1.1、药企向营养保健代工企业的华丽转身
仙乐健康成立于 1993 年，前身是药企，2000 年逐步将业务重心转向保健品CDMO（合同研发生产）业务，并在全球范围内进行业务布局与扩张，目前为中国营养保健食品领域 CDMO 龙头企业，致力于为全球营养健康食品行业的客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案。
公司具体发展历程主要经以下四个阶段： 1993-1999 年，药品生产起家。公司的前身是广东仙乐制药有限公司，成立之初主要从事药品生产，以软胶囊为主要剂型，这一期间积累了丰富的制药经验和技术基础。 2000-2006 年，转型营养保健食品 CDMO。2000 年公司从医药领域跨界进入营养保健食品 CDMO 赛道，开始为膳食补充剂品牌提供合同生产服务，标志着公司业务模式的重要转变。2002 年公司启动出口业务，2003 年获得药品GMP认证，出口至北美、欧洲市场。 2007-2015 年，产能扩张，布局多样化剂型与产品。这一阶段公司开始扩展软胶囊以外的剂型生产，2007 年公司开始涉足软糖、片剂、硬胶囊及粉剂等多剂型生产；由于公司研发创新能力卓越，于 2010 年成为中国为数不多通过美国NPA-GMP 认证的膳食营养补充剂企业；于 2012 年投产饮品生产线；于2013年其植物基软胶囊生产线正式投产；于 2015 年马鞍山健康产业园奠基。随着产能的不断扩张，公司营收规模从 2012 年的 5.54 亿元增长48.9%至2015年的8.24 亿元，CAGR 为 14.2%；归母净利润从 2012 年的0.45 亿元增长24.1%至2015 年的 0.56 亿元，CAGR 为 7.5%。这一阶段公司处于产能扩张期，产线尚未实现规模效应，且为了扩张市场份额、获费用投入有所增加，导致利润增速不及营收增速。
2016 年至今，布局全球市场。2016 年公司通过收购德国软胶囊生产商Ayanda，迈出了全球化的第一步，2019 年完成上市，2023 年收购北美软胶囊头部生产商Best Formulations，实现了在欧美市场的本地化生产和销售。这一阶段，公司营收规模从 2017 年的 13.30 亿元增长至 2023 年的35.82 亿元，CAGR为17.95%；归母净利润从2017年的1.04亿元增长至2023年的2.81亿元，CAGR为17.96%。这一阶段，全球化拓展促使公司收入加速扩张，规模效应日益凸显，跨国协同供应链体系逐步形成，盈利能力增强，利润增速与收入增速相当。
1.2、产品剂型丰富，海外收入占比持续提升
公司聚焦六大功能赛道，丰富的剂型储备使得公司能够应对多样化的市场需求。公司聚焦抗衰、益生菌、美丽健康、心脑代谢、免疫提升、运动营养六大重点功能赛道发展，其中重点突破抗衰和益生菌两大赛道。公司生产剂型多样化，包括软胶囊、营养软糖、片剂、粉剂、硬胶囊、营养饮品等，多元化的产品策略使得公司能够有效满足全年龄段消费群体的个性化需求，同时也增强了公司应对市场变化的灵活性。
近年来，软糖、饮品等新剂型逐渐取代片剂、粉剂等传统剂型，成为公司收入增长的驱动力。软胶囊是公司发展最为成熟的剂型，对公司的收入贡献最大，但从结构上来看，软胶囊、粉剂等传统剂型收入占比呈现下降趋势，软糖、饮品等新剂型逐步成为驱动公司收入增长的“新引擎”。软糖、饮品等新剂型毛利率随着技术升级和产能爬坡呈现提升趋势。各类剂型保健品的毛利率受到多重因素影响，如技术含量、产品配方、产能利用率、原材料成本等。伴随着软糖、饮品等新剂型产能爬坡，规模效应逐步体现，公司营养软糖的毛利率从 2019 年的 15.38%快速攀升至2024H1 年的47.79%，2024H1超越传统剂型片剂成为公司毛利率第一高的剂型；营养饮品2021/2022/2023年的毛利率分别为 22.98%/21.99%/26.96%，亦稳步上行。
全球化布局，2023 年海外收入占比接近 50%。通过战略性收购与自建工厂，公司已在全球三大核心市场建立了七大生产基地与五大研发中心，并配备相应的营销团队。从区域结构看，2023 年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为 51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，2024 年上半年中国区营收占比下降至41.78%，海外收入占比呈抬升趋势。
1.3、收入稳步扩张，内生盈利能力持续抬升
