2024 年上半年，全球经济增长保持了韧性。根据 9 月份经合组织（OECD）数据， 今年上半年全球 GDP 增长 3.2%，持平于 2023 年全年增速，表明全球经济增长平稳。 通货膨胀方面，年初以来全球主要经济体物价指数持续下行，通胀压力明显缓解，货币 政策进入降息周期。越来越多的迹象表明，全球经济正趋于成功实现“软着陆”，年内 这种趋势仍将得到延续，但增长动能不强格局并没有得到改变，“令人不安的是中期增 长前景，预期增速远低于 3.8%这一历史平均水平”（国际货币基金组织 IMF，2024 年 9 月）。
（一）经济增长：保持平稳
对 2024 年全球经济增长，IMF、世界银行、经合组织、联合国在年中的展望报告 中，均上调了全年增速预测值，与今年 1 月份预测值相比，分别上调了 0.1、0.2、0.2、 0.3 个百分点；在 9 月份的展望报告中，OECD 继续维持 3.2%的预测值不变， 表明年初以来全球经济增长平稳，有韧性。根据各国际组织的预测数据，我们测算了下 半年全球经济增速将与上半年基本相当，增长平稳。
全球经济保持稳定增长的原因，主要有三：一是全球货币政策进入降息周期。今年 美联储、欧央行、中国央行等开始降息，标志着全球进入新一轮货币宽松周期，限制性 融资环境将得到缓解，支撑需求的释放。二是全球服务业恢复态势强劲。尽管制造业景 气指数再次进入荣枯线下方，但受益于实际工资支撑家庭收入和支出，服务业延续了年 初以来的强劲增长势头。三是全球贸易复苏速度快于预期。虽然受到地缘关 系紧张和各种贸易限制措施的阻碍，但世界贸易组织（WTO）预计全球商品贸易在经 历了 2023 年大幅低于预期的-1.2%增长后，今年增速有望达到 2.6%，2025 年将进一步 提高至 3.3%，9 月份的年度报告再次重申了上述观点。
1、美国经济：走在回归潜在增速的道路上
受益于疫情期间超常规货币和财政政策的刺激，2021 年以来美国经济持续运行在潜 在增速上方，产出缺口为正。2022 年进入快速加息周期后，限制性融资环境对经济和需 求的紧缩效应不断累积，2024 年以来其滞后效应开始释放和显现，需求放缓、通胀回落， 美国经济有望实现软着陆，逐步向 2%左右的潜在增速回归，正产出缺口也有望弥合。两点主要理由： 一是占 GDP 七成的消费需求在放缓，但仍有韧性。占美国 GDP 约 70%的消费需 求，将在劳动力市场降温、个人收入增速下降、储蓄率回升的共同作用下趋于放缓；同 时财政政策开始向常态回归，对居民消费需求的刺激减弱；但低失业率和股票房地产价 格上涨带来的财富效应，将对消费形成较强支撑。二是占比近 20%的私人投 资支出有韧性。这主要受益于知识产权产品投资和设备投资的稳健增长。其中，知识产 权产品投资占比在 2020 年首次超过设备投资，在全球新一轮 AI、芯片等高科技创新浪 潮的加持下，其投资增速有望保持 5%左右甚至更高水平，助力私人投资韧性。
2、欧元区经济：触底回升
2020 年以来，受疫情冲击供应链、俄乌冲突能源价格上涨等外部扰动影响，欧元区经济持续低迷，“美强欧弱”格局明显。进入 2024 年，尽管“火车头”德国经济低迷依 旧，但欧元区经济出现触底回升迹象，年内在政策利率下调和实际收入进一步复苏的推 动下，下半年经济增速有望高于上半年。根据 IMF、OECD 的全年预测数据，下半年欧 元区经济增速有望分别达到 1.3%和 0.9%，明显高于上半年 0.6%。此外，从一些先行景 气指标看，欧元区经济也正在经历触底回升过程，如 OECD 领先指标先于 GDP 增速见 底回升，预示经济增速的逐步走高。欧美经济有望从过去的“美强欧弱”向“美 强欧企稳”格局演变，利于欧元汇率升值。
（二）全球通胀：继续下降
2023 和 2024 年全球通胀水平的显著下行，主要受益于供给端的能源和食品价格大 幅降低，全球供应链中断的持续缓解，以及需求端限制性货币政策对需求端的抑制。但服务价格通胀粘性较强，下降速度低于商品价格。影响服务价格的 因素有工资增长、劳动生产率、就业、通胀预期等，由于这些变量变化相对较慢且稳定 性较强，所以服务价格一般具有粘性特征。
服务价格韧性较强的背后，是劳动力成本居高不下。因为服务中很大一块是劳动力成本，而后者主要取决于就业市场紧张状况。下半年以来，欧美等发达经济体就业市场 仍然紧张，失业率也处于历史低位，但降温迹象明显，如美国劳动力市场职位空缺率、 劳动参与率等主要指标基本回到疫情前的中枢水平。随着就业市场的继续降温，预计服 务价格将趋于回落，通胀压力有望进一步下行，朝着 2%的通胀目标前进。IMF 和 OECD 均预计发达经济体通胀水平在 2025 年底回归至目标水平。 但是，需要指出的是，全球通胀也存在意外上行风险，就是能源和粮食等主要商品 价格面临地缘政治关系紧张、极端天气等带来的供给冲击而再次大幅上涨的风险。
（三）货币政策：全球进入新一轮降息周期
随着全球通胀的放缓、就业下行风险的增加、经济增长动能的减弱，全球主要经济 体央行将货币政策的首要目标由降通胀转向稳就业。9 月 18 日美联储结束持续数年的加 息周期并首次启动降息，欧央行自 6 月以来已经两次降息共 50 个基点，英格兰银行 8 月降息 25 个基点，加拿大、瑞典等央行也转向了降息，全球新一轮货币宽松周期已然 开启。 对未来降息幅度，预计年内发达经济体中的美国、欧元区、英国将分别下调 50BP、 25BP、25BP，2025 年降幅均为 100BP；新兴市场经济体也将降息，但与发 达经济体相比，降幅相对平缓一些。在发达经济体中，日本是个例外，不但 不降息，预计年内和明年将分别加息25BP、25BP，从现在的0.25%升至2025年的0.75%， 全球货币政策出现分化。 对于市场关注度最高的美联储（FED）降息，9 月 18 日 FOMC 会议纪要公布的点 阵图显示，预计 2024 年将再降息两次，每次 25BP，年末联邦基金利率预测中值降至 4.4%； 2025、2026 年将进一步降息，分别下调 100BP、50BP 至 3.4%、2.9%。10 月 1 日 FED 主席鲍威尔再次表示，如果经济数据保持一致，今年可能会再降息两次，但幅度较小， 每次 25 个基点，因此 2024 年联邦基金利率大概率从高点 5.25-5.5%降至 4.25-4.5%。
（四）美元指数：震荡下行概率偏大
汇率是相对价格变化的结果，影响因素众多，但根本上取决于两国或地区经济基本面的相对变化，在经济不好的情况下，比的是谁更差，反之则相反。 回顾 2023 年美元超预期走强，是与“三个超预期”因素紧密相关的：美国经济增 长韧性超预期、美联储加息幅度超预期、欧元区经济弱增长超预期。相对于欧元区，2023 年美国实现了“增长更好、通胀更低”的完美组合，为美元走强提供了重要支撑。2024 年上半年，美元指数再次整体上行，背后的原因，还是离不开三个超预期因素的延续。 进入三季度后，美元指数高位回落，主要源于三个超预期因素的消退，如对美国经济增 长由韧性超预期转变为担忧衰退，美联储降息时间延后转变为大幅降息预期，欧元区经 济弱增长超预期转变为触底回升。 对于年内四季度美元走势的变化，根本上仍然取决于上述三个因素的演变，其中美 欧基本面强弱相对变化是决定性，也是首位的，美欧利差次之。 经济增长方面，根据 IMF、OECD 的最新预测数据，美国 GDP 增速被下调，但上 调欧元区增速目标值。因此，以往“美强欧弱”格局可能会转变成“美强欧 企稳”，即美国经济韧性中趋缓，欧元区经济将触底回升。货币政策方面，预计美联储 年内会降息 2 次共 50BP，欧央行降息 1 次共 25BP，美欧利差有望收窄，对美元指数构 成下行压力。综上，在基准情境下，预计年内美元指数震荡下行概率偏大。 但如果美国经济增长和通胀放缓速度慢于预期，或者欧元区经济增长逊于预期，美元指 数则将在高位保持韧性。
