2024年出版行业高股息选股框架：基于出版行业内部的多维度对比

如何对比和展望各出版公司的中期业绩稳定性？

教材教辅收入基本均实现了稳健且持续的增长

从各公司近5年的教材教辅收入来看，增长的持续性和稳定性是显著特征。我们选取8家主要地方出版国企， 一方面，各家公司19-23年历年的教材教辅收入均实现正增长，CAGR基本在5-10%左右，展现出稳健增长 的持续性，即使在整体营收承压的年份，教材教辅收入也展现出强韧性。另一方面，教材教辅收入增长稳定 性高，体现为收入增速的低波动性，山东出版、中南传媒的收入增速标准差低于2%。（中文传媒22年增长 得益于教材教辅销售量和定价的提升，自编和租型教材教辅出版收入同增18%和24%，教材教辅发行收入同 增20%；南方传媒21年增长得益于教材教辅发行同增31%，受学生人数增长、高中教辅定价升高等推动。）

教材教辅业务是地方出版国企稳健的收入基本盘

教材教辅业务构建多数地方出版国企稳健的基本盘业务。教材教辅业务主要包括教材的出版和发行，绝大多 数地方出版上市公司，完成了对出版+发行上下游产业链的覆盖（安徽省出版和发行分别由时代出版和皖新 传媒负责）。对于当地的出版国企而言，无论是教材教辅的出版还是发行，均可视为高行政壁垒的牌照业务， 从供给侧保证了在本省范围内稳定而清晰的竞争格局。

南方传媒、山东出版和长江传媒的教材教辅收入占比较高

教材教辅收入占比可一定程度反映整体收入稳定性。相较于一般图书业务受市场供需因素的影响更大，教材 教辅业务的稳定性更高，而其他业务（除出版和发行以外的业务）占比也相对较低。各地方出版公司教材教 辅出版和发行业务模式基本相近，理论上教材教辅收入占比越高，其整体收入也应越稳定。根据主要地方出 版国企财报，截至23年底，南方传媒、山东出版和长江传媒的教材教辅收入占比超过6成，凤凰传媒的占比 接近6成，中南传媒、新华文轩占比约4成，浙版传媒和中文传媒占比约3成。

各地教材采购金额整体稳中有升，河南、山东领先

各省的教材以及目录教辅的销售，主要由各出版公司旗下的新华书店发行集团负责发行，并由当地的省教育 厅负责结算和支付。各省教育厅主要通过招标与各省发行集团签订单一来源政府采购合同。总体上看，各省 的采购金额呈现稳中有升，部分省份略有下滑但幅度有限。对比来看，河南、山东和江苏等学生人口较多的 教育大省，采购金额相对更高。（广东省采购金额较低，主要由于发行模式有一定差异，广东省教育装备中 心仅负责采购非珠三角地区教材发行，而珠三角地区（含广深）教材发行由当地教育部门采购。）

人均教材教辅收入对比：中南传媒和凤凰传媒领先

我们以各出版公司教材教辅收入/本省K12在读学生人数，对比各省人均教材教辅收入水平。中南传媒和凤凰 传媒的人均教材教辅收入最高，二者教材教辅收入位居前列，在读学生人数也处于较高水平。对比来看，山 东出版教材教辅收入最高，但在读学生人数也最多，拉低了人均收入。南方传媒教材教辅收入与中南传媒接 近，但学生人数最高（已剔除广州和深圳），从而也对人均收入有所拖累。

如何对比各出版公司主业经营实力和其他业务布局？

教材教辅：入选国家教材目录数量可用于衡量教材出版能力

山东出版、凤凰传媒、中国出版、南方传媒和中南传媒入选国家目录的教材数量超过10种。教育部每年发布 义务教育国家课程教学用书目录，各地可以国家目录为基础，进一步发布当地的地方目录。我们统计了20- 24年各主要出版公司旗下出版社教材入选国家课程目录的学科种类和教材品类，人教社领先地位稳固，而山 东出版、凤凰传媒、中国出版、南方传媒和中南传媒旗下入选的教材品类均大于10种。同时，除人教社外的 各家出版社，近5年入选数量基本保持稳定。