公司收入规模稳步扩张。公司营收从 2019 年上市以来的15.80 亿元增长至2023年的 35.82 亿元，CAGR 为 22.72%。2018 年底“权健事件”后，国家开展“百日行动”整顿保健品市场乱象，受此影响 2019 年收入出现负增长。2021和2022年，由于全球疫情，下游客户订单有所减少、叠加供应链紊乱导致海外订单延迟交付，公司收入增速有所放缓。随着疫情结束，2023 年公司抓住疫后消费者健康意识提升背景下国内保健品市场高增长的机遇，叠加BF 并表，收入端实现同比 42.87%的强劲增长。 公司利润率水平受监管、疫情、并购、费用等因素影响。公司归母净利润由2019年的 1.43 亿元增长至 2023 年的 2.81 亿元，CAGR 达18.50%，利润复合增速不及收入，期间利润率波动较大，主要系：1）政策影响：2019 年，受“百日行动”的波及，部分客户收缩或取消推广计划，致使公司下游订单不足，产能利用不充分，盈利受损；2）海外收并购：受 BF 并购等影响，2022 年公司管理费用同比增加 24.45%。3）疫情：疫情期间全球市场受疫情重创，影响公司海内外生产开工率及出口物流，2023 年伴随着疫后保健品市场的复苏，公司内生盈利能力迎来修复，主要系公司改善定价策略、增加全球采购协同、精益生产以及持续的降本工作得以见效。
剔除会计准则修改因素后，公司毛利率保持稳定高位。由于会计准则的调整，2020 年起将物流费列报于营业成本，若统一修正为最新口径后，公司2019-2023年毛利率水平保持稳定高位，中间略有波动。作为制造型企业，随着生产规模的扩大及高附加值的剂型占比的提升，未来毛利率有望继续抬升。公司销售费率在 2022 年达低点后抬升，管理费率在2022 年达峰值后降低，研发费率保持稳定。公司部分销售活动受到疫情影响，2022 年销售费率触达5.19%的历史低位，随着疫情结束销售活动恢复，2023 年公司销售费率有所抬升。受收并购 BF 产生的中介服务费的影响，2022 年管理费率攀升至12.14%的历史高位，2023 年起，在公司内部积极降本增效影响下，管理费率有所下降。研发费用端，公司作为营养保健食品生产制造型企业，一贯重视研发投入，多年来研发费率始终保持 3%以上。
1.4、家族企业，股权集中，重视激励
家族企业，股权相对集中。公司作为家族企业，股权结构稳定，林培青夫妇作为实际控制人，通过直接及间接持股方式，保持较高的持股比例，截至2024H1，林培青夫妇合计持股 46.56%（直接持股合计 16.57%，间接持股合计29.99%）。同时公司主要股东之间存在紧密亲属关系，其中林培春、林培娜与董事长林培青为兄弟姐妹关系，公司董事姚壮民与林培春是夫妻关系，截至2024H1家族合计直接加间接持股比例超 53%，股权集中度高。管理层拥有丰富的医药行业经验，为公司在营养保健食品CDMO领域的深耕提供了坚实的专业支持。公司董事长林培青先生曾任汕头金石制药总厂副厂长，副总经理陈琼女士在药品、保健食品的研发和技术创新方面有着深厚的积累，董事姚壮民有多年药厂销售经验，公司高管们在医药行业从研发到销售到管理的各环节均具备充足经验，为公司转型营养保健食品行业提供全方位支持。
推出多轮股权激励计划，不断完善员工与所有者的利益共享机制。为了进一步激发管理团队和核心员工的积极性，公司 2020 年推出首个限制性股票激励计划，行权目标为 2020/2021/2022 年营收增长率同比2019 年不低于20%/45%/70%，2020 年和 2021 年达成考核目标。2023 年 11 月2 日，公司再度推出新一轮激励计划，包括 2023 年限制性股票激励计划和中长期员工持股计划。限制性股票激 励 计 划 覆 盖 总 计 76 人 ， 行 权 目 标 为 2024/2025/2026 年营收不低于43.12/49.27/55.66 亿元，即 2024/2025/2026 年营收同比增长率分别不低于20.39%/14.24%/12.98%，且计划首次授予激励对象包含3 名关键岗位的外籍员工（实际首次授予激励对象包含 1 名外籍员工），有助于促进公司海外业务发展和全球业务协同。而中长期员工持股计划覆盖对公司业绩和发展具有重要作用的核心人员，包括董事、监事、高级管理人员、管理人员和核心技术（业务）人员总计 18 人，计划将在 2024 年至 2026 年期间连续推出三期，每期独立实施，以归母净利润为行权目标，2024 年净利润目标为4.005 亿元，同比增长42.51%。2025、2026 年目标值将在相应年度的员工持股计划方案中明确。公司通过利益共享机制，吸引和留住关键人才，同时也推动公司向着更高的业绩目标迈进。
2.1、营养保健品需求强劲，行业高度景气
营养保健食品是指具备特定营养保健功能的食品，旨在调节人体机能、促进健康，适用于特定人群食用，介于药品和普通食品之间，不以治疗疾病为目的，通过补充维生素、矿物质等营养成分调节机体功能。保健品在全球皆属于朝阳行业。根据欧睿，全球保健品市场规模从2020年的1551 亿美元增长至 2023 年的 1873 亿美元，期间CAGR 为6.5%，呈现出稳步增长的趋势，主要得益于消费者健康意识的提升和保健产品创新和多样化。中国市场是全球第二大保健品市场，2023 年市场规模达370 亿美元，2020至2023年的 CAGR 为 7.0%，增速表现高于全球平均水平。
