计或将供需有效改善的时间点再往后推迟约 4 个月。综上，考虑牧场亏损、淘牛、喷 粉这三个维度，如果今年顺利淘牛 30 万头，且产能去化过程中喷粉存量也持续消化， 则原奶价格有望于 2025 年二季度实现初步企稳。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
