原料药产业链结构
原料药(API，Active Pharmaceutical Ingredients)，又称活性药物成份，由化学合成、植物提取或者生物技术所制得，但病人 无法直接服用的物质，一般再经过添加辅料、加工，制成可直接使用的药物。产业链结构看，原料药上游主要是以石油化 工为代表的基础化工材料以及天然动植物原料，通过生物发酵和化学合成的方式生产得到中间体，中间体再进一步加工合 成得到成品原料药。原料药下游主要为药品、保健品、饲料、食品及化妆品行业。根据原料药的生产难度、用量、专利是 否到期等，可将原料药分为大宗原料药、特色原料药和专利原料药。
原料药产量边际改善明显，去库存或已步入尾声
2023年国内原料药受下游去库存影响，产量下降。由于传统大宗原料药技术门槛低，早期国内传统大宗原料药产量呈现出 高速增长趋势，导致国内大宗原料药产能过剩，叠加疫情导致的原料药厂家产能扩建，国内原料药产能及库存出现过剩。 2023 年中国药品原药产量342.7万吨，同比下降7.6%。我们认为，下降的原因主要是22年疫情相关订单导致的高基数以及下 游制剂厂商消化疫情期间的库存导致需求下降。
原料药产量单月同比增长明显，去库存或已步入尾声。月度数据看，24年上半年原料药产量整体趋势向好，其中M4-M6产 量同比增速分别为6.0%、10.8%、9.4%。累计值看，2024年1-6月我国化学药品原药产量累计约为179.2万吨，较上一年同比 增长约为2.3%。24H1国内原料药产量同比回正，或意味着原料药去库存已接近尾声，需求端有望提振。
原料药出口量持续增长，出口金额持平
2023年中国原料药出口数量持续增长，出口金额下跌，出口单价回落至疫情前水平。根据PMEC，2023年中国原料药出口 量为1249万吨，同比增长5.4%；金额上看，2023年中国原料药产品出口金额为409.1亿美元，同比下降20.7%。单价上看， 2023年原料药出口单价为3.28美元/公斤，较2022年的4.35美元/公斤大幅下降24.7%。从历年原料药出口单价走势看，疫情前 原料药单价基本维持在3.3美元/公斤水平，受疫情影响，2021、2022年原料药单价大幅走高，我们认为，当前原料药单价已 回落至疫情前水平，后续下行空间相对有限。
24H1原料药出口量持续增长，出口金额持平，看好2024全年原料药出口数据。2024年上半年，原料药出口金额213.4亿美元， 与去年同期基本持平，出口量看，24H1原料药出口数量同比增长23.4%，体现出下游需求的逐步回暖。从当前趋势看，我们 认为2024全年原料药出口金额有望与2023年持平，显示出原料药去库存阶段或已接近尾声，需求端复苏较为明显，看好24 年全年原料药出口量表现。
原料药上游大宗商品原料处于相对低位，成本端优势有望延续
上游大宗商品原料仍处于相对底部位置，成本 端优势有望延续。截至2024年9月4日，中国化 工产品价格指数报收4442点，相较去年同期下 跌-9.4%。历史维度看，当前国内化工产品价 格指数仍处于相对底部位置，石油化工、大宗 化学品等原材料的价格较低。我们认为，考虑 到原料药价格触底反弹以及上游大宗原料所带 来的成本端优势，24H2原料药企业盈利能力有 望持续修复。
多重因素催化下原料药长期成长空间有望开启：专利悬崖
全球多个重磅药物专利陆续到期，专利悬崖有望带来原料药需求增量。当前世界范围内多个重磅原研药物专 利陆续到期，以2023年美国专利悬崖到期前10大药品为例，其2022年销售额合计达337.5亿美元，原研药到期 后的仿制药及生物类似药放量有望创造上游原料药的增量需求。
库存出清叠加供需关系改善等因素， 维生素等多种原料药价格已触底回升。 原料药价格在经历2023年产能过剩导 致的价格低谷后，随着下游库存逐步 出清以及供需关系改善，当前已逐步 出现底部反弹态势。 我们梳理了主要的几大类原料药价格 趋势。截至2024年9月，受供需关系改 善及巴斯夫路德维希港基地火灾影响， 维生素原料药种，VA、VB1、VD3、 VE、烟酸等主要品种均出现不同程度 的涨价，其中VA、VD3、VE等品种涨 价幅度显著；激素原料药中，皂素、 双烯价格出现显著上涨，年初至24M9 涨幅分别为14.5%及13.7%，地塞米松 磷酸钠价格维持高位；跌幅较为明显 的原料药品种主要为解热镇痛药及肝 素。