教材教辅：入选地方教材目录提供教材教辅出版增量

南方传媒、凤凰传媒、中南传媒和新华文轩均有其 表：凤凰传媒旗下出版社入选江苏省20-21学年义务教育教学用书目录情况 它教材入选当地地方目录。由于省教育厅在制定本 省教材目录时，可根据本省情况增加部分地方教材， 这也为地方出版公司提供了增量教材教辅出版空间。 从学科上看，增加的地方教材以本省特色教材为主。

一般图书：凤凰传媒线下网点数量和总营业面积领先

各地方出版公司下的新华书店发行集团，在当地拥有丰富的线下网点资源，是出版物重要的发行渠道。网点 的数量和总营业面积可作为衡量各发行集团线下发行实力的重要参考。发行网点主要包括自有、租赁和联营 网点，此处我们仅对比各公司的总网点数和总面积。截至23年底，凤凰传媒在网点总数和总营业面积均位 列头名，中南传媒网点数量较多但营业面积相对较小，浙版传媒、皖新传媒和山东出版在网点总数和总营业 面积上均处于第二梯队。

其他业务拓展：出版产业链延伸&开拓非出版新领域

在出版产业链相关业务之外，各家出版央国企还积极拓展其他业务。一方面，部分业务作为出版发行主业的 延伸，可充分发挥出版发行主业的资源和能力，如借助发行渠道优势，拓展课后服务、研学、文创等业务。 另一方面，基于充裕的现金留存，积极推进外延并购等资本运作，开拓游戏、影视、投资等业务。

财务报表中有哪些维度对比各出版公司的投资价值？

收入：新华文轩和山东出版收入成长性&稳定性兼顾

收入端来看，从成长性（2015-2023年收入CAGR）和稳定性（收入增速的标准差）两个维度对比，新华文 轩和山东出版相对更优。新华文轩收入增长一方面由于教材教辅稳定增长，另一方面教育服务、网上渠道、 外延并购等贡献增量。山东出版收入增长主要由于教材教辅出版和发行收入持续稳健增长（出版和发行的销 售量和平均售价均有增长）。

利润：新华文轩和内蒙新华利润成长性&稳定性相对较优

利润端来看，我们选取扣非归母净利润口径，同样从成长性（2015-2023年扣非归母净利润CAGR）和稳定 性（净利润增速的标准差）两个维度对比，新华文轩和内蒙新华相对更优，凤凰传媒也有良好表现，长江传 媒和南方传媒的利润增长相对略快，但波动相对也略大。

教材教辅回款：各省基本流程相似，具体规则有一定差异

教材和目录教辅主要由地方政府支付结算，结算规则、回款周期等在签订政府采购合同时基本确定。各省份 的具体规则存在一定差异，但基本流程较为相似。根据我们的梳理，一般而言，地方教育主管部门在春、秋 季开学时先进行第一波支付，在验收合格后再完成全部支付。在第一波支付的比例上，四川、江苏、山东明 确规定为70%，湖南为50%。江西24-25年则将每年分3次支付。

外延收并购：合理运用账上现金，提升产业竞争力

近年来，各国有出版公司积极运用账上现金和公司资源，从横向和纵向推进收并购。 一方面，收购省内其它出版社或新华书店，加强省内出版发行实力，如新华文轩收购民族出版社和凉山州新 华书店、南方传媒收购教育书店、中文传媒收购江教和高校出版社、山东出版收购山东老干部之家杂志社等。  另一方面，通过收购非出版发行主业的资产，拓展新业务方向，如中国出版收购法宣在线，开拓法律在线宣 传教育和在线法律服务业务，推进数字化建设进程，加快“媒体融合”业务转型，中文传媒收购朗知传媒， 有利于发挥其AIGC领域的优势，探索出版与AI的有效结合。

报告节选：

编辑：火腿肠