全球汽车外饰件及电池盒龙头企业，引领全球属地化新趋势。敏实是从事研 发、生产、销售汽车外饰件、车身结构件、电池盒等产品的全球百强汽车零部件供 应商，目前在全球有70多家工厂。公司1992年成立，2005年在港股上市，按发展 阶段可分为： （1）2003-2009年业务探索及开拓期：当期的主要业务为金属外饰件&结构 件、塑件外饰。与日系、美系客户的深度合作，推动公司业绩增长。 （2）2009-2015年全球布局、轻量化转型期：当期的业务增加了铝外饰件和 铝结构件，公司自研铝材配方，开发了行李架、铝饰条等产品，加深了与欧系客户 的合作，进一步提高公司业绩。 （3）2015-2019年电动化、智能、系统化转型期：建立了四大产品线，开发 了铝电池盒产品、智能外饰件等产品，迎接新能源电动化浪潮。 （4）2019-至今全球本地化转型期：加大海外产能布局，进行全球本地化管 理，并开始数字化转型，打造“未来工厂”标杆，引领全球属地化趋势。
按股价的波动周期，可分为： （1）2005-2018年公司股价整体处上行周期，跑赢香港汽车与汽车零部件指 数：①系行业景气度旺盛，下游汽车行业整体保持持续的增长，根据Marklines， 2005年国内轻型车销量为505万辆，2018年上升到2627万辆，CAGR为13.5%；② 系公司重视研发，从金属外饰件到塑件、铝件、电池盒、智能外饰件等，持续开发 新产品；③系公司积极拓展客户，加深与日系、美系、欧系、自主车系的合作。 （2）2018-至今公司股价整体处下行周期，跑输香港汽车与汽车零部件指数： ①行业景气度下降： 根据Marklines，全球轻型车销量从2018年的8708万辆逐年下 降，直至2022年的7421万辆。尽管2023年在新能源汽车的强劲推动下，销量回升 至8293万辆，但整体行业增长势头有所放缓；②市场竞争加剧：公司原有的合资品 牌客户在国内市场的份额受到自主品牌的挑战，导致业绩增长面临较大不确定性； ③海外产能布局挑战：近年来，公司在海外市场加大了产能布局，然而，由于欧洲 电动化进程出现放缓迹象，使得海外新增产能的效益和价值受到市场质疑。 我们认为，长期来看，公司全球产能提前布局将受益于海外电动化和属地化生 产趋势，电池盒业务有望凭借生产路线的相对优势以及成本低、工艺全、产能足、 客系丰富等同业比较优势加速放量；中期来看，外饰件业务凭借产品的竞争力和市 场规模的提升，保持稳定增长；短期来看，公司经营现状有望改善。预计公司业绩 与估值将在内生增长、增量部件产能释放以及全球属地化趋势三重驱动下，开启新 一轮上行周期。
公司业务结构可以分为两大业务线、四大产品线、三大新看点。 公司目前有汽车零部件和工装模具两大业务线，汽车零部件为主营业务。汽车 零部件业务的主要产品线包括金属及饰条、塑件、铝件、电池盒，2023年营收分别 为54.6/56.3/43.3/35.4亿元，占总营收的25.6%/26.4%/20.3%/16.6%。各产品线细 分产品种类丰富，涉及多种加工工艺，下游客户涵盖美系、欧系、日系、韩系、中 系等。 公司重点研发的新产品主要包括车身与底盘结构件、智能外饰件、新能源相关 产品，目前已获得多个订单或项目定点。工装模具业务包括汽车外饰件、结构件在 开发、加工、生产过程中的各类模具与夹具，2023年其他产品（包含工装模具业 务）一项营收为23.9亿元，占总营收的11.2%。
