全球第一大运动制鞋龙头，运动鞋制造业务为主+零售业务为辅双轮驱动，深度绑定 Nike、Adidas 全球运动品牌龙头。裕元集团创立于 1988 年，1992 年港股上市，旗下制造 业务和零售业务分别为全球运动鞋制造商龙头和中国 TOP2 运动鞋服零售商，2023 年公司 实现收入 78.9 亿美元，归母净利润 2.8 亿美元。 公司作为全球第一大运动鞋制造商，深度绑定 Nike 与 Adidas 运动巨头，2023 年制造 业务收入 50.6 亿美元，出货量达 2.2 亿双，其中越南、印尼、中国大陆出货量占比分别为 49%、34%、12%，具备领先的全球化产能布局。公司通过旗下控股子公司宝胜国际开展运 动鞋服零售业务，为中国 TOP2 运动鞋零售商，2023 年零售业务实现收入 28.3 亿美元，直 营门店数量达 3523 家，近年来受国内零售环境较弱影响收入，但精细化运营下 23 年经营 利润率同比+1.5pct 至 3.7%。2023 年由于整体鞋履行业处去库存周期叠加近年来公司主动 优化产品组合，23 年出货量 2.2 亿双，较 18 年 3.3 亿双仍有增长空间，23 年毛利率同比 +0.8pct 至 19.2%，较17 年毛利率 21%仍有较大修复空间，制造业务未来规模以及利润率 修复空间可期。
全球制鞋龙头复兴，制造业务经营改善明显。创始人蔡其昌于 1969 年进入鞋履制造 业，并成立裕元集团母公司宝成工业，其后于 1988 年成立裕元集团，目前是全球最大的运 动鞋制造商，2023 年制造业务实现收入 50.6 亿美元（占比 64%），公司和头部运动品牌长 久深度绑定，母公司宝成工业于 1979 年与 Adidas 开启合作，1990 年成为 Nike 主要生产 商，2023 年前两大客户收入占公司制造业务收入 61%；公司较早进行全球化产能布局，分 别于 1992 年、1994 年于印尼和越南设立生产基地，2023 年印尼、越南、中国大陆出货量 占比分别为 49%、34%、12%；制鞋龙头复兴，利润率修复向上，2023 年制造业务毛利 率、经营利润率分别同比+0.8pct、+0.2pct 至 19.2%、5.8%，经营质量显著好转，但较 17 年毛利率 21.0%、经营利润率 7.7%仍有较大提升空间，未来利润释放空间可期。 零售业务受消费环境影响短期承压，精细化运营下利润率修复。2023 年零售业务实现 收入 28.3 亿美元（占比 36%），2012 年起公司通过子公司宝胜国际重点发展中国运动鞋服 的零售业务，受益于国内运动鞋服消费需求快速增长，2013-2019 年零售业务收入 CAGR 达 14.7%，但 2020 年以来受线下客流降低、国货崛起、消费环境疲软等因素影响，公司由跑马圈地开店粗放式增长转向精细化运营，关闭低效门店，2023 年末公司直营门店数量同 比净关店 570 家至 3523 家，但经营利润率同比+1.5pct 至 3.7%。
1.1 发展历程：全球第一大运动鞋制造商再出发
半世纪来公司历经四大发展阶段，2023 年开始重新聚焦制造主业。 1）阶段一（1969-2000 年）：公司成立前期专注制造业务并推进全球产能布局。公司 创始人蔡氏家族 1969 年进入鞋履制造行业，并于 1988 年在中国香港成立裕元公司，此后 陆续进入中国内地、印度尼西亚、越南设立多个生产基地，1992 年于港交所挂牌上市。 2）阶段二（2000-2019 年）：收并购整合制造业务上下游，大力拓展零售业务。2001 年公司在中国开展零售业务，2002 年从宝成收购 67 家鞋类上游制造公司，2004 年收购运 动服装制造公司鹰美（国际）和运动背包设计制造公司其利工业，此后将生产基地扩展至 柬埔寨、孟加拉、缅甸等国家。零售业务方面，2008 年拆分其零售业务子公司宝胜国际于 港交所挂牌上市，不断加强零售网络建设。 3）阶段三（2020-2022 年）：线下零售受影响后线上电商崛起打造全渠道。2020 年公 司通过推出微信商店等系列方式推动线上销售额大幅增长，较好弥补了线下渠道受到的影 响，线下与线上全渠道发展为公司收入增长打下良好基础。 4）阶段四（2023 年至今）：聚焦制造主业再出发。23 年在整体鞋履行业处去库存周期 背景下，近年来公司主动优化产品组合，一方面谋划布局劳动力供应和基础设施快速进步 的印尼和印度，进行制造产能的多元化配置，另一方面聚焦主力品牌客户，剔除订单不确 定性较强、影响利润率的尾部客户。
