1.1.历经十余年深度改革，公司脱胎为国资背景下混合所有制企业
一步一脚印，多位一体的高端装备制造商。公司成立于 1992 年，前身为长沙建设机械 研究院。2000 年，公司成功登陆 A 股上市。2008 年，建机院将主业相关经营性资产全部出售 给公司，实现整体上市。2010 年，公司于香港 H 股上市，成为行业首家 A+H 股上市公司。自 此，公司进入国际化发展快车道，通过海外建厂、收购重点业务标的等，目前公司形成了 18 大类别、105 个产品系列、636 个型谱的产品版图，业务拓展至全球 140 多个国家和地区。同 时公司积极推进战略转型，致力成为集工程机械、农业机械和金融服务等多位一体的高端装 备制造企业。 以起重、混凝土机械为主导优势业务，开拓土方、高空、农业、矿山机械等新兴业务。 公司聚焦工程机械领域，产品种类丰富，以混凝土机械、起重机械等重点品种起家。同时公 司不断开拓进取，进行战略转型升级，2008 年布局土方机械，2015 年布局农业机械，2017 年 布局高空机械，2020 年布局矿山机械，形成相辅相成的多元化业务体系。
股权结构多元化，国资背景下的混合所有制企业。根据 Wind，截至 2024 年中报，湖南 兴湘为公司最大单一股东，背后实际控制人为湖南省国资委，持有公司股份 14.48%；中联和 一盛等企业为公司管理层与员工持股平台，合计持有公司股份 20.25%（包含香港方盛等 4 家 其他管理层与员工持股平台）；智真国际等三家企业为战略投资者，合计持有公司股份 4.49%； 此外，公司于 2010 年发行 H 股，公司股权结构同时包含境外资本。公司于 2012 年完成混合 所有制改革后，属性由国有绝对控股转变为国有相对参股，目前已确立国有资本、境外资本、 管理层以及战略投资者四方接壤的多元化股权结构，股权相对分散、股东相互制衡，打造多 方命运共同体，有效保障公司建立成熟高效的现代化治理机制。
混合所有制改革标杆，从“国资绝对控股”到“以国资为后盾的多元化股权”。复盘公司 混改历程，1999 年，公司前身完成股份制改革，上市主体中联重科成立；2000 年，公司通过 IPO 迈出混改的第一步；2004-2006 年，公司持续推进混改，逐步引入战略投资者、管理层与 境外资本；2010 年，公司 H 股上市，引入国际资本；2012 年，湖南省国资委明确界定公司为 国有参股企业，无控股股东和实际控制人；2014 年，国有企业混合所有制改革进入深化发展 阶段，公司于混改完成后也取得了长足发展，被国务院国资委评为“中国国企混合所有制改 革成功样本”。我们认为混合所有制改革是公司目前成为国内工程机械行业龙头的关键因素 之一，也是工程机械行业未来发展的重要动能之一，具备一定研究价值。
1.2.多元化的混合所有制助力公司持续成长、打造现代化治理机制
1.2.1.混合所有制是支撑公司持续成长的重要动能
①国有资本：工程机械资产的起源摇篮。1992 年，公司前身中联重工科技产业有限公司 脱胎于建设部长沙建设机械研究院成立。根据湖南日报，建机院系国内唯一集建设机械科研 开发和行业技术于一体的应用型研究院，最早可追溯到成立于 1956 年的建筑工程部机械施 工总局设计室，支持当时中国 70%的工程机械企业走上发展之路，被誉为中国工程机械行业 的技术“发源地”。借助国有平台与技术资源，公司以混凝土机械与塔式起重机起家，并迅速 发展壮大。2012 年前，公司是国资控股企业，国有资本是孕育公司早期成长的起源摇篮。 ②管理层持股：激发发展活力的首要基础。2004-2006 年，公司原控股股东建机院经历 改制，由湖南省国资委 100%持股，转变为国有资本、战略投资者与管理层共同持股；2009 年， 建机院注销后，管理层实现对公司的直接持股；随后，公司陆续实施多期股权激励与员工持 股计划，管理层与员工持股比例持续提升，实现了公司内部利益的高度一致，充分激发了公 司的经营发展活力。 ③战略投资者：市场化资源的助力源泉。