外饰件业务（金属及饰条、塑件、铝件）基本盘稳健，电池盒业务快速放量。 外饰件业务2021~2024H1年营收分别为124.6/138.9/154.2/77.6亿元，同比增速分 别为8.5%/11.4%/11.0%/9.6%，保持稳定增长，营收占比分别为85.2%/76.0%/ 72.2%/66.5%，呈下降趋势。公司自2019年开始量产电池盒，受益于下游客户需求 旺盛和产能爬坡，电池盒业务营收增长迅速，2021~2024H1年营收分别为2.7/20.4/ 35.4/23.9亿元，同比增速分别为181.6%/658.3% /73.0%/32.7%，营收占比分别为 1.8%/ 11.2%/16.6%/20.5%。
海外市场营收占比近60.0%，欧系为公司主要客户。从地区来看，2019~2021 年，公司海外地区营收稳定在40.0%左右，2022年开始，随着公司新建海外工厂的 陆续投产，海外地区营收占比开始上升，2023年占比为48.6%，2024H1提高到 59.2%。从客户车系来看，2021~2024H1年，日系客户占比从约34%下降到 21.0%，欧系客户占比从约32%上升到41.7%，美系客户占比维持在20.0%左右， 自主车系客户占比从约12%上升到14.7%。
公司营收21年以来保持增长趋势。2020年因疫情，公司营收有所下滑，但随 后保持了强劲增长，2020至2023年间的CAGR达18.1%，2024H1同比增长 13.8%。公司毛利率由2019年的31.2%下降至2023年的27.4%，主要原因为毛利率 较低的电池盒业务营收份额上升，随着公司电池盒产能爬坡的规模效应以及传统产 品供应链的整合降本，2024H1公司毛利率提高至28.5%。
（一）电动化：欧洲电动化趋势不改，公司以电池盒业务为主的增量业务 凭借相对优势快速放量
1.需求端：碳排放指标约束和燃油经济性优势推动下，欧洲电动化趋势不改
欧洲新能源车渗透率下滑，系补贴政策陆续退坡。2020年，德国、法国、荷 兰和意大利等国家密集推出针对新能源车的税收优惠和补贴政策，推动新能源车销 量达到127万辆，同比增长131.1%，渗透率达8.8%。但2022年以来，欧洲多国收 紧针对新能源车的补贴政策，英国、德国分别于2022年6月及2023年12月取消电动 车补贴，法国政策调整为达到额定“碳足迹”的车型提供4000（低收入者7000） 欧元现金补贴。据Marklines数据，2024H1欧洲新能源车销量为137.8万辆，同比 增长1.8%，渗透率为17.8%，相比2023年渗透率下降2.1pct。 即使欧洲地区的政策补贴逐渐减少，燃油经济性标准和碳排放限制的持续存在 和加强，确保了电动化转型的长期趋势不会放缓。强制性的环保要求迫使汽车制造 商继续提高电动车型的能效和减少碳足迹，以满足法规要求。同时，随着电动车技 术的进步和成本的降低，燃油经济性的价值得以体现，市场对电动汽车的需求有望 增长。
（1）燃油经济性（CAFE）
根据Global Petrol Prices披露的2024年7月全球各国汽油价格与居民电价，对 各级别电动车及燃油车型进行使用成本对比测算（百公里使用成本=单位能耗×能 源价格）。其中，A级车对比车型为大众ID.4 & Golf 2024；B级车对比车型为宝马 i4 &宝马3系；C级车对比车型为奔驰EQE &奔驰E260。通过我们测算，正常用电 情形下，欧洲英国、德国、法国的油电使用成本价差分别在40/50/60元以上（燃油 百公里能耗成本减去纯电动车百公里能耗成本），电动车燃油经济性明显。 测算方法及关键假设： （a）纯电动车正常用电成本的假设为80%使用家充、20%使用公共充电桩补 能； （b）纯电动车极端用电成本的假设为100%使用公共充电桩补能； （c）百公里能耗成本=百公里电耗×单位电耗成本或百公里油耗×单位油耗成 本； （d）纯电动车平均使用成本=（正常用电成本+极端用电成本）/2； （e）能源成本节省率=1-纯电动车平均使用成本/燃油车使用成本。
