1. 实际利率仍然较高
2023 年中央经济工作会议提出：要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的 财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。2024 年 1 月 8 日央行有关 负责人在回答新华社记者采访时也指出，中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节，从 总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。 实际利率是经济理论和实践中最主要的经济指标之一，是衡量货币政策和实体经济相互 配合效果的指标。在经济理论中如果经济过热或通胀过高，实际利率应该提升；反之实 际利率应该下降。目前无论是用 6 个月 SHIBOR 利率与 CPI 同比测算的实际利率，还是 用央行每季度公布的平均贷款加权利率与 GDP 平减指数同比测算的实际利率，都处于过 去十五年以来较高水平。 以制造业 PMI 作为实体经济活力指标的话，在过去十五年里实际利率基本上都是伴随着 PMI 的走强才上升。其中 2014-2015 年时期实际利率明显偏高，PMI 指数处在荣枯平衡 线附近。这一时期并不完全符合上面所说规律，主要原因可能是当时正在实施供给侧改 革以及金融去杠杆，目的是降低金融机构过高的杠杆水平；而 PMI 指数不强是产能过剩 造成的内需疲弱。
当前中国经济也处于 2015 年初的类似状况，2023 年制造业 PMI 有八个月处于荣枯线之 下，暂未出现回升趋势。此时实际利率应该下降，以提振实体经济需求，而实际情况是 不断走高，接近 2015 年初时的历史最高水平。这一不符合经济规律的情况难道是重现 2014-2015 年的政策诉求？ 通过 2017 以来金融去杠杆的监管整治，金融机构的杠杆率已经显著降低。不同的是宏 观杠杆率已经大幅高过 2015 年初的水平，如何控制宏观杠杆率是高质量发展的内涵之 一，一揽子化债方案也正在紧锣密鼓的研究和策划，在我们前期的报告里认为高实际利 率并不是和谐化债的必要条件。实际利率过高类似于一种紧缩政策，大部分投资行为仍 然是受实际利率的影响而非名义利率。虽然名义利率已经连续多年大幅下降，但实际利 率仍然走高，实体经济依然活力不足，货币政策也难言实质性宽松。
从实际利率与 CPI 的关系可以看出，实际利率过高，CPI 就会过低；从实际利率与投资 的关系可以看出，实际利率走高会降低未来 12 个月的贷款需求。2020 年之后受疫情影 响，贷款需求并未因利率的走高而走低，但在 2023 年贷款需求逐渐回升的过程，遇到 了实际利率不断走高的影响。根据这一领先规律，2024 年贷款需求的提升可能较为有限。
2. 实际利率为何走高？
实际利率表现在多个层面，在完全市场化的经济体各个市场的利率水平理应形成共振， 走势一致，央行的货币政策调控可以传导至各个市场。而在中国利率市场存在分割现象， 利率传导不完全畅通，所以存在多种利率走势。我们这里主要探讨国债收益率曲线和货 币市场利率的关系。 以 3 个月 SHIBOR 利率和 10 年期国债利率的关系为例，2013-2018 年短期 SHIBOR 利 率几乎一直在 10 年期国债利率的上方，显示出货币政策相对较紧，实体经济长期需求 旺盛。2018 年下半年之后，短期 SHIBOR 利率大幅下降之后一直处于 10 年期国债利率 的下方，显示出货币政策过于宽松，实体经济长期需求走低。尤其是 2020 年和 2022 年 3 个月 SHIBOR 利率大幅下降，创历史新低，反映了新冠疫情对中国经济的冲击。 但 2023 年四季度开始，短期利率不断走高，但长期利率不断下降，12 月 30 日 3 个月 SHIBOR 利率反超 10 年期国债利率，收益率曲线再次出现倒挂，反映了货币政策和实体 经济的背离。短期利率走高是实际利率走高的主要原因。