营养保健食品行业具有逆经济周期属性。观察全球主要市场，保健品行业增速往往同步或者高于 GDP 增速，在经济下行周期中，保健品行业增速通常保持坚挺，展现出逆经济周期属性。我们分析原因为经济下行期间，消费者普遍对健康问题更加关注，健康焦虑和对预防疾病的需求增加，推动了保健品的消费。
从人均消费看，中国营养健康品市场与成熟市场相比仍有较大增长空间。据欧睿数据，2023 年中国人均营养保健食品消费额为26 美元，是美国的1/7、日本的 1/4，消费额差距较大，反映出国内市场未来还有较大的发展潜力。
“银发经济”稳固营养保健品原有消费群体。随着医疗水平的提高和生活水平的提升，我国老龄化进程不断加速。根据国家统计局，2023 年我国65岁及以上老年人口及占比分别增至 2.17 亿人和 15.4%，达日本90 年代中期水平。1990年至 1998 年，日本人均 GDP 在 1995 年达峰值后下跌，日本政府不断放宽的保健食品政策制度（于 1991、2001、2015 年分别设立特定保健食品制度、营养机能食品制度、功能性标示制度），保健品市场迎来了蓬勃的发展。
“健康经济”催生营养保健品行业新一轮上行。2003 年非典爆发加速了消费者对保健品的认知和接受度，期间众多直销龙头和主流药企加码布局维生素与营养补充剂品类，拓宽了保健品市场。非典疫情过后，这种对健康和预防性保健的关注并没有随之消退，而是逐渐转化为了一种长期的消费习惯，进一步推动保健品行业的持续增长。2020 年以来的新冠疫情全球大流行，再次引发了公众对健康问题的高度关注。随着疫情的逐渐控制和经济的复苏，人们追求健康的意识持续提升，保健品行业或将迎来新一轮的上行周期。“零食化+新功效”保健食品培育年轻消费群体心智。传统观念中，保健食品的目标受众为有营养保健需求的老年人，常以胶囊、片剂、粉剂等形式呈现，产品功能主要围绕抗衰、补充维生素、慢病管理等。当前年轻人面临较大的工作或学习压力，且对美丽和健康关注度提升，因此年轻人逐渐成为保健品消费群体的重要组成部分。根据此趋势，营养保健食品行业正积极探索更符合年轻人生活方式的新型产品形态，通过剂型创新和技术研发，迭代出软糖类、多口味饮品等创新剂型，产品功能也延伸至助眠、防脱发、护眼、体重管理等年轻人关注的问题。新型保健食品通过多样化口味和趣味性包装设计，以及满足年轻人需求的产品功效，依托社媒和网红营销推广，更好地吸引年轻消费者群体。
2.2、产业链分工愈加明确，中游厂商存在行业扩张和格局优化的逻辑
从整个保健品产业链看，上游主要为原材料供应和加工商，涉及维生素类、矿物质类、氨基酸类、动植物提取类、硫酸软骨类、辅酶类、鱼油类以及蜂产品等多类原材料，其中我国在维生素、氨基酸、植物提取物等膳食补充剂原料的生产剂出口方面有较大的优势；产业链中游的企业如艾兰得、仙乐健康、百合股份等主要为制造商，为下游品牌商提供代工服务；产业链下游则汇聚了众多品牌商和渠道商，一部分发展规模较大的品牌商如汤臣倍健具备一定的生产制造能力。
仙乐健康为保健品制造商，处于产业链中游。我们认为，保健品行业未来下游品牌商和中游制造商分工会更加明确，且中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。具体分析如下：
1）下游品牌集中度较低，且在需求、供给、品类等分化下加剧，CDMO模式相较自产更加适配行业发展趋势。 根据 Euromonitor International 数据，2023 年中国和美国保健品市场CR10分别为 24.6%和 27.5%，同比 2019 年下降 0.5pct 和0.8pct；长尾品牌（市占率低于 1%的企业）市占率总和分别为 76.3%和60.2%，同比2019年提升3.4pct和 0.9pct。中国和美国头部企业合计市占率呈现下滑趋势，而长尾品牌合计市占率比值则呈现上升趋势，表明下游品牌格局愈加分化，市场集中度走低。
保健品行业下游相对分散，且新玩家众多的原因主要有：需求分散：消费者对于营养保健存在多元化的需求，催生多类产品。由于个体的健康状况、年龄、生活习惯、改善诉求等因素的不同，消费者对保健品的功效、剂型要求不同，且单一消费者也有尝试多种不同保健品以达到综合健康效果的倾向，催生了市场上出现大量针对不同群体、不同需求的产品。供给分散：进入门槛降低叠加高毛利，新进入者多。①注册备案双轨制改革降低行业准入门槛。2016 年 2 月，国家食品药品监督管理总局发布《保健食品注册与备案管理办法》，首次确立对保健食品实施注册备案双轨制，降低了行业的准入门槛。注册备案双轨制以原料目录和功能目录为抓手，要求：1）使用保健食品原料目录以外原料的保健食品和首次进口的保健食品应当进行注册审批；2）使用的原料已经列入保健食品原料目录和首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品应当进行备案。随着原料目录和功能目录不断扩大成熟，营养保健市场中备案产品增多、注册产品减少，备案制的出现大幅缩短了保健食品审批流程的时长，催生更多小规模长尾企业入局。②高毛利率属性吸引众多玩家“入局”。保健食品作为一种具备特定营养保健功能的食品，介于药品和普通食品之间，相较于药品具备较低的研发成本和较快的审批上市周期，相较于普通食品则具备高品牌溢价、高附加值的定位优势，毛利水平相较于食品行业通常更高，因此吸引了许多来自如医药和食品的企业跨行业布局。