佳卓集团与智真国际是公司原控股股东改制过 程中引入的战略投资者，其背后实控人为国内知名投资管理机构“弘毅投资”，弘毅投资于 2006 年派驻人员进入公司董事会，以战略咨询、出资机构的身份充分参与了公司对意大利 CIFA 公司的投资并购、H 股上市等重大资本运作，是公司取得长足发展的重要助力。 ④境外资本：融资资金来源的重要补充。2010 年以前，公司的规模扩张与运营资金相对 依赖于滚动短期借款；2010 年后，公司通过 H 股上市开拓出境外融资渠道，高盛、摩根大通、 瑞银集团等大型国际金融机构在公司往后的定增项目中持续认购募资股份，成为公司的重要 资金来源。公司凭借多元化的融资渠道，规模持续扩张的同时债务风险保持健康。
1.2.2.混合所有制助公司成功打造现代化治理机制
公司董事会结构均衡，执行高管主要来自内部晋升。根据公司年报，2023 年，公司核心 管理层的组织架构为 7 名董事会成员、3 名监事会成员、17 名高级管理人员；其中，公司创 始人詹纯新兼任公司董事长与首席执行官，技术产业出身的同时具备深厚的行业认知以及公 司管理经验，是公司决策层与执行层的最高领导人。其他高管中，非执行董事贺柳、监事会 主席颜梦玉背景为湖南省国资委，代表国有资本在公司执行决策与监督职能；非执行董事王 贤平背景为投资者，代表战略投资机构在公司执行决策职能；其余高管大部分曾任公司各事 业部及职能部门的骨干员工与中层领导。在混合所有制背景下，公司负责决策的董事会包含 初创团队、国资委以及战略投资者；负责实际执行的高管则主要由曾对公司发展作出重要贡 献的中层领导与骨干员工晋升而来。整体上，公司核心管理层组成结构均衡，具备较好主观 能动性，是公司高质高效发展的有效保障。
国资背景下，公司管理层与员工持股比例持续提升，内部利益高度一致。2005 年，公司 原控股股东建机院开始改制，公司管理层与员工持股平台一方科技获得 5.9%股份转让，自此 公司管理层与员工持股伊始；2023 年，历经 18 余年，管理层与员工通过收购股东、股权激 励计划以及员工持股计划等方式，合计持股比例由 2.47%增长至 20.25%；国有资本持股比例 虽下降至 14.48%，但仍为最大单一股东。公司管理层与员工持股比例的持续提升有利于激发 公司发展的内生动力，保障公司内部利益高度一致。
持续对外收并购与投资，开拓多元化业务与市场。成立以来，公司持续通过对外收并购 与投资进行业务的纵深突破与国际化拓展。收并购方面，2001 年，公司收购英国水平钻设备 制造商保路捷，开启对外收并购征程，随后在战略投资者与国际资本助力下，于 2008-2018 年陆续收购意大利 CIFA、德国 M-TEC、德国 WILBERT，持续补强混凝土与起重机械核心主业 的全球竞争力；于 2014-2020 年陆续收购荷兰 Raxtar、奇瑞重工、德国 RABE，拓宽农业机械 等业务品类；投资方面，2012 年至今，公司逐步开始建设印度、巴西、欧洲等海外生产基地， 国内则加大产能智能化升级，建成中联重科塔机智能工厂、中联智慧产业城等全球领先的数 字化工厂。公司丰富的收并购与投资成功案例离不开混合所有制带来的先进理念与决策活力， 其为公司成长天花板的拔高以及国际化业务的蓬勃发展奠定了深厚的基础。
1.2.3.现代化治理机制下，公司业绩取得高质量发展
行业周期筑底，公司收入、利润韧性提升。根据 Wind，公司成立以来，经历国内工程机 械行业两轮完整周期： 在第一轮周期中，公司收入于 2012 年达到周期高点，利润于 2011 年达到周期高点，分 别为 480.71、80.66 亿元，随后跟随周期下行于 2016 年触底，收入、利润相较周期高点降幅 为-58.35%、-111.58%； ②在第二轮周期中，公司收入于 2021 年达到历史峰值、利润于 2020 年达到周期高点， 为 671.31、72.81 亿元，随后 2022 年行业景气度迅速萎缩，公司收入、利润触底，较周期高 点降幅为-37.99%、-68.33%。对比两轮周期，得益于公司经营战略调整、多元化布局成效显 现，公司业绩韧性显著改善。 2023 年，公司实现营业总收入、归母净利润 470.75、35.06 亿元，同比+13.08%、+52.04%； 2024 年上半年，公司收入、利润同比+1.91%、+12.15%。行业筑底背景下，公司业绩迅速扭 转颓势，边际改善趋势明显，且利润增速显著高于收入增速，体现公司发展质量的持续优化。