（2）碳排放指标（GHG）
2025年下一阶段碳排放法政策换挡，2035年全面全面禁售燃油车。欧盟设置 2015年车队平均二氧化碳排放值为每公里130克（g/km）（NEDC工况），2020年 乘用车车队平均二氧化碳排放值达到每公里118克（g/km）（WLTP工况），2025 年达到每公里93克（g/km），2030年达到每公里49克（g/km）,2035年达到每公 里0克（g/km），即全面禁售燃油车。2025年欧洲开启新阶段碳排放考核，有望驱 动新能源渗透率回升。
2.供给端：公司以电池盒业务为主的增量业务凭借相对优势快速放量
（1）电池盒行业技术现状：铝合金挤压+搅拌摩擦成型为电池盒下壳体主流 生产路线
电池盒是电池模块的重要承载件，主要由上盖和下壳体组成，铝合金挤压+搅 拌摩擦成型为下壳体主流制造路线。上盖不承受侧面及底面的冲击，仅起密封作用，制造工艺以冲压为主，材料包括钢、铝、SMC复合材料等。下壳体承担着整个 电池组的质量以及自身的质量，并且抵挡外部的冲击，保护电池模组及电芯。下壳 体材料以铝合金为主，不同企业所用的制造路线不尽相同，目前三种主流生产路线 为：铝合金挤压+搅拌摩擦成型、冲压铝板焊接、铝合金压铸成型（小尺寸电池 盒）。 由于铝型材具有挤出成型模具成本低、工艺简单、断面设计柔性好和强度高等 特点，目前国内纯电动车企业基本采用铝型材搅拌焊接配合少量铝弧焊工艺制造电 池包下壳体。
（2）电池盒行业技术发展趋势：铝合金挤压+搅拌摩擦焊/冷连接预计依然是 未来电池盒下壳体的主流生产路线
（a）成本角度：热成型冲压钢＜铝合金挤压+搅拌摩擦焊＜铝合金一体化压 铸
我们梳理对比了当前主流的铝合金挤压+搅拌摩擦成型路线，以及未来可能推 广的大尺寸一体化压铸电池盒和热成型冲压钢这三种路线的重要制造步骤、所需典 型设备等信息，计算出同尺寸规格下单个电池盒下壳体的生产成本，另外纳入重量 因素，计算出单个电池盒下壳体的总成本与度电成本。
成本说明：①生产成本为生产一个电池下壳体所需的材料、制造、能源、人工 费用。②总成本是在生产成本的基础上，增加了重量折算成本，以铝合金挤压路线 为标准，电池下壳体越重，重量折算成本就为正，电池下壳体越轻，重量折算成本 就为负。 重量折算成本计算方法：根据王新华所著的《汽车轻量化技术研究》，汽车每 减重100KG相当于增加15KM续航。百公里续航以15Kwh为标准，进而推算出减少 的耗电=电池盒减重×15×15/10000Kwh；电芯度电成本约为550元/Kwh，则电芯 减少成本=额外耗电×电芯度电成本，重量折算成本=电芯减少成本。 铝合金材料路线来看，铝合金挤压比铝合金一体化压铸路线成本便宜300元左 右；对比铝合金挤压和热成型冲压钢路线，后者比前者重20%，生产成本低 34.0%，总成本低25.1%，生产成本和总成本差异分别在480/350元左右。若考虑 额外耗电所需的模组等其他成本，铝合金挤压与热成型钢生产路线之间的总成本差 距会更小。
（b）动力电池成组技术演变角度：多材料生产路线并行，连接工艺要求提 高，主机厂将更看重协同开发能力
动力电池成组技术起步于CTM（Module to Pack），目前以CTP（Cell to Pack）为主流，并继续探索更高集成效率的CTC（Cell to Chassis）、CTB（Cell to body）、MTB（Module To Body）等成组技术，目的是减少附属重量和体积， 实现体积能量密度和质量能量密度的提升。