渠道分散：线上渗透率提升，给予更多中尾部品牌露出机会。从全球角度看，保健食品线上渠道渗透率不断提高，以中国为例，据Euromonitor International数据，保健食品线上渠道占比从 2018 年的 22.6%快速增长至2023年的42.0%，发展迅速。线上销售渠道准入门槛较低，以网络营销和口碑传播打造品牌力，为新兴品牌带来发展机遇。例如近年来营养保健品赛道的“黑马”诺特兰德，自2018 年成立后，聚焦线上电商渠道，从运动营养切入，通过矩阵铺量、产品快速迭代更新等方式不断实现突破，2021 年实现营收24 亿元，2022年营收突破40 亿元。2019 年成立的青颜博士（五个女博士），于当年7 月推出首款产品胶原蛋白肽维 C 饮品，仅用了 2 个月就实现百万元销售额，次年登上抖音618滋补膳食类目新星品牌榜，后拿下 2021 年天猫双11 滋补类目黑马榜TOP3，2022年抖音 618 期间，其品牌位列滋补类目销售额TOP2、商家自播销售额TOP1。
中小品牌数量增多+品类分散下，委托合同生产模式效率更优。借助内容电商的高效种草和触达属性，越来越多线上品牌兴起，自主制造由于需要前期的产能投建，所需时间较长，不符合线上快速更新换代的趋势，且由于起步阶段产品体量较小，往往面临规模不经济、产能利用率低等问题，因此新兴中小品牌往往采用代工这一轻资产模式，将重心放在营销推广，而非制造上。随着众多新玩家的进入，保健品行业竞争加剧，为了满足消费者多元化需求和抢夺消费者，品牌商往往需要推出不同功效和剂型的产品，且更新迭代速度加快，成熟的CDMO企业具备丰富的批文储备，以及强大的产品研发和规模化生产能力，具备研发优势和制造成本优势，并完成快速生产和交付，因此对于多数品牌商来说，采用委托合同生产模式或能提升企业整体效率。
竞争加剧加速产业链分工明确，保健品代工市场规模增速高于行业整体。从品牌商费用投入来看，国内保健品龙头销售费用率呈现提升趋势，而研发费用率呈现下降趋势，我们认为在竞争加剧的情况下，品牌方会依旧持续投入营销费用从而稳定市场份额，并在产品价格、剂型、功效、配方等方面进行内卷，有望带动保健品产业链分工更加明确，利于 CDMO 企业的扩张。根据公司公告，2023年，全球主要市场营养保健食品代工规模接近200 亿美元，2023-2026年全球主要市场营养保健食品代工规模 CAGR 增速预计高于营养保健食品市场规模增速。根据仙乐内部研究，2023 年中国/欧洲/美国市场营养保健食品代工规模分别为 35/37/94 亿美元，全球主要市场代工规模总计达189 亿美元，代工模式无论是在国内还是海外，均有一定渗透率提升空间。
2）CDMO 公司业绩稳健，行业格局有望实现优化。CDMO 公司业绩抗波动性强，受下游竞争影响较低。CDMO企业由于toB属性，一般来说，毛利率水平低于直接面向终端消费者的保健品品牌，但销售费用率也低于品牌型企业。从业绩波动来看，近年来下游品牌商面临竞争加剧的问题，保健品品牌商如汤臣倍健、金达威业绩出现短期扰动。而CDMO企业如仙乐健康，各项业绩指标依旧表现平稳，收入端，CDMO 企业可以通过扩充海内外不同类型的客户避免单一客户订单下滑的影响；利润端，随着产能利用率的提升带来规模效应的释放，归母净利率也表现相对坚挺。
在资质+研发+制造优势下，CDMO 龙头市占率有望抬升。资质上，CDMO龙头企业如仙乐健康在行业深耕多年，在保健食品注册和备案凭证数量上具备优势；研发上，龙头企业研发团队经验丰富，拥有多项专利技术，具备产品定位、概念设计、配方研究与试验、中试生产、检测方法及标准研究、稳定性试验、功能验证等完整产品开发的成熟经验，可应对各种定制化产品研发需求；制造上，一方面 CDMO 龙头拥有多种剂型生产经验，另一方面单一品类体量更大，可以更好地享受规模化生产带来的价值溢出，拥有更高的利润空间，此外，对比海外制造企业，中国 CDMO 企业可以利用中国工程师红利和全球供应链实现全球化扩张。因此，CDMO 龙头在技术、资质、制造上的积累和优势往往不能一蹴而就，容易出现强者恒强的局面，龙头市占率有望提升。据公司公告，2023年中国营养保健食品 CDMO 行业规模达 35 亿美元（对应人民币约250 亿元），根据我们的测算，仙乐健康 2022/2023 年在国内市占率约为6.2%/7.5%，百合股份2022/2023 年在国内市占率约为 2.8%/3.3%，行业龙头呈现市占率抬升趋势。
