1.1 公司概况：深耕古法金赛道，中国古法手工金器专业第一品牌
公司专注于古法黄金产品的研发、设计、制造和销售。公司成立于 2009 年，是创 始人徐高明通过旗下金色宝藏公司推出的首家专注古法黄金销售的门店。2014 年 “老铺黄金”商标正式注册，是国内率先推广“古法黄金”概念的品牌，也是我 国古法手工金器专业第一品牌，公司是中国黄金协会发布的《古法金饰品》和《古 法金镶嵌钻石饰品》团体标准的起草单位，凸显其在古法金领域的专业地位。
1.2 组织架构：股权结构集中，员工激励充分
徐高明及徐东波先生为公司实控人，股权结构集中。公司董事长徐高明先生直接 持有公司 19.35%的股权，其子徐东波先生直接持有 8.68%的股权，二人通过红乔 金季间接持有公司 34.00%的股权，合计持有公司 62.03%的股权。公司于 2018- 2019 年先后设立天津金橙、天津金积、天津金谛、天津金咏、天津金莅五个员工 持股平台，合计持股 11.56%，充分激发员工积极性。
创始人行业经验深厚，核心管理团队稳定。公司创始人兼董事长徐高明先生早期 经营的业务遍及旅游、文化及手工艺品领域，包括自 1995 年、2004 年通过岳阳 红乔、金色宝藏经营黄金珠宝及摆件业务，自 2012 年起通过文房文化经营文房用 品、古董及珠宝业务，在工艺、品牌定位、品牌经营方面积累了丰富的经验。公 司其余核心管理人员多为金色宝藏的管理人员，具备丰富的黄金珠宝行业工作经 验。
1.3 财务情况：业绩稳步增长，盈利能力显著提升
公司业绩增长强劲，盈利能力显著提升。除疫情期间门店无法正常营业导致公司 业绩有所波动外，公司收入利润整体保持快速增长，2023 年公司营收达到 31.80 亿元，同比增长 145.6%，归母净利润达到 4.16 亿元，同比增长 340.4%。2024H1 公司营收 35.21 亿元，同比+148.3%，归母净利润 5.88 亿元，同比+198.8%，延续 2023 年的增长态势。公司业绩快速提升主要系 1）金价上行带动黄金消费需求； 古法金表现尤为亮眼；2）品牌影响力扩大，同店高增；3）门店数量提升。
毛利率稳健，规模效应下费用率降低。公司毛利率表现稳健，近年来维持在 42% 左右，规模效应下费用率下行，2023 年公司销售费用率同比-4.7pct，管理费用率 同比-2.0pct，带动净利率同比提升 5.8pct，2024H1 净利率进一步提升至 16.7%。
分产品：足金镶嵌产品占比提升，且毛利率更高。公司足金镶嵌产品占比逐年提 升，2024H1 已达到 61%，主要系公司于 2019 年末推出了创新工艺和新颖设计的 全新系列足金镶嵌产品并持续迭代。2023 年足金黄金、足金镶嵌毛利率分别为 36.9%、45.8%，其中足金镶嵌毛利率更高，符合行业趋势；足金黄金毛利率略有 下滑主因 2022 年底推出毛利率相对较低的金条产品。
分渠道：线下销售为主，一线与新一线城市贡献主要收入。2023 年线下、线上收 入分别为 28.2、3.6 亿元，占比分别为 88.6%、11.4%。2023 年中国内地一线城市、 新一线城市、其他城市、中国香港及中国澳门地区贡献收入分别为 14.8、8.1、3.7、 1.6 亿元，占收入比重分别为 47%、26%、12%、5%。
同业对比：盈利能力行业领先。公司目前收入、净利润水平低于同行，主要系公 司精选高端商业入驻，门店数量较少。公司卡位古法金高景气赛道，2023 年品牌 势能逐步提升，增速领跑行业。公司毛利率、净利率领先行业，主要系公司产品 定位高端，且采用全直营模式经营。公司存货周转率与潮宏基、周大福较为接近， 主要系公司与潮宏基、周大福偏向于品牌驱动型公司，经营核心来自于品牌的打 造，菜百股份、老凤祥等公司属于渠道驱动型公司，经营核心来自于高周转。
