1.1 公司介绍：清香白酒龙头，名酒底蕴深厚
清香白酒龙头，名酒底蕴深厚。山西汾酒是清香型白酒国家标准的制订者之一，主要生 产经营汾酒、竹叶青酒及系列酒，其中汾酒是我国清香型白酒的典型代表，竹叶青酒是 著名的保健养生酒。公司于 1994 年在上交所挂牌上市，是中国白酒第一股、山西省第一 股。公司品牌历史源远流长，1915 年汾酒在巴拿马万国博览会上荣获甲等大奖章，是唯 一获此殊荣的中国白酒品牌。1949 年山西杏花村汾酒厂成立，汾酒、竹叶青酒成为新中 国第一届全国政治协商会议和开国大典国宴用酒。1952-1989 年，汾酒在我国五届全国 评酒会上五次蝉联“中国名酒”称号，竹叶青酒三次蝉联“中国名酒”称号。
2015 年以来营收 CAGR 和股价累计涨幅领先行业。2015-2023 年，公司营收和归母净 利润 CAGR 分别为 29%/45%，在白酒上市公司中分别排名第 1 和第 2 位；公司股价累 计涨幅为 1433%，在白酒上市公司中排名第 1 位。2023 年公司营收和归母净利润分别 为 319/104 亿元，在白酒上市公司中均排名第 4 位；截至 2024 年 9 月 30 日，公司总市 值在白酒上市公司中排名第 3 位。
1.2 股权结构：股权结构稳定，股权激励调动内部积极性
公司股权结构稳定，实控人为山西省国资委，2024 年控股股东增持公司股份。汾酒集 团是公司第一大股东、控股股东，截至 2024 年 6 月底直接持股 56.59%。山西省国资委 为公司最终实际控制人。2024 年，汾酒集团计划自 3 月 11 日起 6 个月内增持公司股份， 增持金额为 1~2 亿元。截至 2024 年 9 月 10 日，汾酒集团增持公司股份 96.79 万股， 占公司总股本 0.08%，增持金额为 1.9 亿元（含手续费），超过本次增持计划金额下限， 本次增持计划已实施完毕。增持实施后，汾酒集团持有公司股份 56.65%。
2018 年引入战略投资者华润集团完善公司治理结构，提升经营效率。为改善公司治理 结构、决策体系和激励机制，2018 年 2 月汾酒集团以 51.6 亿元的价格向华润集团旗下 的华创鑫睿转让山西汾酒 11.45%股权，正式引入华润作为战略投资者。截至 2024 年中 报，山西省国资委通过汾酒集团间接控制公司 56.59%的股份，仍为公司实际控制人；华 创鑫睿持有 11.02%的股份，为公司第二大股东。 2018 年实施股权激励激活组织效率，2023 年第三期已解除限售。2018 年 12 月公司 推出限制性股票激励计划，2019 年 3 月向高管、关键岗位中层及核心技术和业务人员共 395 人授予限制性股票 568 万股，占公司总股本 0.658%，授予价格为 19.28 元/股。此次股权激励极大调动了公司员工积极性。2023 年股权激励业绩考核目标顺利达成，符合 第三期解除限售条件的激励对象共 391 名。截至 2023 年末，公司现任董事、监事和高 管中副总经理张永踊等 4 人持有公司股权，合计持股 5.32 万股，占总股本的 0.004%。
1.3 业务结构：产品结构逐步提升，全国化持续推进
近三年产品结构逐渐提升，2023 年中高价酒类收入占比升至 73%。公司产品分为中高 价酒类和其他酒类两大类，主要包括汾酒、竹叶青酒、杏花村酒及系列酒。2021-2023 年， 公司中高价酒类收入CAGR为30.73%，增长快于其他酒类，收入占比也提升至73.10%。 根据公司 2023 年年报，青花系列销售占比达到 46%，品牌高端化亮点突出。 1）中高价酒类：指每升 130 元及以上产品，主要包括青花汾酒系列、巴拿马汾酒 系列、老白汾酒系列、青享竹叶青系列等。2023 年公司中高价酒类收入为 232.03 亿元，收入占比为 73.10%，毛利率为 84.09%。2021-2023 年中高价酒类收入 CAGR 为 30.73%，收入占比从 68.54%提升至 73.10%。 2）其他酒类：主要包括普通汾酒系列、普通竹叶青系列、杏花村酒系列等。2023 年 公司其他酒类收入为 85.40 亿元，收入占比为 26.90%，毛利率为 51.65%。2021- 2023 年其他酒类收入 CAGR 为 17.06%，收入占比从 31.46%降至 26.90%。
汾酒系列是公司的主力产品，营收占比和毛利率均最高。2021 年及以前公司在年报中将 产品划分为汾酒、系列酒、配制酒三大系列。2018-2021 年，汾酒系列的营收占比最大、 毛利率最高、增速次之；配制酒的增长最快、毛利率次之。
