全面聚焦光伏主业，TOPCon 出货全球领先。公司原名海南钧达汽车饰件 股份有限公司，2021 年 9 月前，上市公司主要经营汽车塑料内外饰件的 研发、生产和销售。公司核心资产捷泰科技（原名展宇科技）成立于 2019 年 12 月（2020 年 9 月更名为捷泰科技）。2021 年 9 月，公司收购捷泰科 技 51%股权，取得其控制权，开始涉足光伏行业。2022 年 5 月，公司将 原有汽车饰件业务置出，专注于光伏电池研发、生产与销售。2022 年 7 月，公司进一步收购捷泰科技剩余 49%股权，公司全面聚焦于光伏电池 主业。2022 年，捷泰科技率先行业实现 N 型 TOPCon 电池大规模量产， 推动行业电池技术由 P 型向 N 型升级迭代。凭借技术领先优势不断扩张 新产能，公司 2024 年上半年电池片外销全球第二，是全球光伏电池行业 中规模领先、技术领先的龙头企业。
公司深度聚焦电池片主业，推动技术进步。光伏产业链主要包括硅料、 硅片、电池片、组件、应用系统等环节。公司主营业务为光伏电池的研 发、生产与销售，通过向上游采购硅片加工制成电池片，销售给下游组 件企业，由组件企业对电池片拼接、封装制成光伏发电组件，供终端客 户使用。光伏电池是光伏产业核心技术环节，通过技术迭代升级，不断 提升光电转换效率，降低光伏发电成本。光伏电池的技术迭代升级，是 下一步光伏产业发展核心，也是光伏发电成本持续下降的关键。
夯实全球头部电池片企业地位。捷泰科技原名展宇科技，2018-2019 年全球 电池片出货量排行榜中，公司位列前五；但 2020-2021 年掉出前五地位；2024 年上半年，公司实现电池片出货 19.21GW，同比增长 68.51%，其中 N 型电池 出货 16.43GW，占比达 85.5%，据 Infolink 统计，公司出货量位列行业第二 位，夯实全球电池片龙头地位。
弯道超车，引领 TOPCOn 电池产业化进展。2022 年，公司率先在行业内 规模化扩产 TOPCon 电池片技术，从投产进度来看，公司和晶科能源是在 2022 年上半年即实现 TOPCon 技术 5GW 以上量产的企业，且在持续扩大 产能，领先其他光伏企业，技术实力引领行业发展。
出货量快速提升，TOPCon 占比行业领先。2023 年公司的 PERC 技术产能为 9.5GW 左右，后续扩产的产能均为 TOPCon 电池技术，随着滁州基地和淮安基 地逐步投产，公司出货量及 N 型 TOPCon 产品出货占比近年得到快速提升， 2021 年及以前公司产品出货全部为 PERC 电池片，出货量从 2020 年的 4.2GW 快速提升至 2023 年的 30.0GW，复合增长率达 93%，N 型 TOPCon 出货比例提 升至 68.7%；2024 上半年公司实现电池片出货 19.21GW，同比增加 68.5%，N 型 TOPCon 出货比例已达 85.5%，出货量持续高速增长。
营收利润曾高速增长，短期有所承压。公司 2021-2022 年因为逐步收购 捷泰科技股权，叠加电池片产品涨价、出货量增长等原因，2020-2023 年 营收从 8.6 亿元增长至 186.6 亿元，归母净利润从 0.14 亿元增长至 8.2 亿元，营收利润实现跨越式发展。2024 年上半年，公司实现营业收入 63.7 亿元，同比减少 32.4%,实现归母净利润-1.7 亿元，同比减少 117.4%， 主要受光伏行业供需不匹配影响，市场竞争逐步加剧，产品价格持续下 探，造成营收及利润同比下降，另外公司计提约 0.7 亿元的资产减值损 失（主要为存货跌价损失及合同履约成本减值损失），对净利润也有较大 影响。
费用率显著改善，后续盈利能力有改善空间。公司完成重大资产重组后， 随着营收规模的大幅提升期间费用获得优化，费用率水平大幅下降，合 计费用率从 2020 年的 24.6%下降至 2024H1 的 5.0%；公司 2024 年上半 年盈利承压，毛利率已接近盈亏平衡，净利率已为负值，公司为电池片 行业头部企业仍处于亏损状态，我们认为当前状态不可持续，后续随着 行业出清进一步加速，产品价格有望迎来反弹，公司盈利能力有望改善。