1.4 募集资金用途：扩展销售网络，提升品牌形象
2024 年 6 月 28 日公司正式在港交所主板挂牌上市，上市股票发行价格为每股 40.50 港元，净募集资金约 7.13 亿港元，其中 73.3%用来扩充销售网络，11.3%用 来维持品牌定位及提高品牌知名度，2.7%用于提升信息化水平，改善运营效率， 2.7%用于投入研发，剩余 10%补充流动资金。
珠宝市场规模稳健增长，黄金兼具投资及消费属性，占主要地位。根据弗若斯特 沙利文数据，2023 年中国珠宝市场规模达到 8200 亿元，2018-2023 年 CAGR 为 7.2%，预计 2023-2028 年 CAGR 可达 6.8%。其中黄金兼具佩戴及投资属性，受众 较广，为占比最大的珠宝品类，且增速高于其他珠宝产品，2023 年黄金市场规模 为 5180 亿元，占整体珠宝市场规模的 63.2%，2018-2023 年 CAGR 为 11.0%，预 计 2023-2028 年 CAGR 为 9.4%。 2023 年足金饰品市场规模超 5000 亿元。黄金饰品按纯度可进一步分为 K 金和足 金首饰，随着消费者对高品质黄金珠宝制品需求的不断增加，纯度更高的足金珠宝保持稳定增长，而 K 金珠宝则面临下滑。根据弗若斯特沙利文数据，国内足金 2023 年市场规模达到 5049 亿元，占黄金珠宝市场的 97.5%，2018-2023 年 CAGR 为 12.3%，预计 2023-2028 年 CAGR 达 9.7%。
古法金引领行业发展新趋势，市场快速扩容。足金珠宝按加工技术可分为古法黄 金珠宝、硬金珠宝及普通黄金珠宝。古法黄金经过锤揲、花丝、錾花、镶嵌、烧 蓝等中国传统手工黄金制造工艺，产品呈现哑光和砂状肌理的古代宫廷金饰特征， 伴随国潮趋势兴起，古法黄金凭借丰厚的文化内涵和精致的工艺吸引了年轻消费 者的目光。根据弗若斯特沙利文数据，2023 年古法金市场规模达 1573 亿元，尽 管受疫情影响，2018-2023 年 CAGR 仍达 64.6%，预计 2023-2028 年 CAGR 有望 达到 21.8%，2028 年市场规模将达到 4214 亿元，届时将超越普通黄金市场规模。
古法金工艺复杂，进入壁垒高，公司市占率 2.0%，位列第七。2023 年来自前五 大黄金珠宝品牌所产生的古法黄金珠宝产品总收入约为 724 亿元，占中国古法黄 金珠宝市场 46.1%份额，集中度较高。公司在中国黄金珠宝市场占有 0.6%的份额， 在中国古法黄金珠宝市场中占据 2.0%的份额，位列第七，是前十大参与者中唯一 专注于古法黄金珠宝产品的品牌，也是仅有的采用自营模式经营全部线下门店的 三个品牌之一。
3.1 专注研发创新，引领行业热潮
公司注重研发，董事长兼任商品研发总监。公司注重研发，研发费用率处于行业 较高水平，创始人直接领导研发团队，截至 2023 年底公司共拥有 12 名专业珠宝 设计师，大多数成员在珠宝设计方面拥有超 10 年的经验。经过多年沉淀，公司已 具备完备的产品设计及研发流程，包括制定总体研发规划、产品设计及打样、样 品验收、产品迭代四个步骤，全流程最快仅需 120 天，可快速呈现出满足消费者 需求及契合时尚潮流的珠宝产品。