1）汾酒：主要包括青花汾酒系列、老白汾酒系列、巴拿马系列和玻汾系列。2021 年 汾酒收入为 179.20 亿元，收入占比为 90.47%，毛利率为 76.55%。2018-2021 年 汾酒收入 CAGR 为 30.48%，收入占比从 86.18%提升至 90.47%。 2）系列酒：主要包括杏花村酒系列、杏花村清酒、杏花村福酒、杏花源等。2021 年 系列酒收入为 6.38 亿元，收入占比为 3.22%，毛利率为 53.10%。2018-2021 年系 列酒收入 CAGR 为-12.59%，2021 年收入增速转正，为 12.73%。3）配制酒：主要包括竹叶青酒系列。2021 年配制酒收入为 12.50 亿元，收入占比 为 6.31%，毛利率为 67.31%。2018-2021 年配制酒收入 CAGR 为 54.48%。
全国化进程不断推进，2019 年以来省外收入增速和占比持续高于省内。多年来，公司 践行全国化战略布局，以山西省内为根据地，持续调整市场结构，精耕重点板块，深入 拓展南方机会市场，积极打造长三角、珠三角、粤港澳大湾区市场新高地。2018-2023 年 公司省外和省内收入 CAGR 分别为 37.25%和 17.81%；2019 年省外收入占比首次超过 省内达到 50.80%，2023 年省外收入占比提升至 61.93%。根据公司 2023 年年报，公司 销售额 10 亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超 30%。
1.4 财务分析：增速领先、弹性突出
2015 年以来营收 CAGR 领先行业，利润快于收入释放盈利弹性。2015-2023 年，公司 营收和归母净利润 CAGR 分别为 29%/45%，在白酒上市公司中分别排名第 1 和第 2 位。 2018-2023 年公司营业收入从 94 亿元稳步增长至 319 亿元，CAGR 为 28%；归母净利 润从 15 亿元稳步增长至 104 亿元，CAGR 为 48%。2023 年公司营收和归母净利润分别 为 319/104 亿元（同比分别增长 22%/29%），在白酒上市公司中均排名第 4 位。
近 5 年毛利率和净利率保持逐年提升。2018-2023 年公司毛利率从 66.21%提升至 75.31%，累计提升 9.09pcts；净利率从 16.63%提升至 32.76%，累计提升 16.13pcts。 这一方面得益于公司产品结构稳步提升，中高价酒类产品收入占比逐渐提升；另一方面 得益于公司销售费用率和管理费用率逐渐下降，2018-2023 年销售费用率/管理费用率分 别累计下降 7.27pcts/2.79pcts 至 10.08%/4.04%。
毛利率和净利率在同业中为中等略偏上水平。考虑营收规模、利润规模、产品类型、产 品价格带相似或相近等因素，我们在白酒公司中选择贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸 州老窖作为可比公司。2023 年，公司毛利率和净利率在可比公司中均排名第 4 位，依次 低于贵州茅台、泸州老窖和五粮液；在 17 家白酒上市公司中分别排名第 8 和第 5 位。
销售费用率和管理费用率在同业中为较低水平。2023 年，公司销售费用率和管理费用率 在 5 家可比公司中分别排名第 3 和第 5 位，销售费用率高于贵州茅台和五粮液；在 17 家白酒上市公司中分别排名第 13 和第 17 位。
现金分红率稳中有升，近 10 年平均约 47%。2015-2023 年，公司现金分红率基本分布 在 40.46%~78.70%之间（仅在 2020 年出现极低值 5.66%），平均为 46.67%。2021- 2023 年公司现金分红率呈小幅提升趋势。2023 年，公司现金分红率在 17 家白酒上市公 司中排名第 11 位。
作为上世纪 80 年代的白酒行业龙头，公司曾因市场变化与国企机制限制跌出一线阵营， 此后艰难追赶多年。公司发展转机起始于 2009 年以董事长李秋喜为首的新一任高管团 队对公司进行大刀阔斧的改革。2017 年李秋喜董事长主导开启新一轮国企改革，公司迈 进了加速发展、逐渐复兴的道路。2015-2023 年公司营收年 CAGR 在白酒行业中排名第 一。2022 年袁清茂董事长接棒，公司开启了十四五的发展征程，向营收 500 亿元目标不 断迈进。