①CTM：电芯集成到模组，模组集成到电池包，电池包集成到车身。电池盒作 为独立的模块来保护电池，零部件多，结构复杂。下壳体一般采用铝合金框架，底 板因热管理方案不同而工艺有所不同，包括挤出集成水冷板、冲压钎焊集成水冷板。 ②CTP：电芯集成到电池包，电池包集成到车身。CTP使电池在作为能量存储 单元的同时，自身也可作为结构件提升车身整体刚度，降低对电池盒体和车身结构 刚度的要求，使电池盒和车身结构简化，重量更轻。下壳体边框材料多样，包括铝 合金、高强度钢、复合材料等，复合材料的应用提高对冷连接工艺的要求。 ③CTC/CTB：两者的区别在于CTC是电芯集成至底盘（非承载式车身，滑板 底盘），CTB是电池集成于车身（承载式车身）。CTC/CTB将电池Pack和车身作 为整体进行一体化设计，上盖与车身地板集成，边框与车身横纵梁集成，为电池提 供碰拉保护，强化车身纵梁、弱化电池盒箱体强度，进一步简化电池盒，增加电池 盒内部空间，从而提升能量密度。下壳体简化成托盘或集成水冷的底板。
总结来看，最终CTC/CTB阶段，电池盒结构将被简化成底板或托盘，弱化保 护内部电源的功能，强化热管理集成。当前阶段以CTM、CTP为主，电池盒成本和 轻量化的综合考量下，下壳体材料混合应用，而铝合金挤压路线凭借成本和轻量化 的综合优势以及生产、加工的灵活性，预计未来依然是主流的生产路线。
（3）电池盒市场规模：预计2026年全球市场达638亿元，CAGR21.0%
电池盒市场规模随新能源乘用车销量增长而快速上升。我们通过测算全球和国 内市场BEV、PHEV汽车销量以及BEV、PHEV电池盒的平均售价，估算出2023年 全球乘用车电池盒市场规模约为360亿元人民币，中国市场则为230亿元人民币。 预计2026年全球新能源乘用车电池盒市场空间有望达到638亿元，2023- 2026CAGR为10.0%，国内市场空间为379亿元，2023-2026CAGR为21.0%。由 Marklines数据，2023年全球新能源乘用车渗透率为17%，由交强险数据，对比国 内新能源乘用车渗透率34%，海外新能源汽车渗透率上升空间较大，随着未来新能 源乘用车渗透率的上升，预计电池盒市场规模将保持稳定的增长。
（4）电池盒竞争格局和敏实相对优势：电池盒行业国内竞争“卷”，国外对 手“大”
国内来看，根据各公司财报，梳理对比2022、2023年电池盒销量，以销量市 占率来看，22年国内CR4为43.1%，23年国内CR4降低到38.3%，系新玩家涌入， 市场竞争加剧。敏实国内市占率从2022年的11.4%上升到2023年的13.5%，居于行 业前列。 （a）从生产链布局来看，掌握和布局材料配方开发和铝合金熔铸的企业有敏 实、新铝时代、华达科技、和胜股份、旭升集团，敏实的优势在于掌握铝、钢、复 合材料等多种材料生产工艺，特别是开发了行业性能领先的高性能铝合金型材，具 有高屈服强度和超高韧性等特点，更好的满足电池盒的防护要求，且降低了原材料 成本。 （b）从制造技术来看，敏实引领未来电池盒技术发展趋势（异种材料混合应 用），掌握铝挤压、铝冲压、铝压铸、钢冲压、复合材料成型等多种材料生产工艺 以及FSW、激光焊接、FDS、胶接等多种冷、热连接工艺。 （c）从现有产能和规则产能来看，敏实领先于竞争对手，凭借过去几年的产 能布局，敏实有望凭借产能相比竞争对手更早释放的身位优势，受益于新能源汽车 销量和渗透率的进一步上升，并且通过规模效应拥有比竞争对手更低的成本。
国外来看，电池盒海外供应商主要包括海斯坦普、尼玛克、麦格纳等跨国巨头 公司，制造工艺上各有侧重点。海斯坦普的代表技术为高强度钢冲压，同时也掌握 铝合金型材方案；尼玛克的代表技术为铝合金压铸；麦格纳的代表技术为电子动力 总成，掌握铝合金型材、钢制、复合材料混合的电池盒方案。