毛利率相对稳定，净利率主要受费用刚性影响波动。根据 Wind，行业竞争持续加剧背景 下，公司凭借核心主业稳固的市场地位，毛利率基本稳定在 20%-30%之间；净利率波动相对 较大主要系受行业周期下滑、费用刚性导致净利润承压。2023 年，公司分别实现毛利率、净 利率 27.54%、8.01%，同比+5.71pct、+2.28pct；2024 年上半年，公司毛利率、净利率同比 +0.41pct、+1.14pct；公司期间费用率有所提升主要系受海外市场开拓力度加大、股份支付 费用增加、汇兑收益减少等因素影响。近年来，公司通过调整销售策略，对资源占用高、毛 利率低的产品进行压缩，同时重点发力海外市场，盈利能力呈现边际改善趋势。
现金造血能力优异，重视债务风险控制。根据 Wind，①现金流方面，2015 年行业上一轮 周期底部以来，公司持续优化订单回款质量，经营性现金净流量持续改善，净现比保持健康 水平。2023 年，公司实现经营性现金流量净额 27.13 亿元，净现比 0.77，近年净现比从高位 逐步回落主要系公司加大海外市场开拓力度、购买原材料商品与人力劳务支出增加。 ②债务风险方面，2008-2009 年，由于并购意大利 CIFA 公司，债务并表导致公司资产负 债率提升显著，随后公司通过 H 股上市、发布定增，债务压力迅速缓解；2010-2023 年，公 司资产规模稳步扩张背景下，凭借丰富多元的融资渠道，公司资产负债率稳健保持在 50%-60% 的较优水平，对比其他工程机械主机厂，公司资产负债率相对较低，与民营企业三一重工类 似，公司在混合所有制下具备充沛的资金源泉与较低的债务风险。
2.1.国际化另辟蹊径，打造“端对端、数字化、本土化”直销模式
工程机械行业中，产品销售模式包括直销模式与经销商代理销售模式： ①经销模式方面，工程机械行业市场规模庞大、下游客户多样，经销模式作为行业主流 的销售模式，凭借多年发展积累的成熟经验，具备推广效率高、管理成本低等优势；根据工 程机械工业协会代理商委员会，目前国内工程机械行业近 80%的销售额由经销模式贡献。 ②直销模式方面，对比前者，直销模式具有盈利能力更强（节省 15-20%经销商渠道让利）、 市场开拓针对性更强等优势，但由于直销模式前期投入与后期管理壁垒较高，并不适用于业 内所有企业。 总体来看，二者各有优劣，制造商通常会根据自身定位以及对于销售效率、成本、风险 的考量，选择合适的模式。
公司以国内市场起步，构筑具有中联特色的“端对端、数字化、本土化”海外直销体系。 与工程机械行业主流的经销为主、直销为辅的销售模式不同，公司经历 10 年沉淀与探索，构 筑具有中联特色的纯粹直销体系。复盘公司现代化直销体系的搭建过程，主要分为三个阶段： 阶段一（2014-2015 年）：公司依托物联网、智能控制等技术促进生产、运营、服务管理 从“生产与经营的管理优化”向“全面、深度、集成的信息化应用”逐步迁移。公司商业模 式朝向“数字化”的不断变革与创新为“端对端”直销模式的诞生奠定基础。阶段二（2016-2019 年）：公司以国内市场为着手点，启动销售模式变革，由“广撒网” 的传统营销转变为“端对端”的精准营销，并通过先进的信息化管理手段，拉通研发、生产、 服务、风控等全链条、全过程的端对端一体化管理，精准高效的直销模式逐步趋于成熟。 阶段三（2020 年至今）：随着行业发展阶段的变化，海外业务成为近年行业发展重点， 公司将国内运行成熟的“端对端、数字化”的直销模式移植到海外，辅以“本土化”理念， 形成了“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系。