新品快速迭代，引领行业热潮。成熟的研发团队叠加清晰的研发流程推动公司新 品快速迭代，2021-2023 年公司合计推出新品 324 款，迭代产品 419 款，截至 2024 年 6 月，公司下已有产品超 2700 款，2023 年新品及迭代产品销售收入占公司总 收入超过 12%。2009 年公司首家推出古法金产品，2019 年率先推出足金镶钻产 品，颠覆钻石饰品以 K 金为底材的行业传统标准，2022 年又推出以传统铜胎烧蓝 技法为基础所锻造的足金烧蓝产品，持续引领行业流行趋势。
沉淀经典，打造品牌符号。参考国际品牌，大部分品牌均通过经典款式沉淀品牌 符号，并将其融入消费者心智，如梵克雅宝的四叶草、宝格丽的灵蛇、香奈儿的 山茶花、卡地亚的猎豹。公司目前产品的系列化特征明显，主要的元素有葫芦、 玫瑰花窗、十字金刚杵等，通过围绕主要元素持续迭代产品来沉淀品牌经典元素， 提升产品辨识度。 产品定位高端，精致古法工艺获高净值客户青睐。产品工艺方面，公司从中国文 化经典元素中汲取灵感，通过花丝、錾刻、镶嵌及烧蓝等古法工艺，为产品注入 深厚的历史底蕴，部分传统工艺如花丝镶嵌、金银错技艺为国家级非物质文化遗 产。公司产品定位高端，复杂的工艺叠加新颖的设计带来品牌溢价能力，2023 年 1-5 万元、5 万元以上产品收入占比 65.0%、24.7%。
3.2 布局高端商业，契合品牌定位
围绕高线城市高端商业中心布局，消费体验提升品牌调性。截至 2024 年 4 月，公 司共拥有 33 家门店，其中一线/新一线/内地其他城市/中国香港及中国澳门分别 16/10/4/3 家，公司主要围绕一线及新一线城市高端商业中心选址入驻，在中国十 大高端购物中心的覆盖率为 80%，同时以经典、雅致的中国文房场景为主题提升客户消费体验，提升品牌调性，高度契合中国古法手工黄金的产品定位与产品形 象，门店采用全直营模式，严格控制服务质量，维护品牌形象。
我们认为驱动公司高增长的主要有以下三个因素：1）产品及品牌势能提升，高净 值人群渗透率持续提升，中高收入年轻用户破圈；2）单店店效持续提升，有望虹 吸多个传统珠宝奢侈品品牌用户；3）高标准有计划拓店。
4.1 高净值人群渗透率持续提升，中高收入用户破圈
4.1.1 产品属性及品牌势能满足高净值人群需求，渗透率持续提升
公司目标客群主要为高净值人群，主要是高线城市购买力较强的年龄 25-45 岁的 女性以及 30-55 岁的男性。1）什么是高净值人群？根据招商银行《2023 中国私人 财富报告》，其定义是，可投资资产超过 1 千万人民币的个人，即金融资产和投资 房产超过 1 千万的人群。高净值人群从 2010 年的 50 万人，快速增长到了 2022 年 的 316 万人，他们主要为创一代、董监高、职业经理人等，根据《2023 中国私人 财富报告》，高净值人群预计在 2024 年达到 393 万人。2）2022 年中国高净值人群数量达 316 万人，以此为基数进行计算，可得公司累计消费会员的渗透率约为 5.7%，仍处于较低水平。
公司产品兼具黄金材质及国潮文化价值，品牌势能提升，满足高净值人群理性、 悦己、社交需求。根据《2024 胡润至尚优品—中国高净值人群品牌倾向报告》， 1） 理性化，保值需求强：高净值人群未来一年投资热情下降，黄金热度升温，成 为最受青睐的投资选择，受访的高净值人群中有 15.7%表示未来一年将增加对 黄金的投资，对日用奢侈品消费态度更为谨慎，同比下降 14pct 至 42%。 2） 悦己和社交需求同在：珠宝仍然是高净值人群开销仅次于汽车的品类，最近一 年高净值家庭购买珠宝平均消费 48 万元，保持了惯性； 3） 在此背景下，公司凭借高端定位+国潮悦己+黄金保值三大特性，较其他奢侈 品珠宝品牌取得了相对优势，高净值客群渗透率有望持续提升。