（一）消费：稳步回升可期，预计全年社零约增长 4%
2024 年 1-8 月份社会消费品零售总额同比增长 3.4%，自年初以来持续放缓，居民 消费动能明显不足。结构上，汽车消费为最大拖累项，餐饮收入支撑作用减弱，但代表 中低收入群体消费的限额以下商品零售呈现出缓慢修复特征，1-8 月份增速已高于全部 社零。 展望四季度，强有力政策加码下消费稳步回升可期，预计全年社零约增长 4%。
一是政策致力于提振股市、稳定楼市，有利于居民财富和消费意愿修复，为消费回 暖提供支撑但力度或偏弱。根据央行的统计，目前我国城镇居民总资产中房产占比约六 成，理财、股票等非存款类金融资产占比约一成。受房价、股价自 2021 年高点下跌约 15%和超 30%（截至 8 月末）的影响，国内居民财富缩水严重、财产性收入大幅下降， 成为拖累消费低迷的重要原因，如近年来拥有更多房产和金融资产的一线城市（北、上、 广、深）居民边际消费倾向和财产性收入受损更加明显，导致其消费增速 偏低，2024 年 1-7 月份一线城市社零增速由正转负，与其他城市的负向缺口进一步扩大。展望四季度，随着央行提供真金白银为股市注入流动性，加上市场对经济 预期的好转，A 股赚钱效应有望改善，有利于居民财富和消费意愿的适度修复，但房地 产市场仍处于深度调整期，房价止跌企稳尚需一些时间，居民资产负债表的明显改善或 仍需等待，消费短期修复力度或仍有限。
二是政策加力稳增长并将着力点转向促消费，也有助于释放部分消费潜能。7 月政 治局会议明确提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“经济政策的着力点要更多转 向惠民生、促消费”，9 月政治局会议强调要“加力推出增量政策”、“把促消费和惠民生 结合起来”，意味着一揽子经济刺激政策呼之欲出，且加力促消费是重中之重。预计四 季度三方面的政策举措，将对消费形成助力。其一，央行降低存量房贷利率、财政加大惠民生补贴力度等，相当于直接增加居民可支配收入，将对消费形成有力支撑。如根据 央行的测算，仅本次存量房贷利率下调就将每年减少居民部门利息支出约 1500 亿元。 其二，消费品以旧换新政策加快落地显现，加上不排除该政策力度与适用范围扩容，有 望推动汽车、家电等消费需求进一步释放。今年以来在消费品以旧换新政策的支持下， 1-8 月份家电、家具、通讯器材等相关消费已有所修复。随着政策加码，预 计上述相关消费有望维持恢复势头，同时处于低位的汽车消费的拖累有望减弱。其三， 政策反复强调要促进中低收入群体增收，加上过去三年中低收入群体消费恢复滞后，基 数偏低，未来中低收入群体消费持续改善存在较多支撑。此外，随着一揽子刺激政策加 码，国内经济、物价回升，将带动居民收入就业改善，总体也会对消费潜能的释放形成 支撑。
三是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复高度短期不宜过度高估。一 方面，民营企业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推 动居民消费持续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等的影响，民营企业“不愿投、不敢投”的现象突出，2022 年以来民间投资增速持续在 0% 附近徘徊，大幅低于全部固定资产投资增速，基本处于停滞状态。考虑到民 企信心恢复、盈利改善--投资增加--提供就业增多将是一个缓慢的过程，预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。另一方面，除了资产受损、就业增收困难外，居民消费行 为转向谨慎也是消费一直偏弱的重要原因。如近年来居民存款占 GDP 的比重由过去长 期稳定在 80%左右，已持续攀升至 2024 年上半年的 115%，同时居民贷款占 GDP 比重 维持在 60%左右不再升高，反映出居民持有安全资产，减少负债和支出的意 愿仍偏强。预计居民“多储蓄、少负债、少消费” 的行为模式扭转难以一蹴而就，也 会对消费修复节奏与高度形成一定拖累。
四是预计四季度消费有望温和回升，全年社零增长 4%左右。基于以上分析，居民 资产负债表修复、谨慎心理扭转、“就业-收入-消费”循环畅通均是一些慢变量，预计四 季度居民收入增长和边际消费倾向改善仍偏弱。根据居民人均消费支出=居民人均可支 配收入×居民边际消费倾向公式，在 2024 年实际 GDP 增长 5%左右、综合通胀指数约 增长-0.5%至0.5%的假设下，我们预计2024年名义居民人均可支配收入（略高于4.5-5.5% 的名义经济增长增速）约增长 5-6%。同时假定 2024 年国内居民边际消费倾向，存在悲 观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后 2020-2023 年四年均值水平、与 2023 年水平基 本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情景下 2024 年社会消费品零售总额 约增长 4%（见表 1）。预计四季度当季社零增速或在 5%附近。总体上，一揽子政策刺 激有望支撑消费步入回升通道，但政策存在一定时滞，消费明显回暖或需等到明年。
（二）投资：政策加力托底，增速稳中有升
1-8 月份固定资产投资同比增长 3.4%，较上半年回落 0.5 个百分点，对经济的支撑 作用减弱。从结构看，7-8 月份房地产投资、其他投资以及民间投资负增长，对投资端 形成较强拖累；同期制造业投资高位缓降，仍是主要支撑；基建投资冲高回落，增长动 能边际趋弱。 展望四季度，预计受益于一揽子刺激政策，制造业、基建投资将继续形成支撑，房 地产投资也有望筑底企稳，整体投资增速稳中有升。
1、房地产市场仍深度调整，止跌回稳中央财政发力不可或缺
（1）2021 年以来深度调整：需求弱、供给减、价格降、库存增、结构调
与 2021 年高点相比，三年来我国房地产市场经历了深度调整，“需求弱、供给减、 价格降、库存增、结构调”特征明显。 一是供需两端同步深度调整。供给端的新开工面积、施工面积、开发投资较高点分 别下降 65%、26%、32%左右；需求端的商品房销售面积调整幅度也接近 50%。 此轮供给和需求端的深度调整，主要原因在于房地产市场预期逆转后，需求端居民“冻 结”和“延后”购房需求，销售面积快速收缩，房地产开发企业随之调整资产和负债行 为，导致供给端新开工面积出现最大幅度的调整。 二是房地产价格的持续下降。房地产市场“量”上的大幅调整，“价”也出现较大 幅度下降。与最高点相比，国家统计局公布的 70 个大中城市新房价格调整幅度只有 8.4%， 但二手房达到近 15%。由于在买方市场上房地产开发企业在价格上存在隐性 优惠等，所以实际房价调整幅度应该超过上述数字。
三是去库存压力创历史新高。“量”上的滞销和“价”上的下降，以及预期没有扭 转，导致库存的高企。库存有狭义和广义之分，狭义上的库存是指已建成未售出去的房 子，即“待售商品房”；广义上的库存包括了待售商品房、在建住宅、房企已购未开发 土地对应的潜在住宅面积。仅从待售商品房去库存压力看，8 月份存销比（待售面积与 近三个月平均销售面积之比）为 8.9 倍，比 2020 年底提高 6.0 倍，处于有数据记录以来 的新高。
四是现房表现好于期房。由于存在不能“保交楼”问题和房价下跌，居民购房更重 视“安全”，需求结构优化，偏好现房和合意二手房。与高点相比，现房和期房销售情 况“冰火两重天”，现房销售量不降反增，较高点增加了近 20 个百分点以上，而期房销 售量跌幅近 6 成。