“端对端、数字化、本土化”的海外直销体系，本质上是用数字化管理的扁平组织架构 替代传统的人管人金字塔架构的经销商体系，压缩链条，代理成本交由公司和客户分享： ①端对端方面，公司将国内总部管理地级市团队的经验移植到海外市场，行政级别上虽 设立当地海外子公司，但统一交由总部后台进行直接管控，总部后台实时知晓公司一线人员 工作情况，并对业务前线进行跟踪指挥。通过扁平的组织架构，公司实现了与客户的直接联 通，能够针对性的进行市场与客户的高效、高质开拓。
②数字化方面，公司实现海外业务“端对端”、组织架构扁平化的基础来源于公司国内市 场直销管理经验的积累以及数字化管理体系的建设。公司建立与海外一线市场同步的总部后 台孪生组织，通过数字化平台实现研发、生产、销售、服务及风控的全市场链条的信息共享 互通，使得海外市场的每一个员工、每一笔订单，每一台设备对于公司总部都实时可视、透明可控。根据中国证券报及中科云谷，目前，公司数字化建设累计投入超百亿元；2023 年， 公司中科云谷工业互联网平台成功入选工信部“双跨”清单，进入国家工业互联网平台“第 一梯队”，公司强大的数字化管理能力为“端对端”模式的发展打下坚实基础。
③本土化方面，“端对端、数字化”的管理模式使得公司海外业务的直销模式具备实操可 行性，但在境外业务开展过程中，多元化的文化、宗教、法律等诸多方面纷繁复杂，具备较 高的进入壁垒。为确保能够更好融入海外当地市场，公司建立了“航空港+地面部队”的双层 架构，前者系地区的产品业务服务平台，后者系本土招聘的一线员工团队，在研产销服等方 面能够更贴近理解当地市场客户的需求，公司总部派出的驻外员工主要集中于经理、财务、 资金、风控等关键管理岗位。根据公司 2023 年年报，公司已在海外建设 30 余个一级航空港， 350 余个二级网点，网点建设由区域中心下沉至重要城市，海外本土化员工人数超 3000 人， 产品覆盖超 140 个国家和地区。 总结而言，对于公司具有“中联特色”的海外业务直销体系，国内端对端直销模式的经 验积累是前提，数字化管理能力是保障，本土化渠道建设是抓手，三者共同建立了公司极具 壁垒的“端对端、数字化、本土化”海外业务直销模式。
2.2.直销模式加持下，公司海外市场拓展迅速、资产质量保持优异
海外业务拓展方面
“国际化布局+直销模式”双重加持下，海外业务厚积薄发。2020 年以前，公司通过收 并购以及海外产能建设，国际化业务布局打下良好基础；2020 年起，公司将“端对端、数字 化、本土化”的先进直销模式移植至海外市场，海外业务收入厚积薄发、实现跨越式发展。 根据 Wind，2020 年以前，公司海外收入增长相对平稳，海外收入占比维持在 20%以内；2020- 2023 年，公司海外收入由 38.32 亿元增长至 179.05 亿元，3 年 CAGR 达 67.18%；2024 年上 半年，公司实现海外收入 120.48 亿元，同比增长 43.9%，海外收入占比达 49.11%。
对比其他工程机械主机厂，根据 Wind，①从海外收入规模来看，2023 年，中联重工海外 收入规模在友商中位列第三，尽管近年取得跨越式发展，但较三一重工与徐工机械仍有一定 差距；②从海外收入增速来看，2021 年至今，得益于外资企业供应紧张与国际地缘冲突，中 国工程机械行业迎来出口增长“窗口期”，三一重工、徐工机械、柳工海外收入增速于 2021 年迅速冲高，但随着海外供应链的恢复海外收入增速逐步放缓；中联重科方面，与友商表现 有所不同，2021-2023 年，其海外收入增速逐步提升，2024 年上半年，友商海外收入增速回 落至 20%以内，公司仍保持 40%以上的高速增长。我们认为：中联重科海外收入增速表现的 差异化主要源自其独特的直销模式，直销模式的前期建设与开拓效率较慢，但随着直销网络 布局的完善，公司海外业务保持增长的α后发优势显现。
海外业务盈利能力方面