1.2 股权结构稳定集中，核心管理层具备长期任职经验
公司股权结构稳定，母公司宝成工业持股 51%，以投资控股形式开展制造与零售两大 业务。截至 2023 年末宝成工业通过全资附属公司 Wealthplus Holdings Limited 和 Win Fortune Investments Limited 合计持有公司 51.11%股权，是公司的控股股东。裕元集团自身 作为投资控股公司，旗下开展鞋类产品制造业务，并通过持有独立零售公司宝胜国际 62.55%股权的方式开展零售业务。
家族体系与职业经理人制度相结合，长期稳定的管理团队为公司发展奠定良好的治理 基础。公司执行董事及董事总经理蔡佩君为宝成创始人蔡裕元孙女，是公司第二代接班 人，其自从 2002 年即加入宝成，2013 年担任公司董事总经理，在集团体系内具备长期任 职经历；执行董事及董事会主席卢金柱、执行董事詹陆铭、执行董事林振钿等其他核心管 理人员亦拥有长期任职经历，历经公司长期发展和决策历程，具备充足的管理经验。
公司作为全球制鞋龙头，从行业层面来看，行业回暖具备确定性，主要客户 Nike、 Adida 收入增速快于库存均已超过 1 年，同时 Adidas 零售回暖，今年以来两次上调全年收 入利润指引，Asics 也在中报后大幅上调 24 全年预期，主要客户迎来补库周期确定性较 强。从竞争格局来看，产业链专业化分工深度推进，头部运动品牌企业核心供应商呈现头 部集中趋势，利好头部鞋履制造企业，目前全球运动鞋制造商出货量超 1 亿双有三大公司 裕元集团、华利集团和丰泰，23 年裕元出货量达 2.2 亿双，居全球第一。
2.1 需求端：去库存周期结束，迎来补库周期
主要客户收入增速快于库存均已超过 1 年，迎来补库周期。公司主要客户 NIKE 和 ADIDAS 均迎来补库周期， NIKE 截至 24/5/31 财年业绩显示，其库存同比-11%至 75 亿美 元，已连续三个季度稳定该库存规模，ADIDAS 截至 24/6/30 中报显示公司库存同比-18% 至 45 亿欧元，而 24Q2 收入同比+9%至 58 亿欧元，零售逐步复苏，而库存处历史低位，预 计将进入补库周期，制造企业订单增长可期。
公司主要客户 ADIDAS 重回增长，继续上调全年业绩预期。从品牌商披露的季度报表 来看，各龙头 2024 年业绩增长预期呈现前低后高趋势。从核心龙头来看，Nike 6/27 披露 截至 24/5/31 财年业绩，新财年指引相对保守，公司预计下半财年预计好于上半财年； Adidas 则在 7/31 进一步上调 24 全年预期，预计全年剔除汇率影响收入增长高单位数（此 前预期中单到高单位数）、营业利润 10 亿欧元（此前预计 7 亿欧元），同时随着产品线推出 加速、库存清理负担降低，公司预计 24 年销售增长呈现先低后高、逐季加速的趋势； Asics 在 8/16 大幅上调 24 全年预期，预计 2024 年营业收入同比+16%至 6600 亿日元（此前 预期 5900 亿日元），归母净利润同比+64%至 580 亿日元（此前预期 360 亿日元）。
受益于主要客户中报后上调全年预期，24/7-8 月公司制造业务单月收入增速显著加 快。公司前五大客户中 Adidas、Asics 均于 24 中报后上调 24 全年收入利润指引，2024 年 7 月、8 月、9 月公司制造业务收入分别同比+22%、+21%、+27%，制造业务订单显著回 暖。