（2）需打破房地产市场调整、需求不足和财政金融风险加大的负反馈循环
房地产市场经过三年深度调整后，对实体经济需求、经济增长、金融财政风险的影 响日益显性化，形成房地产市场调整、预期恶化→实体经济需求不足、低通胀→财政收 支束缚加剧、金融风险化解难度加大→实体需求不足、低通胀→地产市场继续调整、预 期进一步恶化。在这个传导链条中，房地产市场是实体经济的一部分，其调整必然影响 实体需求，即房地产冲击实体；而实体需求的持续不足和风险加大，也必然影响房地产 市场的改善和预期扭转，即实体冲击房地产。两个环节相互形成完整链条后，风险在财 政金融领域的扩散蔓延也只是时间问题。要打破这个负反馈循环，需要外力，就是强有 力、超预期且及时有效货币财政产业政策的干预。
（3）房地产市场展望：稳预期是关键，中央财政发力不可或缺
当前稳定房地产市场的政策，从供需两端综合施策，力图促进房地产市场平稳运行。 在供给端，出台“金融 16 条”、“第二支箭”，优化经营性物业贷款政策（今年 9 月份又 将“金融 16 条”和经营性物业贷款两项房地产金融政策文件延期到 2026 年底），推出 保交楼贷款支持计划、房企纾困再贷款、租赁住房贷款支持计划等结构性货币政策工具。 在需求侧，下调并统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至 15%，调整利率政策下限，引导贷款市场报价利率下行，降低存量首套房贷利率至新发放贷款利率附近。为推动构 建房地产发展新模式，新增 5000 亿元抵押补充贷款额度，支持保障性住房等“三大工 程”建设，设立 3000 亿元保障性住房再贷款，其中央行出资比例由原来的 60%提高到 100%，完善住房租赁金融政策体系。 但从事后结果看，政策效果不及预期。从今年“5.17”房地产新政到“9.24”金融 新政，稳定房地产市场的政策力度在加大，但一些关键指标如商品房销售面积、房地产 价格并没有企稳，仍处于下行阶段。2021-2024 年 1-8 月份商品房销售面积分别为 11.4、 8.8、7.4、6.1 亿平米，预计今年全年销售面积在 9 亿平米左右，为 2021 年的一半。 当前防止房地产市场继续探底、避免“硬着陆”的关键，在于要稳定房地产市场预 期，尤其是价格稳定预期，这需要包括产业政策、货币财政政策在内的组合拳综合施策。 预计“9.24”金融新政对稳定房地产市场预期有帮助，但难以实现“9.26”政治局会议 提出的“要促进房地产市场止跌回稳”要求，出台增量组合政策难以避免。根据“9.26” 政治局会议提出的“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’ 项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”，不难看出商品房增量和存量、土地存量 是未来短期内的政策发力重点。在房地产开发企业、居民、地方政府、中央政府几个市 场主体中，有财力和工具解决预期稳定问题的，无疑是中央政府。因此，我们预计未来 财政和货币政策会视房地产市场演变情况，择时出台新的增量政策，重点在去商品房和 土地库存，其中中央财政发力不可或缺。
2、预计制造业投资高位缓降，全年中枢在 8.5%左右
1-8 月制造业投资同比增长 9.1%，较上半年回落 0.4 个百分点，仍为三大类投资中 最高读数，继续保持强韧性。从结构看，上游原材料制造业边际回升；下游消费品制造 业高位缓降；中游装备制造业延续回落态势。整体看，本轮制造业投资的强 韧性更多来自于上游和下游行业，前期支撑偏强的中游行业投资增速持续下降。
展望四季度，两新政策和消费品制造业盈利修复将继续对制造业投资韧性形成支撑，但整体盈利恢复力度偏弱、装备制造业产能利用率偏低的制约偏强，预计制造业投资高 位缓降，全年增速在 8.5%左右。
一是盈利弱恢复以及产能利用率低位，制造业投资继续回升动能不强。一方面，企 业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增速领先制造业 投资增速约 1 年左右，且前者波动幅度往往高于后者。今年 1-8 月份制造业 投资较去年全年提高 2.6 个百分点，已经高于去年工业企业利润增速回升幅度 0.9 个百 分点，加上后者仍处于历史低位区间且呈边际回落态势，预示着年内制造业投资上涨动 能不强。另一方面，产能利用率是市场供需关系的反映，当其处于低位区间时，意味着 现有产能能够满足远期需求，企业投资扩产的动能下降，反之则相反。历史数据显示， 产能利用率与制造业投资基本同步波动。但 2021 年以来两者走势背离，在产 能利用率下行的情况下，制造业投资持续走强，预计在国内需求不足的背景下，两者的 背离走势不可持续，产能利用率低位将对未来制造业投资增速回升形成强制约。
二是“两新”政策落地或加力有望对上游原材料投资形成较强支撑。其一，最近国 家发改委表示，3000 亿元支持“两新”工作国债资金已全面下达到地方，且要求上述资 金在年底前使用完毕，这意味着四季度将是“两新”政策落地的关键期。同时目前支持 “两新”的资金、金融、税收、标准四类政策体系已经构建完成，预计在政治局会议明 确“加大逆周期调节力度”的情况下，未来两新领域是财政增量政策加力的重点方向之 一，未来两新政策继续加码可期。其中，工业领域设备更新主要聚焦在钢铁、石化、化 工、有色…等上游原材料行业，汽车、家电等以旧换新也有望打通相关中游行业需求-- 投资的传导链条，加上中游装备制造业是各类设备的生产供给部门，因此预计未来两新 政策加快落地将对上游和中游制造业投资形成支撑。其二，固定资产周转率是营业收入 与固定资产净值的比值，历史数据显示，上市制造业固定资产周转率与工业产能利用率 基本同步波动，可以用来衡量企业产能的利用情况。从上市公司数据看，2024 年上半年 原材料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于 2003 年以来的 76.1%、4.7%和 47.6%分位水平，装备制造业的产能利用水平明显偏低，将降低政策对其投 资扩张的带动作用，而原材料行业产能利用水平处于偏高位置，未来投资扩张仍可期。
三是盈利能力改善将继续对下游原材料行业投资形成支撑，但终端需求偏弱制约回 升幅度。销售净利率是净利润与销售收入之比，是衡量企业盈利能力的重要指标。受部 分主体退出市场、行业集中度提升影响，今年上半年下游消费品制造业销售净利率结束 了 2017 年以来的下行态势，出现小幅回升。预计在逆周期调节力度加大，经 济政策的着力点更多转向惠民生、促消费的背景下，未来消费品制造业盈利向上修复周 期有望延续，或继续对相关行业投资扩张形成支撑。但消费需求是慢变量， 未来恢复仍面临“就业-收入-消费”循环不畅的制约，恢复高度不宜高估，消费品制造 业投资增速有望延续高增长，但向上的空间有限。
3、基建投资有望平稳运行，全年中枢在 8%左右
1-8 月份广义基建投资同比增长 7.9%，较上半年加快 0.2 个百分点，继续发挥托底 作用。但从单月增速看，8 月份基建投资边际走弱，天气扰动、地方化债和项目制约显 现是主要拖累。分结构看，中央项目占比偏高的电力热力生产供应业、去年增发国债支 持的水利管理业投资增速维持高增是主要支撑；而交通运输以及公共设施管理等地方支 持项目增速回落或低增长是主要拖累。
展望四季度，政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分流、增量财政更重民生将削弱相关资金的支持力度，加上地方优质项目缺乏、 化债导致城投平台融资收缩，预计未来基建投资大概率平稳运行，全年中枢在 8%左右。