我们再观察一下央行的利率走廊，2016 年初，中国人民银行在 2015 年第四季度《中国 货币政策执行报告》中提出：“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利 率向金融市场乃至实体经济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层 设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。 我国目前的利率走廊是以常备借贷便利（SLF）为上限，拆借回购利率为下限的目标区 间，从 2015 年以来银行间 7 天质押式回购利率基本上都在这一走廊内震荡，但也是以 2018 年为界，2018 年以前利率走廊的上限起到主要作用，而之后的下限起到主要作用。 在回购利率走到上限之前，有一个利率指标已经成了门槛：中期借贷便利（MLF）。MLF 相比于 SLF 更频繁，引导意义更强；而相比与 7 天回购利率，MLF 的期限更长，在正常 经济环境下 MLF 利率应该高于 7 天回购利率。但在 2023 年 12 月 7 天回购利率已经回 升至接近 1 年期 MLF 利率的水平，与 3 个月相比 10 年期国债利率的情况相似，都反映 了短期利率目前正处于高位。
再观察货币市场上的其他利率，我们可以随着 2017 年以来利率的锚-核心 CPI 的持续下 行，各层面的货币市场利率均在下降。但在过程中并不完全同步，比如反映实体经济需 求的票据利率在 2022-2023 年大部分时间都是较低的水平，反映了实体需求的不足。但 反映了金融机构融资成本的 1 年期拆借利率却处于较高水平，甚至比同业存单利率要高， 这说明金融机构之间存在着资金不平衡问题，或者信用风险逐渐暴露出来。 所以我们看出，短期名义利率的走高，并不是实体经济需求旺盛造成的，而是金融机构 之间的资金紧张程度带来的。在这种情况下，为了防止系统性金融风险的出现，央行可 加大货币投放量，既稳定了金融系统又降低了实际利率，提振经济。
3. 央行调控难度增加
我们在以前的多篇报告提出，随着中国经济进入转型期，货币需求函数和调控机制都发 生了较大变化。如果仍紧盯着货币供应量，实体经济需求也难以明显提振。央行货币政 策调控机制正在从数量型向价格型转变，实际利率的变动对经济的影响正比货币供应量 的变动对经济的影响更强。
目前，持续 64 个月七天回购利率都围绕着 2.2%中枢水平运行，如果在这种情况下调控 信贷、货币供应量以及社会融资总量的话，一是新增信贷的投放难度加大，二是对物价 的提振作用在减弱。相对于现在-0.5%的 CPI 和 0.6%的核心 CPI，2.2%的短期货币利率 明显偏高。我们在《两个维度看未来房地产市场》里也提到，实际利率过高对于稳房价、 稳预期也起到不利作用。 目前 30-10 年国债利差已经大幅缩窄，最新的利差水平已经降至 30BP 以内，创 2007 年 以来的新低。这一从新冠疫情爆发开始的长期限利差缩窄行情，反映了市场对未来经济 的预期，这也说明了机构投资者对利率长期走低的预期较强。如果此时仍在较高短期利 率目标水平上加大货币投放量，或会让长端利率越走越低，甚至出现倒挂。 有一种观点认为目前降息会扩大国内与世界的利差，加大资本外流的压力。但央行已经 多次提出中国的货币政策是“以我为主”，如果内需迟迟不能恢复到潜在水平，为了保汇 率而造成实际利率过高，反而会造成内需更加萎靡，不利于未来的汇率稳定。并且截至 2023 年 12 月美联储已经连续三次不再加息，基本上美国的加息周期已经结束。美国十 年期国债利率出现了台阶式的下降，今年可能会启动降息周期，为中国央行的降息政策 打开了空间。