3.1、研发端：注重研发创新，积累专利硕果
药企出身，拥有五大研发中心，具备扎实研发基础。公司的前身为制药企业，药品相较于保健品具有更高的技术要求和更严的审批流程，转型保健品领域属于“降维打击”，因此从公司成立之初就十分重视研发。当前公司在全球拥有5个研发中心（汕头、上海、马鞍山、德国法尔肯哈根、美国加利福尼亚），专注于营养健康食品的技术和应用创新，聚焦创新剂型研究与孵化、创新原料研究与孵化、循证营养研究、标准研究与安全验证等关键技术领域的深度研究。
公司拥有丰富的专利、批文和配方储备。公司依靠强大的研发实力，储备了大量发明专利、保健食品批文（“蓝帽子”）和成熟配方。截至2024年6月30日，公司取得 75 项发明专利，提交 94 项发明专利申请，并获得373项保健食品批文和拥有超过 6000 个成熟营养健康食品配方，处于行业领先地位。
持续增加研发投入，研发人员数量、质量和薪酬均较优。公司药企出身的背景也保证其在转型营养保健食品后继续重视研发投入和研发团队建设，利用中国工程师红利满足全球研发能力输出，既保证研发质量和速度，又降低人才成本，保持强竞争力。2022 年，公司在新零售业务板块尝试将应用开发团队前置，组建与商务团队合作、为客户研发服务的专属研发团队，试点后产品实际平均开发周期缩短至 20.8 天，其中 92%的项目满足<30 天的目标。
公司于 2024 年 4 月 8 日在上海正式发布《E 立方仿生增效技术白皮书》，拟在未来着重建设 E 立方仿生增效技术平台。该平台致力于将体内生理过程或规律应用到实际的产品或技术中（仿生），以提升单位剂量产品的效果（增效），推动公司升级为增效技术专家。例如，公司此前推出的DHA 萃优酪®凝胶糖果采用了高载量微米乳化技术，生物可及性可达到软胶囊的6.75 倍。目前，该仿生增效平台主要针对功能性油脂、维矿营养素、植物类营养素、蛋白、益生菌五大膳食补充剂储备了微米乳化、微囊包埋、定向生物转化、靶向酶解等技术。
依托强大的研发实力和产品品质，主流剂型定价高于同业。公司凭借行业领先的研发实力，获得国内外大客户的认可，对公司研发能力和产品质量形成一定的背书。相较于小客户，大客户往往对品质要求较高，价格敏感度更低，因此公司常见剂型的定价高于同业生产商。
3.2、制造端：全球产线，严控产品质量，不断降本增效
拥有全球七大生产基地，布局丰富产品线。公司在汕头、马鞍山、德国法尔肯哈根拥有生产基地，建有软胶囊、营养软糖、片剂、功能饮品、粉剂、益生菌等多种剂型的产线车间。2023 年，公司收购了北美龙头营养健康产品合同研发制造商 Best Formulations, 标志着公司基本完成了中、美、欧全球供应链布局。近年来，公司在马鞍山生产基地布局两大新剂型——软糖和饮品产线，在BF工厂布局软糖产线。2023 年公司两大新剂型软糖和饮品的产能利用率达74%和63%，考虑到当前公司软糖产能利用率较高，为了满足未来软糖潜在需求的释放，公司于 2023 年继续在马鞍山和 BF 工厂各布局 1 条软糖的在建产线，产能规模分别为 5亿粒和 4.4 亿粒。
公司拥有全剂型平台开发能力，软糖是公司核心和优势剂型。软胶囊、营养软糖、饮品等是公司的核心剂型，具备有全球竞争力的产能和技术，处于行业标杆地位，其中软糖是公司近年的发力点。与需要吞咽、冲泡服用的传统剂型不同，软糖食用过程中需要咀嚼品尝，对外观和口感的要求更高，在生产营养软糖的过程中既要保证营养素的含量，又要保证糖果本身的风味和稳定性，生产难度很大。公司自 2007 年起开始生产营养软糖，拥有十多年的开发和生产经验，目前拥有2 个中国营养软糖工厂、5 项营养软糖国家发明专利、超过900 种营养软糖配方储备，并在低糖、无糖、高营养剂量、提高稳定性、感官体验和清洁标签等方面持续突破创新。近年来，软糖剂型凭借愉悦感官体验、美味便携等特点愈加受消费者欢迎，根据 NBJ 报告，软糖剂型已成长为美国膳食补充剂市场第一大剂型，也将是未来的主要增量剂型，据 Euromonitor International 研究，预计2024-2026年的年均增速将超过 30%。根据博思数据发布的《2024-2030 年中国功能性软糖市场分析与投资前景研究报告》，中国功能性软糖市场发展势头强劲，从2014年的 32 亿元增长至 2023 年的 140 亿元。预计未来几年，随着消费者对功能性软糖的认知度不断提高和市场需求的持续增长，市场规模有望进一步扩大。
公司在生产过程中严控产品质量，产品与生产过程获得多方权威认证。公司检验中心获得中国合格评定国家认可委员会 CNAS 认可证书；公司质量控制体系获得了包括澳大利亚 TGA-GMP 认证、美国NPA-ULGMP认证、美国NSF-GMP 认证、英国 BRCGS 全球食品安全标准认证、国际标准化组织ISO9001 认证、HACCP 认证、欧盟/美国有机产品认证、Halal 清真认证在内的全球主要食品质量控制体系认证。