一是政府债券发行提速以及增量财政资金将对基建资金端形成支撑，但资金投向分 流、增量财政更重民生，基建投资回升幅度有限。 存量政策方面，8-9 月份包括专项债券、一般债券、一般国债、超长期特别国债在 内的政府债券发行明显提速，两个月合计发行额高达 3.5 万亿元左右。由于 从发行到使用存在时滞，这部分资金将集中于四季度使用，对基建投资形成较强支撑。 此外，四季度仍有约 1.3 万亿元的政府债券额度待发行，也对基建投资资金端形成有效 补充。 增量政策方面， 预计在 9 月份政治局会议明确提出“加力推出增量政策”、“加大 财政货币逆周期调节力度”的情况下，四季度财政增量政策出台的概率较大，但由于经 济政策的着力点转向惠民生、促消费，上述资金投向基建领域的规模或偏少。
投向方面，6 月份以来各地陆续发行未披露“两案一书”的新增专项债券，募集资 金用途上通常简单描述为“地方政府投资项目或政府存量投资项目”，或用于化解隐性 债务风险，导致新增专项债券“其他”用途占比上升，投向基建领域占比由二季度的 63.1% 下降至 44.2%。据统计，6-9 月份全国各地共发行特殊新增专项债券约 8042 亿元，占同期新增专项债券规模的 32.9%，预计在地方项目匮乏和化债压力 增加的背景下，未来新增专项债券投向可能继续分流，增量财政资金用于基建的比例也 不宜高估，基建投资增速大幅回升的概率不高。
二是稳增长诉求有望对基建新开工形成支撑，但大项目支撑减弱以及地方优质项目 匮乏短期难改。一方面，7-8 月份经济供需两端指标呈现出一定的下行压力，全年 GDP 实现 5%的难度加大，为此 9 月底一揽子金融刺激政策出台加力稳增长，预计作为财政 逆周期的重要抓手，四季度基建投资项目开工有望迎来提速，在一定程度上缓解地方优 质项目不足的制约。另一方面，对固定资产投资新开工形成主要支撑的亿元及以上项目， 近期已呈现出边际放缓态势。加上 2023 年以来固定资产投资新开工持续录得负增长，前期项目匮乏将持续对基建投资在建项目形成拖累，基建投资面临的项目匮 乏制约短期难以改变。
三是地方化债导致的融资收缩对基建投资的拖累将持续存在。随着地方化债进入攻 坚阶段，“逐步剥离融资平台政府融资职能，分类推进地方政府融资平台转型”已经步 入加速期，预计未来城投平台退平台与产业化转型是大势所趋，短期对城投平台的融资 审批将继续保持严格态势。如今年 2 月份以来城投债券净融资录得负增长，并且融资收 缩程度呈逐步扩大态势，作为基建投资重要的资金来源，城投平台融资收缩 将持续对基建投资增速形成一定拖累。
（三）出口：预计四季度中枢略降至 5%，继续对经济形成正向支撑
1-8 月份出口同比增长 4.6%，较上半年增速提高 1.1 个百分点，对经济增长的拉动 作用边际走强，是经济韧性的重要支撑。从量价看，数量因素是出口维持较 高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累。从贸易伙伴看，欧 盟、美国、东盟和一带一路国家对出口增速的拉动较上半年均有所加强，对出口增速形 成支撑。从产品结构看，由于国际补库存和相关产业链优势犹存，占比约 6 成的机电产品是出口增速回升的主要支撑。
展望四季度，受到美欧等主要发达经济体增长态势减弱、外部需求降低、价格继续 形成拖累以及外贸环境不确定性上升等因素影响，我国出口增长将会面临一定挑战。预 计四季度出口增速将弱于三季度，但中枢水平仍有 5%左右，继续对经济增长形成正向 支撑，全年中枢在 5%左右。
一是美欧等发达经济体制造业收缩以及美国主动补库动能偏弱，外需对出口支撑或 将减弱。其一，我国出口贸易以工业制成品为主，因此全球制造业 PMI 可作为外需的 替代指标。历史数据显示，全球制造业 PMI 基本领先或同步于国内出口数量增速。全 球制造业 PMI 自 7 月起开始位于 50%荣枯线下方，且 8 月较 7 月数值有所回落，表明全球制造业对全球景气度形成拖累，外需对出口支撑或将继续减弱。分国家 看，美国、欧元区制造业 PMI 指数持续处于 50%的荣枯线下方，美欧制造业 收缩和需求放缓或将对外需继续形成拖累。其二，美国 ISM 制造业 PMI 通常领先于库 存变化，虽然美国目前处于补库阶段，但 ISM 制造业 PMI 在 50%荣枯线附 近波动，制造业新订单也呈略微收缩态势，显示出美国主动补库动能偏弱， 对其进口需求的支撑或将减弱。
二是价格因素短期或对出口增速继续形成拖累。PPI 同比增速领先出口价格增速 0-6 个月左右，在近期国内需求偏弱、全球需求放缓、地缘政治关系紧张等背景 下，内需低迷与全球商品价格下跌导致国内仍有较大 PPI 下行压力。预计国内一揽子刺 激政策有利于国内工业品价格的温和回升，但政策效果存在时滞、全球需求放缓趋势不 改，四季度 PPI 降幅或仅小幅收窄，年内 PPI 延续负增长或继续对出口价格产生拖累。
三是外贸环境不确定性增强不利于国内出口份额的提升。其一，美国大选和贸易限制措施增多，将降低外需对我国出口的拉动作用，不利于我国出口份额的提 升；其二，根据 2018-2019 年中美贸易摩擦经验，在关税宣布后但尚未正式生效期间， 加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应。因此，在美国对我国出口商 品全面加征关税概率较大的背景下，四季度国内或存在一定的“抢出口”动机，部分出 口需求前置将对短期出口增速形成一定支撑。其三，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸 易结构持续优化，有效提高了我国应对全球供应链和市场波动的能力，或对出口份额也 形成一定支撑。
（四）国内生产总值：预计全年约增长 4.9%
在国内大循环存在堵点、国际循环存在干扰的内外部环境下，三季度尤其是 9 月份 以来宏观政策力度明显加大，打出“9.24”金融新政组合拳，预计后续新的组合拳也在 路上，尤其是财政政策力度加大值得期待，以打破居民、企业、政府三部门正在经历的 “资产、收入、支出”下降的负反馈循环，破解需求萎缩、通胀连续 6 个季度负增困局。 由于从政策出台到落地显效存在时滞，目前反映政策走向的股票市场出现了快速上涨， 预计其将部分修复居民的资产负债表，财富效应也将较早显现，但大部分政策效果将在 四季度后期尤其是明年上半年显现出来。 综合上文对三大需求的分析，今年四季度需求不足仍是主要矛盾，但在政策刺激作 用下，经济有望继续修复，其中消费将弱修复、投资保持韧性平稳增长、出口持续正向 贡献增长。在中性情境下，预计三、四季度 GDP 分别增长 4.7%、4.9%左右，全年约增 长 4.9%。如果政策力度和落地速度大幅超预期，那么四季度 GDP 有可能达到 5.2%，全 年实现 5.0%左右的目标。
（一）CPI：有望步入“1 时代”，全年增长 0.6%左右
今年以来 CPI 同比呈现出温和回升态势，7-8 月份中枢较上半年回升 0.4 个百分点，结构上呈四大特点：一是剔除猪肉的食品分项拉动作用由负转正，是 CPI 增速边际回升 的主因；二是猪肉对 CPI 的正向拉动作用有所增强；三是能源分项对 CPI 的拉动作用减 弱；四是核心 CPI 的支撑作用有所走弱，国内需求不足特征明显。
展望四季度，一揽子政策刺激有助于打通“需求--价格”循环梗阻，加上低基数对 食品端价格继续形成向上支撑，预计四季度 CPI 增速步入“1”时代，但短期内居民就 业和消费预期或依然偏弱，CPI增速回升斜率偏温和，预计四季度CPI中枢在1.4%左右， 全年约增长 0.6%。
一是预计四季度翘尾因素对 CPI 的拖累作用减弱 0.2 个百分点。所谓翘尾因素，是 指上年价格上涨（下降）对本年同比价格指数的滞后（延伸）影响。根据 2023 年 CPI 环比增速走势，预计四季度 CPI 翘尾因素中枢在-0.1%左右，对 CPI 的拖累作用较三季 度收窄 0.2 个百分点。