2.1 1980-2008 年：龙头地位滑落，改革效果甚微
1）1980-1999 年：“汾老大”风光不再，业绩被同行赶超
上世纪 80 年代清香型白酒产量快速突破，公司逐步奠定“汾老大”地位。在计划经济 时代，清香型白酒凭借生产贮存时间短、粮耗少、生产成本低的优势迅速扩大规模。1951- 1983 年汾酒厂五次扩建后产量从 200 吨提升至 8600 吨以上，1986 年汾酒厂已成为全 国最大的名白酒生产基地，奠定了公司“汾老大”的龙头地位。公司一时风光无两，在 消费者心中具有良好的口碑和品牌形象。 上世纪 90 年代在行业和自身因素共同影响下，公司痛失龙头地位。在 1988 年国家放开 白酒价格管制之前，清香型白酒相对于其他香型具有性价比优势。随着 90 年代市场经济 的发展，单一香型已无法满足市场需求，其他香型白酒开始抢占市场份额。这一背景下， 以五粮液为首的名酒纷纷选择涨价，而公司在变名酒为民酒的指导思想下错失了高端化 机会。90 年代中期起公司业绩被其他酒企相继赶超，五粮液正式接过白酒龙头接力棒。 1998 年亚洲金融危机影响下，白酒行业受到重创；同年山西朔州发生震动全国的假酒案， 公司业绩大幅下降。1999 年公司营收在白酒上市公司中排第 11 名，跌出一线白酒阵营。
2）2000-2008 年：调整方向，仍难追赶头部酒企
从量税加重税负，转向高端化但效果有限。2001 年 5 月，国家对白酒加收 0.5 元/斤的 消费税，对白酒行业、尤其是以中低端产品为主的企业形成较大冲击，2001 年公司白酒 销量约 1.3 万千升，我们据此估算公司因从量税对应增加的税收约 1300 万元，而 2000 年公司归母净利润仅 1273 万元。公司意识到白酒品牌高端化的重要性，开始压缩低端 产品产销量，提高中端产品占比，发力高端白酒。公司于 2002 年推出青花瓷汾酒发力 市场，2004 年国藏汾酒成为了国家博物馆首次收藏的中国名酒，形成了高端国藏汾酒、 青花瓷汾酒，中端老白汾，低端玻汾，配制酒竹叶青的产品结构。由于公司采取合作开 发品牌的方式，多年来经销商持续开发新产品，虽帮助公司度过了困难期，但也导致公 司出现子品牌过多的问题，严重稀释了品牌价值，公司高端化尝试效果有限。
着力拓展省外市场，但全国化推进并不顺利。山西省是公司的大本营市场，公司在省内 占据绝对优势。为了进一步提升经营业绩，公司在巩固省内市场的同时积极拓展省外的 中原、华北等重点市场。但受假酒案牵连、品牌力不足、国企体制机制僵化等问题影响， 公司省外拓展之路尤为艰难，多年来省外收入占比波动较大，2007 年达到 48%但 2008 年降至 36%。其他头部名酒如泸州老窖在这一时期初步完成全国化，2007 年川渝之外 市场收入占比达到 79%。与同为区域酒的洋河股份相比，洋河股份同样依赖省内市场， 但江苏省人口数和经济实力都远超山西省，单靠省内可以支撑其发展到比公司更大的营 收体量。而山西白酒市场容量有限，公司发展到一定规模后，全国化是必经之路。
2003 年白酒行业进入黄金十年，公司与头部企业差距拉大。黄金十年中白酒上市企业 增长提速但分化明显，茅五泸洋确立头部酒企地位，行业集中度提升。其中茅泸洋 2003- 2008 年营收 CAGR 均超过同期白酒上市公司总营收 CAGR（后者为 16%）。五粮液因子 品牌过多损伤品牌力等问题，营收增速放缓，2003-2008 年营收 CAGR 为 5%。这期间， 公司虽也步入发展快车道，2003-2008 年营收和利润 CAGR 分别为 20%/42%，在白酒 上市企业中排名分别上升到第 4/3 位，但营收和利润体量与茅五泸洋的差距仍大。
2.2 2009-2015 年：改革成效显著，但遇行业危机
1）2009-2012 年：改革成效显著，业绩实现突破
2009 年在 4 万亿经济刺激计划的带动下，白酒行业开始上行。2008 年经济危机下，国 家出台 4 万亿计划刺激经济，各地政商活动的增加促进了白酒行业景气度提升。外部环 境利好下，高端酒价格持续上行打开价格天花板，不少酒企布局核心大单品，提价放量 助推业绩快速增长；如古井贡酒 2008 年推出年份原浆系列，酒鬼酒 2009 年推出封坛年 份酒系列，洋河股份 2009 年将梦之蓝裂变成 M3/M6/M9。这期间，不少区域酒公司营收 增速和股价涨幅超过茅五泸三大高端酒。其中，酒鬼酒、洋河股份、古井贡酒和公司 2009-2012 年营收 CAGR 在 45%~65%左右，超过白酒上市公司 37%的营收 CAGR；同期酒 鬼酒、舍得酒业、金种子酒业、古井贡酒和公司的股价累计涨幅在 4.2~9.2 倍左右。