高消费、高粘性会员收入贡献持续提升，初见证明。公司消费会员数持续增长， 2021-2023 年公司消费会员数量分别为 3.65/4.03/9.31 万人，占比近 90%的会员年 消费金额 5 万元以下。公司近 70%的收入由年消费金额 30 万元以下的客户贡献，同时高消费客户的贡献在持续提升，2021-2023 年年消费 30 万元以上的客户收入 贡献分别为 22.6%/23.9%/26.7%。公司绝大多数会员年消费频次在 5 次以下，高频 率忠诚会员（年购买超 5 次）贡献收入占比由 2021 年的 14.7%显著提升至 2023 年的 24.1%。
4.1.2 中高收入年轻消费者破圈
线上、线下调研均显示，年轻人关注度持续上升。据 360 热力趋势数据，公司关 注度从 2021 年开始逐渐上升，于 2024 年 1 月达到高峰，随后 2024 年均居高不 下；同时从关注用户画像（2024-08-22 到 2024-09-20，近一个月）可知，25-34 岁 人群占比 46%，35-49 岁占比 15%。据线下草根调研，当举办品牌活动（例如 9 月 中秋节其部分门店推出限时满 1000 减 100/50、9 折、商场积分等优惠活动），排 队络绎不绝，从人群中也可看出年轻消费群体不在少数。我们预计年轻用户破圈 有望超预期。
4.1.3 品牌影响力破圈的背后，产品力是重要支撑
我们认为，公司会员数量提升、店效提升、品牌认知度在高净值高粘性消费者群 体及年轻消费者群体破圈的背后，反映的是公司的产品力。 和国际高奢珠宝品牌相比，公司产品在同样的高端定位下，具备更强的保值属性， 且通过对金刚杵、葫芦等元素的应用以及对花丝、錾刻等古法工艺的应用，产品 具备精美的外观、吉祥的寓意和丰富的文化内涵，能够满足高净值人群彰显品位 的需求。 和国内竞品相比，其他珠宝品牌大多是水贝选品+批发为主的模式，重渠道而轻产 品，公司是纯直营模式，门店数量少且定位高端，是产品导向型公司，董事长早 期创业经验使得其在传统文化和特色工艺品领域有深厚积淀，因此公司设计风格 较为鲜明，具备较强的产品辨识度。不同于业内多采用的外包模式，公司产品以 自产为主，2023 年自产比例 59%，古法手工制作需要大量生产工人，尤其是熟练 工匠，工匠需要处理复杂的錾刻工序、佛像开面工序，该工序决定佛像的表情及 气场，不仅要求技艺，亦要求审美。截止 2024 年 6 月，公司拥有 70 名熟练工匠。
截至 2024 年 6 月 30 日，公司拥有境内专利 243 项、境外专利 164 项，作品著作 权 1207 项，保障公司知识产权。同时由于公司的产品工艺较为复杂，需要大量工 匠手工完成而非模具自动化生产，水贝产品模仿公司产品并规模化生产短期难度 较大。展望未来，公司有望继续加强非遗工艺的应用，围绕金刚杵、玫瑰花窗等 经典元素迭代和创新产品，强化品牌符号，公司董事长兼任商品研发总监，高度 重视产品设计，保障了公司产品设计风格的可持续性。
4.2 单店模型优秀，店效仍有提升空间
目前平均店效预计 2 亿元左右，较奢侈品珠宝品牌仍有提升空间。2023 年公司平 均单店营收为 1.06 亿元，2024H1 为 1.07 亿元，2024H1 同店增速 104.2%，我们 预计 2024 年公司平均店效 2 亿元左右。对比高奢珠宝品牌，我们预计公司成熟阶 段平均单店年收入有望达 3-4 亿元。
头部门店表现亮眼，比肩国际一线品牌。2023 年公司收入排名前五的门店分别为 北京 SKP 店、南京德基店、沈阳万象城店、上海豫园店、西安 SKP 店，单店收入 规模 2 亿元左右，北京 SKP 门店店效高达 3.36 亿元，若 2024 下半年延续 2023 年 及 2024 上半年的翻番态势，预计该店 2024 年店效可达 7 亿元左右量级，有望超 越高奢品牌。