运动鞋长期增长空间充足，市场行业集中度有望持续提升，深度绑定运动鞋龙头的制 鞋厂更具优势。从市场空间来看，据欧睿统计，预计 2028 年全球运动鞋市场规模达 2310 亿美元，2023-2028E 的复合增速达 7%，超过此前 2009-2023 年 5%的增速水平；从集中度 来看，近十年来全球运动鞋市场集中度稳步抬升，CR5、CR10 分别从 2014 年的 44.5%、 55.2%提升至 2023 年的 48.5%、59.7%，头部集中效应显著。裕元集团主力客户 NIKE、 ADIDAS 为市场份额前两大品牌，2023 年市场份额分别达 25.5%、11.0%，预计将深度受益 于集中度提升带来的业务增量，公司有望通过深度绑定龙头公司获得持续增长。
2.2 供给端：品牌代工厂呈现收缩态势，公司运动鞋履出货量居全球第一
产业链专业化分工深度推进，头部运动品牌企业核心供应商呈现头部集中趋势。伴随 产业链专业化分工的持续精细化，全球头部的运动品牌企业愈加重视品牌运营与产品设 计，倾向于将生产制造服务委托给专业的制造企业，作为供应商的制造企业市场格局亦呈 现出头部集中的态势。从 NIKE 来看，FY2024 年其制鞋厂数量同比-27 家至 96 家，呈现收 缩态势，其第一大供应商供应量占比亦稳步抬升；从 ADIDAS 来看，2017 年来其独立制造 合作伙伴数量大幅减少，2020 年来其独立制造合作伙伴平均年限整体亦有显著提升。因 此，头部集中化趋势下头部鞋履制造企业具备更大优势。
目前全球运动鞋制造商中裕元、华利及丰泰销量超 1 亿双，裕元集团规模仍领先。裕 元集团、华利集团、丰泰企业为目前全球运动鞋的前三大代工厂，2023 年出货量均超过 1 亿双；从客户覆盖度来看，裕元集团、华利集团客户群覆盖全球主要运动龙头品牌，覆盖 范围相较丰泰企业更广；从体量来看，裕元集团 2023 年出货量超过 2 亿双，ASP 超过 20 美元，量价共同领先带动收入规模领先同行；从产能布局来看，裕元集团布局印尼、中 国、越南等地，分布较为均衡。
公司制造主业具备核心优势：从客户结构来看，裕元集团制造业务深度绑定两大运动 巨头，与 Nike 和 Adidas 合作均超 35 年，23 年第一、第二大客户收入占比分别为 40%、 20%，是头部鞋履制造商中少数同时拥有 Nike 和 Adidas 两大客户；从产能来看，出货量稳 居全球第一，龙头地位稳固，18 年高峰期出货量达 3.3 亿双，23 年在鞋履行业处去库存周 期背景下，叠加近年来公司主动调整产品组合，出货量回落至 2.2 亿双，产能布局均衡， 1992 年起布局人力成本更低的印尼，2023 年印尼、越南、中国大陆出货量占比分别为 49%、34%、12%。
3.1 客户优势：深度长久绑定 Nike、Adidas
深度长久绑定 NIKE、ADIDAS 两大运动巨头，客户覆盖面较广。裕元集团前两大客 户 NIKE、ADIDAS 为全球前两大运动龙头品牌，2023 年市场份额分别达 25.5%、11.0%， 公司通过深度绑定两大运动巨头获得较强的经营韧性；除开两大龙头品牌之外，公司客户 群体覆盖面广阔，与 ASICS、NEW BALANCE、SALOMON 等品牌均形成良好合作关系， 具备较强的客户覆盖面优势。
聚焦大客户策略卓有成效，前五大客户占比提升至 81%，对单一客户依赖度相对较 低。纵向对比来看，2023 年大客户收入占比显著提升，第一大客户收入占比提升 4pct 至 40%，前五大客户收入占比提升 6pct 至 81%，均为 10 年来最高水平，影响利润率的尾部客 户逐步剔除，聚焦大客户策略卓有成效。横向对比来看，2023 年公司第一大、第二大、前 五大客户收入占比分别为 40%、20%、81%，客户集中度与华利集团保持同一水平，对单 一大客户的依赖程度显著低于丰泰企业，较低的客户集中度有助于控制经营风险。