二是预计四季度猪肉影响 CPI 增长 0.3%，较三季度提高 0.1 个百分点。从供给端 看，能繁母猪存栏同比领先猪肉价格约 10 个月左右，且两者反向变化。去年年底以来 前者降幅呈收窄态势，预示着今年四季度猪肉价格或有所下降。从绝对值看， 4 月份以来能繁母猪存栏规模触底回升，8 月份录得 4036 万头，持续高于 3900 万头的正常保有量，供给相对充足不利于未来猪肉价格的回升。从需求端看，历年猪肉价格走 势可以在一定程度上反映需求端的季节性变化，从 2009 年以来猪肉价格变动趋势看， 四季度猪肉价格环比增速均值继续为正，但涨幅较三季度有所回落，这意味 着四季度需求端对猪肉价格存在一定支撑，但支撑作用相对偏弱。整体看，四季度猪肉 供需两端均有增加动能，但需求增加幅度有限，猪肉价格或边际承压。在猪肉价格小幅 回落的基准假设下，预计四季度猪肉对 CPI 的拉动作用在 0.3%左右，较三季度提高 0.1 个百分点。
三是预计四季度原油对 CPI 的拉动作用维持稳定。国际油价主要通过交通工具用 燃料和水电燃料两个分项向 CPI 进行传导，历史数据显示，两个分项价格指标与 WTI 原油价格同比基本同步变动。7 月份以来，全球需求悲观预期以及美国经济 不确定性增加共致国际油价下行。预计随着美联储降息周期开启以及国内一揽子刺激政 策出台，原油市场悲观情绪有望迎来修正，加上原油库存低位为油价提供一定底部支撑， 预计四季度国际原油价格在当前点位震荡运行。在四季度 WTI 原油价格中枢维持在 70 美元/桶的基准假设下，预计四季度原油价格对 CPI 同比的拉动作用也维持相对稳定， 和三季度相比变化不大。
四是政策加力有助于打通“需求--价格”梗阻，但改善幅度有限。其一，受国内“就 业-收入-消费”循环不畅影响，今年以来核心 CPI 持续走低，成为物价低迷的主要拖累。 预计随着一揽子逆周期调节政策出台、经济政策着力点转向惠民生、促消费，国内需求 温和恢复有望向价格端传导，对核心 CPI 形成向上支撑。其二，疫后居民部门行为趋于 谨慎。BCI 企业招工前瞻指数和核心 CPI 的关系，由疫情前的基本同步变为前者领先于 后者，今年 4 月份以来 BCI 企业招工前瞻指数呈下降趋势，加上政策刺激对 就业尤其是民企就业的带动作用短期有限，未来核心 CPI 上涨动能不强。其三，2022 年一季度后，我国消费者收入和消费意愿信心指数长期处于100以下的信心不足区间，今年消费信心和就业指数进一步走低，将持续对未来政策刺激效果、消费需求 恢复空间形成制约，年内核心 CPI 回升幅度有限。
（二）PPI：降幅边际收窄，全年增长-2.0%左右
2024 年 PPI 增速整体呈降幅收窄态势，但 7-8 月份同比降幅有所扩大， 呈现出三大特征：一是新涨价因素持续回落是 PPI 降幅扩大的主要原因，翘尾因素影响 有限。二是上游采掘行业环比转负是新涨价因素回落的主因，反映出国内外需求边际走 弱的共同影响。三是偏中下游的加工工业环比持续为负，说明受国内供强需弱影响，上 中下游价格传导依然不畅。
展望四季度，逆周期政策加力有望带动国内工业品价格回升，但政策效果滞后、国 内供强需弱格局将制约回升幅度，加上国际原油价格在“需求趋弱、供给偏紧”的影响 下维持震荡筑底的概率偏高，预计四季度 PPI 环比有望实现小幅正增长，同比增速中枢 在-2.4%左右，全年约增长-2.0%。 一是预计四季度翘尾因素拖累作用小幅提高。四季度 PPI 翘尾因素中枢为-0.3%， 较三季度下降 0.2 个百分点，拖累作用有所提高，但呈逐月收窄态势。
二是预计四季度原油价格维持震荡筑底走势，对 PPI 环比增速难以形成有效支撑。 从需求端看，全球需求放缓压力增加、北半球夏季用油旺季结束，共同决定四季度原油 需求或边际走弱，但美联储降息和中国一揽子政策出台，有助于改善前期过度悲观的需求预期，需求端对价格的下拉作用将弱于三季度。从供给端看，OPEC+维持 12 月份增 产计划以及利比亚有望恢复生产，原油供给端出现边际增加预期。但以沙特为首的 OPEC+国家维持高油价的意愿仍强，加上当前油价已经位于美国页岩油盈亏平衡价附近 、地缘关系变数依然较多，原油供给偏紧的格局没有发生根本性变化。整体看， 四季度需求端悲观预期有望小幅修正、供给端宽松幅度有限，原油价格或维持震荡筑底 走势，向上空间有限，对 PPI 环比增速的支撑偏弱。
三是政策加力显效将对国内工业品价格形成支撑，但政策效果滞后、国内供需矛盾 将制约回升幅度。一方面，9 月份政治局会议强调“干字当头”，释放了明确的政策转 向信号，预计继“924”一揽子金融新政后，四季度逆周期调节政策尤其是财政政策有 望进一步加码，投资需求加快释放将对工业品价格形成向上支撑。但由于政策出台时点 已经临近或位于四季度，居民收入和消费预期短期难以改善，年内政策效果尤其是对房 地产投资的提振作用有限，国内工业品价格环比上行动力不强。另一方面， 历史数据显示，当工业产能利用率处于下行阶段时，PPI 环比增速也同步下行或进入负 增长区间。今年上半年国内工业产能利用率持续在历史低位区间徘徊，预计 短期国内供强需弱矛盾难以缓解，也对 PPI 环比回升幅度形成制约。
（一）财政政策：增量工具在路上，支出更重促消费
1-8 月份广义财政运行整体呈现出收支双弱的特征，包括一般公共预算和政府性基 金预算的广义财政收入和支出增速分别为-6.0%和-2.9%，进度落后于前 5 年同期均值 5.6 和 3.6 个百分点，收入端收缩程度高于支出端，对支出端掣肘明显。从边际 变化看，7-8 月份公共财政支出增速由正转负，对经济的支撑作用减弱；政府性基金支 出增速降幅收窄，主要源于政府债券发行提速，但持续为负，土地出让金负增的拖累明 显。
展望四季度，在全年 GDP 实现 5%目标难度加大、财政收入难以完成预算目标的背 景下，财政增量工具已在路上，发行特别国债、调增赤字率、扩大专项债券使用范围等 均是可能的方式，方向上将更多聚焦促消费和惠民生领域，兼顾稳地产、稳投资。
一是稳增长压力和财政减收要求增量政策尽快出台，补齐 3 万亿元收入缺口。一方 面，若不借助增量政策，今年财政预算目标无法完成。按照 1-8 月份增速进行简单推算， 今年公共财政收入和政府性基金收入分别较年初预算少约 1.3 万亿元和 1.5 万亿元，广 义财政收入缺口合计高达 2.8 万亿元。根据公式广义财政支出=广义财政收入+新增政府 债券+结转结余资金，在结转结余资金规模不变和政府债券年内发行使用完毕的假设下， 收入端近 3 万亿元的缺口将拖累广义财政支出增速少增 7.4 个百分点，即全年广义财政 支出仅增长 0.5%，较前三季度增速进一步下探。另一方面，面对当前经济运行出现的 一些新情况和问题，9 月份政治局会议要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证 必要的财政支出”，这要求广义财政支出增速在一段时间内高于名义 GDP 增速，若无增 量政策出台，将难以弥补地方土地出让收入下降和税收收入减少带来的双重缺口，无法 发挥财政“有形之手”扩需求的积极作用。
二是增量财政政策将于 10 月份出台，保底规模应大于 2 万亿元。时点上，预计 10 月份财政增量政策将陆续出台，包括但不限于调增赤字率、发行超长期特别国债、扩大 专项债券使用范围、提前下发明年政府债券额度等。规模上，在财政两本账减收 2.8 万亿元左右的基准假设下，为使广义财政支出高于名义 GDP 增速，估算可得财政增量政 策规模约在 2 万亿元左右。为实现“9.26”政治局会议提出的“要把促消费和惠民生结 合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构。要培育新型消费业态。要支持和规范 社会力量发展养老、托育产业，抓紧完善生育支持政策体系”要求，这次财政政策刺激 范围较广，包括了增收、民生、消费、人口、化解风险等领域，规模上应大于 2 万亿元 的保底线。