敏实凭借着成本低、工艺全、客系多、产能足、全球快速响应的竞争优势，电 池盒业务有望持续走强。对比国内竞争对手，公司的电池盒业务营业收入2023年 为35亿元，明显领先竞争对手，毛利率处于行业前列，并且随着产能爬坡和供应链 降本，毛利率呈增长趋势。
公司通过垂直整合产业链，实现原材料的自主研发与生产，不仅降低了成本， 还增强了技术开发能力。电池盒为安全件，材料需要满足一定的屈服强度和抗拉强 度等性能指标，公司于2017年开始自研高性能吸能铝材配方及制备技术，目前结构 铝材的最高屈服强度达到360Mpa，成为少数几家掌握240Mpa以上的高强度碰撞技 术企业。（海外：海德鲁、肯联、哈默尔铝业等；国内：亚太科技、和胜股份、新 马等），2023年海外汽车用途铝型材平均毛利率为8.0%，2024H1国内汽车用途铝 型材平均毛利率为14.7%，因此敏实相比竞争对手拥有原材料成本优势。
公司客系丰富，掌握多种设计方案，多种材料生产路线，满足主机厂多样需 求。公司囊括了日系的本田、日产，美系的通用、福特，欧系的大众、宝马、雷 诺，中系的理想、小鹏、吉利等多客系客户，掌握铝挤出、钢冲压、一体压铸等多 材料电池盒生产路线。
（二）属地化：敏实全球产能联动迎接属地化新趋势，副车架、密封系统 等新产品取得市场突破
1.需求端：从“走出去”到“走进去”是大势所趋
综合成本最低和满足下游主机厂客户需求的双重驱动下，属地化建厂是大势所 趋。汽车零部件/主机厂的综合成本=制造成本+包装物流费用+隐型成本，一方面是 全球贸易保护主义渐有抬头之势，不断加高的贸易壁垒使隐型成本波动大，属地化 建厂可以降低相关的影响。另一方面是主机厂需要供应稳定、能快速响应它需求的 供应商，属地化建厂能加深与客户的技术交流，协同开发新产品。
（1）自主车系加速出海+欧系车企新能源整车平台推出在即
纵观过去20年，德、欧（除德系外）、美、日、韩五种车系在欧洲市场占据主 导地位，年均总占比超过90%。德系整体呈现缓慢增长趋势，欧系、日系整体保持 稳定，美系整体呈现下降趋势，韩系整体稳步上升。中系车21年1.29%，22年 2.18%，23年4.99%，有明显上升趋势。
欧洲市场已成为国内出海的重要市场，在贸易摩擦加剧背景下，国内多车企和 电池厂商选择本地建厂来继续开拓欧洲市场，如比亚迪在匈牙利建厂，奇瑞在西班 牙建厂，宁德时代、欣旺达在匈牙利建厂 。 欧洲本土车企计划在2025/2026推出全新纯电平台，有望推动电动化趋势继续 向上。据各公司官网，大众集团计划在2026年推出MEB和PPE合并的SSP平台， 宝马计划在2025年推出Neue Klasse平台等。
2.供给端：敏实全球产能提前布局，迎来收获期
公司全球化+现地化产能联动布局，以枢纽式中心工厂为点，带动区域面，合 理调控集团内部资源和供应链，达到综合成本竞争优势。根据公司官网，敏实从 2007年开始出海布局，目前在全球拥有中国、德国、美国、日本和韩国5大研发中 心，70多家工厂，遍布中国、美国、墨西哥、泰国、日本、德国、塞尔维亚、英 国、波兰和捷克等，包括4大产品线，销售至30个国家。
规模效应降低中心工厂生产成本，客户地设立总成生产据点快速响应客户需 求。欧洲区域以塞尔维亚为中心工厂，完成产品的大部分生产步骤，再根据订单量 转移至法国、德国、英国、捷克、波兰等卫星工厂，进行总成工艺和客户服务；北 美区域以墨西哥为中心工厂，以泰国作为生产和技术辅助基地，搭配美国卫星工厂；亚洲区域以国内生产工厂为主。 本土研发团队与海外团队有效协同。通过输出国内的技术资源，夹具、模具等 生产资源，来确保海外有序生产。集团通过全球化的运营布局，合理调配生产、技 术、人才等资源，综合考虑生产制造、物流运输、税收缴纳等总成本，达到综合成 本竞争优势。