抗生素原料药及中间体：不同品种价格涨跌互现，硫氰酸红霉素、7-ACA/7-ADCA小幅上涨。抗生素原料药及中间体看，青 霉素工业盐和6-APA价格下跌相对明显，截至24M9，二者价格同比去年同期降幅分别为-11.8%和-7.9%，其中青霉素工业盐出 口对象主要是印度，为了应对印度PLI计划，今年初开始我国企业主动下调价格，青霉素工业盐出口单价下滑；硫氰酸红霉素 价格同比上涨5.7%，7-ACA（酶法）价格同比上涨8.9%。
维生素：受巴斯夫工厂火灾影响价格短期大幅上涨。维生素下游饲料行业需求变动对其价格影响较大，2023年维生素处于价 格底部，产能供应缩紧，需求端生猪养殖等行业止跌回稳，间接驱动饲料需求增加并推动维生素需求增加，导致维生素价格 触底反弹并持续走高。2024年8月7日，全球化工巨头巴斯夫集团通报，受此前发生于路德维希港基地火灾影响，从即日起至 另行通知前，部分维生素A、维生素E、类胡萝卜素产品等供应遭遇不可抗力影响，受此事件驱动维生素价格大幅上涨。
心血管原料药：价格小幅下跌。心血管原料药主要分为沙坦和普利两大类，沙坦类看，截至24M9，缬沙坦、厄贝沙坦、替米 沙坦价格分别同比-11.6%、-2.3%、-4.5%；普利类看，赖诺普利价格同比-10.4%，马来酸依那普利价格维持平稳。
走势复盘：前期走势相对抗跌，后期随大盘短期内快速反弹
原料药股价及估值复盘：截至2024/10/9， 申万原料药PE（TTM，整体法，剔除负 值）为33.99X，达到62.9%分位（自 2017/8/11始）。板块走势看，9月下旬前 板块处于持续探底阶段，后板块整体随 大盘短期内快速抬升。
24年初至今原料药板块走势在医药子行 业中相对较好：自24年以来，截至 2024/10/9， 医药板块整体出现回调，随 后随着大盘大幅反弹。在前期回调阶段， 分板块看，截至8月30日，中成药14.48% 、化药制剂-10.44%、化学原料 药-19.37%、医疗器械-21.42%、医药流 通-25.91%、生物医药-29.43%、医疗服 务-39.02%。原料药板块相对抗跌。
板块整体表现：Q2业绩边际向好趋势明显，利润端修复弹性大于收入端
2024上半年，板块整体走出触底反弹趋势，经调整的44家原料药公司合计实现营业收入628.3 亿元，同比增长3.5%，实现归 母净利润87.4亿元，同比增长15.6%。单看Q2，44家公司合计实现营收318.1 亿元，+7.5%，归母净利润48.2亿元 ，+27.8%， 业绩边际向好趋势明显。 当前看部分原料药价格已触底回升，海外原料药去库存亦已接近尾声，供需关系显著改善，同时上游大宗化工原料价格仍 处于相对低位，成本端优势有望带来更强的盈利能力，带动24H2业绩实现反转，其中利润端修复弹性明显大于收入端。
存货水平：23Q4-24Q2存货水平持续下降，看好下游需求回升
原料药企业存货水平下降，看好下游需求回升。24H1重点原 料药公司存货水平看，在23Q3库存水平见顶后，23Q4-24Q2 库存水平呈现持续下降趋势，我们认为这主要是由于在原料 药下游去库存周期，各原料药企业采取较为谨慎的库存策略， 避免大规模囤积库存，同时结合国内原料药产量24M4-6单月 同比增长明显，我们认为增长的产量与逐步降低的库存量或 说明下游去库存周期逐步接近尾声，需求或将逐步提振。
盈利能力：持续修复，底部反转逻辑有望延续
盈利能力持续修复，底部反转逻辑有望延续。在经历了2023年过剩产能出清以及下游去库存后，随着原料药去库存周期迈入尾 声，当前原料药企业盈利能力有望持续修复，以选取的重点公司为例，24H1各公司营收、扣非净利润、经营性现金流普遍实现 了同比增长，企业经营情况向好趋势明显。截至2024/10/14，当前估值水平看，重点公司平均PE剔除负值与极值后23/24/25年分 别为37/22/16X，考虑到24年原料药企业盈利能力普遍修复，及原料药所处底部向上周期，我们认为当前位置处于相对合理区间。
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