（一）聚焦通信与能源领域，成长为领先的光通信和海缆巨头
深耕通信及能源行业三十余年，形成光通信/海洋/电网/新能源四大产业板块。江苏中天 科技股份有限公司（简称“中天科技”）前身为 1976 年成立的如东县河口砖瓦厂。公司 于 1992 年转型光纤通信领域；1999 年进入海洋装备领域，成功研制出第一根用于长江 的水线光缆；2000 年布局电网传输领域，成功研发光纤复合架空地线光缆；2002 年成功 于上交所上市，并重点发展光通信及海洋板块；2011 年起拓展新能源业务，逐步迈入光 储氢行业。经过多年发展，目前公司已形成了由智能电网、光通信、海洋、新能源四大板 块构成的产业版图，且在光通信及海缆领域处于行业领先地位，2023 年全球光纤光缆市 占率位列第六；国内海缆市占率位居前三。
国内海缆供应商龙头，产能与技术实力领先。公司自 1999 年进入海洋线缆领域以来，持 续创新研发，横向完善产品系列，纵向进行产业链延伸。公司已实现从单芯到三芯、从 低压到超高压、从静态到动态海缆的全覆盖，并陆续在江苏南通、广东汕尾、江苏盐城、 山东乳山部署海缆产能基地，凭借高技术水平及优异的产能布局稳居于国内海缆企业第 一梯队。
股权结构清晰，子公司职能明确。截至 2024H1，中天科技集团是公司第一大股东，直接 持股 22.7%。薛济萍先生为公司实际控制人，通过中天科技集团有限公司间接持股 14.7%。 公司产业布局广泛，各子公司职能明确，覆盖光纤/预制棒/线缆制造、光伏发电、工程施 工等众多业务。
（二）光通信/电网业务为基石，海风贡献主要业绩增长
近年来，公司营收规模和利润体量呈现波动中上升态势。2019-2021 年公司基本实现稳定 增长，营收由 387.3 亿元增长至 461.6 亿元，其中 2021 年归母净利润大幅下降系公司全 额计提高端通信业务相关资产减值准备共 36.2 亿元，相应减少归母净利润 29.7 亿元所 致。2022 年受剥离商品贸易业务影响，营收同比-12.8%。2023 及 2024H1 受海缆产品交 付节奏、公允价值变动等影响，短期业绩承压，归母净利润同比-3%/-25.3%。排除非经损 益的影响，预计随着“十四五”末的临近，海风项目加速推进，公司业绩增长可期。
海上风电持续引领业绩增长。分业务板块来看，公司毛利润主要由电网、光通信及海洋 业务贡献，2023 年合计占比达 85.1%。1）受益于新型电力系统的建设需求，电网投资不 断加码，公司电网业务营收占比已由 2021 年的 24.2%增长至 2023 年的 37.1%，2023 年 毛利率为 15%，毛利贡献占比 35.7%。2）公司光通信业务营收稳中有升，毛利率逐渐回 升，2023 年毛利贡献占比 35.2%。3）从 2020 年起，海洋板块贡献了公司主要毛利润增 长，引领公司盈利规模上升新台阶。2021 年国内海风抢装期间，公司海洋板块营收占比 为 20.4%，毛利贡献占比达 46.5%。随后装机短期回落，海洋板块营收波动明显，但 2022 年仍贡献了 34.7%毛利。随着“十四五”末临近，国内海风加速推进，叠加海外海风市场 增量，预计公司海洋业务营收将实现快速增长，且考虑到海缆等产品毛利率较高，有望 显著增厚公司盈利，引领业绩增长。
近年来费用率小幅上升，毛利率稳中有升。2019-2023 年，公司毛利率/净利率呈总体上 升趋势，其中 2021 年净利率大幅下降系公司全额计提高端通信业务资产减值准备所致； 2023 年毛利率波动则主要受短期装机需求不及预期、海洋业务毛利率下降的影响。 2024H1 受制于海风项目推进较缓、公允价值变动产生损失等因素，公司毛利率/净利率为 16.7%/6.8%，同比-0.5pct/-3.3pct。费用端略有增长，2024H1 销售/管理（含研发）/财务费 用率分别为 2.8%/6.2%/0.1%，同比+0.5pct/+0.6pct/+0.4pct。
（一）国内：25 年装机高度景气，海缆市场有望超 200 亿元
国内海风招标维持高景气，预计 24-25 年新增装机 8/15GW，同比+17.1%/+87.5%。继海 风抢装潮后，2022 年新增装机阶段性回落，但招标量高达 14.7GW，同比+426.9%，为装 机需求的回升奠定了基础。2023 年海风行业开始回暖，新增装机 6.8GW，同比+67.8%； 招标量为 8.9GW，仍处于高位。由此，海风招标已连续两年呈现高景气度。结合各省市项目进度，截至 2024 年 9 月底，已启动风机或海缆招标、已开工及今年已并网海风项目 总量超 25GW，我们预计 24/25 年新增装机量为 8/15GW，同比+17.1%/+87.5%。