良好的外部环境下，公司深度改革带来业绩增长。为抓住发展机遇，公司进行了一系列 重大调整： 1）组织：2009 年底管理层大幅更换，以李秋喜董事长为首的新领导班子成立，正式进 行大刀阔斧的改革。公司建立员工绩效考核和激励制度，激发员工积极性。 2）产品：精简产品线，2008 年起公司开始清理开发商和子品牌，品牌数量持续缩减。 产品结构进一步向高端转型，聚焦青花系列提价放量。 3）营销：2009 年公司开始实施文化营销战略，提出“中国酒魂”的汾酒定位，举办大 型活动，开展事件营销，传播汾酒的历史文化底蕴，提升品牌价值。 4）渠道：公司推进渠道精耕细作和扁平化，建立厂方主导的“厂商共建”模式，使渠道 推力加强，全国化进程加速。 经过一系列改革，公司业绩表现优异，2012 年营收和归母净利润分别达到 65 亿元和 13 亿元，2009-2012 年营收和利润 CAGR 分别为 45%和 55%。
2）2012-2015 年：行业深度调整，公司业绩下滑
2012 年起国家限制“三公”消费，白酒行业步入深度调整期。2012 年起，国家严控““三 公”消费，禁止公款购买高档白酒，白酒政务需求骤减。同时，随着国家经济增长中枢 下台阶与煤炭行业产能过剩、价格下行，山西省经济发展放缓，白酒需求减弱。在宏观 经济与行业政策的双重影响下，公司上升势头中断，业绩大幅下滑。2013 和 2014 年公 司营收同比分别下滑 6%和 36%，归母净利润同比分别下滑 28%和 63%。
2.3 2015 年-至今：国改释放动力、品牌全面复兴、再造清香龙头
2015年起白酒行业逐步改善，公司迎来改革机遇。2015年起在白酒需求向好的背景下， 公司业绩逐步恢复。2017 年，公司迎来了新的重大发展机遇。山西省为振兴经济，开始 筹划国企改革，汾酒集团因此成为试点单位。2017 年 2 月 23 日，汾酒集团董事长李秋 喜与山西省国资委签订““军令””，标志着公司新一轮国企改革的开始。自此，公司改革 举措频出并保证了落地执行。2017 年公司营收和归母净利润基本恢复至 2013 年水平。
新任管理层实践经验丰富，赋能公司高质量发展。2022 年 1 月，袁清茂出任公司董事 长。2023 年 6 月，副董事长、总经理谭忠豹到龄卸任。公司于 2024 年 2 月聘任张永踊、 李沛洁为副总经理，王怀为副总经理和总会计师。新任管理团队中，董事长袁清茂曾于 山西省供销社、省交通厅、路桥股份等单位担任重要职位，对山西大本营的供销体系、 市场环境等较为理解，在公司管理方面经验丰富；副总经理张永踊亦曾于各子公司身兼 管理层要职，深耕销售领域，对市场变化的敏感度较高，助力公司品牌战略和全国化战 略推进。
2023 年起公司进一步优化营销组织架构和渠道运作手段。具体包括： 1）成立青花事业部，营销动作以青花事业部为主； 2）成立数据管理部，为渠道改革和费用改革做好数据服务支持； 3）新建青花 20、老白汾、玻汾项目小组，省区经理兼任小组长，并提拔市场一线优秀 销售管理干部担任成员； 4）推行“汾享礼遇”，在“五码合一”基础上推行全新的渠道控盘分利模式。
“十四五”公司剑指营收 500 亿元目标。2022 年在“践行汾酒复兴纲领 全方位推动汾 酒高质量发展”大会上提出了复兴总纲领，明确了“路线图”——第一个阶段（2022-2024 年），是汾酒复兴的发展转型期和管理升级期；第二个阶段（2025-2030 年），是汾酒复 兴的成果巩固期和要素调整期；2024 年 6 月公司在汾酒销售公司经销商大会上提出冲 击 500+亿市场目标。 本轮周期中公司增速在同业中排名领先。受益于公司不断紧跟市场环境变化调整动作， 2015-2023 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 29%和 45%，增速在白酒上市公司 中排名第 1 和 2 位。
2.4 股价复盘：成长势能带来超额收益