股权结构稳定，管理人员资深。公司实控人为杨氏家族，陆小红担任董 事长，上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司持股 9.73%；苏显泽 先生持股 7.19%（其为苏泊尔集团实控人并担任执行董事）。2022 年 6 月，公司聘任捷泰科技总经理张满良先生为公司总经理，张满良先生在 光伏行业有 15 年的从业经验，曾先后任职于晶澳科技、海润光伏、协鑫 集成、东方日升等多家光伏制造厂商，历任技术、研发、生产管理、经 营管理多个岗位。具备光伏行业全面的技术及经营管理经验。
股权激励计划落地，绑定核心人员利益。2023 年，公司制定并推出 2023 年股票期权激励计划、2023 年第二期股票期权激励计划，进一步将 611 名核心管理、技术、业务等人才纳入激励对象范围，与员工利益实现深 度绑定。公司建立长效激励机制，通过多期股票期权激励计划的实施， 使得累计四期期权激励计划超过 900 名核心人才成为激励对象，共享企 业发展红利。公司股权激励方案计划的实施，将充分调动员工积极性，较好吸引和稳定核心人才，帮助公司不断提升人才竞争力，为持续发展 提供动力。
2.1 N 型电池片头部企业，产能扩张实现持续增长
N 型电池技术优势显著。N 型电池技术相比较 P 型的优势主要体现在： 转换效率方面：P 型 PERC 电池的理论极限转换效率为 24.5%，而当 前已能够实现 23.5%的量产效率，接近其理论极限；N 型电池相比 P 型电池具备更高的理论转换效率，TOPCon 和 HJT 分别可达 28.7%和 29.2%，相比 P 型具备更大的发展空间。 组件功率方面：以 M10 硅片 72 版型的组件为例，当前主流的 P 型 组件功率约 565W，而 N 型 TOPCon 组件功率约为 590W，N 型异质结 组件功率为 600W 左右，同版型组件功率具备更高的功率可降低系 统环节的成本。 此外 N 型电池具有双面率高、温度系数低以及薄片化等优点，是未 来主要的应用方向。
Topcon 电池市占率将快速提升，是未来的主流技术。2022 年为 TOPcon 发展元年，据 Trendforce 数据，2022 年 TOPCon 电池市占率仅 3.3%； 2023 年，各大企业加大 TOPCon 电池产能布局，TOPCon 电池市占率将快 速提升至 23.0%左右；2024 年，TOPCon 将快速替代 PERC，据 Trendforce 预计，TOPCon 电池片产出占比将达到 73.4%，成为市场主流产品。截至 2024 年 7 月，TOPCon 电池片的产能已超 600GW，还有 600GW 以上在建设 中，预计到 2024 年底有望达 940GW 以上，根据各企业的规划产能统计， 未来 TOPCon 电池片产能有望超 2000GW。
N 型产品在下游招标认可度快速提升。根据组件招标情况来看，据集邦 咨询不完全统计，2024 年上半年国内央国企组件集采招标容量约 108GW， 其中 N 型组件约 90.3GW，占比约 84%，渗透率加速提升。且较 PERC 组件 溢价维持在 0.05 元/W 左右，性价比优势凸显。根据产能推进情况和招 标细节来看，TOPCon 在 N 型中已经占据主流，体现出市场对于 TOPCon 产 品的认可。
公司 N 型产能持续推进，产能规模行业领先。公司率先行业实现 N 型 TOPCon 电池大规模量产，凭借技术领先优势不断扩张新产能。2023 年， 随着公司新增产能陆续建成投产，公司成为光伏电池新龙头企业，是业 内为数不多具备 N 型 TOPCon 电池大规模量产能力的专业化电池厂商， 拥有 P 型 PERC 电池产能 9.5GW，N 型 TOPCon 电池产能 31GW，在光伏行 业由 P 型向 N 型技术升级迭代的周期中，公司凭借技术领先及产能规模 领先优势，有望引领行业持续发展。
公司引领技术进步，领先优势长期保持。TOPCon 电池技术转换效率持续 提升，公司在 TOPCon 电池率先量产基础上不断加大研发投入，持续开展 TOPCon 电池产品升级迭代。公司推出新一代 TOPCon 电池“MoNo”系列 产品，该产品集成多项尖端技术，以高效的 LPCVD 技术路线为支撑，全 面导入 LP 双插工艺，同时采用第一代和第二代激光改进技术，使电池开 路电压提升 12mV，突破 732mV。此外，“MoNo”系列产品还引入 J-Rpoly、 霓虹 poly、J-STF 超密细栅等多项前沿技术，有效降低光学和电阻损失， 进一步将 TOPCon 电池量产效率从 2023 年初 25%左右提升至年底 26%， 再次实现行业领先。