公司与头部品牌保持长久稳定深入的合作关系。从合作时间上来看，裕元与 Adidas （1979）、Nike（1990）等品牌保持 35 年以上的长久合作关系，为品牌提供 ODM 服务， 公司为协助品牌客户发展独特且新颖的优质鞋履产品。
3.2 多元化产能布局，单价与出货量均领先行业
出货量领先行业但近年有所收缩，产能布局均衡，较早布局人力成本更低的印尼。近 年来品牌方处于去库存周期叠加公司自身主动放弃部分低价订单，公司出货量有所收缩； 从产能分布来看，当前公司主要产能主要分布在印度尼西亚、越南、中国大陆等地区， 2023 年出货量分别为 1.07、0.74、0.26 亿双，占比分别为 49%、34%、12%；鞋类产品为制造工序较多的劳动力密集型产业，近年来公司持续推动产能向有政策、税收优惠以及人工 成本较低的地区转移，印度尼西亚出货量占比跃升至第一位，进一步推动公司产能的均衡 化布局，有利于推动公司规避产能在单一国家集中产生的经营风险。
出货量处行业领先地位，有望发挥规模效应，ASP 处行业第一梯队，产能利用率仍有 提升空间。从出货量来看，公司近年来出货量有所萎缩但仍处于行业领先地位，有望发挥 规模效应；从 ASP 来看，主动放弃部分低价订单助推公司 ASP 水平处于稳步抬升状态，为 毛利率提升奠定良好基础；从产能利用率来看，产能布局相对分散叠加工厂数量众多， 2023 年公司产能利用率仅为 79%，相较行业仍有一定提升空间。
公司制造业务费用率高于同行，高研发费用率保障强大设计开发能力。2023 年公司制 造业务销售费用率、管理费用率分别为 2.1%、8.7%，较同行较高主要系客户覆盖面较广且 工厂数量较多较分散；2023年公司制造业务研发费用率为 3.1%，长期来看均保持在 3-4%区 间，对研发的持续高投入为公司维持强大的设计开发能力奠定了坚实基础，有利于客户粘 性的提升和出货量的稳健增长。
3.3 回归制造主业、聚焦大客户战略下人效显著提升
受聚焦大客户战略影响，公司制造业务员工人数呈现收缩态势。纵向对比来看，裕元 集团制造业务员工人数当前处于近 10 年最低水平，2023 年公司制造业务员工数量同比-15% 至 24 万人，主要受公司聚焦大客户策略主动调整，以及 23 年终端客户去库存影响；横向对 比来看，2023 年裕元集团制造业务、华利集团、丰泰员工人数分别为 24、16、14 万人，主 要系裕元集团作为全球制鞋龙头，匹配更大的生产规模拥有更大的生产员工，制鞋龙一地 位凸显。
聚焦大客户战略卓有成效，近年来人效创历史新高，人均创收领先同行。纵向对比来 看，公司制造业务人均销售额处历史高位，人员优化调整成效凸显，2023 年人均销售额相 较 2019 年+8.1%至 2.1 万美元；横向对比来看，公司制造业务人均创收领先同行，主要系人 员精简+公司主攻复杂鞋款 ASP 较高。
公司人均创收领先主要来自 ASP 优势，聚焦大客户战略致人均出货量有所下降。纵向 对比来看，2023 年公司制造业务人均出货量较 2019 年-13.2%至 900 双，主要系聚焦大客户 战略致人均出货量有所下降。
裕元制造业务人均创利稳中有升，产能优化调整卓有成效。2023 年公司制造业务人均 营业利润相较 2019 年+55%至 1215 美元，相较同业仍有较大提升空间，主要系公司客户数 量多、且公司工厂分布较同业更为分散，使得销售费用率、管理费用率较同业更高。
4.1 制造业务：聚焦大客户策略，盈利能力提升空间较大
公司制造业务收入规模横向对比领先同业，纵向来看收入规模有所收缩。横向对比来 看，近年来品牌方处于去库存周期叠加主动放弃部分低价订单，公司制造业务收入规模整 体有所萎缩，2023 年收入规模为 51 亿美元，同比-18.4%，相较 2012-2019 年间 60 亿美元的 收入量级有所下滑；但横向对比来看，公司制造业务收入规模在行业中仍处于领先地位， 相较华利集团 28 亿美元、丰泰企业 28 亿美元的收入规模仍具备显著领先优势。