敏实集团凭借其全球化的生产和研发网络、深厚的技术积累、成熟的供应链管 理能力以及对市场政策和法规的深刻理解，有望成为自主车企的出海支持伙伴，海 外车企的成本效益选择。公司海外营收保持高增速，2024H1海外营收为66亿元， 同比增加30%，2021-2023年CAGR为32%，随着公司海外产能的爬坡，属地化趋 势的进一步强化，海外营收有望继续保持高增长。 公司在手订单充足，海外市场业务不断获得突破。公司2024H1新业务承接为 63亿元，目前在手订单超过2360亿元。公司在欧洲市场密封系统产品突破，获得 国际市场首个密封系统，承接现代起亚的电池盒、压铸结构件业务，副车架获得首 款订单；在北美市场，取得本田多款车身结构件订单；在中国市场，深化与吉利、 广汽、比亚迪的合作，有望配合自主车系出海。
（一）外饰件市场空间：智能化、集成化为汽车外饰件市场注入新动力
汽车外饰件是通过螺栓或者卡扣连接在车身上的外部零件，起到对车辆的装饰 和保护功能，公司初期以金属饰条为切入点，进入乘用车外饰件行业，随后凭借在 材料领域的深厚积累，开拓轻量化塑件、铝件等产品，现已成为产品品类丰富、产 品材料多样、客系众多的汽车外饰件行业龙头。 随着汽车智能化、电动化的趋势，汽车外饰件单车价值量有所提升，推动外饰 件市场规模持续提升。根据佐思汽研，传统外饰件单车价值在2000元左右（不含 车灯），智能外饰件单车价值约为10000元，是传统外饰件的5倍。根据我们测 算，2024年全球汽车外饰件（不含车灯）市场规模为2477亿元，2026年为3062亿 元，2023-2026年CAGR为8.2%。
汽车外饰件行业竞争格局集中，敏实市占率长期呈增长趋势。目前海外外饰件 主要市场参与者有佛吉亚、麦格纳、丰田合成、伟世通、全耐模塑（彼欧）。国内 外饰企业主要有敏实集团、京威股份、延锋汽饰、模塑科技和新泉股份。通过测算 敏实外饰件营收占汽车外饰件市场比例，我们预计敏实全球汽车外饰件市占率2021 年为6.3%，2023年上升到了6.4%，未来随着智能外饰件业务的放量，市占率有望 提高。
（二）敏实外饰件行业相对优势：成本低、产品全、专利构建护城河
公司汽车外饰件业务，塑件/铝件/金属及饰件2021-2023CAGR分别为16.0%/ 14.4%/4.8%，其中塑件和铝件增速较高，系海外产能爬坡，市场份额提升，塑件 已超过金属及饰条业务，跃升为公司营收占比最大的业务。随着公司智能外饰件和 汽车密封条等新产品的推出，以及海外产能的逐步提升，公司将更好地满足客户的本土化需求，有望提高单车配套价值量，促进外饰件业务持续增长。
相比国内竞争对手，敏实汽车外饰件营收规模和毛利率处于行业领先。从汽车 外饰件营收规模来看，2023年敏实集团收入154亿元，远高于京威股份和宁波华翔 的收入；从汽车外饰件毛利率来看，2024H1年敏实集团毛利率为28.2%，远高于 宁波华翔的12.1%，略低于京威股份的30.5%，系京威股份外饰件业务以铝件为 主。敏实的铝件业务2024H1毛利率在35.9%，明显高于京威股份的毛利率。
我们以铝件业务为例，进一步分析敏实集团在汽车外饰件的竞争状况。敏实铝 件业务增速较高，垂直产业链和成熟的工艺使之毛利率高于竞争对手。从铝件营收 来看，敏实2023年铝件业务收入43.3亿元，2019-2023年CAGR为7.4%，2022- 2024H1保持14%以上的高增速；从铝件毛利率来看，敏实铝件毛利率在30%以 上，呈上升趋势，高于京威股份和福耀SAM，2024H1毛利率有所下降系海外墨西 哥工厂新项目量产爬坡，2024下半年有望恢复。