公司品牌护城河构筑高竞争壁垒，成长势能带来股价超额收益。回看 2010 年初至今， 公司在 2010-2012 年和 2016-2021 年这两个白酒行业上行的发展阶段，均明显跑赢大盘 和白酒同业。公司 2022 年至今的白酒行业低迷的阶段，表现也与白酒板块基本持平。在 2010-2012 年和 2016 年至今，公司始终保持着稳健的业绩增长态势，发展势头不减，品 牌势能向上。可见，宏观消费环境、白酒消费需求、行业发展趋势固然是影响公司股价 的关键因素，但公司业绩、发展势头、品牌力变化才是影响公司股价超额收益的根源。 2010 年 1 月 1 日至今，公司股价走势大体可分为以下 5 个阶段： 1、2010 年初-2012 年底—白酒行业繁荣，公司股价上行，超额收益明显：2010-2012 年，公司年度股价涨幅为+61%/-7%/+33%；公司股价累计上涨 99%，跑赢白酒板块 80pct，跑赢沪深 300 指数 129pct；PE“（TTM）从 45 倍降至 27 倍。主要得益于：1）行 业向好：2010-2012 年是白酒行业 10 年发展黄金期的最后 3 年。2）业绩向好：2010- 2012 年公司年度 EPS 同比+39%/+58%/+70%，后 2 年 EPS 涨幅高于股价涨幅。
2、2013 年初-2015 年底—白酒行业调整，公司股价下挫，跑输大盘和板块：2013-2015 年，公司年度股价涨幅为-52%/+22%/-16%；公司股价累计下跌 51%，跑输白酒板块 52pct，跑输沪深 300 指数 99pct；PE（TTM）从 27 倍升至 52 倍。主要系：1）行业下 行：2013-2015 年白酒行业因三公消费受限和酒鬼酒塑化剂事件冲击等深度调整。2）业 绩受挫：2013-2015 年公司年度 EPS 同比-28%/-63%/+46%，主要因政务消费骤减，公 司调整产品结构。 3、2016 年初-2021 年底—白酒行业稳健，公司股价大涨，超额收益上涨：2016-2021 年，公司股价累计上涨 2337%，跑赢白酒板块 1703pct，跑赢沪深 300 指数 2305pct； PE（TTM）从 52 倍升至 70 倍。公司是这轮白酒上行周期中业绩 CAGR 和股价累计涨 幅领先的公司，在白酒上市公司中分别排名第 2 和第 1 位。主要得益于：1）行业向好： 白酒行业受益于居民收入提升和消费升级，呈现出量平价增的”态。2）成长势强：公司 2017年开启三年国企改革，助力业绩稳健增长。2016-2021年公司EPS的CAGR为44%。 4、2022 年初-2024 年 8 月底—白酒行业低迷，公司股价下挫，略跑输大盘和板块： 2022-2024 年 8 月底，公司股价累计下跌 41%，跑输白酒板块 1pct，跑输沪深 300 指 数 9pct，PE“（TTM）从 70 倍降至 18 倍。主要系在宏观经济承压、居民消费力受损的背 景下，白酒销售低迷，板块估值下挫明显；虽公司业绩依然稳健，但股价依然波动下行。 5、2024 年 9 月初-至今—宏观政策转向积极，公司股价显著抬升，略跑赢大盘：2024 年 9 月份，公司股价累计上涨 24%，跑输白酒板块 1pct，跑赢沪深 300 指数 3pct，PE （TTM）从 18 倍升至 22 倍。主要受益于 2024 年 9 月 24 日起，政府发布降准、降息、 降低存量房贷利率、降低二套房首付比、创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展 等一揽子增量政策。中央加杠杆、稳增长的底层逻辑转变，显著提振了市场信心和情绪。
3.1 品牌建设：历史文化底蕴深厚，应有高端一席之地
汾酒品牌基础雄厚，高端化是回归之旅。历史底蕴是白酒品牌深度依赖的营销元素，目 前知名度较高的高端白酒均有深厚的历史底蕴。从起源年代和历史评价来看，汾酒较茅 台、五粮液和泸州老窖而言毫不逊色。汾酒最早记载于《北齐书》，北齐时期，武成帝即 已推荐“汾青”美酒。唐代著名诗人杜牧写下脍炙人口的《清明》，其中“借问酒家何处 有？牧童遥指杏花村”的名句将杏花村与美酒、节气深度绑定起来，为杏花村酒的宣传 助力良多。明清时期，晋商将汾酒酿造技艺传播到川陕、青宁、两湖、云贵、东北等地， 如今的中国知名白酒大多曾借鉴了汾酒的酿造工艺。建国以来，汾酒被评为四大名酒之 一，和茅台、泸州老窖是唯三蝉联五届国家名酒的白酒。深厚的历史底蕴是汾酒重回高 端白酒阵营的核心竞争力。
