物管行业商业模式演变：（1）基础物业管理服务：一方面为了增加收入来源，物管行业服务业态由住宅向非住和城市服务等领域延 伸，另一方面为了应对成本上涨的压力，物管公司不断探索各种降本提价的方式，包括做新项目退旧项目、提高物管费以及科技化赋 能等。（2）业主增值服务：围绕业主需求进行业态扩围和创新，当前的业务模式已囊括社区零售、美居、到家、房屋经纪、团餐等 方方面面。
物管行业商业模式优点体现在：（1）现金流稳健、具有一定抗周期性。基础物管是很多个人和机构不得不消费的行业，行业需求稳 定，受宏观经济波动影响较小。（2）轻资产运营模式，负债率低。其主要成本在于人力以及科技化投入，资本开支负担小，负债率 低，资本回报率高。
模式缺点体现在：（1) 刚性成本上升、提价难。物管行业成本构成中人工成本占大头，而人工成本上升趋势具有刚性，同时物管费因 为多业主谈判难度大、政策限制以及市场化竞争加大等原因提价具有难度，因此毛利率面临一定压力。（2）业主增值服务孵化难。 业主增值服务涉及业务板块众多，很多板块都已经有专业的平台公司布局，面临的外部竞争激烈，想要抢占市场份额具有一定难度。
我们将物管行业的发展历史分为四个阶段：（1）2014-2018年：蓄力期；（2）2018-2021年中期：高增长、高估值；（3）2021中期 -2024Q1：业绩放缓、估值回调；（4） 2024Q1-至今：估值回调到位、回归基本面。
第一阶段：2014年彩生活上市，作为内地物企赴港上市第一股，其在上市之初享受了高估值，PE一度达到80倍以上；此后2015年中海物业上市，2016年绿 城服务上市，在2015-2018年行业上市物企业较少，整体收入增速基本稳定在30%-40%，该阶段以外资定价为主，PE-TTM在20-30倍之间。
第二阶段：2018-2021年中期，物企扎堆上市。该阶段因为开发规模快速增长以及行业大举收并购，行业收入增速提升至40%-50%，板块表现强劲，PETTM高峰期升至40-50倍区间。
第三阶段：2021年中期至2024Q1，因为房地产行业发生剧变，物管行业受到牵连，增长确定性和独立性受到质疑。行业收入增速在22年末降至19%，2023 年进一步降至10%，板块估值回调至历史底部区间， PE_Forward与PE-TTM逐渐接近，截止2024Q1行业PE-TTM约9倍，PE_Forward约8倍。
第四阶段：2024年4月政治局会议后房地产政策不断，板块有所修复，截止2024年6月行业PE-TTM约11倍，PE_Forward约9倍。
经济环境和房地产承压背景下，物管行业营收增速放缓
行业营收增速继续放缓。在上游房地产行业调整的背景下，物管行业增速自2021年达到高点后持续放缓，2024年上半年19家重点物 企共实现营收1041亿元，同比增长8%，增幅较上年同期收窄3个百分点。
国央企营收增速高于民企。2024年上半年国央企和民企营收增速分别为11%和5%，增速同比分别-9pct和+2pct。民企因为过去扩张 速度较快，且近年来大部分受关联方拖累严重，所以增速较历史高点下滑幅度更大；国央企因为过去增长较为平稳，且受关联方影响 相对较小，所以增速波动小于民企。
具体公司而言，2024年上半年增速靠前的是滨江服务、越秀服务，主要得益于业务拓展导致管理规模增加，以及规模较小基数相对较 低，上半年收入增速分别达39%和30%；其次是华润万象生活、新大正、建发物业，均实现了17%左右的增长。 融创服务、合景悠活、碧桂园服务、金科服务、远洋服务等物企营收增速均等于或者低于3%，主要由于关联房企对公司业务增长造 成拖累。
行业毛利率小幅下滑，民企下行压力大于国央企
2024年上半年样本物企平均毛利率20.2%，同比小幅下降1.2pct，民企毛利率依然高于国央企，但差距不断缩小。我们认为未来随 着新交付盘规模缩水、老盘年龄增大、物企市场化拓展程度提升，行业毛利率依然面临下行压力，而民企因过去关联方支持度高、受 关联方规模收缩影响程度更深，压力更大。 2024年上半年基础物管和非业主增值服务毛利率同比均下降，业主增值服务毛利率同比保持平稳。2024年上半年基础物管及运营服 务、非业主增值服务和业主增值服务的毛利率分别为18.5%、18.8%、35.5%，同比分别-0.8pct、-1.8pct、+0.1pct。
具体公司而言，2024年上半华润万象生活、合景悠活、新城悦服务、越秀服务、滨江服务、融创服务、建发物业毛利率较高，均在 25%及以上；万物云、新大正、招商积余毛利率较低，均在15%以下。
销售管理费用率逐年下滑，降本增效效果体现
行业销售管理费用率逐年下滑，降本增效效果体现。2024年上半年，19家样本物企销售管理费用率为7.4%，较上年同期-0.5pct，其 中有14家销售管理费用率同比下降，4家提升，1家持平。 国央企销售管理费用率小于民企，且下降幅度更大。2024年上半年，国央企和民企销售管理费用率分别为5.8%和9.1%，同比分别为0.7pct和-0.3pct。