预计 25 年国内海缆市场规模超 200 亿元，达近五年高点。参考 2023 年至今海缆招中标 情况，国内单 GW 海风项目所需海缆价值量平均约为 10 亿元，其中场内缆约为 3.3 亿 元。送出缆则与海风项目离岸距离高度相关，江苏/广东由于海风项目离岸距离位于前列， 单 GW 所需送出缆可达 11.1/8.6 亿元。2022-2025 年，我们预计国内海缆市场规模将由 49.5 亿元增长至 202.7 亿元，CAGR 达 59.9%。2025 年受益于装机景气，海缆市场有望 达到近五年高点，随后 2026 年有所回落。
（二）海外：海风与电力互联共筑需求，海缆年均招标或超百亿欧元
海外海风步入快速发展期，2023 年海上风机招标量创记录。据 GWEC 预测，2024-2030 年海外新增海风装机量将由 4.9GW 增长至 31.8GW，CAGR 为 36.7%。西门子歌美飒 （SGRE）和维斯塔斯（Vestas）为海外海上风机的核心供应商，2023 年两家分别新增海 风订单 7.9/2.1GW，同比+159.6%/+223.6%；合计新增海风订单 10GW，同比+170.9%。 欧洲市场增量尤为瞩目，政府竞拍量已连续两年高涨。欧洲海风装机增量显著，据 GWEC 预测，2024-2030 年将由 3.7GW 增长至 22.7GW，并有望于 2030 年前后接替亚太市场成 为全球海风装机增长的核心引擎。从政府竞标来看，2022/2023 年欧洲各国政府竞标拍卖 的海风项目总量分别为 9.5/13.6GW，同比+375%/+43.2%，连续两年实现高增。
26-30 年欧洲电力互联加速放量，年均新增或超 5GW。对于海外市场而言，除海风项目 外，跨境电力互联项目所需海缆不容忽视。根据 TYNDP 报告，截至 2020/2022 底，欧洲 电力互联项目容量分别为 81/93GW，预计到 2025/2030/2040 年分别达 116/180/204GW。 其中 21-25 年、26-30 年、31-40 年新增中海底互联项目约为 8.5、27、5GW，即海底电力 互联的建设需求集中于 2021-2030 年，年均新增 3.6GW，尤其是 26-30 年有望加速放量， 年均新增可达 5.4GW。
单 GW 海风海缆价值量普遍高于国内，电压等级的提升或助其由 20 亿元增长至 40 亿 元。单 GW 海外海风海缆价值量可达 20-40 亿元，其中场内缆相对稳定，约为 4.5 亿元； 送出缆则受电压等级的影响，差异较大。参考电压等级为 525kV 的 Ijmuiden Ver Alpha & Nederwiek 1 项目，单 km 送出缆价值量超 1500 万元（含敷设），而电压等级为 320kV 的 East Anglia 3 及 Hornsea 3 项目，单 km 送出缆价值量均值则低于 1000 万元（含敷设）。从单 GW 海风用送出缆价值量的角度来看，电压等级的提升使其具有翻倍增长的趋势。 根据 TenneT 的“2GW 计划”，14 个 2GW 海风项目的送出缆均采用 525kVHCDC，未来 525kV 高压直流海缆的广泛应用有望助推海缆市场实现高速增长。 海底互联项目输电路径较长，单 GW 项目海缆价值量可超 50 亿元。与海风项目相比， 除同样对电压等级敏感外，由于需连接 2 个国家，一般情况下输电路径更长，所用海缆 常接近或超过 1000km。根据选取的部分海底互联项目，单 GW 海缆价值量（含敷设）可 超 50 亿元。
2030 年前后海外海缆交付量有望超千亿。参考上文海缆用量及 GWEC 装机数据，我们 预计 2024-2030 年海外海缆市场将由 235.1 亿元增长至 1192 亿元，CAGR 为 31.1%。正 如前文所分析的 1）欧洲海风/海底互联项目装机量高增；2）海缆长度和电压等级的提升 推动单 GW 海缆价值量高增，使得欧洲成为了海外海缆增量市场的主要来源。据我们预 测，2024-2030 年欧洲海缆市场将由 217.8 亿元增长至 1010.9 亿元，CAGR 为 29.2%。根 据未来海外海缆逐步接近千亿市场规模的预测，考虑到交期，我们保守估计 24-30 年海 缆年均招标量或超 100 亿欧元。