可以减轻央行调控压力的援助来自于财政政策，我们在《货币政策和财政政策的配合》 里已经分析，要想让国内经济重新回到内部平衡，在不考虑资本外流的选项下，货币政 策和财政政策双扩张。在减轻货币政策扩张程度的选项下，财政政策最好应大幅加码。 财政部部长蓝佛安近期在关于当前经济财政形势的问答中提到：我们合理、审慎确定赤 字率水平，既适度扩大支出规模，满足实际需要，又“留有后手”，为应对未来可能的风 险挑战留出空间。 可以看出，财政政策也需要在短期和长期之间寻求平衡，财政政策的力度也存在上限。 无论如何，货币政策遇到调控目标转变和传导机制不畅通的难题，也面临降息空间和实 施力度的不确定性。机构投资者和企业家目前对后续政策出台仍有较高预期，信心仍有 待提升。
1. 中国自然利率估算
自然利率是宏观经济总供求达到均衡时的实际利率水平，它由该经济体的储蓄、投资以 及禀赋等要素决定。而现实利率与自然利率不同，可能受到货币供给量、国际资本流动 以及财政政策等影响，现实利率与自然利率的缺口与产出缺口、通货膨胀息息相关。我 们无法直接观测到自然利率，只能通过计量手段推测。类似于产出缺口，利率缺口也有 助于我们理解经济状况以及为政策制定提供建议。
最近几年估算中国自然利率的研究较多，比如李宏瑾，苏乃芳，洪浩（2016）使用 Laubach and Williams 式模型，估计 2004 年至 2014 年间中国的自然利率在 1.5 至 4.5%之间 波动。徐忠和贾彦东（2019）的研究利用了包括 Laubach and Williams 式模型和小型 DSGE 模型在内的各种模型来估计 1995-2018 年间的中国的自然利率，主要在-4%至 4%之间。孙国峰（2021）在 BIS 发表的工作论文也论证了中国自然利率水平，其认为 在 20 世纪九十年代后期到 2010 年期间平均在 3%-5%，其后的十年间则降至 2%左 右。 在以上论文中，自然利率的指标选择也不同。孙国峰（2021）将贷款利率作为首选指标， 李宏瑾等（2016）将隔夜回购利率作为自然利率的对标利率；还有其他研究是用 6 个月 贷款利率等。我们在前期一系列报告中发现，中国利率体系分割较为严重，传导并不顺 畅。比如存款利率决定了存款市场，贷款利率决定了贷款市场一样，存款和贷款利率因 为存在息差而造成两者并不完全同步。为了更好的体现市场利率的变动，本文分别选用 七天回购利率和贷款利率测算自然利率，其中贷款利率参照 2023 年 12 月发布的《中国 货币调控机制的转型》，由两阶段利率组成。
张舒媛（2020 年）指出，由于发展中国家通常面临 Phillips 曲线构建偏差、缺乏基准利率和数据统计质量不稳键等问题，采用相对稳健和实用性更强的 HLW 模型更符合实际。 对比后我们基于利用空间状态模型，采用 LW（2003）和 HLW（2017）的方法，使用 2004Q3-2023Q4 的数据估算中国的自然利率。 在表示各市场总供求平衡过程中，总需求曲线用 IS 曲线表示，总供给曲线用 Phillips 曲 线表示，本文参照 LW 模型，用 IS 曲线和 Phillips 曲线表示产出缺口、自然利率缺口和 通胀之间的整体关系。其中①式为 IS 曲线，②式为 Phillips 曲线，也为本模型的测量方 程。
2. 总结
中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求 的反应效果而进行相机抉择。在利率传导机制不畅和利率未市场化的条件下，最终市场 实际利率与自然利率可能有一定差距，资源配置效率有待提升。根据《再议中国潜在经 济增速》报告中对未来潜在经济增速 g 的测算，通过 HLW 模型状态方程中的式③，可 以推算出到 2030 年我国自然利率大致的走势。
根据我们模型的测算结果，我国自然利率将在未来几年在持续下降，预计至 2030 年， 我国自然利率将下降至 0.95%。实际利率将会持续向自然利率靠拢， 而我国 2023 年以来实际贷款利率已经接近自然利率，未来如果自然利率持续下降，中 国或仍将处于长期降息周期中，2024 年或仍是降息大年。 中国央行在确定合理的利率水平时，目前可能主要是根据以货币供应量为主的货币需求 的反应效果而进行相机抉择。在利率传导机制不畅和利率未市场化的条件下，最终市场 实际利率与自然利率可能有一定差距，资源配置效率有待提升。根据《再议中国潜在经 济增速》报告中对未来潜在经济增速 g 的测算，通过 HLW 模型状态方程中的式③，可 以推算出到 2030 年我国自然利率大致的走势。