三是增量政策更多着力于促消费和惠民生，兼顾稳地产、稳投资。一方面，当前及 未来一个时期，我国面临的主要矛盾是转型期的需求不足，并且这个需求不足主要来自 导致国民经济循环不畅的居民消费需求端，此时财政资金宜从刺激投资转向扩大消费需 求。这种政策调整短期内有助于修复居民的资产负债表，稳定社会预期和信心，长期有 助于推动经济增长模式的转型升级。具体措施方面，政治局会议提出要将促消费和惠民 生结合起来，并提出要促进中低收入群体增收。预计未来财政可能通过社保或税收优惠、 增加转移支付、提供专项补贴等方式，提高居民尤其是中低收入群体可支配收入，以提 振消费需求。同时大规模设备更新和消费品以旧换新政策也存在进一步扩容空间。另一 方面，为阻断房地产风险向经济金融财政领域的持续蔓延，财政政策需与货币政策、地 产政策形成合力稳定房地产市场。未来财政政策的主要发力点包括增加专项债券用于收 储商品房的规模，中央财政推出专项基金缓解房企的流动性风险等。此外，超长期特别 国债和专项债券加快发行使用并扩大使用范围也是主要的政策发力方向。
（二）货币政策：持续加力可期，新一轮信用扩张周期有望启动
面对国内经济循环受阻、需求不足长期化风险增加，海外美联储开启降息周期的基 本面环境，9 月 24 日央行已打出一整套政策组合拳稳增长、稳楼市、稳股市。一是实施 有力度的降息 20BP，二是宣布大幅度降准 50BP 并提前透露年内还会进一步降准 25-50BP，三是从供需两侧推出五项新政策稳楼市，包括降低存量房贷利率约 0.5%等等， 四是创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持专项再贷款支持资本市场，且 对上述两项工具规模持开放态度。 央行本轮货币宽松与以往存在明显区别。一方面，本轮政策刺激力度大、超预期， 拉开了新一轮大规模刺激序幕，且央行在预期管理上迈出历史性新步伐，在降准、稳定 资本市场等政策工具上，向市场传递出“管够”的明确信号，对于提振信心、稳定预期 的作用显著。另一方面，面对有效需求不足导致过去货币宽松效果欠佳的问题，央行已 逐步对传统货币投放机制进行改革，通过启动国债买卖操作、创设股票回购增持再贷款 工具等，直接向财政部门、资本市场注入流动性，进而帮助私人部门修复破损的资产负 债表，重振实体需求。 展望四季度，在 9 月份政策拐点已经出现的背景下，货币宽松的大方向已无悬念， 值得关注的焦点在于政策加码的空间以及政策效果几何。我们预计四季度降准、降息仍 有空间，同时结构性货币政策工具扩容和国债买卖规模扩大将支撑央行重新扩表。此外， 预计本轮宽货币效果有望好于以往，宽货币向宽信用的传导值得期待。
1、预计四季度降准、降息仍有空间
其一，从对冲流动性缺口和缓解银行息差压力看，四季度再次降准或是大概率事件。 如四季度 MLF 到期规模高达约 3.7 万亿元，加上预期中的增量财政政策将增 加政府债券供给，难以避免会一定程度上导致市场资金短缺，需要降准等偏中长期资金 对冲上述压力；同时当前商业银行净息差已降至 1.54%，为进一步配合降低 实体部门融资成本，也需要低成本的降准资金缓解银行息差约束。此外，9 月 24 日央行 表示年内将根据情况，有可能进一步下调存款准备金率 25-50BP，也向市场传递出了较 为明确的降准信号。
其二，物价低迷，实际利率居高难下，降息的必要性仍强。受需求不足加剧导致核 心 CPI 走低、PPI 降幅扩大的影响，央行降息的积极作用被部分削弱，当前国内实际利 率仍处于历史偏高位置，对私人部门需求形成自我强化的收缩效应。因此， 央行降息力度需能同时抵御盈利能力下降和物价下降的影响，才会真正实现刺激需求的 目标，预计未来央行继续实施有力度的降息，仍有必要。9 月 20BP 的降息或只是央行 大幅度降息尝试的开始，国内经济循环重启、需求恢复将依赖于持久的强刺激政策组合。
其三，美联储启动降息周期，打开了国内降息空间。受前期劳动力市场快速降温和 通胀稳步回落影响，9 月美联储以大幅度的 50BP 开启了其新一轮降息周期。此外，9月美联储议息会议点阵图显示，2024 年其将再降息两次，年内累计降息幅度达 100BP。 这意味着中美货币周期由分化转向收敛，国内货币政策面临的外部压力明显缓解，近期 中美利差倒挂幅度收窄、人民币汇率小幅走强，均为国内货币宽松加力创造 了有利环境。
2、结构性工具和国债买卖规模有望扩容，支撑央行启动新一轮扩表
一方面，今年以来除了有效需求不足外，PSL 规模收缩，低碳、科技等结构性工具 部分到期，导致结构性货币政策工具总规模下降，也是信贷增速回落的重要 原因之一。预计随着股票回购、增持再贷款等稳股市结构性工具落地生效，保障性住房 再贷款等稳楼市政策优化，以及科技创新和技术改造再贷款政策使用效率提升，未来央 行结构性货币政策工具总额有望重回扩张区间，增强对信贷和实体需求的支持力度。另 一方面，预计净买入国债有望成为央行基础货币投放和扩表的重要方式。目前央行已经 将国债买卖纳入到货币政策工具箱，并开始了尝试操作，8、9 月份央行分别净买入国债 1000 亿元和 2000 亿元。为加大货币政策逆周期调节力度，更有力地支持实体需求恢复， 同时增强财政与货币政策的协同配合，预计未来央行净买入国债规模有望进一步增加。 总体看，在结构性工具和国债净买入规模扩容的共同支撑下，预计央行资产负债表将进 入新一轮扩张周期。
3、本轮货币宽松效果大概率好于以往
一是央行通过创新国债买卖和股票回购增持再贷款等工具，将直接向财政部门、资 本市场注入流动性，进而改善私人部门资产负债表，推动资金进入经济循环，有利于缓解以往宽货币难以向宽信用转变、货币宽松陷入“推软绳子”的困境。二是央行本轮刺 激力度大、超预期，加上财政等其他一揽子强有力的刺激政策共同发力，对改善市场预 期、提振信心的作用将强于政策本身。随着微观主体预期偏弱、偏谨慎行为模式的改善， 货币政策的有效性将显著提升。三是一旦本轮强有力的政策刺激，有力推动私人部门收 入增加、资产负债表修复，经济体系内“支出-收入-信贷”正向循环机制有望重启，此 时货币宽松将达到事半功倍的效果。综上，预计本轮货币宽松效果值得期待，社融、信 贷增速有望逐步走出过去持续低迷的状态，震荡企稳。
（一）前三季度回顾：黄金、债券持续上涨，A 股 9 月强势反攻
2024 年前三季度主要大类资产呈现出“黄金、债券持续上涨，房价跌势未止，A 股 9 月强势反攻”的分化波动特征，除 A 股外基本延续了过去两年大类资产价格的走势， 即总体上避险资产受到追捧，风险资产波动调整较多。
流动性充沛叠加资产荒，支撑债券、黄金等避险资产持续上涨。受国内流动性较为 充裕，但经济基本面持续疲弱、主要资产价格下跌、货币贬值压力凸显等的影响，2022 年以来国内“资产荒”问题一直较为突出，今年这一现象尤为凸显，导致投资者对国债、 黄金等避险资产高度追捧。三季度 10 年、30 年期国债收益率创下历史新低，黄金价格 则刷新历史新高。 超预期大规模政策刺激，推动 A 股二次探底后强势反攻。受二季度以来经济持续走弱、需求不足长期化风险增加、人民币汇率贬值压力抬升等的影响，A 股在一季度 V 型反转后再次深度探底。但受益于 9 月 24 日金融新政超预期多箭齐发，尤其是央行直 接提供真金白银为资本市场流动性，加上 9 月 26 日政治局会议向市场传递出还有一批 增量政策在路上的信号，A 股市场风险偏好和流动性大幅改善，5 个交易日内万德全 A 指数累计上涨超 25%，迎来强劲的新一轮上涨行情。 居民收入放缓、预期偏弱，拖累房价持续调整。国内房价自 2021 年下半年以来持 续下跌，一方面源于国内有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅，居民就业收入改善 有限；另一方面与房地产供需格局发生根本性变化，市场主体信心不足、预期偏弱仍未 有效扭转密切相关。但 9 月 26 日政治局会议强调“促进房地产市场止跌回稳”，意味下 一步稳楼市成为政策重中之重。预计在政策持续强有力的支持下，房价有望逐步止跌， 呈现震荡筑底特征。