海外业务毛利率持续增长，具备较强竞争优势。根据 Wind，2020 年以前，公司海外业务 以经销商代理的销售模式为主，海外毛利率稳定在 10%-20%左右，盈利能力较国内业务有较 大差距；2020-2023 年，公司实施直销模式变革，节省经销商渠道让利成本、海外业务逐步 规模化、降本工作持续推进，公司海外盈利能力显著提升，公司海外毛利率由 2020 年的 15.4% 快速提升至 2023 年 32.23%，提升幅度达 16.83pct。对比其他工程机械主机厂，2023-2024H1， 公司海外毛利率已在友商中位列第一，公司直销模式盈利能力上的优势正在逐步兑现。
凭借数字化管理的扁平组织架构，公司高效完成直销模式构建。通常而言，由于销售渠 道前期建设布局与销售人员纳入公司内部体系，直销模式往往伴随的更高的销售费用，但这 一点在公司的销售费用上体现并不明显，2019-2021 年，由于公司“端对端、数字化、本土 化”的海外直销模式进入建设期，公司销售费用由 2015-2018 年 20-25 亿元左右提升至 35- 40 亿元左右，但销售费用率整体仍保持正常区间。我们认为：公司之所以能够在成本得到有 效控制的前提下完成海外直销模式的搭建，主要得益于公司“端对端”的扁平化管理体系， 海外子公司采用厂房租赁的轻资产模式，成本增加主要来源于海外本土销售员工的招聘。
运营效率与资产质量方面
流动资产整体稳健，经营效率向好改善。根据 Wind，①从绝对数值上看，2023 年，公司 应收账款、存货分别为 246.12、225.04 亿元；2021 年以来，公司凭借对“端对端”对于订 单的穿透式精准把控，应收账款压降显著，但由于海外业务增长旺盛，公司加大海外航空港 库存准备，公司存货有所提升；②从周转效率来看，公司营业周期、存货周转天数、应收账 款周转天数分别为 395、194、201 天，持续改善趋势显著。对比友商，我们认为公司存货周 转天数较高主要系公司坚定执行“端对端”的直销模式，经销模式下代理商负责的库存备货 转移至公司内部，导致公司存货周转效率相对下降。
风险敞口较低，资产质量健康。2009 年，公司实现整体上市，经营细节完整透明反映在 上市公司报表端。目前在直销模式加持下，公司通过数字化系统赋能，直接对接终端客户， 对付款进行实时追踪、必要时及时干预，整体风险管控质量优异。根据 Wind，2024 年上半 年，公司风险敞口合计 485.38 亿元，较 2023 年末下降 5.72%，较 2021 年高点下降 24.85%， 主要得益于公司融资租赁担保金额较低、应收账款与贷款担保金额控制较好。 从应收账款坏账计提来看，2023 年，公司应收账款的单项、组合计提金额分别为 33.67、 20.25 亿元，单项计提比例为 10.85%，合计计提比例为 17.97%。对比友商，公司凭借端对端、 数字化管理模式对于客户账款的精准跟踪预判，单项与合计计提比例均排名第一，公司对于 应收账款的充分计提也进一步反映了公司优异的资产质量以及对风险敞口的较好压降。
分业务视角下，我们以公司混改开启的 2004 年作为起点对公司收入发展历程进行复盘： ①第一轮上行周期（2004-2012 年），伴随中国基建与地产行业投资的腾飞以及公司产品 实力持续进步，公司营业总收入由 33.8 亿元增长至 480.71 亿元，CAGR 为 39.35%，其中起 重机械与混凝土机械等传统业务为核心增长驱动力，收入分别以 32.71%、43.79%的 CAGR 增 长至 141.32、235.96 亿元，二者收入占比合计 78.48%，其中又以混凝土机械为重； ②第二轮上行周期（2016-2021 年），随着中国城市化进程不断完善，行业增长的驱动力 由“投资”单极转变为“投资+更新替换”的双极，地产增长弹性较上一轮周期有所收窄，公 司营业总收入由 200.23 亿元增长至 671.31 亿元的历史新高，CAGR 为 27.37%，其中起重机 械收入以 59.46%的 CAGR 增长至 364.94 亿元，凭借更加多元的应用场景，成为上轮周期的增 长主力；而与地产行业挂钩更紧密的混凝土机械收入增长至 163.8 亿元，较首轮周期恢复弹 性有所收窄；二者收入占比合计 78.76%。 ③新一轮成长周期（2022 年至今），在国内需求筑底、出口占据主导的背景下，工程机 械行业进入全新发展阶段，把握国际化机遇、拓品类抹平周期波动成为行业现阶段的重点竞 争要素。除通过“端对端”直销模式重点发力海外市场外，公司品类拓展的前期投入逐步开 花结果，2023 年，公司土方机械、高空作业机械、农业机械分别实现收入 66.48、57.07、 20.92 亿元，收入占比合计 30.69%，传统主业收入占比下降至 59.24%。新兴业务已成为公司 该轮周期成长的核心驱动力之一，因此，我们在本章的讨论将重点集中在新兴业务板块。
分业务来看公司毛利率，2023 年，公司起重机械、混凝土机械、高空机械、土方机械及 农业机械毛利率分别为 31.04%、22.92%、22.66%、27.93%、11.74%，分别同比+8.13pct、 +1.89pct、+1.85pct、+4.45pct、+7.31pct，公司五大主要产品毛利率均呈明显提升态势； 2024 年上半年以来，除混凝土机械毛利率相对稳定外，其他四大产品毛利率改善仍在延续。 我们认为公司各产品毛利率提升主要得益于国际化业务的全面开拓、全业务“端对端”管理 模式对于产品结构的优化以及新兴业务放量带来的规模效益。对比来看，公司起重机、高机、 挖机毛利率表现相对优异，传统主业核心竞争力稳固的同时，新兴业务逐步成为公司盈利能 力提升的重要助力。
3.1.土方机械迅速突破，赋能未来增长弹性
土方机械底蕴深厚，近年取得迅猛发展。根据公司年报，复盘公司土方机械业务发展历 程，可主要分为两个发展阶段： ①初步成长阶段（2008-2014 年）：2008 年，公司凭借对陕西新黄工的收购，进军以挖机 为代表的土方机械领域；2010 年，公司发布定增，计划投资 6.07 亿元用于建设陕西渭南工 业园“大吨位挖掘机产业升级项目”，项目满产后中大挖产能可达 6500 台；2012 年，公司出 口超 400 台价值 3 亿元的挖机至中东地区，彰显公司早期土方机械业务的全球竞争力，也为 公司目前国际化业务在中东地区的领先地位铺设良好基础。 ②变革突破阶段（2017 年至今）：2017 年，公司重新提出发力土方机械、布局全新销售 渠道以及推出 G 系列等智能高效挖机新品；2020 年，公司发布定增，计划投资 30.83 亿元用 于“挖掘机智能制造项目”，达产后将新增挖机年产能 3.3 台；2022 年，公司挖掘机械智能 制造示范工厂率先全线投产，包括 4 条无人化“黑灯产线”，系全球唯一实现全流程挖机智能 制造的生产基地。2024 年上半年，公司土方机械市场份额持续提升，大客户及大项目拓展取 得突破，销售金额快速进入国产品牌前三、中大挖销售进入行业前列。
产品谱系方面，根据公司官网与年报，目前，公司土方机械主要产品以挖机与推土机为 主，其中挖机吨位完整覆盖 1.5-300 吨的小、中、大挖，并且仍在持续发力补齐 75 吨以上的 超大型与小微型挖机的产品型谱；推土机马力段覆盖 160-320HP，以中大推为主。公司在大 吨位、大马力产品的完整覆盖与深化布局是公司土方机械业务核心竞争力强悍的有力佐证。 收入规模方面，根据 Wind，2019-2023 年，公司土方机械业务收入由 6.98 亿元快速增 长至 66.48 亿元，4 年 CAGR 高达 75.67%，收入占比达 14.12%，目前已成为起重机械、混凝 土机械外的第三大业务板块，系公司新一轮成长周期的核心增长动能之一。