根据我们模型的测算结果，我国自然利率将在未来几年在持续下降，预计至 2030 年， 我国自然利率将下降至 0.56%。实际利率将会持续向自然利率靠拢， 而我国 2023 年四季度实际七天回购利率已经比自然利率高，未来随着自然利率持续下 降，中国仍处于长期降息周期中，2024 年或仍是降息大年。
1. 中国物价现状
自从 2020 年疫情发生之后，世界经济发生了一些变化。其中从中美两国 CPI 走势的分 化可以看出，过去十年美国核心 CPI 环比中枢从 2021 年二季度开始就从原来的 0.16% 抬升到 0.4%上，中国核心 CPI 环比中枢从 2020 年开始从原来的 0.14%下降到 0.06% 上。
中日两国世代近邻，经济发展同属于追赶模式，并且都经历了人口周期、房地产周期以 及债务周期。1991 年日本土地泡沫破裂之后，出现了“失落的二十年”，物价进入长期 通缩。中国房地产正面临着调整，物价是否也会近似日本历史演绎呢？
通过比较我们发现，除了房价和房租，中国的 CPI 指数与日本 30 年前的 CPI 指数走势 有部分相似性，GDP 平减指数大约与日本 28 年前的 GDP 平减指数走势部分相似。综合 来看，中国物价走势大约与日本前 28-32 年走势有部分相似性。 值得注意的是，考虑到中日两国经济的体量有所差距，中国的经济指标未来不一定会延 续日本历史经济指标走势。日本经济指标走势仅作参考。
2.中国物价预测模型
对于中国未来物价走势，我们的研究模型主要采用指标分别是产出、价格、货币和利率， 其中产出水平为季调后的实际 GDP、价格水平为 GDP 平减指数，货币和利率分别使用 M1 及两阶段利率构成的贷款利率3。数据时间跨度是 2004Q1-2023Q4，其中，为消除每 五年一次的实际 GDP 基数调整所导致的数据跳升，我们以 2005 年实际 GDP 为基期，根 据 GDP 季度同比计算实际 GDP 并进行季调修匀。各变量取对数并将其表示为 Y、P、M、 R。
根据 VAR 模型从 2007 年向后拟合和预测，2007-2023 年间货币量、利率、价格和产出 水平实际值与预测值的变化趋势基本相符，代表模型能大致指示四个变量的长期趋势。 价格指数方面，2007-2023 年价格指数接近同时段实际价格指数的中枢水平，且在 2024 年后有继续向下趋势。这表明其他条件不变的情况，模型预测仅在产出水平、货币供应 量和利率与价格的相互影响下，在 2030 年前中国的价格水平增速仍为正增长，该研究结 论并不支持我国通胀会进入长期通缩。 值得注意的是，上述分析是使用的 VAR 模型可以预测各变量未来走势，但模型预测结果 受到样本时间段影响，且模型依赖诸多假设，且不能囊括所有可能对预测指标有重大影 响的经济现象，因此我们需要客观对待预测结果。如果样本期间内相关经济数据整体处 于下降阶段，可能会致使预测得到的未来经济指标出现下滑趋势。但这种趋势并不是绝 对存在的，可能会受到突发事件、模型外的经济指标影响，各变量之间的关联关系也可 能随时间的推移改变。
3.日本物价历史走势的借鉴意义
需要警惕的物价风险：在此我们想借鉴一下日本物价的历史走势。由于 2023 年的中国 物价情况类似于 1993 年的日本，我们用 1980 年至 1998 年日本同样的经济指标做 VAR 模型。在货币供应量指标中，中国的 M1 与日本略有不同，中国 M1 同比指标主要为企 业活期存款，而日本 M1 指标为私人部门活期存款，不仅含有企业活期存款，也包括居 民活期存款。由于在中国居民活期存款与企业活期存款增速相似，因此中国 M1 同比与 日本 M1 同比可以类比。 《泡沫/通缩时期的日本经济与经济政策》中的论文《通货紧缩期的价格走势与货币的作 用》4也是用 M1 与其他经济指标做的协整分析。我们使用日本 M1 进行①、②均能通过 EG 协整关系检验，表明价格与各变量间确实存在稳健的协整关系。基于该协整关系，我 们建立 VAR 模型并对未来做预测。为了检验 VAR 模型预测的准确性，在 1993 年后面再 选择两个时间点：1996 年和 1998 年5，对原 VAR 模型的预测结果以及实际结果做对比， 来分析日本物价走势的根本原因。