（三）公司：国内海缆龙头技术领先，出海厚积薄发
高电压技术领先，盈利能力可观。交流缆方面，公司已承制我国首个三芯 330kV 海缆— —三峡阳江青洲六海风项目；首个国产化单芯 500kV 海缆——浙江舟山 500kV 联网输变 电工程。直流缆方面，公司已包揽亚洲首个采用柔直输电技术的江苏如东±400kV 海上 风电项目海缆；±525kV 直流海缆已通过型式试验和预鉴定试验，为国内深远海发展及 海外市场的开拓提供充分技术支撑。通过对比不同电压等级海缆毛利率可见，330kV 及 500kV 海缆毛利率近 60%，220kV 毛利率约 40%，因此未来高电压海缆市场的参与有望 增厚公司利润。
国内市场稳居第一梯队，海外市场订单量及电压等级均获突破。国内市场，据中国招标 投标公共服务平台数据，2022 年至今，中天科技累计中标海缆金额达 46.4 亿元，占比 24%，位列第三。海外市场，公司已成功参与多个大型海风/电网互联项目，且 2023 年获 得订单明显增多，订单电压等级也有所突破，先后中标波兰 Baltica 2 275kV 及德国 Gennaker 220kV 海缆订单。
（一）“双千兆”网络奠定需求基础，加码算力带动增长新动力
“网络强国”等政策推动整体需求回暖，短期运营商集采节奏影响产量波动。随着“双 千兆”网络建设及数字经济发展的持续推进，我国光缆需求有所改善，2023/2024H1 分别 新增光缆线路长度 474/280 万公里，同比+0.8%/+17.6%。从光缆产量来看，近两年受运营 商集采延期等因素影响，光纤光缆企业业绩有所承压。2023/2024H1 年我国光缆产量分别 为 3.2/1.3 亿芯公里，同比-6.7%/-22.4%。
以 5G、千兆光网为代表的“双千兆”网络是制造强国和网络强国建设不可或缺的“两翼”和 “双轮”，是新型基础设施的重要组成和承载底座。 10GPON 端口数占比尚低，千兆光网升级有望带动需求。截至 2024H1，我国互联网宽带 接入端口数量达11.7亿个，其中光纤接入（FTTH/O）端口为11.3亿个，渗透率已达96.6%； 具备千兆网络服务能力的 10GPON 端口数为 2597 万个，较 2023 年底增长 295.1 万个。 目前光纤渗透率已逐渐接近饱和，但光纤升级仍存明显空间，未来持续扩大千兆光纤网 络覆盖范围有望带来新一波需求。 5G 网络发展迅速，2024H1 基站数量占比已超 30%。2019 年工信部向中国电信、中国移 动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，标志着我国正式进入 5G 时代，自此 5G 基 站数量得以快速增长。2019-2023 年，5G 基站数量由 15.3 万个增长至 337.7 万个，CAGR 达 116.8%；占移动电话基站数比值由 1.8%增长至 29.1%。截至 2024H1，我国移动电话 基站总数达 1188 万个，其中 5G 基站总数为 391.7 万个，占比达 33%。未来 5G 网络覆 盖的广度和深度有望得到持续拓展，且 5G-A、5G 轻量化等新技术也开始兴起，为向 6G 发展做好准备。
电信运营商加码算力投入，智算中心有望拉动光模块需求。随着我国“东数西算”战略 的落实，截至 2023 年底，三家基础电信企业为公众提供服务的互联网数据中心机架数量 已达 97 万个，较 22 年底新增 15.2 万个。且在 AI 迎来新一轮快速发展期的背景下，尽 管运营商资本开支总额下降，但却加码算力领域的投入，2024 年中国移动算力计划资本 开支 475 亿元，同比+21.5%；中国电信产业数字化计划资本开支 370 亿元，同比+4.1%。 智算中心建设成为电信运营商的重点发力方向，有望拉动对光模块数通市场的需求，目 前 中 国电 信 /中 国联 通 /中 国 移动 均已 开启 对人 工 智能 服务 器的 采购 ， 分别 为 4175/2503/7994 台。
（二） 研发紧跟行业趋势，盈利能力行业领先