大力推进文化营销，品牌培育持续投入。2009 年公司提出“中国酒魂”的战略定位，抢 占白酒文化制高点，深度挖掘汾酒文化价值。随着近年来各知名酒企纷纷发力文化营销， 公司提出将汾酒文化“活起来”。2021 年，公司正式宣布了“十四五”规划期间的战略 目标，并在 2021 年“新阶段、新格局，开启汾酒复兴新征程”的经销商大会提出，即到 “十四五”末，汾酒要跻身行业第一阵营，未来建成世界一流企业，实现中国白酒行业 三分天下有其一的目标。2023 年，公司在杏花村汾酒老作坊博物馆举办了“2023 汾酒 封藏大典”。此次活动以“活态文化瑰宝 传承悠久文明”为主题，用“情景演绎+画外旁 白+现场讲述+现场互动+嘉宾体验”的形式，皆在让每一位观众都能深入地了解和体验 到汾酒的成长史、变革史和发展史。
3.2 产品策略：矩阵完备，持续升级，战略清晰
产品战略清晰，结构持续优化。公司自 2018 年开始实施“抓两头、带中间”的产品策 略，以青花系列高举高打和玻汾系列培育大众为抓手，带动中间巴拿马和老白汾系列的 发展。此后，公司根据市场环境和发展”态，不断优化产品策略。2024 年，公司的产品 规划进一步升级，玻汾适度增量、青花稳中有升、老白汾和巴拿马将通过增加新品重点 推广以更快增速带动公司整体发展。
青花系列是公司产品发展的重中之重。近几年青花系列收入稳健增长，占比不断提升， 2020 年青花系列收入同比增长 30%以上；2022 年青花系列销售额成功突破 100 亿元， 同比增长 60%；2023 年青花系列销售占比达到 46%，我们估算其收入约 147 亿元。其 中，青花 20 是青花系列的发展基准线和放量主力，定位次高端，2023 年成为百亿大单 品。青花 30 是青花系列的价格标杆和增量重心，定位高端，2020 年青花 30 复兴版上 市，目前处在培育之中。 青花 40&50—高端形象产品：定位超高端白酒，意在拔高品牌形象。2018 年青花 汾酒 50 上市，目前京东零售价约 4699 元“（55 度 500ml）。2021 年青花汾酒 40·中 国龙上市，目前京东零售价约 3109 元（53 度 500ml）。 青花 30—高线次高端主力产品：定位高端白酒。2020 年青花 30 复兴版在青花 30 的基础上推出。青花 30 复兴版使用贮存 10 年以上的基酒，基酒发酵周期是普通汾 酒的两倍，目前市场批价约 860 元、京东零售价约 944 元（53 度 500ml）。 青花 20—低线次高端主力产品：定位次高端白酒。2022 年公司明确青花 20 为青 花系列的发展基准线。2023 年青花 20 成为百亿大单品，目前市场批价约 375 元、 京东零售价约 464 元（53 度 500ml）。 玻汾—低端主力产品：定位高线光瓶酒，主要用于香型培育、树立口碑，价位低而 产品质量高，以极致性价比培育清香消费群体，夯实大众消费基础，目前京东零售 价约 45 元（53 度 475ml）。2022 年 8 月公司推出价位更高的玻汾·献礼版，口感 柔和，主要面向年轻消费者，目前京东零售价约 103 元（53 度 500ml）。
中高价白酒量价齐升，产品结构不断改善。近年来公司白酒整体呈现量增价平趋势，但 汾酒品牌和中高价酒类表现较好，量价齐升带动产品结构升级。2018-2023 年公司白酒 销量 CAGR 为 23.2%，均价 CAGR 为 3.7%。2018-2021 年，汾酒品牌销量 CAGR 为 24.2%，销量占比从 57.5%提升至 85.3%，均价 CAGR 为 5.0%。2021-2023 年，中高 价酒类销量 CAGR 为 21.0%，销量占比从 27.1%提升至 29.1%，均价 CAGR 为 8.0%。
公司白酒生产规模扩大，当下产能相对充足。2016-2020 年，公司本部设计产能稳定在 16 万千升的水平。2020 年公司中国汾酒城原酒生产项目开始投入运营，2022 年规划并 实施了汾酒 2030 技改原酒产储能扩建项目（一期），2023 年公司本部成品酒的设计产 能提升至 24.5 万千升。目前公司拥有相对充足的产能，有能力支撑未来业务的稳步增长。
3.3 渠道运作：营销数字化改革推进，助力费效比不断提升