1980-1993 年结果： ? = 0.057 ∗ ?1(−1) − 0.014 ∗ ?1(−2) + 0.822 ∗ ?(−1) + 0.158 ∗ ?(−2) + 0.012 ∗ ?(−1) − 0.002 ∗ ?(−2) − 0.019 ∗ ?(−1) − 0.020 ∗ ?(−2)
1980-1998 年结果： ? = 0.063 ∗ ?1(−1) − 0.017 ∗ ?1(−2) + 0.997 ∗ ?(−1) − 0.021 ∗ ?(−2) + 0.002 ∗ ?(−1) + 0.004 ∗ ?(−2) + 0.023 ∗ ?(−1) − 0.064 ∗ ?(−2)
1980-1998 年结果：? = 0.059 ∗ ?1(−1) − 0.032 ∗ ?1(−2) + 1.025 ∗ ?(−1) − 0.035 ∗ ?(−2) + 0.003 ∗ ?(−1) + 0.002 ∗ ?(−2) + 0.049 ∗ ?(−1) − 0.073 ∗ ?(−2)
模型结果显示，依据 1980-1993 年数据构建的 VAR 模型也预示着日本物价会逐渐回升并 最后稳定在 0.1%上，实际 GDP 增速也平均高于实际值。这一结果与实际情况差距较大， 再观察第二种（1980-1996）和第三种（1980-1998）的结果，我们可以发现越往后日本 GDP 平减指数会越往通缩的方向走，与实际情况越来越近。 这是为什么呢？《通货紧缩期的价格走势与货币的作用》文中发现 ECM（误差修正模型） 与 VAR 模型在刚进入长期通缩阶段时，结果是相反的；只有在日本完全进入长期通缩阶 段后，两者才会预测相同。作者宫尾龙藏认为货币流通速度改变了原来的误差修正模型， 造成了误判。我们发现货币流通速度的改变也会影响 VAR 的预测。 货币数量公式 MV=PY 成立的基本条件是货币流通速度保持不变。在这种情况下模型相 对稳定，预测也相对准确。但货币流通速度改变之后，整个货币需求函数也发生了变化， 相当于公式（2）里的??和??都是变化的。日本 M1 的流通速度在 1995 年之后 就开始不断下降，下降速度逐渐加快，VAR 模型已无法应对长期关系发生改变之后的变 化。这就类似于我们在 2023 年 12 月发表的《中国货币调控机制的转型》做过的讨论， 资本结构的变化和宏观杠杆率的变化改变了利率敏感系数。
日本 M1 货币流通速度大幅下降是缘于 1995 年 GDP 平减指数进入通缩之后，政策利率 降至 0.5%，存款利率也降至 0.5%附近，居民和企业的通缩预期高涨，利率敏感度大幅 下降，对货币的需求无限放大，流动性陷阱出现。
中国 2008-2023 年的 M1 货币流通速度7大概与 1978-1993 年间日本 M1 货币流动速度走 势有部分相似性，VAR模型预测的未来GDP增速与我们前期测算潜在经济增速走势相近； 贷款利率也比我们前期测算的自然利率走势略高。但如果按照我们在《再议中国潜在经 济增速》和《中国自然利率和泰勒公式》8中预测的潜在经济增速和自然利率走势，可以 推导未来 M1 货币流通速度降速会快于 VAR 模型所预测水平，测算结果较 VAR 模型结果 偏低。 但我们需要注意，潜在经济增速和自然利率是均衡值，测算过程同样依赖诸多模型假设， 且根据过往数据来看，潜在经济增速与实际经济增速，自然利率与实际利率都存在一定 偏差。另外，短期数据向下，导致模型得出的数值存在向下的趋势。模型未考虑未来中 国经济的产业结构升级，经济周期波动等客观因素。因此，根据潜在经济增速和自然利 率测算得出的货币流动速度仅具有一定参考意义。
4. M2 和 M1 的货币流通速度比较