利用中国工程师红利，公司在海外市场以效率致胜。公司利用协同采购等手段和国内工厂生产经验不断赋能欧美海外业务，基于ERP、PLM、MES、SCADA等数字化整体解决方案，建成集精益化、自动化、信息化于一体的智能化和数字化制造体系，在精益生产的成本优势下，同时保证相对较高的研发技术和产品品质。
公司通过改造海外工厂，提升海外制造效率。公司在2016 年12月完成收购欧洲大型软胶囊制造商 Ayanda 后，强化了对 Ayanda 的管理，并在生产方面与Ayanda 进行协作，提升了生产效率与及时性，因此Ayanda 的经营效率和业绩较收购前呈现大幅提升。随着 Ayanda 的营收规模不断扩大，净利率从收购前2015 年的 4.28%持续提升 6.05pct 至 2019 年上半年的10.33%。
3.3、销售端：大客户基础牢固，积极拓展新兴渠道
专注大客户，为公司提供较稳定的收益。公司客户主要分布于中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和不同经营模式的头部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。公司与健合、拜耳、玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系，产品和服务得到了客户和行业的高度认可，获得多家供应商的年度最佳供应商称号以及天猫健康年度品类共建工厂等荣誉。我们认为，大客户相对其他客户的优势在于：1）规模和订单需求大；2）退出市场风险低；3）价格敏感度低，从而能为公司带来稳健增长的收益。
在积极维系大客户关系的同时，公司也积极拓展新渠道和新客户。上市以来，公司前五大客户销售额占比总体呈下降趋势，反映出公司对单一大客户的依赖程度降低，2019 和 2022 年在行业遭遇监管和疫情冲击时，前五大客户销售额占比回升，反映出大客户在外部环境不稳定时能够强有力的支撑公司的营收。
公司积极把握新渠道新锐品牌迅速崛起的机遇，为公司提供收入增量：1）社交电商与新锐品牌：保健食品兴趣直播、社交电商等新兴销售方式和渠道兴起，较大丰富了营养健康食品品牌与消费者的互动方式，也为众多新兴品牌提供了更多增长空间。公司积极支持成长迅速、富有潜力的社交电商新兴品牌发展壮大，比如为新锐口服美容品牌五个女博士代工胶原蛋白肽维C饮品等产品。
2）跨境电商业务：公司收购 BF 后，借助美洲BF 生产基地以赋能中国跨境电商业务。2023 年 2 月 10 日，公司与天猫国际签署了战略合作协议，共同推动跨境营养健康食品全球供应链的造新计划。此外，2023 年4 月18日，公司在珠海落成保税区的保税分装工厂，以便更好地管理供应链，提高效率，并满足国内市场对跨境产品的需求，为跨境业务客户提供端到端的服务，为客户提供从产品开发、海外工厂的制造、中国与海外法规的咨询，到跨境供应链、中国保税区保税分装的全链条的服务。
3）线下现代商超：公司高度重视与现代商超渠道客户的深入合作，将其视为拓展市场和提升品牌影响力的重要途径。根据 Euromonitor International 数据，现代商超渠道是美国营养保健食品重要的销售渠道，2023 年美国仓储会员超市渠道保健品销售占比高达 9.0%。当前中国的线下现代商超（如盒马、山姆等）正致力于扶持自有品牌，催生了全新保健品代工需求，公司凭借研发和制造端的优势有能力为其提供定制化的健康食品解决方案，满足商超零售商对产品差异化和个性化的需求，实现国内代工业务的进一步扩容。
3.4、管理端：人员与供应链高效治理赋能费效提升
升级人才体系，提升效率。针对中国市场，夯实高价值客户，打造战略客户项目运作标杆，并加大对零售商和创新业务的开拓力度，围绕铁三角优化组织，通过日常培训和专班研讨提升团队能力。针对欧洲市场，公司加速升级销售团队，成立大客户团队并进行人员扩充。针对美洲市场，公司着重优化BF人员成本，由于美国市场人力相对更贵，BF 并表后公司人力费用成本承压，公司通过：1）提高人工的使用效率；2）增加自动化设备；3）构建以市场为核心的管理模式，打造以客户为导向的销售、产品、交付铁三角协同组织，充分授权。此外，公司在海外配备本地化营销团队，深入洞察当地需求，并针对海外新兴市场增设亚太事业部，负责澳新、东南亚和日韩的市场开拓。打造跨国协同供应链体系，积极降本增效。公司提出“In Global, for Local”概念，通过中美欧三大生产基地的跨国协同能力，全方位满足国际品牌、本土品牌的生产需求，打造精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，满足客户的全球供应需求，实现本土品牌敏捷研发与供应，抓住业务增量契机，规避供应链风险。具体重点动作包括：1）通过收购 Best Formulations，规避中美关系带来的中美供应链断供的影响；2）通过集团全球协同采购，赢取战略物料更优的价格；3）基于中国本土工厂的生产经验，推动欧洲 Ayanda 工厂降本增效。这系列措施将进一步强化公司全球供应链能力，提升对客户需求的响应速度。