（二）四季度展望：拥抱 A 股上涨行情，债券、黄金或震荡为主
展望四季度，国内外基本面环境或呈现出外部“美国经济软着陆 + 全球进入新一 轮降息潮 + 美元指数震荡下行”，国内“经济物价有望触底回升 + 大规模政策刺激序 幕拉开 + 人民币汇率贬值压力缓解”的组合。海外方面，受益于通胀回落、美联储启 动降息周期，美国经济有望实现软着陆，逐步迈上回归 2%左右潜在增速的道路；同时 美欧经济有望由“美强欧弱”转变成“美强欧企稳”格局，加上年内美联储降息幅度或 大于欧央行，预计基准情况下四季度美元指数震荡下行概率偏大。国内方面，9 月金融 新政和政治局会议部署的一揽子政策，预示着新一轮大规模政策刺激序幕拉开，对于扭 转市场预期、提振投资者信心的作用立竿见影，此外随着增量财政政策和稳楼市政策大 概率于近期推出，国内经济基本面有望逐步修复，内需和物价或触底回升，人民币贬值 压力明显缓解。 基于上述宏观基本面环境，预计四季度主要大类资产表现或发生一些变化，风险 资产投资价值提高，避险资产或震荡为主。具体到配置上，预计 A 股有望迎来一轮偏强 的上涨行情，建议采用“三角形”策略，进攻侧布局科技成长主线，中间层把握大消费 和非银金融板块机会，同时防守侧继续适当配置部分红利资产；债市、黄金短期波动加 大、震荡为主，但超调仍是买入机会，两者中长期配置价值犹存；对大宗商品走势保持 谨慎乐观，建议标配持有。
1、A 股：有望迎来一轮上涨行情
回顾前三季度，受益于国家队入市和多项稳定市场政策出台提振信心，以及经济数 据开局良好，一季度 A 股实现 V 型反弹；但受政策发力弱于预期，经济增长动能明显 走弱等拖累，二、三季度 A 股持续下行；9 月底金融新政发布、政治局会议部署一揽子 政策稳增长、稳楼市、稳股市，大幅提振市场信心、改善市场流动性，A 股迎来超级大 反转。展望四季度，A 股有望迎来一轮偏强的上涨行情，但其持续时间和上涨空间，将 取决于可能推出的增量财政政策举措，以及经济基本面的修复情况。
一是从流动性看，政策助力与信心回归有望保障市场流动性充裕无虞。国内方面， 政策多箭齐发，提供真金白银为市场注入流动性，维持大幅宽松的货币政策环境，有望 明显改善 A 股流动性。其一，央行创设互换便利、回购增持再贷款两项货币政策工具， 有利于提高非银金融机构资金获取和股票增持能力，并为上市公司回购或股东增持提供 低成本资金，将大幅提升股市微观流动性。其二，央行 9 月同时宣布降准、降息，且单 次降准、降息幅度均为近年来的最高水平，加上不排除四季度进一步降准、降息，为市 场创造了大幅宽松的宏观流动性环境。其三，证监会等相关部门制定《关于推动中长期 资金入市的指导意见》，通过大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、 持续改善资本市场生态三大方向促进中长期资金入市，也将为市场带来一些增量资金。 外部方面，随着美联储开启降息周期，中美利差收窄，人民币贬值压力明显缓解，加上 9 月一揽子刺激政策有力扭转外资对中国经济的悲观预期，中国资产对外资 的吸引力大幅提高，有望推动外资跑步进入 A 股市场，进一步改善市场流动性。
二是从风险偏好看，超预期刺激政策序幕拉开有望推动市场情绪持续改善。一方面， 9 月 24 日以来，国内公布了覆盖货币宽松、促进房地产市场止跌回稳和提振资本市场等 多项关键政策举措，其力度、方向和广度均大幅超出市场预期，向市场释放了强烈的稳 增长、稳楼市、稳股市政策意图，加上未来还有一批包括财政在内的增量政策在路上， 将持续提振投资者信心。目前以沪深 300EP-BOND 衡量的风险厌恶程度指标处于历史 偏高位置，表明市场风险偏好较低，未来持续改善空间较大。另一方面， 随着宏观政策用力、加力、给力，预计国内经济、物价大概率有望触底回升，将进一步 强化投资者的乐观预期，改善其风险偏好。
三是从估值看，A 股市盈率处于历史底部区域，投资性价比凸显。一方面，当前万 得全 A 股票指数市盈率已经连续三月处于历史 10%分位数下方，估值水平接近历史底部，估值回升的空间较大。另一方面，与其他资产横向比较看，A 股吸引力 突出。如截至 2024 年 9 月末，国内股债吸引力指标、股票与理财产品吸引力指标，均 位于历史高值区间，表明与投资债券、理财产品相比，投资股票获胜的概 率明显更大。
四是从盈利看，四季度 A 股企业盈利增速大概率仍偏弱，但边际上有望逐步改善。 历史上 A 股企业盈利与规上工业企业利润增速走势较为一致，受去年高基数效应等的影 响，预计四季度规上工业企业利润增速仍存在一定的放缓压力。如 2023 年一、 二、三、四季度规上工业企业利润增速分别为-21.4%、-12.7%、7.7%、16.2%，基数逐 季走高，明显不利于今年四季度工业利润增速改善。但随着一揽子超预期的刺激政策落 地显效，预计经济环比增速有望明显提升，助力全年实现 GDP 增长 5%左右的目标。在 此背景下，尽管上市公司盈利读数仍偏弱，但市场对未来企业盈利改善的预期增强，且 剔除基数效应去看，A 股盈利总体有望边际改善，仍将对 A 股形成一定支撑。
受益于 A 股市场的估值被压缩至历史低位，政策预期全面扭转，经济乐观预期开始 发酵的影响，近期市场指数已快速上行。但随着短期极端情绪得到消化后，市场将进入 预期兑现阶段，如果预期超前而现实未能跟上，市场行情可能会变得钝化，上涨节奏可 能转变为强势震荡和板块主题轮动的阶段。因此，建议四季度采用“三角形”策略布局， 利用不同风险水平的资产来平衡风险和回报。
（1）进攻侧：布局受益于无风险利率下行和市场风险偏好改善的科技成长方向。 随着全球降息周期开启、国内大规模刺激政策拉开序幕，科技成长方向存在较大反弹空 间，建议重点关注电子和通信板块。其一，电子、通信板块具有较强业绩支撑。受益于 消费者换机意愿增强、技术进步推动产品功能升级，加之供应链逐步恢复，今年以来手 机出货量维持上行趋势，有望支撑电子行业业绩维持高增。同时，受 AI 算 力需求带动和大规模设备更新政策的支持，通信行业盈利增速也有望边际改善。其二， 9-10 月苹果、华为、联想、小米等多款 AI 新产品发布，消费电子和和人工智能主题反 复活跃，电子和通信板块有望同时受到相关事件催化。
（2）中间层：把握围绕政策催化支持方向的机会。其一，关注盈利、估值有望共 振修复的大消费主线。一方面，从各行业估值角度来看，食品饮料、社会服务、商贸零 售、美容护理等大消费板块估值仍处于历史较低水平，估值中枢有回归的内在需求，存 在较大反弹空间。另一方面，9 月底出台的一系列超预期政策聚焦惠民生、 促消费，如降低存量房贷利率、加大惠民生补贴力度、提振资本市场、实行消费品以旧 换新政策等等，将明显增加居民可支配收入、增强居民消费意愿，推动国内消费回暖， 大消费板块盈利有望随之改善。其二，关注政策催化的非银金融板块。9 月 24 日证监 会制定《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，大力支持上市公司加强产业整合。预计金融是并购重组的重点领域，大券商间的并购重组有望加快，加上 A 股市场回 暖，券商业绩有望改善，非银金融板块行情值得期待。