有观点认为中国储蓄率较高，依靠持续的投资可以维持 GDP 增速平稳，避免出现日本这 样的流动性陷阱。下文重点分析两者的区别，M1 和 M2 货币流通速度不同点主要在于 M1 与消费关系较为密切，而 M2 与固定投资关系较为密切。相对 来说，中国 M2 的协整模型拟合效果更好。这是得益于公共部门的逆势扩张，投资仍能 拉动经济增长，这一点与日本有所不同。
但如果这种投资是低效的——则可能无法阻止宏观杠杆率的上升，M2 的货币流通速度还 是会持续下降，可能会导致利率快速下降，并触发零利率，进而造成 M1 货币流通速度 快速下降，经济进入流动性陷阱，日本之前就出现过这种情况。2024 年一季度实体经济 杠杆率继续上升 6.8 个百分点，至 294.8%。这与 M2/名义 GDP 的走势一致，反映出目 前的 M2 货币供应量增速依然快于名义 GDP 增速，宏观杠杆率仍在上升。
我们在 2023 年 2 月发表的《M2/GDP 的新形势:或将持续上升》中比较过 M2 的货币流通速度（名义 GDP/M2），与 26 年前的日本可以部分对比。但这里的日本 M2 与中国的 M2 指标不可直接对比，世界银行按照统一口径统计的日本指标是（M2+CD 等）。鉴于 数据的可得性限制，我们发现日本 M2 同比与宽口径货币供应量增速较为一致，因此认 为日本 M2 增速与中国 M2 增速也可以类比。
由于 M2 的货币流通速度与宏观杠杆率（M2/名义 GDP）互为倒数，两个指标可以看作 是硬币的两面。这就可以总结为“货币流通速度-宏观杠杆率-自然利率”之间具有相同 的逻辑内涵，也可以理解为正是货币流通速度的下降（宏观杠杆率的上升），造成潜在经 济增速背离了原有的轨道。 《M2/GDP 的新形势:或将持续上升》中我们也论证了，M2 货币流通速度受储蓄率和融 资结构等多方面因素的影响，国民储蓄率和银行信用占比的上升都可能带来货币流通速 度的下降。目前我国投融资体制仍然是以间接融资为主，加大固定资产投资占比，可能 会提高银行信用占比，这可能会提高宏观杠杆率和降低货币流通速度。M2 流通速度的下 降可能会带来利率的下降，而当存款利率下降至一定水平后，会触发流动性陷阱，造成 M1 流通速度的快速下降，这有可能会引起低通胀。 总结来看，对于当前经济，没有大力的投资拉动则不利于短期 GDP 的稳定；但如果“大 水漫灌”的投资，货币流通速度可能会下降更快，这可能会导致未来低通胀风险也会逐 渐变大。因此我们认为，当务之急就是稳住居民的储蓄意愿，提高直接融资占比，提高 货币流通速度。止住宏观杠杆率的快速上升，或能一定程度上防止中国进入长期低通胀。 要想保障存款利率不降至零，防止出现流动性陷阱，我们认为，应该持续积极财政刺激 或深化体制改革。
1. 去杠杆造成经济过快下降
债务过高表明资本过剩，债务与经济增长呈现“倒 U 型”关系，当杠杆率超过某一阀值 之后再上升一个百分点，对 GDP 的贡献将从正转负。其中一个传导途径就是资本的增速 会加快下降，这将造成潜在 GDP 增速下降，同时自然利率下降；另一个传导途径是资本 回报率的下降，也会导致自然利率下降。因此流动性陷阱一般都是发生在债务过高的条 件下，也称为债务陷阱。
当偿债压力增大到影响新增信贷能力，债务周期就会反转，进入下行阶段。此时，通缩 预期出现，居民消费和投资都会减少，如果预期价格会在下一阶段下跌，居民都会放慢 购买节奏。同时债权人和债务人结构发生逆转，债务人数量明显多于债权人，价格下跌 将使债权人受益，债务人受损，新增信贷也持续下降，这就是债务-通缩螺旋理论。 从世界各国发展经验来看，中国、日本、美国等西方国家的自然利率持续下降是伴随着 宏观杠杆率持续上升的。日本的自然利率在 1991 年之后快速下降，到 2000 年前后已经 降至零附近。
2. 货币流通速度与边际消费倾向