我们认为公司店效距离天花板甚远，仍有较大提升空间，主要系：1）公司可以通 过优化门店位置、面积的方式提升店效。高端商业体的招商一般以国际一线高奢 品牌为主，公司作为国内珠宝品牌在进入高端渠道之初预计拿到优质位置的难度 较大，公司门店面积较小，一般为 80-100 平，从截止 2024 年 9 月 21 日的数据来 看，35 家门店中有 14 家位于 1 层，另外 21 家均位于 B1 等其他楼层，还有部分 岛柜店，伴随公司品牌认知度的提升以及店效逐步比肩国际品牌，预计公司后续 有望获得调位置、扩面积的机会，例如天津万象城店已经成为公司在万象系当中 第一个开到 1 层的门店；以及澳门威尼斯人二店也成功从 3 层换至 1 层。2）公司 可以凭借高端定位、保值属性、精致的工艺和新颖的产品设计吸引同楼层其他高 奢珠宝客群。3）金价高企下，伴随产品价格上调，公司店效也会有所提升。
单店模型优秀，投资回收期短。根据我们的测算，公司门店净利率 18.5%，投资 回收期 9.74 个月左右，单店模型优秀。根据公司招股说明书，截止 2024H1，公司 的 33 家门店中，2024 年 3 月 31 日新开的香港广东道店及天津万象城店在 1 个月 即实现了盈亏平衡，其他 31 家门店中，除了北京工美大厦及北京东方新天地店 外，其余 29 家门店平均 1 个月左右可以实现盈亏平衡，投资回收期为 6 个月左右 （投资额不包括存货）。
4.3 国内高端商场开店仍有翻倍空间，出海尚处于起步阶段
与优质物业紧密合作，实现良性循环。截止 2024 年 9 月，公司共有 35 家门店， 其中万象系、SKP 门店较多，太古系、恒隆系、国金系商场还有较大的覆盖率提 升空间。截止 2024H1 华润万象生活旗下重奢购物中心万象城共 13 家，公司已覆 盖其中 5 家购物中心，共开设了 8 家门店，其中在深圳、杭州、厦门万象城均开 设了二店，另外公司同时入驻了万象系物业中定位轻奢的万象天地。SKP 在全国 共有 4 家商场，公司已全部入驻，经过与北京 SKP 的成功合作后，公司在西安 SKP、成都 SKP、DT51 等同系其他购物中心均拓展了门店。因此我们认为公司与 国内顶级物业已形成了紧密合作，可以通过开设二店、进入同系其他物业、进入 旗下新开顶奢物业的方式拓店，实现良性循环。同时在国际奢侈品销售遇冷的背 景下，物业与公司的合作意愿也有望加强。 仅考虑入驻重奢商场，公司门店数量仍有翻倍空间。目前全国购物中心数量预计 6000 家左右，重奢商场占比 1%，即重奢商场约 60 家左右，较目前 30+家门店仍 有翻倍空间。若参考国际奢侈品珠宝品牌，公司在中国大陆的门店数量与梵克雅 宝接近，少于卡地亚、蒂芙尼、宝格丽。
中国香港及中国澳门、海外开店打开成长空间。公司规划未来两年香港/澳门/新加 坡/东京开设 2/1/1/1 家门店。中国香港及中国澳门地区消费力强，黄金消费氛围浓 厚，奢侈品珠宝品牌已有较多门店布局，公司目前在中国香港及中国澳门地区仅 3 家门店，仍有扩张空间。香港广东道门店面积为 1000 平，是公司目前面积最大 的门店，也是公司探索大店模式模式和国际化进程中的重要一步。展望未来，亚 裔较多、与中国人审美及文化习俗相近的东南亚、日本等地区也有望成为公司的 重要市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