不断完善经销体系，渠道运作逐渐精细化。2016 年以来，公司经销商、销售人员、可控 终端网点数量都明显增加。2016-2023 年经销商数量从 987 家增长至 3940 家；销售人 员从 945 人增加至 1361 人。2022 年全国可控终端网点数量突破 112 万家。2016-2023 年公司批发代理渠道营收从 43 亿元提升至 299 亿元，CAGR 为 32%。此外，公司还努 力发展直销和电商等渠道。2016-2023 年公司直销和电商渠道营收占比从 2%增至 6%， 2019 年占比最高为 14%。2020 年公司因业务整合需要，撤销子公司部分专卖店直销渠 道，并划入批发代理渠道进行统一管理，故直销和电商渠道的营收占比有所下降。
2018-2023 年公司平均单商收入增长稳健，2023 年处于行业中位数水平。2023 年， 公司平均单商收入约 589 万元，同比增长 13%，2018-2023 年 CAGR 为 9%。2023 年 公司平均单商收入在 17 家白酒上市公司中排名第 9，明显低于排名靠前的水井坊（8865 万元）、贵州茅台（6735 万元）和伊力特（3168 万元）等公司，一方面与贵州茅台等公 司白酒收入高于公司有关，另一方面在于各公司经销体系不同，如水井坊和伊力特主要 采取大商制。
2020 年起公司推进“五码合一”，以数字化手段改革营销模式。2020 年，公司为实现 货物流向数字化全链路追踪，启动了“五码合一”系统建设。五码指的是垛码、箱码、 盒码、瓶码和盖内码，在销售的不同环节（供应端/生产端/物流端/市场端）扫码之后， 可跟踪产品从入库、出库到流通到渠道各个环节的全过程。这一模式，有助于公司从源 头遏制窜货、稳固价盘。
2023 年起公司推进““汾享礼遇”，深化渠道费用变革。2023 年 10 月，公司在“五码合 一”模式基础之上，推出全国统一标准的数字化运营模式——““汾享礼遇”，旨在将奖励 费用更科学、精准、可控的分级投放到广大终端。公司每季度线上收集整理合作经销商 的销售情况，再逐一针对性给予补贴，并规定下季度利润细则；同时，对于低价销售和 区域窜货的经销商，将根据发现次数降低费用投入、减少市场配额，甚至停止商业合作。 这一模式有助于公司提升费效比、遏制窜货乱价乱象。
3.4 区域拓展：根据地市场稳固，省外扩张稳扎稳打
公司区域战略计划不断精进优化。从山西市场到环山西市场，再到 2018 年开始进军长 江以南市场，公司制定了详细的全国化路线，有序开发新市场。2018 年，公司第一次明 确提出“13320”市场布局策略，将主要资源集中于山西及环山西区域，保证基本盘稳定 的同时，评估筛选省外规模较大的辽宁、广东、海南等白酒市场，初步进行点”战略布 局，寻求新的增长点。2019-2021 年，公司对省外战略市场进行更细致的地域划分、合 并与市场分析，适度加大“5 小板块”市场的拓展力度，加快 7 个机会型市场的拓展速 度，同时设置 10 个直属管理区，下放管理权力，搭建管理力度更大、管理区域更广、管 理效率更高的营销组织架构，整合形成“1357+10”全国化市场布局。目前，公司在此 基础上同时实施大基地、华东、华南“三大市场”精耕计划，坚持夯实大基地市场，提 升占有率；全国化推进“提质挖潜”，继续推进长三角华东市场和珠三角华南市场。
山西大本营龙头地位稳固，长江以南市场培育顺利。随着全国化布局的不断深入，公司 销售额 10 亿元级市场持续增加。2020-2022 年公司长江以南核心市场增速均超 50%， 2023 年长江以南核心市场同比增长超 30%。2018-2023 年公司省内/省外市场营收 CAGR 分别约 18%/37%。目前公司在长江以南市场份额仍较低，未来提升空间广阔。此外，公 司也在国际市场开疆拓土，深入实施“34595”国际发展战略，按照“差异化、试点化、 场景化”的营销路线，通过全球鸡尾酒设计制作大赛对话栏目、“助力女足世界杯”系列 活动，探索“交流+品鉴”“美酒+美食”“品牌+文化”的海外运营新模式。
4.1 公司在品牌势能和组织优势加持下蓄势白酒新周期
我国次高端及以上白酒市场规模仍有成长空间。考虑居民消费能力不断提升和白酒消费 升级趋势仍存在，预计次高端及以上白酒未来仍将处于扩容”态。根据珍酒李渡聆讯后 资料集和弗若斯特沙利文的资料，中国次高端及以上白酒（指每 500ml 建议售价>=600 元人民币）的市场规模在 2017-2021 年的复合年增长率为 13.1%，未来预期将在所有价 格范围中以最快的速度增长，由 2022 年的 2341 亿元增加至 2026 年的 3719 亿元，复 合年增长率为 12.3%“（快于整体白酒市场 5.5%的复合年增长率），对应的市场份额预期 自 2022 年的 37.7%增加至 2026 年的 48.3%。