以高附加值运动鞋和户外鞋为主，产品主要出口欧美。从制造业务产品构成来看，公 司主要以运动鞋及户外鞋为主，2023 年运动鞋及户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底配件及 其他的收入分别为 40、6、4 亿美元，同比分别-17.4%、-24.5%、-19.0%，占比分别为 80%、 12%、8%；从制造业务地区构成来看，产品主要出口欧美地区，2023 年美国、欧洲、中国、 其他地区收入分别为 14、13、9、15 亿美元，同比分别-31.1%、-22.6%、-0.8%、-7.9%，占 比分别为 27.8%、25.5%、17.7%、29.0%。
公司制造业务利润率近年来提升显著，但相较同行以及自身历史高点仍有提升空间。 公司出货量近年来有所萎缩，此外较多的区域布局致使产能较为分散，致使公司产能利用 率相较行业处于较低水平，对公司制造业务利润率造成一定拖累，截至 2023 年公司制造业 务毛利率、净利率分别为 19.2%、4.2%，相较 2020 年低点稳步提升，但仍低于同业水平； 展望未来，伴随公司出货量恢复增长带动产能利用率提升，且产能持续向低成本的印尼等 地区迁移， 预计公司制造业务利润率水平有望迎来长足提升。
公司制造业务人工及制造费用占比较高，原材料占比受益于一体化优势占比较低。横 向对比来看，裕元集团制造业务毛利率低于可比公司主要来自于人工及制造费用占比较高 所致，受益于公司聚焦高端鞋型，以及“垂直整合、水平分工”的供应链战略，原材料占 收入比重显著低于同业，2023 年公司制造业务原材料、人工及制造费用占营业成本比重分 别为 45.1%、54.9%，未来随着聚焦大客户提升客户集中度，剔除尾部零散客户，产能布局 向工资成本更低的印尼转移，人工及制造费用占比有望进一步压降，毛利率提升空间仍然 充足。
4.2 零售业务：中国 TOP2 运动鞋服零售商，精细化运营下盈利能力向上
公司零售业务通过宝胜国际开展，2016 年至今业务发展历经三个阶段。横向对比来看， 2023 年宝胜国际、滔搏营收分别为 200.6、289.5 亿元，宝胜国际营业收入规模低于龙一公 司滔搏。纵向对比来看，2016-2019 年公司线下渠道扩张带动收入规模稳步增长，宝胜国际 2016-2019 年直营门店数量从 5560 家增长至 5883 家，营业收入从 162.4 亿元增长至 271.9 亿 元，收入 CAGR 达 19%（VS 滔搏 16%）；2020-2022 年线下客流下降叠加国货崛起致使公司 零售业务承压，2020-2022 年宝胜国际营业收入同比分别-5.8%、-8.8%、-20.2%；2023 年来 强化精细化运营战略，关闭线下低效店+强化线上渠道推动公司零售业务回暖，2023 年宝胜 国际营业收入同比+7.7%至 200.6 亿元，扭转此前下滑态势。2024 年由于国内宏观环境影响， 线下客流量下滑，消费者消费信心不足，使得 24 年 1-8 月零售业务收入同比-8.8%。
宝胜国际毛利率水平较为稳定，费用率与滔搏较为接近。从毛利率来看，宝胜国际店 铺数量及直营店占比低于滔搏致使毛利率水平较低，2016-2023 年宝胜国际毛利率维持在 30%-36%区间，整体低于滔搏 40%以上的毛利率水平。从费用率来看，宝胜国际与滔搏整 体处于同一水平，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别维持在 25%-30%、3%-5%、 0-1%区间。
受益于精细化运营，宝胜国际净利率近年来稳中有升。从净利润来看，宝胜国际净利 润整体与收入呈现同周期波动，2023 年净利润规模 4.90 亿元，低于滔搏 22.13 亿元；从净 利率来看，2023 年宝胜国际、滔搏分别为 2.5%、7.6%，更大的收入规模、更高的毛利率水 平驱动滔搏相较宝胜国际具备更强的盈利能力。
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