在完全市场竞争条件下，市场利率是贯穿投资和消费市场上的资本价格，既是资本市场 企业行为的融资价格，也是消费市场上居民储蓄-消费的替代价格。因此在无套利机制下 （长期均衡条件下），企业资本净回报率=市场利率=消费者主观贴现率。在经济发展的 初期，资本短缺，资本回报率和市场利率均高于消费者主观贴现率，所以消费会不断增 长。但随着资本不断累积和债务的增长，资本回报率和市场利率不断下降，等到接近至 与消费者主观贴现利率相同时，消费和收入也即不再增长，此时应该进入长期均衡状态。 如果债务压力依然较大，如同克鲁格曼的债务-通缩模型所言，市场利率还会继续下行， 消费减少，直至债务全部还清。 宏观杠杆率不仅仅影响市场利率也影响居民消费倾向，因为付息成本的上升将不断挤占 收入中的消费份额。当宏观杠杆率不断上升时，付息占比也不断提高，在不考虑资产对 消费的财富效应下，居民的边际消费倾向会不断上升。当市场利率等于消费者主观贴现 率时，边际消费倾向接近至等于 1。我们在《M2/GDP 的新形势：或将持续上升》9已经 证明了储蓄率与货币流通速度之间的关系：储蓄率或者银行信用占比的上升都可能带来 货币流通速度的下降。市场利率越小，当期消费的意愿就越大，储蓄率就越低，所以居 民储蓄意愿增强的时候就是市场利率下降的时候。
我们在《中国未来物价走势分析》10也提到货币流通速度和自然利率具有同样的内部逻 辑一样，经济增速的大幅下滑在货币上的反映就是流通速度的大幅下降。而流动性陷阱 的出现，就是货币流通速度出现了大幅下降，货币政策作为外生变量未能阻止这一现象 的发生造成的。 弗里德曼的持久收入和莫迪利亚尼的生命周期储蓄假说认为消费边际倾向稳定，但林毅 夫的结构经济学理论认同消费边际倾向是变动的。日本在土地泡沫破裂之后的经济下降 阶段，消费边际倾向也是大幅下降的，与货币流动速度走势较为一致。我们在《中国居 民消费函数》11和《中国低消费之谜》12也分析了中美两国消费倾向，认为中国消费倾向 受抚养比、长期收入和收入波动的影响，其中收入波动的系数在最近二十年为正，就表 明短期经济增速大幅下滑会造成边际消费倾向下降。
3. 如何走出流动性陷阱
日本之所以会掉入流动性陷阱，主要原因是经济增速的快速下滑和自然利率降至零。 1991 年土地泡沫破裂之后，M2 同比增速快速下降，造成居民和企业预期未来货币供应 量趋势性下降，进而影响到物价走势。在“灵活价格”体系下，物价可以一次跌到位， 未来物价增速能保持和货币供应量同样的增速。但实际上真实世界的物价走势更加是粘 性的，也即物价下跌的时间会长于货币供应量下降的时间，进而造成货币流通速度快速 下降，尤其是 M1 增速还在上升的条件下，M1 货币流通速度下降更快。日本 M2 同比增 速在在 1990 年至 1992 年快速下降，从两位数降至零附近，之后十年保持在 3%左右； 而 M1 同比增速从 1991 年开始至 2001 年一直保持在两位数以上，正是这种背景下，日本 M1 货币流通速度大幅下降。
我们认为，根据克鲁格曼的建议，在债务泡沫破裂之后，央行应尽早承诺持续提供货币 供应量，实施通胀目标制，让实际利率能够大幅下降至可以刺激经济的合理负值水平， 走出流动性陷阱。
一国经济的研究离不开测算该国的风险厌恶系数。风险厌恶系数反映了投资者对风险的 厌恶程度，也即是说对于确定性的收益和不确定性的收益来说，投资者更偏好确定性的 收益还是不确定性的收益，两者之间有个比值，这个比值用来衡量风险厌恶程度，也即 风险厌恶系数。
我们曾经通过索洛模型分析中国经济并预测未来，本文将通过拉姆塞模型继续分析中国 经济。拉姆塞模型是从宏观和微观结合的角度，采用动态模型研究储蓄率内生化的问题。 通过求解厂商部门利润最大化和家庭部门效用最大化，得出消费和投资的动态方程，我 们可以更直观的分析经济体消费和资本的历史发展路径。根据该模型，经济最终会达到 一种稳定状态，人均消费、人均资本和人均产出均达到最大值且不再增长。 拉姆塞模型给定了消费者和生产者最优决策模式后，在两者均衡处可以达到最优化目标。 对于任意大于零的初始资本，都存在唯一的初始消费使得家庭跨期最优化条件、资本的 运动方程、家庭预算约束同时满足。一国经济的发展过程是否符合拉姆塞模型下的 K 和 C 的增长路径，需要根据该国国情具体分析。
1. 两轮经济转型的影响