行业存量竞争下，公司凭借品牌势能、组织优势、产品梯队和香型差异有望穿越周期。 近年白酒行业竞争日趋激烈，当前，白酒行业正处于强分化的存量竞争和深度调整期。 公司多方面发力蓄势，凭借多方面优势有望穿越周期： 1）品牌势能：公司是清香白酒龙头，“汾老大”的基因构筑了较高的品牌壁垒，在中高 档清香领域几无竞争对手。 2）组织效率：2017 年以来公司不断深化改革，人才队伍、组织架构和营销手段持续优 化，2023 年组建青花事业部强化品牌培育。公司不断以数字化赋能营销模式，如 2020 年推出“五码合一”和 2023 年推出“汾享礼遇”，营销效率和费效比不断提升。 3）产品梯队：公司在各价格带均有较成熟、有全国化潜力、可交替放量支撑增长的强势 大单品。近年公司增长核心抓手从“青花 20+玻汾”进展到“青花 20+老白汾”。青花 20 从政商务场景流行逐步跨越至大众场景增长，有望持续抢占长江以南等市场份额。老白 汾换代升级重塑渠道利润，巴拿马有望承接老白汾升级需求，二者有望立足环山西市场 稳步放量。青花 30 复兴版以价为先，有序放量，未来有望打开公司发展天花板。 4）区域拓展：公司山西和环山西市场基本盘稳固，省外销售额 10 亿元级市场持续增加。 2020-2022 年公司长江以南核心市场增速均超 50%，2023 年增速超 30%。在品牌势能 和渠道利润的加持下，未来公司在长三角和珠三角区域有望进一步突破。
4.2 青花系列高端化升级，香型差异化稳坐清香龙头
次高端市场群雄割据，公司有香型差异化优势。目前次高端市场竞争日益加剧，酱香和 浓香型次高端白酒赛道参与竞争的酒企数量众多，在各细分价格带均有产品布局。目前 浓酱次高端赛道均已出现营收超过百亿的系列产品，竞争格局逐渐清晰，酱酒中茅台系 列酒 2023 年营收约 206 亿元“（部分为中低端产品），浓香型中水剑剑早已是百亿级大单 品。而清香型次高端白酒赛道鲜有酒企布局，公司有望凭借香型差异化取得竞争优势。 青花 20 已成为清香型次高端白酒代表，有望继续抢占市场份额。在 400 元左右价位清 香型次高端白酒中，青花 20 是知名度颇高的单品。2022 年公司提出以青花 20 为发展 基准线。根据公司 2023 年报，青花系列销售占比达到 46%“（我们估算其收入约 147 亿 元），其中青花 20 已成为百亿大单品。预计未来青花 20 依托公司的品牌力和渠道力， 在次高端白酒市场中的份额仍会继续提升。 青花 30 复兴版作为清香高端代表，公司控量稳价持续培育。青花 30 复兴版推出之前， 市面上缺乏清香型高线次高端价位核心大单品。复兴版是在青花 30 基础上全方位升级 而推出的，使用贮存 10 年以上的基酒和 30 年以上的老酒勾调而成，发酵周期是普通汾 酒的两倍，目前处于培育阶段，未来或有望成长为清香型高端白酒的标杆产品，为公司 贡献新的营收增长点。
4.3 光瓶酒仍有增量空间，玻汾降维打击优势明显
低端白酒市场中光瓶酒有较大发展潜力。根据珍酒李渡聆讯后资料集和弗若斯特沙利文 的资料，中国低端白酒（指每 500ml 建议售价<100 元人民币）的市场规模自 2017 年起不断萎缩。低端白酒主要面向大众消费群体，自饮消费场景占比较高，对包装需求相对 高价酒较弱，因而光瓶酒预计是未来低端白酒主要的发展趋势。低端白酒虽竞争激烈， 但行业集中度较低，多数头部酒企基于品牌调性和利润率的考量对低端白酒市场发力较 小。顺鑫农业旗下的牛栏山是低端白酒的主要代表品牌。2016-2023 年顺鑫农业的白酒 产品均价从 7.8 元/500ml 逐渐上行至 9.3 元/500mL，但毛利率却呈现先大幅下行后小 幅回升的趋势。公司在低端白酒市场中，凭借香型差异化、较高的品牌知名度、过硬的 品质和良好的口碑，相较于其他竞争者具有明显的优势。
玻汾凭借品牌和品质优势，市场份额有望持续提升。玻汾依托悠久的历史底蕴，在光瓶 酒中属于较高档次的单品，在 50 元左右的价格带具有较高知名度且占据一定市场份额。 玻汾是汾酒全国化的先行军，2018 年开启了全国化进程。结合酒业家和名酒观察数据， 我们估算目前玻汾已成长为销售额 70 亿元级大单品，销量近 2 亿瓶。
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