挖机为工程机械行业核心品类，补齐土方机械板块是公司夯实龙头地位的必由之路。工 程机械行业中，土方机械、起重机械与混凝土机械为三大核心门类，其中下游需求对应土方 铲运工程的挖掘机是市场规模最为庞大的细分品质，是工程机械行业的“顶上明珠”。我们选 取挖掘机与起重机进行对比，根据中国工程机械工业协会，挖掘机、起重机行业周期基本类 似，以上一轮上行周期为例，对比挖掘机、起重机周期高点相对周期底部的销量增幅，2015- 2021 年，挖掘机销量由 5.64 万台增长至 34.28 万台，增幅达 507.8%；2016-2020 年，起重 机销量由 2.46 万台增长至 12.84 万台，增幅达 421.95%。相较起重机，挖掘机在市场规模与 增长弹性上都具备显著优势，是工程机械行业中当之无愧的核心。
根据工程机械 CCM 与 Yellow Table，2022 年，全球挖掘机制造商 20 强榜单包括 2 家美 国企业、6 家日本企业、5 家中国企业、2 家韩国企业、2 家德国企业、1 家瑞典企业、1 家意 大利企业和 1 家英国企业，其中入围该榜单的中国企业为三一重工、徐工机械、柳工、中联 重科与山河智能，全球挖机总销售额为 650.47 亿美元；同年，全球工程机械总销售额为 2306 亿元，挖机价值量占比达 28.21%,接近三分之一。并且，挖掘机榜单排名前 10 的企业，有 7 家进入了全球工程机械制造商的前 10 位，挖掘机在工程机械细分品类中的核心地位突出。
对比国内主要工程机械主机厂的土方机械业务： ①从收入占比上看，2023 年，三一重工、徐工机械、中联重科与柳工的土方机械收入占 比分别为 37.3%、24.3%、14.1%、57.8%，其中三一重工挖掘机收入占比最高，系国内绝对龙 头（三一重工为挖掘机收入口径；柳工土方机械包含挖掘机与装载机），中联重科由于挖掘机 业务仍属于成长开拓阶段，土方机械业务占比相对较低； ②从增长趋势上看，2021 年以来，工程机械行业进入下行周期，挖机行业总销量迅速萎 缩。2023 年，三一重工、徐工机械、中联重科与柳工的土方机械收入增速分别为-22.71%、-4.56%、89.29%、2.24%，其中中联重科土方机械收入在行业下滑背景下实现大幅逆势增长， 一方面系由于其土方机械收入基数较低，另一方面，其在土方机械产品创新、智能制造、销 售模式、市场布局等方面的全方位投入正逐步兑现为业绩强劲增长。 展望未来，公司产品谱系在补齐以挖机为代表的土方机械后，工程机械三大主要品类自 此完整。目前行业筑底背景下，公司土方机械业务实现逆势增长，未来如若行业复苏周期到 来，公司土方机械业务有望发挥更加强劲的增长弹性，驱动公司整体业绩登上新的台阶。
3.2.高空机械快速发展，位居全球市场前列
高空作业机械成长迅速，迅速跻身国产龙头之列。2017 年，公司提出重点拓展高空作业 机械新兴战略业务；通过全速提升产能、补全产品谱型、快速布局全球、多渠道发力开拓市 场，公司高空作业机械实现快速发展。目前，公司已迅速跻身高机行业国产龙头之列，国内 市场中小客户市场占有率位居第一，产品谱系实现 4-72 米全覆盖，电动化产品渗透率达 90% 以上，其中超高米段臂式产品及关键技术达到国际领先水平，为国内型号最全的高机制造商。
高机业务后来居上，2023 年位列全球第七。公司于 2020 年建成工艺自动化、智能化水 平行业领先的高机智能产线；于 2022 年实现臂式装配等 9 条高机智能产线的建成投产；凭 借产能的快速扩张，公司高机收入规模实现突破式增长。2020-2023 年，公司高机业务收入 规模由 8.16 亿元快速增长至 57.07 亿元，3 年 CAGR 达 91.24%。全球竞争格局方面，根据 Access M20 公布的全球高机制造商 40 强榜单，2023 年，公司位列高机行业全球第 7，全球市占率 5.3%，国产品牌中仅次于徐工机械与浙江鼎力。凭借较短的时间，公司高机业务市场 份额迅速提升，充分彰显了公司强大的业务开拓能力与新兴业务的增长潜力。
3.3.农业机械厚积薄发，由培育期步入成长期