技术研发实力全球领先，积极拓展数据中心领域产品。公司是国内唯一拥有完全自主知 识产权预制棒制造技术的企业，可提供包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射 频电缆类、数据中心、高性能原材料等产品。公司紧抓算力网络及人工智能建设浪潮， 不断推出新产品，目前低功耗 400G DR4 硅光模块已通过样品鉴定，技术实力达到国际 先进水平。 收入逐步回升，盈利能力较优。受益于政策利好背景下的需求回暖，公司光通信业务收 入明显回升，2022 年达 91.4 亿元，同比+22.2%；2023 年与 2022 年基本持平。从盈利角 度来看，2021 年以来光通信业务毛利率逐渐回升，2023 年已达 27.1%，同比+3pct。与同 行业相比，中天科技不仅持续推进差异化创新，且具备成本综合优势，盈利能力行业领 先。
订单获取能力优异，全球市占率居前。公司紧跟运营商需求及投资节奏，在集采中具有 明显优势。经网络电信统计，2023 年全球光纤光缆企业中，公司市占率为 7.9%，位列全 球第六、国内第三。2024H1，公司宽带产品在中国移动 2024 年至 2025 年光缆分纤箱采 购项目、2024 年至 2025 年跳纤产品集中采购项目、2024 年至 2026 年基站用交流配电箱 产品集中采购及中国铁塔 2024 年配套综合柜采购项目中位居第一。
（一）全球电网投资正加速，国内特高压迎建设高峰
电力需求稳增叠加新能源装机提升，推动电网建设加速。从消费端来看，我国全社会用 电量逐年稳步增长，2024 上半年用电 4.7 万亿千瓦时，同比+8.1%；据中电联预测，全年 用电量可达 9.8 万亿千瓦时，同比+6%。从供给端来看，新能源装机持续提升，2019-2024H1 新增装机中新能源占比已由 57.9%增长至 88.1%。因此，为了适应不断增长的电力需求及 新能源的接入，电网建设正快速扩张。近几年电源/电网工程投资额均保持正向增长， 2024H1 分别完成 3441/2540 亿元，同比+2.5%/+23.7%。
特高压迎建设高峰，23 年开工 4 直 2 交。为了大规模集成可再生能源，我国新型电力系 统已进入全面启动和加速推进的阶段，特高压进入建设高峰期。“十四五”期间，国网规 划建设特高压工程“24 交 14 直”共 38 条特高压线路，总投资 3800 亿元。23 年国内特 高压项目开工 4 直 2 交，直流项目开工数量重回历史最高，十四五末特高压开工数量有 望维持高位。
全球能源结构转型时期，2023-2030 年年均电网投资额有望达 5000 亿美元。2016-2022 年 全球电网年均投资额近 3200 亿美元。若完成各国承诺目标，则 2023-2030/2031-2040/2041- 2050 年年均电网投资水平将分别提升至 5000/7750/8700 亿美元，增幅显著。
（二）海内外同步拓展，新能源收入快速增长
国内已参与多个特高压项目，海外市场拓展卓有成效。电网领域，公司可为输配电提供 一流的系统解决方案，并持续进行新产品的研发，如±640kV 直流电缆、500kV 交流电 缆、特高压十分裂快速锁紧线夹导线间隔棒等。公司已陆续中标国内多个特高压项目， 包括哈密-重庆、陕北-安徽，市场份额保持领先；在海外市场公司已取得西班牙、澳大利 亚、巴西等多国的项目。2019-2023 年，公司电网收入实现快速增长，从 94.5 亿元增长至 167.4 亿元，CAGR 为 15.4%。
积极布局光储氢业务，储能产业拓展全球。光伏方面，公司承接国内外多个光伏项目工 程总包业务，力图成为行业知名的光伏 EPC 服务商。储能方面，公司已深耕十余年，持 续完善新型储能产品序列，2024H1 公司储能系统装机总量同比大幅增长。海外市场中 ENERGRID3.0 储能大舱开始全面应用推广，后备电源产品也实现了对菲律宾、马来西亚、 孟加拉、南非等新市场的突破。氢能方面，公司专业从事“制氢”和“加氢”装备的设 计、制造与技术服务，加氢业务从单一的固定式加氢站、撬装式加氢站向综合加能站、 制加一体站、液氢加氢站、智能无人化、加氢站整站运维等方向实施多元方向发展。2019- 2023 年，公司新能源收入已从 13.3 亿元增长至 72.1 亿元，CAGR 达 52.7%，公司在该板 块仍处于快速发展阶段。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