4.1、内生业务：稳中有进，发力大客户新渠道
发挥制造及工程师优势，进行全球化布局。内生业务方面，公司布局中国、美洲、欧洲及亚太市场，广泛的市场布局有利于公司平滑由于单一市场下滑带来的风险，同时通过制造出海，充分发挥国内智能制造及工程师红利，也扩大了公司未来收入规模的空间。据欧睿及公司数据，全球各区域保健品市场皆处于稳步增长状态，2023 年市场规模排序：美国＞中国＞欧洲＞亚太，2023 年-2026年预计复合增速排序：亚太＞中国=欧洲＞美国，公司业务发展空间宽广。
1）中国市场：行业逆周期下稳步增长，利用大客户拓展市场份额。据公司公告，2023 年中国营养保健品市场规模达到 370 亿美元，同比增长超10%。在国内消费需求偏弱的背景下，据麦肯锡 2023 年底调查数据，2024 年我国消费者对保健品消费意愿依旧较强，其中 42%的受访者愿意增加保健用品及服务的支出，预期消费增长率达 5%。目前，我国人均保健品消费额仍较低，在老龄化叠加年轻一代养生需求的蓬勃发展下，我国保健品行业规模增长势能较强。从剂型看，当前片剂、胶囊等传统剂型仍占较大比重，在休闲化、便利化和社交化等场景推动下，软糖、小规格饮品等剂型迅速增长，根据欧睿数据，2024-2026年我国软糖复合增速将超过 30%。从类目上看，免疫健康、整体健康仍是重要基础品类，人口老龄化、养生年轻化、养娃精细化等驱动心脑代谢、美丽健康、肠道健康、运动营养等热门品类持续高增。
针对中国市场：①客户端：公司将坚持大客户战略，做深做透高价值客户，提升高价值客户的口袋份额，抢夺市场，提升市场份额；②产品端：通过提升柔性供应链，升级打造爆款产品能力，加速新品开发，抓住市场中的新兴机会；③渠道端：公司将积极拓展零售商业务，覆盖全国连锁大客户，提升药店渠道份额，打造蓝帽子之外的产品第二曲线，重点突破会员制仓储超市渠道份额，线上通过与直播达人开展战略合作，启动美妆/母婴渠道业务，拓展创新业务，孵化便利店、零食量贩等新兴渠道业务，发展跨境业务，提升收入增量；④组织端：打造高激励、高能动性、充分授权的自驱型销售组织。2）欧洲市场：据公司公告，2023 年欧洲营养保健品规模达到290亿美元，同比+6.6%，主要消费国家意大利、英国、德国以及法国的市场份额稳定提升，规模占比超过 50%。从全球范围看，欧盟对于健康食品有较为严格的定义和监管要求，消费者在剂型、渠道方面仍相对传统，产品剂型以严肃剂型为主，植物基、无添加、非转基因等天然相关产品受欧洲消费者青睐。从渠道端看，当前药店仍是第一大渠道，但是消费者正逐渐向电商渠道转移，各国渠道结构差异大，意大利、法国、波兰等国以药店为主；英国、德国等线上销售占比超过30%。针对欧洲市场：①客户端：公司计划拓展南欧、东欧和中东等新兴市场，扩大业务版图，重点业务拓展植物基软胶囊、软糖和饮品；②产品端：公司将与优秀的原料供应商合作，提升产品个性化，满足多样化的市场需求；③渠道端：公司将支持跨境电商业务的发展，并充分发挥新增包装生产线的价值，以缩短交付周期，提高客户满意度和市场竞争力。
3）美洲市场：据公司公告，美洲是全球营养健康食品第一大市场，2023年市场规模增长至超过 600 亿美元，同比+5.8%，根据CRN 调查结果，2023年有3/4的美国消费者使用膳食补充剂。美国膳食补充剂上市管理较为宽松，行业创新持续活跃，消费者更加重视产品独特性，热衷追逐新原料新产品。剂型方面，根据NBJ 报告，软糖剂型已经成为美国膳食补充市场第一大剂型，也是未来主要增量剂型。渠道方面，2023 年美国营养健康食品电商渠道市场份额已超过20%，预计 2024-2026 年仍保持 9%的高个位数增长。制造方面，根据NBJ报告，2026年美国营养补充剂的市场份额预计提升至 60%，且软胶囊、软糖等公司优势剂型的外包占比较高。 针对美国市场：①客户端：公司将继续坚持大客户策略，维护并发展现有的头部客户资源同时开拓新的细分市场，包括零售商、电商渠道和初创企业，进一步扩大市场覆盖面，通过中美销售和供应链的整合积极推动交叉销售，提升整体业务表现；②产品端：公司将加大软糖业务的推进力度，培育个人护理品业务，与现有的营养健康食品形成协同效应，以实现更全面的市场覆盖和业务增长。