战略转型布局重点，打造现代化、智能化农业机械。2013 年，国内工程机械行业周期下 行步入行业寒冬，公司工程机械主业承压；为谋全局而非一域，着眼长远而非具现眼前，公 司开启战略转型，提出将农机作为主要板块重点发展的设计蓝图；2014 年，公司以 20.88 亿 元收购当时国内农机领域佼佼者奇瑞重工 60%的股份，标志着公司农机板块的发展战略实际 落地。 经历 10 年的积累与沉淀，公司农机在研发、制造、管理及销售等方面已逐步形成坚实的 发展优势。目前，公司农机产品已实现耕、种、管、收、烘干设备等主销机型的全覆盖；烘 干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位，系全国产品系列最全、产品与农业生产管理融合最深的农机制造商。并且，近年公司陆续发布国内首创的大马力 AI 拖拉机等创新产品、 打造智慧农业创新模式，引领行业迈入人工智能与新能源时代。
得益于研发与技术创新，农机收入边际增长趋势显著，盈利能力仍具较大提升空间。 从收入规模上看，根据 Wind，2023 年，公司农机实现营收 20.92 亿元，同比-2.15%； 2024 年上半年，公司农机实现营收 23.43 亿元，同比+112.41%。2024 年以来，公司农机收入 增势迅猛，主要得益于：公司充分辐射工程机械主业技术与资源优势至农机板块，推进农机 的高端升级与结构优化，农机业务逐步从培育期向快速成长期转变。其中，拖拉机销量快速 增长，玉米机、水稻机、插秧机等新品投入市场，为公司农机发展积蓄持续增长动能。 ②从盈利能力上看，我们选取国内、海外农机行业的领先企业一拖股份与约翰迪尔与中 联重科进行对比，根据 Wind，2023 年，中联重科农机业务毛利率为 11.74%，一拖股份与约 翰迪尔毛利率分别为 15.89%、32.13%。公司农机毛利率相对较低，我们判断一方面系公司农 机收入体量相比一拖与迪尔较小，规模效益尚未显现；另一方面，约翰迪尔作为农机行业全 球龙头，以高端农机与发达国家市场为主，产品盈利能力突出。 我们认为：未来，随着规模效益逐步显现、高端产品持续突破、国际化占比不断提升， 公司农机业务或迎来收入与利润弹性的双重释放，有望成为工程机械主业外的另一核心成长 支柱。
3.4.矿山机械旭日方升，步入万亿级大赛道
矿山设备历史悠久，近年正式挺进高端矿机领域。根据公司官网，公司具备深厚悠久的 矿山基因，1987 年，公司前控股股东建机院“年产千万吨级露天矿成套设备”获国务院颁发 的重大技术装备奖；上世纪 90 年代，公司前身引进日本技术开发矿用挖机；2011 年，公司 万吨取料机在巴西淡水河谷项目投入使用；2012 年，公司自主研制 300 吨级液压挖机；上述 成就奠定了公司在矿山机械设备研发领域的前沿地位。 经历近十余年发展，公司整合分散在各事业部的矿山产品，专注露天矿山市场，提供矿 山一站式解决方案，形成了三大系列产品：露天采矿设备，破碎筛分设备，物料输送设备， 其中采矿设备包括矿用钻机、矿用挖机、矿卡；破碎筛分设备包括全系列移动破碎筛分站和 固定破碎筛分线；物料输送设备包括全系列堆取料机、圆管带式输送机、装卸机械等。研发 方面，2023 年，公司结合移动互联、人工智能等前沿技术，实现“无人化”“少人化”，自主 研制的首台百吨级全国产化电动矿用自卸车下线，正式挺进高端矿业装备市场。2023 年，公 司矿机营收接近 8 亿元，同比+140%。
全球矿山机械市场规模庞大，其中采矿设备保有量超 10 万台。根据美国矿机咨询公司 The Parker Bay，基于对全球 121 个国家与地区约 1700 座矿山使用的大型露天采矿设备的 统计，目前全球采矿设备保有量达 12.96 万台（在役设备保有量达 9.67 万台），对应价值量 超 1950 亿美元。并且，矿机由于独特的工作环境具有高负载、大吨位的特点，设备均价与附 加值较高。公司作为矿机领域的新兴进入者，矿机业务具有较高的成长空间，有望为公司未 来业绩增长提供新的助力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