（一）营收端：外饰件业务受下游客户影响有所承压，电池盒业务下游客 户新能源市占率提升带动公司业绩增长
考虑到公司产品丰富，客系多、销售区域广，营收情况不容易验证，基于此， 本文提出了一种方法来跟踪验证公司业务。
1.电池盒业务跟踪方法
将电池盒业务营业收入按欧洲占比55%、北美洲占比5%、中国区域占比40% 进行拆分（拟合分析），计算各个区域的电池盒业务市占率。 接着分别在欧洲、北美洲、中国区域统计公司当地代表客户在当地新能源乘用 车市场的市占率，两市占率进行对比。 按上述跟踪方式，将公司业务分为外饰件和电池盒业务，根据代表厂商24M1- M8的营收情况，根据增速差或者市占率差值可验证公司相关业务的业绩表现。
电池盒业务下游客户新能源市占率提升带动公司业绩增长。中国市场和北美洲 下游客户24M1-M8相比24H1，市占率进一步上升，欧洲市场下游客户市占率保持 稳定，因此预计公司电池盒业务受益于下游客户新能源乘用车市占率提升带动公司 业绩增长。
2.外饰件业务跟踪方法
将公司营业收入按欧洲、北美洲、中国区域、亚太区域进行拆分，减去各区域 的电池盒业务收入，得出公司各区域外饰件营业收入，计算各区域外饰件营收增 速。 接着分别在欧洲、北美洲、中国区域统计公司当地代表客户的销量增速，与外 饰件增速进行对比。
2024H2预计外饰件业务受下游客户影响有所承压。欧洲和中国市场下游客户 24M1-M8相比24H1，销量增速转负，北美洲市场下游客户销量增速维持在低位， 因此预计公司外饰件业务会受下游客户影响，业绩承压。
（二）成本端：毛利率短期受益于海外产能爬坡，长期受益于折旧摊销增 速降低
直接材料成本波动会对公司毛利率水平产生一定影响。公司直接材料成本占比 在60%左右，包括铝、钢、塑料粒子、注塑件等。若后续材料成本波动，或对公司 整体毛利率水平产生一定影响。 毛利率短期受益于海外产能爬坡。24H1公司毛利率为28.5%，同比+2.2pct， 预计短期随公司海外产品爬坡，副车架、密封系统等新产品量产和供应链降本，会 继续保持上升趋势
资本性支出高速期已过，预计折旧与摊销增速2025年有望开始大幅下滑，进 而推动毛利率进一步改善。据公司历史财务数据，折旧与摊销大约滞后资本性支出 1-2年，如公司2017、2020年两次资本性支出增长高点，折旧与摊销随后在2018 年、2022年有明显增长。随着公司资本性支出增速转负，资本性支出占营收比例回 落，折旧与摊销增速有望在2025年开始大幅下降，折旧与摊销占营收比例下降，进 而改善成本端。
（三）费用端：费用端短期受海运费上涨而承压，长期看有进一步压缩的 空间
公司自由现金流情况好转，利息支出降幅空间大。2024H1公司期间费用率为 18.8%，同比+1.8pct，主要系海运费上升致销售费用率上升、利息支出致财务费用 率上升以及海外业务拓展管理费用率上升。具体来看，2024H1公司销售/管理/研发 /财务费用率分别为4.8%/6.7%/6.5%/0.9%，同比分别+1.1pct/+0.3pct/+0.1pct/ +0.3pct。对比福耀玻璃、拓普集团，公司费用率还有进一步下降的空间，特别是 利息支出，随着公司自由现金流的好转，预计后续有望降低有息负债，减少利息支 出，释放净利润。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