4）亚太市场：据公司公告，2023 年韩国、澳大利亚、新西兰营养健康食品市场规模超过 96 亿美元，同比增长超过 5%，2023 年东南亚营养保健品市场规模达到接近 110 亿美元，且预计 2024-2026 年将以9%的增速引领增长，东南亚经济增长快，人口基数大，政府政策支持力度高，消费者医疗保健支出逐步提升，健康意识持续增强，推动当地健康产品市场快速增长。渠道端，东南亚线下零售渠道市场份额超 60%，电商等渠道自大流行以来迅猛发展，持续保持高两位数的增长，兴趣电商等新模式也成为消费扩容，品牌培育的重要渠道。针对亚太市场，公司将借助东盟一体化和 RCEP 协议的优势，积极拓展东南亚业务。此外，公司将开发澳洲市场的头部客户，以扩大在该地区的市场份额。
4.2、并表业务：优势协同，BF 扭亏为盈在即
2023 年顺利完成对 BF 的收购，进入到投后整合阶段。2023 年1月，公司正式完成对 Best Formulations LLC（简称“BF”）的股权收购，持有该公司71.41%的股权，支付金额约为人民币 8.7 亿元，进入到投后整合阶段。截至2023年年末，整合工作主要包括：1）组织侧，组建 BF 管理人委员会（以下简称“管委会”），制定 BF 授权体系和管控机制，明确股东会、管委会和管理层的决策权限；通过股东会、管委会和委派的管理层对 BF 的重大事项进行决策和执行管控；规范BF 的财务报表、管理报表，与公司实现对接；2）运营侧，加强人员交流，互派骨干人员进行日常管理、产品生产、技术研发、企业文化等方面的互动和相互支持；整合公司与 BF 在美国的销售团队和研发团队；推动交叉销售，进一步拓展美国市场；3）采购侧，推动原料采购协同，充分利用中国原料供应优势，降低 BF 的成本。
公司与 BF 优势互补，在技术、产能、销售上相互协同。1）技术协同：形成软胶囊+软糖领域的技术互补与研发协同。BF擅长植物胶软胶囊的复杂配方研发和规模化制造，处于行业领导地位，其核心技术资源来自于超过二十年软胶囊产品生产经验的技术工艺积累，形成了一系列技术诀窍、工艺参数、配方设计经验、制造管理体系而组成的技术综合体，并成为企业的技术机密及商业机密。而上市公司本身深耕软糖领域近15 年，在研发和生产上具备全球性的竞争优势。两家企业擅长剂型不同，技术沉淀不同，通过股权绑定后，研发端可以相互学习交流，增强研发优势。
2）产能协同：BF 产能不断爬坡，公司在海内外兼有规模化生产能力。BF具有充沛的美国本土生产能力，截至 2023 年底，核心剂型软胶囊产品的产能可达31亿粒/年，硬胶囊、片剂等产品生产线，合计产能约28 亿粒（片）/年。此外，按照原计划，BF 建设中的软糖生产线预计首期产能约5.4 亿粒/年，建设中的个人护理产品生产线预计产能约 8,500 万瓶/年，均将于2022 年底前逐步投产，但疫情影响，2 个产线延误了一个季度投产，因此造成亏损。2023年Q3个人护理产线的产能逐渐爬坡，2023 年底软糖产线开始试生产，新业务开始正常运行。BF 的顺利投产使得公司在美洲区具备规模化生产能力，进一步完善了公司产能的全球化布局。
3）销售协同：BF 与客户和供应商关系稳定，可与仙乐形成交叉销售。BF是美国营养补充剂行业领先的 CDMO 企业，获得了美国食品和药物管理局（FDA）药物批准认证、美国膳食补充剂（保健食品）NSF-cGMP 认证等全球十余项资格认证。上游，BF 与主要供应商的合作关系深厚，采购品类以鱼油等大宗产品为主，采购价格根据市场情况随行就市，供给较有保障。下游，BF拥有一批健康和保健领域的全球零售商和优质品牌客户，自成立以来，标的公司积累了北美健康和保健领域超 100 名客户，在业内具有良好口碑，截至2021年底，标的公司与前十大客户平均合作时长超过十年。BF 现有主要客户与公司主要客户无重叠，双方整合后，将形成交叉销售，提升销售规模。此外，公司将成立协同委员会，落实协同机制，调动整体资源、充分释放协同效应。
参照 Ayanda 的成功案例，BF 收入和利润有望逐步提升，迎来盈亏平衡。1）收入端，2019-2021 年 BF 收入逐年增长，展现了BF 本身良好的成长性。2022年和 2023 年受到美洲去库存周期和新产线投产延期的影响，营业收入有所下滑。截至 2023 年底，个人护理和软糖新产线已经进入投产和产能爬坡阶段，伴随着去库存周期的结束，2024 年 BF 营业收入增速有望转正。2）利润端，2019-2021年 BF 净利率逐年爬坡，2021 年净利率较 2019 年的0.67%显著提升10.5pct 至11.21%，盈利能力较强。2022 年、2023 年受到收购整合带来的调整、美国市场订单不足、产线建设不完全、成本摊销等多重原因，BF 净利润下滑转负。后续，随着产能利用率提升，摊销费用影响减弱，以及销售和管理费用等费率的优化（2020-2021 年 BF 销售和管理费用率稳定在28%左右，显著高于仙乐健康），BF 有望复制 Ayanda 的净利率改善路径，实现盈亏平衡。2024H1，BF在新产线投产下，营业收入重回增长轨道，BF 实现营收4.51 亿元，同比+57.42%，且净利率呈现改善趋势。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