因为中国经济在 2000 年之后不再延续之前的拉姆塞模型路径，我们需要以 2000 年为基 期更新拉姆塞模型。运用同样的方法，可以得到结果：2000 年至 2012 年经济沿着新的 拉姆塞模型（a=0.41，n=0，g=1.8%）增长。同时我们还会发现 2012 年之后资本存量、 消费和单位劳动产出均再次上扬转轨。
第一次经济转型（2000 年左右）之后，第二阶段（2000-2012）的经济增长明显快于第一 阶段（1984-2000），并且资本回报率能够维持基本稳定。但值得注意的是消费占比低于 理论值，储蓄率也明显高于理论储蓄率水平。
第二次经济转型（2012 年左右）之后，第三阶段（2012-至今）的单位劳动产出、单位劳 动资本和单位劳动消费也再次增长，超过拉姆塞模型下的增长路径，看似也实现了经济 的腾飞。但资本回报率难以保持稳定状态，这一阶段的高储蓄率在带来高增长的同时， 也带来了资本相对过剩（资本回报率持续下降），为未来的经济增长带来的部分隐患。
运用同样的方法，我们计算得出第三阶段（2012-至今）新的拉姆塞模型（a=0.41，n=0， g=0.5%），资本存量、消费、产出以及储蓄率拟合效果均较好。只是 2020 年受新冠肺炎 疫情影响之后，实际消费相比模拟值逐渐下降，实际储蓄率相比模拟值再次回升，让经 济增长路径可能再次背离。这一趋势我们将继续跟踪，观察新的增长路径是否已经形成。
在这新的增长路径出来之前，我们沿着第三阶段的增长，模拟未来直至 2060 年的增长路 径。我们假设随着消费占比的回升，资本份额占比先从目前的 49%不断下降至未来目标 值 41%（2040 年），然后维持在这一水平。由此投资增速不断下降，单位劳动产出增速 不断下降（单位劳动产出的预测来自于两部分：劳动力增速和技术增长。劳动力增速数 据来源于 OECD 预测，技术增长来自于模型），直至资本份额稳定之后，资本回报率也 稳定下来，单位劳动产出增速也稳定下来，经济进入长期稳定状态。在此重申，理论研 究和实际结果存在偏差，本文分析结果只供参考。
最后，我们将三阶段的模拟走势放在一起比较。从单位劳动角度来看，每一轮经济转型 都提高了潜在的储蓄率水平，也提高了单位劳动产出水平和单位劳动消费水平。但随着 资本过剩，资本份额的进一步下降，总产出增速和人均消费增速都会不断下降。尤其是 单位劳动的产出、消费水平进入稳定状态之后，总产出和人均消费差距会越来越大，前 期增长较慢的第一阶段拉姆塞模型在未来稳定期增长速度最快。
2. 结论
根据实证研究，我们发现中国经济从改革开放以来大致出现了三次增长轨道：1984-2000 年、2000-2012 年和 2012 年至今。两次换轨都实现了短期经济的快速增长和高储蓄率， 但伴随着资本回报率的可能下降和未来稳定状态下经济增速的下移。这三轮储蓄率的上 升，基本上都出现了未来稳定期时经济增长速度的下移。第一阶段（1984-2000）的拉姆 塞模型未来稳定经济增速是 3%，第二阶段（2000-2012）的拉姆塞模型未来稳定经济增 速是 1.8%，第三阶段（2012-至今）的拉姆塞模型未来稳定经济增速是 0.5%。为了让换 轨成功，在新的经济增长阶段必须依靠科技创新来维持增长潜力，不单单依靠维持较高 的储蓄率水平。 同时，按劳动力投入量测算的资本和劳动份额均在 50%左右，并且与未来稳定状态的资 本份额目标 41%相差不大，如果短时间内大幅提高劳动收入占比可能并不能提高经济增 长速度，反而会降低经济增长速度。根据模型测算，如果资本份额下降的速度较快，会 造成经济下滑的速度加快，不利于改革。渐进式改变收入份额有利于经济的稳定。 基于以上研究，建议政策上：首先，加快改革，加速推动民营资本的发展进而维持较高 的储蓄率和生产率；其次，政策稳定，让储蓄率按照拉姆塞模型预测的速度下降，以保 障资本回报率的稳定。最后，鼓励创新，更好发挥市场机制的作用，进一步激发全社会 的内生动力和创新活力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