2.1 产能包袱已解决，轻装上阵未来可期
大幅计提 P 型固定资产，解决旧产能包袱。2023 年四季度以后，行业内 N 型电池占比快速提升，P 型电池盈利能力显著下行。公司对截止 2023 年 12 月 31 日的 P 型 PERC 电池相关固定资产可收回金额进行充分测试 评估，根据相关会计准则的规定，公司对 P 型 PERC 电池相关资产计提减 值准备 8.94 亿元，上述减值准备影响公司当期利润总额 8.94 亿元。本 次 P 型 PERC 电池相关固定资产减值准备的计提，将公司 P 型 PERC 设备 资产出清，公司现有产能结构以 N 型为主，N 型产能规模约 40GW。公司 产能及资产结构得到进一步优化，有利于未来业绩增长。
2.2 海外扩产新技术，领先行业重新起航
海外业务逐步拓展，全球化布局持续推进。公司持续拓展海外客户，海 外营收占比从 2022 年 0.3%提升至 2023 年的 4.7%，2024 年上半年，公 司针对持续增长的海外光伏市场需求，构建海外销售网络，实现海外销 售 8.8 亿元，海外销售占比从 2023 年 4.69%大幅提升至 13.79%。2024年，公司将着眼全球光伏市场，持续加强欧洲、美洲、中东、东南亚等 新兴市场的客户开发，完善全球销售网络，覆盖全球主要市场。
中东光伏市场高成长，有望成为全新增长极。中东地区日照时间长，光 照资源充分，发展光伏有先天优势。在沙特《2030 愿景》等政策带动下， 2023 年中东地区实现新增光伏装机 4.6GW，同比增加 22.5%；从中国出 口中东的组件规模持续增长，2024 年 1-7 月共计 17.1GW，占比超 10%， 未来随着中东可再生能源发展加速，有望成为全球全新的光伏增长级。
海外产能布局落子，港股融资重新起航。2024 年 6 月，公司与阿曼投资 署共同签署《投资意向协议》，拟在阿曼投资建设年产 10GW 高效光伏电 池产能，项目分两期实施，每期 5GW，一期投资额约 2.8 亿美元，预计 2025 年建成投产。公司拟通过发行 H 股股票并在香港联交所上市的方式 构建海外资本运作平台，募集资金将用于海外电池产能建设、海外市场 拓展及海外销售运营体系建设、全球研发中心建设及补充营运资金，如 若顺利完成香港上市，将成为光伏电池片 A+H 第一股。
3.1 行业出清，龙头受益
行业出清正在进行。在光伏行业竞争不断加剧，产品市场销售价格持续 下降的背景下，部分新进入者如华东 重机、奥维通信等企业考虑到竞争 环境，及时终止项目；部分已建成的项目寻求出售，如海源复材、麦迪 科技等，以改善企业现金流；2024 年 8 月，通威股份发布公告拟收购润 阳股份 51%的股权，润阳股份为 2023 年全球电池片出货第五的企业，本 次收购表明部分行业头部盈利压力显著加大，拉开行业出清及收购整合 的大幕。
出清时间窗口已至，需求淡季将成推手。电池片头部企业和二线企业有 一定的成本差异，考虑到每年一季度为需求淡季，叠加春节放假，在行 业难以盈利的情况下，各环节开工率大幅下降将提升整体的折旧及费用 摊销，企业现金压力及经营压力将显著提升，我们预计 2025 年的一季度 的光伏淡季将成为行业快速出清的时间窗口。
3.2 价格底部反弹，电池片迎盈利弹性
光伏产业链亏损严重，价格成本倒挂。前期光伏产业链价格持续下跌， 硅料、硅片、电池片、组件环节均难以盈利，甚至部分环节已开始亏至 现金成本，亏损较为严重，一方面长期亏损对各环节的现金流提出严峻 考验，不具备现金优势的企业会加速出清，优化市场竞争格局；另一方 面，长期亏损不利于行业可持续发展，我们认为当前价格已至底部。
上游原材料已涨价，电池片环节拭目以待。当前产业链价格已有反弹态 势，多晶硅已经连续涨价，据硅业分会，9 月 4 日 N 型料成交价格已涨 至 41.3 元/kg，环比涨幅 0.7%,多数硅片企业开始对外报价 1.15 元/片， 涨价情绪较浓。后续随着上游成交均价的调整，涨价情绪有望传导至下 游，电池片有望涨价。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