就具体公司而言，2024年上半金科服务、合景悠活、建发物业销售管理费用率较高，均在10%以上；滨江服务、招商积余、中海物业 销售管理费用率较低，均在5%以下。
利润增速由正转负，国企民企分化延续
受收入增速放缓、毛利率下滑、坏账损失增加等因素的影响，行业归母净利润增速由正转跌。2024年上半年，19家重点物企归母净利 润总计77.5亿元，同比下降12.7%，降幅较上年同期扩大20.5pct。 国央企和民企业绩增速延续分化趋势，国央企仍保持正增，而民企跌幅扩大。国央企和民企2024年上半年归母净利润同比分别为 +8.9%和-38.2%，较上年同期分别-13.8pct和-32.5pct。
具体公司而言，华润万象生活2024年上半年归母净利润增速最高，达到36%；其次是绿城服务，达21%；滨江服务、越秀服务、建发 物业、保利物业、永升服务、中海物业业绩增速均在10%及以上；新大正、合景悠活、万物云、碧桂园服务、远洋服务、建业新生、 金科服务、融创服务归母净利润增速为负。
应收款增速放缓周转天数延长，应收款项减值损失增加
业主现金流压力趋紧，应收款项周转天数延长。行业经历阵痛，发展逐步成熟，行业放缓增长步伐，应收款增速随之放缓，截止2024 年上半年,19家样本物企应收账款同比增长15%，较上年同期减少9pct。但受房地产市场持续低迷和经济恢复不及预期的影响，大业主 和小业主客户现金流趋紧，导致应收款周转天数延长，截止2024年上半年样本物企应收账款平均周转天数112天，较上年同期增加5天。
应收款项减值损失增加，收并购后遗症的影响尚未结束。过去物企为了快速扩规模掀起收并购热潮所产生的商誉减值、无形资产摊销、 应收账款减值等后遗症尚未结束，预计未来一段时间内仍将影响公司盈利水平。我们认为，未来收并购仍是物企扩张规模的有效手段， 但需精挑细选，做好财务尽调。同时，收并购也将不局限于同行的物业公司，部分增值赛道具备提前布局机会。
行业资产负债率整体较低，2024年上半年小幅提升
行业资产负债率整体较低，2024年上半年小幅提升。截止2024年上半年，19家样本房企整体资产负债率为47.8%，较上年同期 +1.3pct，其中有12家资产负债率同比提升，分别为9家民企和3家国央企。 国央企资产负债率保持稳定，2024年上半年为48.6%，较上年同期微降0.1pct；民企资产负债率逐年提升，2024年上半年为47.1%， 较上年同期+2.3pct。
分红率提升，股息价值凸显
多家宣派中期股息，提振股东回报。2024年上半年，19家重点物企中共9家宣派中期股息，较上年增加两家，分别为滨江服务和远洋 服务，其中，华润万象生活、万物云、永升服务均宣派特别股息。 行业股息价值体现。由于上市公司加大分红力度，叠加板块股价已回调至底部区间，19家重点公司2023年股息率中位数提升至6.7%， 其中16家公司股息率大于3%，部分公司股息率已具备吸引力。
物管及运营服务：收入增速连续放缓，国央企增速超民企
由于新房销售面积下滑、竣工交付增速放缓、关联方支持度降低、收并购降温等原因，行业基础物管及运营服务收入增速连续放缓。 2024年上半年19家物企物业管理及运营服务收入共794.7亿元，同比增长11.6%，增幅较上年同期收窄4.3pct。 国央企基础物管及运营服务收入增速高于民企，国央企由于关联房企更为稳健、且在对公业务拓展、存量市场拓展以及收并购等方面 更具资源优势，增速波动相对民企更小。2024年上半年，国央企和民企物管及运营服务收入增速分别为16.2%和6.9%，较上年同期 分别-4.5pct和-4.4pct。预计未来有国央企背景的或强信用民企开发商支持的公司基础物管收入能够维持一定增速，而大部分民企开发 商关联物企收入增速依然承压。
非业主增值服务：规模收缩，空间受限
非业主增值服务收入同比降幅扩大，占总营收比重仅7%。2024年上半年15家样本物企非业主增值服务收入同比降低21%，降幅扩大 7.8pct；占总营收比重7%，较上年同期减少2.5pct。由于非业主增值服务营收主要来自关联房企的开发项目，与关联房企销售增速、 支付能力紧密相关，随着房企销售规模下滑、现金流收紧，非业主增值服务同步收缩。 国央企非业主增值服务收入增速由升转跌，民企因关联房企销售下行幅度更大业务收缩更为严重。2024年上半年国央企和民企非业主 增值服务营收同比分别下降15.6%和29.2%，考虑到当前新房销售尚未企稳，预计该业务仍将继续承压。
社区增值服务：受经济形势和房地产影响，增速回归理性
具体公司而言，2024年上半年滨江服务社区增值服务收入增速最高，达158%；其次是越秀服务和华润万象生活，同比分别增长61% 和26%；其中滨江服务主要因为硬装服务发展迅速使得优居服务收入大幅增长；越秀服务主要由于在管面积扩张带来用户增长以及向 客户提供的社区用户服务类型多样化所致；华润万象生活主要得益于管家服务、润物直选等业务快速增长。
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