（3）防守侧：适当配置避险属性较强的高股息、低估值的红利策略方向。其一， 经过一个季度调整，红利风格的拥挤交易已有明显改观，随着无风险利率进 一步下降，红利板块有望迎来反弹行情。其二，央行创设的股票回购增持专 项再贷款工具，有利于帮助高分红优质上市公司管理市值、稳定股价，对红利资产表现 形成支撑。其三，当前国内外经济面临的不确定性、不稳定性因素仍然较多，继续适度 配置一些红利资产必要性仍强。具体可重点关注三类红利线索：一是公用事业市场化改 革涨价带来的分红能力提升，二是公司自身经营改善或分红意愿提升，如国企改革等主 线；三是高股息低波动的红利资产。
2、债市：短期波动加大，但超调仍是买入机会
受实体有效融资需求不足、物价低迷、货币政策持续宽松和优质固收资产供需失衡 等多方面因素的叠加影响，2021 年下半年以来国内债市走出了三年牛市行情；今年二季度监管叫停手工补息导致存款搬家理财产品，进一步加大债市供需矛盾，加之经济持续 放缓，债市看涨情绪浓厚、拥挤度处于历史偏高水平。展望四季度，随着一揽子政策刺 激推动经济、物价回暖，政府债券供需格局改善，加上投资者风险偏好提升，预计债市 短期波动或明显加大；但国内利率中枢有望明显下移，一旦债市过度超调，或仍是较好 的买入机会。
一是一揽子政策刺激有望推动经济、物价回暖，对债市形成重要制约。根据历史经 验，国内利率走势主要由经济增长、物价等基本面因素主导，十年期国债收益率走势与 名义 GDP 增速运行趋势较为一致。受有效需求严重不足，企业居民行为模式 转向谨慎的影响，二季度以来国内经济持续下滑、物价维持低迷，导致名义 GDP 增速 连续四个季度在 4%附近徘徊不前，是债市走牛的重要支撑因素。但随着大规模刺激政 策落地显效，国内经济增长和物价均有望迎来拐点，或同时触底回升，支撑名义 GDP 增速步入上行通道，对债市形成主要压制。
二是供需格局有望明显改善，也会给债市带来一定调整压力。从供给端看，预期的 增量财政政策，加上根据年初政府工作报告安排，9-12 月份还剩余约 3.3 万亿元政府债 券将发行，意味着四季度政府债券供给持续偏强，或大幅高于 1-8 月份月均 0.7 万亿元 左右的规模。从需求端看，随着股市赚钱效应提升和市场对基本面改善预期升温，投资 者对债市的追捧或趋于降温，资金由债市回流股市、向贷款等分流的现象有望增多。因 此，在供给增加、需求边际减弱的共同影响下，预计债市供需格局将明显改善，进一步 加剧债市调整压力。
三是国内利率中枢或明显下移，债市超调机会仍值得关注。面对有效需求不足、微 观主体预期偏弱和实际利率仍处于高位，9 月政治局会议明确强调要“实施有力度的降 息”，预计央行 9 月下降政策利率 20BP 或只是大幅降息的起点，未来持续发力支持经济 循环恢复将是大概率事件。这意味着国内利率中枢有望迎来新一轮明显的下移，过去的 经验显示，十年期国债收益率与实体融资成本走势基本保持一致，反映出十 年期国债收益率仍有下行空间。建议关注近期市场情绪极度演绎，可能引发的债市超调 带来的一些机会。
3、大宗商品：谨慎乐观，建议标配持有
一是从需求端看，中美两大经济体均处于补库存周期，对全球大宗商品需求形成支 撑，有利于大宗商品价格温和回升。如历史上 CRB 现货综合指数与中美库存增速走势 呈正相关关系，前者约领先后两者 1-2 个季度。今年上半年中、美产成品库 存增速均已触底回升，预示着两者新一轮补库存周期均已经启动，在需求 侧对大宗商品价格形成一定支撑。但对于大宗商品价格回升弹性，需求端的支撑力度或 总体偏温和。一方面，近期中国一揽子强有力刺激政策有望推动其经济走出需求不足困 境，增强企业补库存的意愿与力度，但政策存在一定时滞，中国经济的复苏或更多在明 年呈现出来。另一方面，受过去高利率融资环境对需求的紧缩效应滞后显现影响，美国 经济放缓压力边际有所加大，其企业补库的动能或明显弱于以往。
二是从供给端看，新旧能源体系转换、地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存。 一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等 因素影响，疫后本轮能源价格上涨对能源供给端恢复的刺激作用有限，全球钻井平台数 和钻机数量仅恢复至疫情前 8-9 成就已拐头向下，供给端持续处于紧平衡状 态。另一方面，全球大选年，全球地缘经济割裂和地缘政治紧张加剧风险依旧较大，俄 乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变仍具有不确定性，新的局部动荡或层出不穷，加上全球极端气候频发，均将持续对大宗商品供给端带来一些扰动。
三是从金融层面看，全球主要经济体已启动新一轮降息周期。根据上文的分析，四 季度美元指数震荡下行概率偏大，意味着全球流动性环境将更趋于宽松，也将对商品价 格形成一定支撑。 综上，从需求、供给和流动性三方面看，四季度大宗商品价格温和回升存在较多支 撑，但中国需求恢复和美国经济放缓速度仍具有较大不确定性，加上本轮商品价格调整 幅度不大，其回升的动能整体偏弱，需持续关注中美两国经济表现，持谨慎乐观态度。
4、黄金：短期震荡概率偏大，中长期配置价值犹存
一是亚洲投资者配置需求降温和央行购金需求放缓，短期或拖累金价表现。过去几 年亚洲投资者大量配置黄金和央行购金增多，是黄金价格上涨的重要支撑因素。如疫后 亚洲投资者持有的黄金 ETF 约为疫情前的 1.7 倍，2022 年以来央行购金需求量持续为 过去十年的约 2 倍。但预计四季度上述支撑因素或均趋弱，短期将削弱黄金价格表现。 一方面，随着中国经济前景改善、人民币贬值压力缓解、A 股赚钱效应提高，部分亚洲 地区投资者将加快兑现前期在黄金上的收益，转而买入中国资产。另一方面，处于历史 高位的金价导致央行购金行为有所放缓。如中国央行已连续五个月暂停增持黄金，2024 年第二季度全球央行购金规模较一季度减少三分之一以上，预计上述趋势有 望延续。
二是全球启动新一轮降息周期，中长期对金价形成有利支撑。随着全球通胀放缓、 就业下行风险增加、经济增长动能减弱，全球主要经济体央行已开启新一轮降息周期。 如美联储 9 月以 50BP 的降幅结束了其持续数年的加息周期并开启降息通道，欧央行自 6 月以来已经两次降息共 50BP，中国央行 9 月超预期大幅降息 20BP。考虑到中美欧实 际利率均处于历史高位，预计本轮降息周期的力度不低、持续时间偏长。在此背景下， 美元指数震荡向下概率偏大，美债实际利率也有望波动回落，尽管过去两年金价与两者 的负相关性有所减弱但并未消失，中长期看两者将继续为金价中枢抬升提供 重要动能。
三是全球动荡加剧，黄金战略配置价值犹存。一方面，对于中央银行而言，受国际 政治经济局势动荡加剧，美国将美元“武器化”增加金融制裁等因素的影响，全球“去 美元化”进程加速，部分央行为重新平衡其资产储备构成，增加黄金储备仍是长期趋势。 短期因金价上涨过快而放缓购金步伐，并不会改变其长期的购金需求。另一方面，对与 普通投资者而言，全球地缘政治风险层出不穷，其购金避险的需求也同样不断增加。根 据世界黄金协会的测算，2023 年地缘政治风险将黄金表现拉高了 3%-6%。当前美国、 欧盟等国家和地区大选进入最后冲刺阶段，俄乌冲突、巴以冲突等地缘政治局势的演变 仍具有较大不确定性，投资者购买黄金对冲风险的需求仍偏强。尤其是随着发达经济体 货币政策转向、经济放缓、资产价格高位承压，近几年购金规模持续处于净流出状态的 西方投资者避险需求或明显增加，进而再次流入黄金市场，给金价上涨带来新的动力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
